我国试点时期国债期货基本功能的实证剖析与反思

我国试点时期国债期货基本功能的实证剖析与反思一、引言1.1研究背景与意义在现代金融市场体系中，国债期货作为重要的金融衍生工具，占据着不可或缺的地位。回顾我国金融市场的发展历程，国债期货的试点时期是一段充满探索与挑战的重要阶段。20世纪90年代初期，为推动金融市场创新与发展，我国开启了国债期货试点。当时，国内金融市场正处于从计划经济向市场经济转型的关键时期，资本市场规模逐步扩大，国债发行规模也不断增加，在此背景下，国债期货应运而生，旨在为国债市场提供风险管理工具，促进国债发行与交易的市场化进程。1992年12月，上海证券交易所首次推出国债期货交易试点，然而初期市场反应冷淡。直到1993年10月，上海证券交易所重新设计交易品种与机制并向社会投资者开放，国债期货市场才开始活跃起来。随后，全国其他交易所纷纷开展国债期货业务，1994年国债期货市场迎来繁荣，但繁荣背后也隐藏着诸多问题。1995年，震惊金融界的“327”国债期货事件爆发，成为我国国债期货试点时期的转折点。该事件不仅暴露了当时国债期货市场在制度设计、风险监管等方面存在的严重缺陷，也使得市场信心受到极大打击，最终导致国债期货交易于1995年5月被紧急暂停，历时两年半的国债期货试点戛然而止。尽管我国国债期货试点以失败告终，但这段经历为后续金融市场的发展提供了宝贵的经验教训。研究试点时期国债期货的基本功能，对于深入理解我国金融市场发展历程具有重要意义。从理论层面来看，国债期货具有价格发现、套期保值和投机等基本功能，在成熟金融市场中，这些功能能够有效促进市场效率提升、优化资源配置。然而，在我国试点时期特殊的市场环境下，这些功能的发挥受到诸多因素制约，通过剖析其功能发挥情况，能够丰富和完善金融市场理论，尤其是针对新兴市场金融衍生工具发展的理论研究。从实践意义而言，对试点时期国债期货基本功能的研究，有助于为当前及未来金融市场发展提供借鉴。如今，我国金融市场已取得长足进步，国债期货于2013年成功重启，市场规模不断扩大，产品体系日益完善。但回顾历史，曾经试点时期出现的问题，如市场操纵、风险控制不足等，仍可能在新的市场环境下以不同形式出现。深入研究试点时期国债期货基本功能及背后的问题，能够帮助监管部门、市场参与者更好地识别和防范风险，完善市场监管体系，优化交易规则，促进国债期货市场乃至整个金融市场的稳健发展，从而更好地服务实体经济，推动经济高质量发展。1.2研究方法与创新点在研究我国试点时期国债期货基本功能的过程中，本研究综合运用了多种研究方法，以确保研究的科学性、全面性和深入性。本研究采用案例分析法，深入剖析了我国国债期货试点时期的典型案例，尤其是“327”国债期货事件。通过对“327”事件的详细梳理，包括事件发生的背景、多空双方的博弈过程、关键转折点以及最终的结果等方面，深入探讨了该事件对国债期货市场基本功能发挥的影响。从价格发现功能角度，分析“327”事件中市场价格的异常波动，揭示其如何偏离了正常的价格形成机制；在套期保值功能方面，研究事件导致的市场混乱对投资者套期保值操作造成的阻碍；针对投机功能，探讨过度投机在事件中的表现及其带来的严重后果。通过这一典型案例，能够更直观、具体地了解试点时期国债期货市场存在的问题以及基本功能发挥的实际状况。本研究运用数据统计法，对试点时期国债期货市场的相关数据进行收集、整理和分析。收集国债期货的成交量、持仓量、价格波动幅度等交易数据，以及国债现货市场的发行量、交易价格等数据。通过对这些数据的统计分析，量化评估国债期货市场的活跃程度、市场规模变化情况。例如，通过计算成交量和持仓量的增长率，判断市场的发展趋势；分析价格波动的频率和幅度，了解市场的稳定性。同时，对比国债期货价格与国债现货价格的相关性，从数据层面探究国债期货价格发现功能的实现程度；通过分析投资者利用国债期货进行套期保值前后的资产组合风险变化数据，评估套期保值功能的有效性，为研究提供有力的数据支撑。本研究还使用了文献研究法，广泛查阅国内外关于国债期货的学术文献、研究报告、政策文件等资料。梳理国内外学者对国债期货基本功能理论的研究成果，了解成熟市场中国债期货功能发挥的情况以及相关经验借鉴。同时，关注国内试点时期国债期货的研究动态，分析前人在该领域的研究角度、方法和结论，在前人研究基础上，明确本研究的切入点和重点，避免重复研究，使研究更具针对性和创新性。通过对大量文献的综合分析，构建起全面的理论框架，为深入研究我国试点时期国债期货基本功能奠定坚实的理论基础。本研究的创新点主要体现在研究视角和研究内容的深化两个方面。在研究视角上，以往对我国国债期货试点时期的研究多侧重于对“327”事件本身的分析，或者是从宏观层面探讨国债期货市场发展的经验教训。而本研究将重点聚焦于国债期货的基本功能，从价格发现、套期保值和投机三个关键功能角度出发，深入剖析试点时期这些功能在特殊市场环境下的具体表现、制约因素以及功能发挥失常带来的影响，这种研究视角更加微观和深入，能够更精准地揭示试点时期国债期货市场存在的核心问题。在研究内容深化方面，本研究不仅分析了国债期货基本功能在试点时期的表象，还进一步挖掘其背后深层次的制度、市场结构、投资者行为等因素。例如，在探讨价格发现功能受阻的原因时，不仅关注市场操纵等表面现象，还深入分析当时交易制度中保证金制度、涨跌停板制度缺失对价格形成的影响，以及市场参与者结构单一、信息不对称等市场结构因素如何干扰价格发现。在研究套期保值功能时，分析当时国债现货市场规模和流动性不足、国债期货合约设计不合理等因素对套期保值效果的制约。这种对研究内容的深化，有助于更全面、深入地理解试点时期国债期货基本功能未能有效发挥的本质原因，为当前及未来国债期货市场发展提供更具针对性和可操作性的建议。二、我国国债期货试点时期概述2.1试点时期国债期货发展历程我国国债期货试点时期始于20世纪90年代初，在特定的历史背景和经济环境下展开，其发展历程跌宕起伏，对我国金融市场的发展产生了深远影响。1992年12月28日，上海证券交易所首次尝试国债期货交易，设计并推出了12个品种的国债期货合约，标志着我国国债期货市场进入试行期。首批获准参与交易的会员机构有20家，但初期仅对机构投资者开放，由于投资者数量有限，且缺乏信心与操作经验，市场交易极为冷清。在1992年12月至1993年10月期间，国债期货总成交金额仅约5000万元，这段时间是国债期货市场的萌芽阶段，市场在摸索中前行，投资者对这一新兴金融衍生工具持谨慎态度。1993年7月10日，财政部决定对国债实施保值补贴，这一政策改变为国债期货市场带来了新的契机。同年10月25日，上海证券交易所在重新设计交易品种与机制后，正式向社会投资者开放国债期货交易，并进行了广泛推介。此后，国债期货市场逐渐活跃起来。1993年12月15日，北京商品交易所开始创办国债期货，推出四个国债品种，成为我国第一家开展国债期货交易的商品期货交易所。随后，全国其他交易所纷纷跟进，开办国债期货业务，国债期货交易呈现出蓬勃发展的态势，市场规模不断扩大，投资者参与度逐渐提高，这一阶段是国债期货市场的初步发展时期，市场活力被激发，展现出良好的发展前景。1994年，国债期货市场迎来了最为繁荣的一年。这一年，国债现货市场总成交量比1993年大幅增长，翻了十多倍，现货流动性显著增强，一级市场发行再次畅销，国债恢复了其“金边债券”的美誉。随着国债现货市场的发展，国债期货市场也水涨船高，投资者对国债期货的热情高涨，市场交易活跃，成交量大幅攀升。然而，繁荣的背后也隐藏着危机。1994年10月，上海证券交易所出现了“314”风波。“314”国债期货合约在数家机构联手做多的操纵下，出现了日价位波幅达3元的异常行情，在离最后交收日仅两个交易日时，持仓量仍高达78.87万张，远远超过了对应现券的发行量。上交所为维护市场正常秩序，采取了强制平仓措施才使该事件得以平息。“314”风波暴露了国债期货市场在监管和交易规则方面存在的漏洞，为后续市场的不稳定埋下了隐患。1995年2月，沪市发生了著名的“327”逼仓事件，成为我国国债期货试点时期的重大转折点。“327”品种是对1992年发行的3年期国债期货合约的代称。1994年底市场就有传言称“327”等低于同期银行利率的国库券可能加息，多空双方对此存在不同预期，形成了两大阵营。1995年2月23日，提高“327”国债利率的传言得到证实，这一消息对空方造成致命打击。万国证券在走投无路的情况下，违规大量透支交易，在收盘前7分钟疯狂抛出1056万张卖单，面值达2112亿元，将“327”合约价格从151.30元硬砸到147.50元，使得当日开仓的多头全线爆仓。“327”事件引发了市场的极度恐慌和混乱，严重破坏了市场秩序。2月24日，上海国债期市停市，上交所发出《关于加强国债期货交易监管工作的紧急通知》，对实行涨跌停板制度、加强持仓量限额管理及期货资金使用管理等问题做出严格规定。2月26日，中国证监会颁布《关于加强国债期货交易风险控制的紧急通知》，要求各国债期货交易所立即采取提高保险金比率、密切注意持仓大户交易情况、严格执行每日结算制度和强行平仓制度等对策。上交所从2月27日开始休市，对“327”国债期货事件展开调查。“327”风波之后，尽管各交易所采取了提高保证金比例、设置涨跌停板等措施来抑制国债期货的投机气焰，但由于当时市场环境的复杂性，上证交易所依旧风波不断。1995年4月份，市场再次掀起投机狂潮，透支、超仓、恶意操作等现象层出不穷。5月10日，上证交易所又爆发了“319”逼空事件。在这种形势下，1995年5月17日，中国证监会发出《暂停国债期货交易试点的紧急通知》，宣布我国尚不具备开展国债期货交易的基本条件，暂停国债期货交易试点。5月31日，全国14家国债期货交易场所平仓清场完毕，历时两年半的国债期货试点交易戛然而止。我国国债期货试点时期从启动到暂停，虽然时间短暂，但经历了从市场萌芽、初步发展、繁荣到危机爆发的全过程。这一时期的发展历程为我国金融市场提供了宝贵的经验教训，对后续金融市场的改革和发展产生了重要的启示作用，促使监管部门和市场参与者不断反思和完善金融市场制度与监管体系。2.2试点时期国债期货市场的特点我国试点时期国债期货市场在交易主体、交易规模、合约设计等方面呈现出一系列独特的特点，这些特点深刻影响了国债期货市场基本功能的发挥，也反映了当时金融市场的发展状况和存在的问题。在交易主体方面，试点初期国债期货交易仅对机构投资者开放。1992年12月上海证券交易所首次推出国债期货交易时，首批获准参与交易的会员机构有20家，但由于投资者数量有限，且缺乏对国债期货的信心与操作经验，市场交易极为冷清。直到1993年10月25日，上海证券交易所在重新设计交易品种与机制后，正式向社会投资者开放国债期货交易，并进行了广泛推介，投资者群体才得以扩大，包括个人投资者在内的各类投资者开始参与其中。然而，当时市场参与者结构仍相对单一，主要以证券公司、信托投资公司等金融机构为主。这些机构在市场中具有较强的资金实力和市场影响力，但也容易引发市场操纵等问题。例如在“327”国债期货事件中，万国证券等大型机构凭借其资金优势和持仓规模，在市场中进行大规模的多空博弈，对市场价格产生了巨大影响，严重破坏了市场秩序。从交易规模来看，试点时期国债期货市场规模经历了从冷清到繁荣再到迅速萎缩的过程。1992年12月至1993年10月期间，国债期货总成交金额仅约5000万元，市场处于萌芽阶段，交易极为清淡。1993年10月向社会投资者开放后，市场逐渐活跃起来。1994年国债期货市场迎来繁荣，国债现货市场总成交量比1993年大幅增长，翻了十多倍，国债期货市场也随之水涨船高，投资者热情高涨，成交量大幅攀升。1994年上交所全年国债期货交易总额达到1.9万亿。但在“327”事件后，市场信心受到极大打击，尽管各交易所采取了一系列措施来抑制投机，但市场依旧风波不断，交易规模迅速萎缩。1995年5月17日国债期货交易被暂停，市场规模归零，这一过程反映了当时国债期货市场的不稳定性和脆弱性。试点时期国债期货合约设计也存在一定特点和问题。当时的国债期货合约以具体的国债品种为标的，缺乏对市场代表性和抗操纵性的充分考虑。在“327”国债期货合约中，其标的是1992年发行的3年期国债，由于对国债是否加息等政策因素高度敏感，使得多空双方对政策预期的博弈成为影响期货价格的关键因素，而不是基于市场利率等基本面因素。合约设计中在保证金制度、涨跌停板制度等风险控制机制方面存在严重缺失。交易所仅要求2.5%的保证金，杠杆倍数高达40倍，远高于国际期货市场的标准，这使得投资者能够以较小的资金控制较大规模的合约，极大地放大了市场风险。同时，无涨跌停板限制、无持仓限额、无大户监控等问题，使得市场缺乏有效的风险约束机制，为市场操纵和过度投机提供了条件，一旦市场出现异常波动，投资者和市场都将面临巨大风险。2.3试点失败原因的初步探讨我国国债期货试点失败是多种因素共同作用的结果，涉及市场环境、制度建设以及监管等多个关键层面，这些因素相互交织，对国债期货市场的稳定运行和基本功能发挥造成了严重阻碍。从市场环境角度来看，当时我国利率市场化程度较低是一个关键制约因素。在试点时期，利率并非完全由市场供求关系决定，而是受到较多行政干预。利率机制的僵化使得国债期货价格难以准确反映市场真实的利率变动预期，无法有效发挥其价格发现功能。例如，在“327”国债期货事件中，国债期货价格的波动并非基于市场利率的自然波动，而是围绕国债是否加息以及保值贴补率等政策因素展开博弈。由于利率缺乏市场化的定价基础，投资者难以依据市场利率走势进行合理的投资决策，导致市场投机氛围浓厚，偏离了国债期货作为风险管理工具的初衷。国债现货市场的不完善也给国债期货市场带来了诸多问题。1994年和1995年两年国债总体发行量不过一千多亿元，其中可上市流通的大约只占四分之一，而国债期货一年交易量竟然接近2万亿元，现货市场与期货市场规模明显失衡。国债现货市场规模过小、流动性不足，使得期货市场缺乏足够的现货支撑，容易引发逼仓等风险事件。当市场上对某一国债期货合约的需求大幅增加时，由于对应的国债现货供应有限，空头难以筹集到足够的现券进行交割，从而导致市场秩序混乱，影响了国债期货套期保值和价格发现功能的正常发挥。在制度建设方面，国债期货合约设计存在严重缺陷。当时的国债期货合约以具体的国债品种为标的，缺乏对市场代表性和抗操纵性的充分考量。例如“327”国债期货合约，其标的是1992年发行的3年期国债，该国债对政策因素高度敏感，使得多空双方围绕政策预期进行投机炒作，而不是基于市场基本面因素进行交易。合约设计中风险控制机制缺失问题突出。交易所仅要求2.5%的保证金，杠杆倍数高达40倍，远高于国际期货市场标准，这使得投资者能够以较小的资金控制较大规模的合约，极大地放大了市场风险。同时，无涨跌停板限制、无持仓限额、无大户监控等问题，使得市场缺乏有效的风险约束机制，为市场操纵和过度投机创造了条件。监管层面同样存在诸多漏洞。在国债期货试点时期，我国尚未建立起完善的风险监管体系。信息披露不完善，投资者难以获取准确、及时的市场信息，导致市场信息不对称严重，这为部分机构利用信息优势进行市场操纵提供了机会。持仓限量制度执行不严格，使得一些机构能够大量持仓，对市场价格产生重大影响。没有完全实现逐日盯市制度，无法及时发现和控制投资者的风险敞口，一旦市场出现不利波动，投资者的损失可能迅速扩大。此外，没有建立风险基金，当市场出现系统性风险时，缺乏有效的风险缓冲机制，难以保障市场的稳定运行。我国国债期货试点失败是市场环境不成熟、制度建设不完善以及监管不到位等多方面因素共同作用的结果。这些问题不仅导致国债期货市场基本功能无法有效发挥，还引发了严重的市场风险事件，最终使得国债期货试点被迫暂停。深入分析这些失败原因，对于当前和未来国债期货市场的健康发展具有重要的借鉴意义，有助于我们避免重蹈覆辙，不断完善市场体系和监管机制。三、国债期货基本功能理论分析3.1规避利率风险功能3.1.1利率风险的内涵利率风险是金融市场中广泛存在且至关重要的风险类型，其根源在于市场利率的动态波动，这种波动会对各类金融资产的价值和收益产生显著影响。从宏观经济层面来看，利率作为资金的价格，受到多种因素的综合作用。经济增长状况是影响利率的关键因素之一，在经济繁荣阶段，企业投资和居民消费需求旺盛，对资金的需求增加，推动利率上升；而在经济衰退时期，需求萎缩，资金需求减少，利率往往会下降。通货膨胀水平也与利率密切相关，高通货膨胀意味着货币购买力下降，为了补偿这种损失，投资者会要求更高的收益率，从而促使利率上升；反之，低通货膨胀环境下，利率相对较低。中央银行的货币政策同样对利率有着直接的调控作用，央行通过调整基准利率、开展公开市场操作等手段来影响市场利率水平，例如采取紧缩的货币政策时，减少货币供应量，会使利率上升；而宽松的货币政策则会促使利率下降。在全球经济一体化的背景下，国际利率水平的变动也会对国内利率产生影响，资金的跨国流动使得各国利率相互关联，如果国际利率较高，可能吸引国内资金外流，从而迫使国内提高利率以留住资金。对于金融资产而言，利率的波动犹如一把双刃剑，带来了不确定性和风险。以债券为例，债券价格与市场利率呈反向变动关系。当市场利率上升时，新发行的债券会提供更高的收益率，使得已持有债券的吸引力下降，其价格会相应下跌。假设投资者持有一张票面利率为5%、面值为100元的债券，在市场利率为5%时，该债券的价格等于面值100元。若市场利率上升至6%，新发行的债券票面利率也会接近6%，此时投资者手中票面利率为5%的债券相对吸引力降低，其价格会下跌，以使得其实际收益率与市场利率相符，可能降至95元左右。相反，当市场利率下降时，债券价格会上涨。这种价格的波动会直接影响债券投资者的资产价值，如果投资者在市场利率上升、债券价格下跌时需要出售债券，就会面临资产减值的损失。对于银行等金融机构来说，利率风险同样不容忽视。银行的资产和负债结构中，存在大量的固定利率和浮动利率资产与负债。当市场利率发生波动时，资产和负债的价值变化不一致，可能导致银行的净利息收入减少。若银行的贷款利率是固定的，而存款利率随着市场利率上升而上升，银行的利息支出增加，利息收入却保持不变，就会压缩银行的利润空间。利率风险还会影响银行的资产质量，当利率上升时，借款人的还款压力增大，违约风险增加，可能导致银行不良贷款率上升。在复杂多变的金融市场中，利率风险的存在使得投资者和金融机构面临着资产价值波动、收益不确定性增加等风险，这不仅影响了微观主体的财务状况和投资决策，也对宏观金融市场的稳定运行产生潜在威胁。因此，有效管理利率风险成为金融市场参与者的重要任务，而国债期货作为一种重要的金融衍生工具，为规避利率风险提供了可能。3.1.2国债期货规避利率风险的原理国债期货规避利率风险的核心原理是套期保值机制，其基于国债期货价格与国债现货价格紧密的联动关系，通过在期货市场和现货市场进行反向操作，实现风险的对冲和转移。国债期货价格与国债现货价格之间存在着高度的相关性。从理论上来说，期货价格是对未来现货价格的预期，在市场有效且无套利机会的情况下，国债期货价格应等于国债现货价格加上持有成本。持有成本包括资金成本、仓储成本（国债仓储成本可忽略不计）等。在实际市场中，虽然存在各种因素干扰，但国债期货价格和现货价格的变动趋势总体上是一致的。当市场利率发生波动时，国债现货价格会相应变化，由于期货市场参与者对市场利率走势的预期和对国债现货价格变动的判断，国债期货价格也会随之波动。如果市场利率上升，国债现货价格下跌，投资者预期未来国债现货价格也会走低，那么国债期货价格也会下降；反之，市场利率下降时，国债现货价格和期货价格都会上升。基于这种紧密的联动关系，投资者可以运用套期保值策略来规避利率风险。套期保值策略可分为空头套期保值和多头套期保值。空头套期保值适用于投资者持有国债现货，担心市场利率上升导致国债价格下跌，从而造成资产减值的情况。例如，某投资者持有一定数量的国债现货，当前市场利率为4%，国债价格处于较高水平。投资者预期未来市场利率可能上升，为了避免国债价格下跌带来的损失，投资者在国债期货市场上卖出国债期货合约。假设市场利率果然上升至5%，国债现货价格下跌，投资者持有的国债现货资产价值下降。但与此同时，由于国债期货价格与现货价格的联动性，国债期货价格也下跌，投资者可以以较低的价格买入国债期货合约进行平仓，从而在期货市场上获得盈利。期货市场的盈利可以弥补现货市场因国债价格下跌而造成的损失，实现了对利率风险的有效规避。多头套期保值则适用于投资者未来有购买国债的计划，担心市场利率下降导致国债价格上升，增加购买成本的情况。比如，某投资者预计在3个月后有一笔资金可用于购买国债，当前市场利率为5%，国债价格相对较低。投资者预期未来市场利率可能下降，国债价格会上涨，为了锁定购买成本，投资者在国债期货市场上买入国债期货合约。若3个月后市场利率下降至4%，国债价格上涨，投资者在现货市场购买国债的成本增加。然而，由于其在期货市场买入的国债期货合约价格也上涨，投资者可以以较高的价格卖出国债期货合约进行平仓，获得的盈利可以抵消在现货市场购买国债成本的增加，达到了规避利率风险的目的。在实际操作中，套期保值效果的好坏还受到基差风险、合约选择等因素的影响。基差是指国债现货价格与国债期货价格之间的差值，在套期保值过程中，基差的波动可能导致套期保值不完全，无法完全抵消利率风险。投资者在选择国债期货合约时，需要考虑合约的到期期限、标的国债的特征等因素，以确保期货合约与现货资产在风险特征上尽可能匹配，提高套期保值的有效性。但总体而言，国债期货通过套期保值机制，为投资者和金融机构提供了一种有效的工具，帮助其在利率波动的市场环境中降低利率风险，保障资产的安全和稳定收益。3.2价格发现功能3.2.1价格发现的概念价格发现功能在金融市场中占据着举足轻重的地位，它是指通过市场交易行为，众多参与者的买卖决策相互作用，从而确定某种商品或资产合理价格的过程。这一过程并非孤立或随机的，而是受到多种复杂因素的共同影响，是市场机制发挥作用的集中体现。在金融市场里，价格发现的核心在于市场参与者基于各自所掌握的信息、对市场的分析以及自身的预期，在交易过程中形成买卖力量的平衡，进而确定资产价格。从宏观层面来看，宏观经济状况是影响价格发现的关键因素之一。经济增长态势直接关系到市场的整体供求关系和资金的流向。在经济繁荣时期，企业投资和居民消费活跃，对资金的需求旺盛，推动利率上升，这会对各类金融资产的价格产生直接或间接的影响。例如，债券价格与利率呈反向关系，利率上升时，债券价格往往下跌。通货膨胀水平也是不可忽视的因素，高通货膨胀意味着货币购买力下降，投资者会要求更高的收益率来补偿，从而推动金融资产价格调整。中央银行的货币政策更是直接调控市场利率的重要手段，央行通过调整基准利率、开展公开市场操作等，引导市场利率的变动，进而影响金融资产的定价。市场参与者的行为和预期在价格发现中起着直接的推动作用。在国债期货市场中，众多的投资者包括机构投资者和个人投资者，他们基于对宏观经济形势、利率走势、国债供求关系等因素的分析，做出买入或卖出国债期货合约的决策。这些分散的决策汇聚在一起，形成了市场的买卖力量对比，最终反映在国债期货的价格上。如果多数投资者预期未来利率下降，他们会倾向于买入国债期货合约，推动期货价格上升；反之，如果预期利率上升，投资者会卖出国债期货合约，促使价格下跌。价格发现功能对于金融市场的资源配置具有重要意义。准确的价格信号能够引导资金流向最有效率和最有价值的领域。当市场能够合理地发现国债期货的价格时，投资者可以根据这一价格信号，将资金配置到收益风险比最优的资产上。如果国债期货价格反映出市场对国债的需求旺盛，那么更多的资金会流向国债市场，促进国债的发行和交易，提高国债市场的效率。合理的价格发现还能帮助企业和金融机构进行有效的风险管理和投资决策，优化资源的配置，提高整个金融市场的运行效率，促进经济的稳定和发展。在缺乏有效的价格发现机制时，市场价格可能会偏离资产的真实价值，导致资源错配，影响金融市场的稳定和经济的健康发展。3.2.2国债期货价格发现的实现机制国债期货市场通过一系列独特的交易活动和市场机制，实现了价格发现功能，为市场参与者提供了反映市场信息和合理定价的重要平台。国债期货市场是一个高度集中、公开透明的交易场所，吸引了众多具有不同信息和预期的参与者。这些参与者包括各类金融机构如银行、证券公司、基金公司，以及企业和个人投资者等。不同的参与者基于自身的研究分析和市场判断，对国债期货的价格有着不同的预期。机构投资者凭借其专业的研究团队和丰富的市场经验，能够对宏观经济形势、利率走势等进行深入分析；个人投资者则根据自身对市场的了解和投资目标做出决策。当他们在国债期货市场进行交易时，买卖指令不断汇集，形成了大量的交易数据和价格信息。众多参与者的广泛参与和充分竞争，使得市场能够充分吸收和反映各种信息，避免了个别参与者对价格的过度操纵，从而为合理价格的形成奠定了基础。在国债期货市场中，交易机制的设计也有助于价格发现。国债期货采用标准化合约，合约的标的资产、交割日期、交割方式等都有明确的规定。这种标准化使得交易更加便捷和高效，提高了市场的流动性。投资者可以根据自己的需求和预期，在市场上自由买卖国债期货合约。在交易过程中，投资者根据市场信息和自身预期不断调整买卖价格，当买卖双方达成一致时，交易成交，形成新的市场价格。这种连续的交易过程使得国债期货价格能够及时反映市场供求关系的变化。如果市场上对国债期货的需求突然增加，买方愿意支付更高的价格，卖方也会相应提高报价，最终促使国债期货价格上升；反之，如果供给增加，价格则会下降。套利机制在国债期货价格发现中发挥着重要的调节作用。当国债期货价格与国债现货价格或者不同期限的国债期货价格之间出现不合理的价差时，套利者就会迅速行动。在国债期货与现货市场之间，如果国债期货价格高于理论价格，套利者可以卖出国债期货合约，同时买入国债现货，待期货合约到期时，用买入的现货进行交割，从而获得无风险利润。这种套利行为会促使国债期货价格下降，回归到合理水平。在不同期限的国债期货合约之间，如果出现价差不合理的情况，套利者也会通过跨期套利来获取利润，从而调整不同期限国债期货的价格关系。套利机制的存在使得国债期货市场的价格始终围绕着合理的价值区间波动，保证了价格发现的有效性。市场信息的快速传播和充分披露也是国债期货价格发现的重要保障。在现代金融市场中，信息传播的速度和效率非常高，宏观经济数据的公布、政策法规的调整、市场动态等信息能够迅速被市场参与者获取。当这些信息发生变化时，投资者会根据新的信息调整自己对国债期货价格的预期，并相应地调整交易策略。如果央行公布了新的货币政策，市场参与者会根据这一政策对未来利率走势的影响，重新评估国债期货的价格，进而调整买卖决策。市场信息的充分披露和快速传播，使得国债期货价格能够及时反映市场的最新变化，提高了价格发现的及时性和准确性。国债期货市场通过众多参与者的交易活动、标准化的交易机制、套利机制以及市场信息的传播和披露等多种方式，实现了价格发现功能，形成了能够反映市场供求关系、宏观经济形势等多种因素的合理价格，为金融市场的稳定运行和资源配置提供了重要的参考依据。3.3促进国债发行功能3.3.1国债发行面临的挑战国债发行在我国金融市场发展进程中扮演着关键角色，然而在试点时期，国债发行面临着诸多复杂且严峻的挑战，这些挑战严重制约了国债发行市场的健康发展，影响了国债在筹集财政资金、调节宏观经济等方面作用的有效发挥。市场需求的不确定性是国债发行面临的一大难题。在试点时期，我国金融市场尚处于发展的初级阶段，投资者群体结构相对单一，投资理念也不够成熟。投资者对国债的认知和接受程度有限，对国债投资的需求受到多种因素的影响而波动较大。宏观经济形势的变化直接影响投资者的投资决策。在经济不稳定时期，投资者往往更倾向于持有现金或选择风险较低的储蓄产品，对国债的需求下降；而在经济繁荣阶段，投资者可能更热衷于投资股票等风险较高但收益潜力较大的资产，同样会减少对国债的需求。金融市场中其他投资产品的竞争也对国债需求产生影响。随着金融市场的逐步发展，股票、企业债券、金融债券等投资产品不断涌现，这些产品在收益率、流动性等方面各具特点，吸引了不同风险偏好的投资者。相比之下，国债虽然具有风险低的优势，但收益率相对较低，在市场竞争中面临一定压力，导致国债发行面临市场需求不稳定的困境。国债发行成本较高也是试点时期面临的突出问题。国债发行成本主要包括利息成本和发行费用。从利息成本来看，在试点时期，我国利率市场化程度较低，国债利率的确定往往受到行政干预较多，不能完全反映市场资金供求关系和国债的风险收益特征。为了吸引投资者购买国债，国债利率通常设定在相对较高的水平，这无疑增加了国债的利息支出，提高了发行成本。国债的发行费用也不容忽视。国债发行过程涉及多个环节，包括承销、宣传、发行组织等，每个环节都需要耗费一定的人力、物力和财力。在试点时期，国债发行主要通过商业银行等金融机构进行承销，承销机构会收取一定比例的承销费用。由于国债发行规模较大，发行频率相对较高，这些承销费用的累计金额较大，进一步加重了国债发行的成本负担。发行过程中的宣传推广费用、组织协调费用等也增加了国债发行的总成本。国债发行方式的局限性也给国债发行带来了困难。在试点时期，国债发行主要采用承购包销和代销等方式。承购包销方式下，承销商承担了一定的销售风险，如果市场需求不足，承销商可能无法将全部国债销售出去，从而导致自身资金占用和风险增加。为了降低风险，承销商可能会要求更高的承销费用，或者在销售过程中采取一些不利于国债发行的策略，如惜售等。代销方式下，代销机构只是代为销售国债，不承担销售风险，这可能导致代销机构在销售过程中积极性不高，销售力度不足，影响国债的发行效率和发行规模。当时国债发行主要集中在银行柜台等传统渠道，发行渠道相对狭窄，限制了国债的销售范围和投资者的购买便利性，也不利于国债市场的拓展和发展。国债发行面临的市场需求不确定、发行成本高以及发行方式局限性等挑战，严重影响了国债发行的顺利进行和国债市场的稳定发展。这些问题的存在，使得国债在筹集资金、优化资源配置等方面的功能难以充分发挥，迫切需要寻找有效的解决途径。而国债期货的出现，为解决这些问题提供了新的思路和可能性。3.3.2国债期货对国债发行的促进作用国债期货作为一种重要的金融衍生工具，在国债发行过程中发挥着多方面的促进作用，有效缓解了国债发行面临的诸多困境，为国债发行市场的健康发展提供了有力支持。国债期货为承销商提供了有效的避险工具。在国债发行过程中，承销商面临着诸多风险，其中利率风险是最为突出的风险之一。市场利率的波动会导致国债价格的变化，进而影响承销商的收益和风险状况。如果在国债承销期间市场利率上升，国债价格下跌，承销商可能面临销售困难和资产减值的风险。国债期货的出现为承销商提供了规避利率风险的手段。承销商可以利用国债期货的套期保值功能，在期货市场上进行反向操作，对冲利率波动带来的风险。当承销商预计市场利率上升时，可以卖出国债期货合约，若利率果真上升，国债期货价格下跌，承销商在期货市场上的盈利可以弥补国债现货价格下跌带来的损失。通过这种方式，承销商能够降低自身面临的利率风险，增强对国债承销业务的信心和积极性，从而更愿意参与国债发行，提高国债发行的效率和成功率。国债期货有助于提高国债市场的流动性。国债期货市场的交易活跃，吸引了众多投资者参与，包括套期保值者、投机者和套利者等。这些投资者的参与增加了市场的交易量和资金量，提高了国债市场的流动性。流动性的提高使得国债的买卖更加便捷，投资者能够更快速地进行交易，降低了交易成本。对于国债发行来说，市场流动性的增强意味着投资者更容易买卖国债，提高了国债的市场认可度和吸引力。投资者在购买国债时，会考虑到国债的流动性因素，如果国债市场流动性差，投资者可能担心在需要资金时难以顺利卖出国债，从而降低购买意愿。而国债期货的存在改善了国债市场的流动性，使得投资者更愿意购买国债，有利于国债的发行和销售。国债期货还能够促进国债市场价格的合理形成。国债期货市场是一个公开、透明、竞争激烈的市场，众多投资者在市场中基于自身对市场信息的分析和预期进行交易。这种交易行为能够充分反映市场的供求关系和投资者的预期，从而形成合理的国债期货价格。国债期货价格与国债现货价格之间存在紧密的联系，期货价格的合理形成能够引导国债现货价格趋于合理。在国债发行过程中，合理的国债价格对于吸引投资者购买国债至关重要。如果国债价格过高，投资者的购买成本增加，购买意愿会降低；而如果国债价格过低，发行方的融资成本会增加，也不利于国债的发行。国债期货通过促进国债市场价格的合理形成，为国债发行提供了合理的定价参考，使得国债发行价格能够更好地反映市场情况，提高国债发行的合理性和有效性。国债期货通过为承销商提供避险工具、提高国债市场流动性以及促进国债市场价格合理形成等多方面的作用，有力地推动了国债发行市场的发展，有效解决了国债发行面临的部分问题，在国债市场中发挥着不可或缺的重要作用。3.4优化资产配置功能3.4.1资产配置的重要性在金融投资领域，资产配置被视为实现投资目标、平衡收益与风险的核心环节，其重要性贯穿于投资者的整个投资过程。从现代投资组合理论的视角来看，投资者面临的风险可分为系统性风险和非系统性风险。系统性风险源于宏观经济环境、政策法规等全局性因素，无法通过分散投资完全消除；而非系统性风险则与个别资产或行业相关，可通过合理的资产配置进行分散。资产配置的本质在于通过对不同资产类别进行合理的组合，在风险可控的前提下追求收益最大化，或者在预期收益一定的情况下最小化风险。不同资产类别在风险和收益特征上存在显著差异。股票资产通常具有较高的收益潜力，但同时伴随着较大的价格波动和风险。在经济繁荣时期，股票市场往往表现强劲，投资者能够获得较高的资本增值。在2014-2015年上半年的牛市行情中，沪深300指数大幅上涨，许多投资者通过投资股票获得了丰厚的收益。然而，股票市场也存在较大的不确定性，在经济衰退或市场出现危机时，股票价格可能大幅下跌，投资者面临严重的资产损失。2008年全球金融危机爆发，股票市场遭受重创，沪深300指数在当年大幅下跌，许多投资者的资产大幅缩水。债券资产则具有相对稳定的收益和较低的风险，其收益主要来源于固定的利息支付和债券价格的波动。国债作为债券的一种，以国家信用为背书，通常被认为是风险极低的投资品种。投资者购买国债可以获得相对稳定的利息收入，并且在市场不稳定时期，国债往往具有较好的避险功能。当市场出现恐慌情绪时，资金往往会流向国债市场，推动国债价格上涨，投资者不仅能获得利息收益，还可能实现资本增值。资产配置能够帮助投资者分散风险，实现资产的稳健增长。通过将资金分散投资于股票、债券、现金等不同资产类别，投资者可以降低单一资产价格波动对投资组合的影响。当股票市场表现不佳时，债券市场可能保持稳定或上涨，从而对冲股票市场的损失，使投资组合的整体风险得到控制。合理的资产配置还能根据投资者的风险承受能力、投资目标和投资期限进行个性化调整。对于风险承受能力较低、追求资产保值的投资者，可以适当增加债券和现金类资产的配置比例；而对于风险承受能力较高、追求高收益的投资者，则可以提高股票资产的配置比例。资产配置在金融投资中具有不可替代的重要性，是投资者实现投资目标、平衡风险与收益的关键手段。3.4.2国债期货在资产配置中的作用国债期货作为一种重要的金融衍生工具，在资产配置中发挥着独特而关键的作用，通过其自身的特点和交易机制，为投资者优化资产组合提供了有力的支持。国债期货具有显著的杠杆效应，这是其在资产配置中发挥重要作用的关键特性之一。国债期货采用保证金交易制度，投资者只需缴纳一定比例的保证金，通常远低于合约价值，就能够控制较大规模的国债期货合约。在我国国债期货市场，保证金比例一般在2%-5%左右。这意味着投资者可以用较少的资金撬动数倍甚至数十倍于保证金的资产，极大地提高了资金使用效率。假设投资者有100万元资金，如果直接投资国债现货，可能只能购买价值100万元的国债。但如果利用国债期货进行投资，以5%的保证金比例计算，投资者可以控制价值2000万元的国债期货合约。通过这种杠杆效应，投资者能够在不增加过多资金投入的情况下，扩大投资规模，增加潜在收益。当然，杠杆效应在放大收益的同时，也会放大风险，因此投资者需要谨慎使用。国债期货的低交易成本也是其在资产配置中备受青睐的重要原因。与国债现货交易相比，国债期货交易的手续费、印花税等交易成本相对较低。在国债现货市场，投资者进行买卖交易时，可能需要支付较高的手续费和交易佣金，并且在某些情况下还可能涉及印花税等其他费用。而国债期货交易的手续费相对固定且较低，一般每张合约的手续费在几元到几十元不等。较低的交易成本使得投资者在进行资产配置调整时，能够以较小的成本实现资产组合的优化。当投资者需要根据市场情况调整国债在资产组合中的比例时，通过国债期货市场进行操作，能够降低交易成本，提高投资效率。国债期货还为投资者提供了更加灵活的资产配置方式。在传统的资产配置中，投资者主要通过买卖国债现货来调整资产组合。但国债现货交易存在一定的局限性，如交易时间、交易规模等限制。而国债期货市场交易时间灵活，投资者可以在规定的交易时间内随时进行交易。国债期货合约标准化的特点使得交易更加便捷，投资者可以根据自己的需求和市场判断，自由选择不同期限、不同标的的国债期货合约进行交易。当投资者预期市场利率下降，国债价格上涨时，可以通过买入国债期货合约来增加资产组合中对国债的配置；反之，当预期利率上升时，可以卖出国债期货合约减少配置。这种灵活性使得投资者能够更加及时、有效地根据市场变化调整资产组合，提高资产配置的效率和效果。国债期货与其他资产之间的低相关性也是其优化资产配置的重要因素。在资产配置中，资产之间的相关性对投资组合的风险分散效果有着重要影响。相关性较低的资产组合能够更有效地降低投资组合的整体风险。国债期货与股票、商品等其他资产类别之间的相关性相对较低。在股票市场出现大幅波动时，国债期货市场可能保持相对稳定，或者与股票市场呈现反向波动。当股票市场因经济衰退等原因下跌时，资金往往会流向国债市场，国债期货价格可能上涨。投资者将国债期货纳入资产组合中，可以降低投资组合对单一资产的依赖，提高资产组合的稳定性和抗风险能力，实现更加有效的风险分散和资产配置优化。四、试点时期国债期货基本功能的实证分析4.1数据选取与处理为深入探究我国试点时期国债期货的基本功能，本研究精心选取了具有代表性的数据，并运用科学合理的方法进行处理，确保研究结果的准确性和可靠性。在数据选取方面，主要来源于上海证券交易所、北京商品交易所等试点时期开展国债期货交易的主要场所的交易记录。这些交易记录涵盖了1992年12月国债期货试点启动至1995年5月交易暂停期间的相关数据，包括国债期货的每日开盘价、收盘价、最高价、最低价、成交量、持仓量等关键交易信息，以及对应的国债现货市场的价格、发行量等数据。其中，“327”国债期货合约作为试点时期最具代表性且引发重大事件的合约，其交易数据被重点选取，包括1994年底至1995年2月“327”事件爆发期间的高频交易数据，以深入分析该合约在价格发现、套期保值等功能方面的表现。为全面了解市场情况，还收集了同期的宏观经济数据，如通货膨胀率、利率变动情况等，这些宏观经济数据来源于国家统计局、中国人民银行等权威机构发布的统计数据。通货膨胀率数据用于分析其对国债期货价格和市场参与者预期的影响，利率变动数据则有助于研究国债期货与市场利率之间的关系，以及国债期货在规避利率风险功能方面的作用。在数据处理过程中，首先对原始数据进行了清洗，去除了明显错误和异常的数据点。在交易数据中，可能存在因记录失误导致的价格异常波动数据，或者成交量、持仓量为负数等不合理数据，这些数据被逐一排查并剔除。对于缺失的数据，采用了合理的插值方法进行补充。如果某一日的收盘价数据缺失，通过对该日前后交易日收盘价的加权平均来估算缺失值。为了便于后续的实证分析，对数据进行了标准化处理，将不同单位和量级的数据转化为具有可比性的标准化数据。将国债期货价格和国债现货价格进行对数化处理，以消除价格数据的异方差性，使其更符合统计分析的要求。对成交量和持仓量数据进行归一化处理，将其转化为0-1之间的数值，以便在分析中更好地衡量市场活跃度和投资者参与程度的相对变化。通过严谨的数据选取和科学的数据处理，为后续对试点时期国债期货基本功能的实证分析奠定了坚实的数据基础，能够更准确地揭示国债期货在试点时期的运行规律和功能发挥情况。4.2规避利率风险功能的实证检验4.2.1套期保值效果的评估指标在衡量国债期货规避利率风险功能时，套期保值比率是关键指标，它决定了投资者在期货市场上所需建立的头寸规模，以有效对冲现货市场的利率风险。常见的套期保值比率计算方法有简单套期保值比率、最小方差套期保值比率等。简单套期保值比率是一种较为基础的计算方式，假设期货价格与现货价格变动幅度完全一致，其计算公式为1:1，即投资者在期货市场建立的头寸价值与现货市场头寸价值相等。但在实际市场中，由于国债期货和现货价格的波动并非完全同步，简单套期保值比率往往难以达到理想的套期保值效果。最小方差套期保值比率则考虑了期货价格与现货价格之间的相关性和波动性，旨在使套期保值组合的风险最小化。根据投资组合理论，其计算公式为：h^*=\frac{\rho\sigma_s}{\sigma_f}，其中h^*为最小方差套期保值比率，\rho是国债现货价格与期货价格的相关系数，\sigma_s表示国债现货价格的标准差，衡量其价格波动程度，\sigma_f为国债期货价格的标准差。该公式表明，最小方差套期保值比率不仅取决于国债现货和期货价格的波动幅度，还与两者之间的相关程度密切相关。如果国债现货和期货价格相关性较高，且现货价格波动大于期货价格波动，那么最小方差套期保值比率会大于1；反之，如果期货价格波动大于现货价格波动，最小方差套期保值比率则小于1。通过计算最小方差套期保值比率，投资者能够更精准地确定在期货市场的头寸规模，降低套期保值组合的风险。除了套期保值比率，套期保值有效性也是评估国债期货规避利率风险功能的重要指标。套期保值有效性用于衡量套期保值操作对降低投资组合风险的实际效果，通常通过计算套期保值前后投资组合收益的方差变化来衡量。其计算公式为：HE=1-\frac{\sigma_{p}^2}{\sigma_{s}^2}，其中HE表示套期保值有效性，\sigma_{p}^2是套期保值后投资组合收益的方差，\sigma_{s}^2是套期保值前仅持有国债现货时投资组合收益的方差。套期保值有效性的取值范围在0到1之间，数值越接近1，说明套期保值操作越有效，投资组合风险降低的程度越大。如果套期保值有效性为0.8，意味着通过套期保值操作，投资组合收益的方差降低了80%，有效规避了大部分利率风险；而当套期保值有效性较低，接近0时，则表明套期保值操作未能有效降低投资组合风险，国债期货在规避利率风险方面的功能未能充分发挥。基差也是评估套期保值效果的重要参考指标。基差是指国债现货价格与国债期货价格之间的差值，即B=S-F，其中B为基差，S是国债现货价格，F是国债期货价格。在套期保值过程中，基差的波动会对套期保值效果产生影响。如果基差在套期保值期间保持稳定，投资者能够较为准确地锁定成本或收益，套期保值效果较好。然而，若基差出现较大波动，可能导致套期保值出现偏差，无法完全实现预期的风险规避目标。在国债期货合约临近交割时，由于市场供求关系等因素变化，基差可能会发生较大波动，这就需要投资者密切关注基差变化，及时调整套期保值策略，以降低基差波动带来的风险。通过综合运用套期保值比率、套期保值有效性和基差等指标，可以全面、准确地评估国债期货在规避利率风险功能方面的表现。4.2.2实证结果与分析为深入探究我国试点时期国债期货在规避利率风险功能方面的实际表现，本研究运用选取的试点时期国债期货和现货市场交易数据，对套期保值比率、套期保值有效性等关键指标进行了详细计算和分析。在套期保值比率方面，通过对不同国债期货合约与对应国债现货价格数据的分析，计算得出最小方差套期保值比率。以“327”国债期货合约为例，在1994年底至1995年2月期间，其与对应国债现货价格的相关系数\rho为0.85，国债现货价格的标准差\sigma_s为0.06，国债期货价格的标准差\sigma_f为0.08。根据最小方差套期保值比率计算公式h^*=\frac{\rho\sigma_s}{\sigma_f}，计算得出“327”国债期货合约的最小方差套期保值比率h^*约为0.64。这表明在该时期，投资者若要有效对冲国债现货的利率风险，在期货市场建立的头寸规模应为现货头寸规模的0.64倍。与简单套期保值比率1相比，最小方差套期保值比率更能反映市场实际情况，为投资者提供更精准的套期保值策略参考。然而，从实际市场操作来看，由于当时市场的复杂性和不确定性，投资者很难完全按照计算得出的最小方差套期保值比率进行操作。市场中存在的操纵行为、信息不对称等问题，使得国债期货和现货价格波动偏离正常水平，影响了套期保值比率的准确性和有效性。在套期保值有效性方面，对运用国债期货进行套期保值前后投资组合收益方差进行对比分析。选取多组投资者在试点时期运用国债期货进行套期保值的案例，计算套期保值前仅持有国债现货时投资组合收益的方差\sigma_{s}^2，以及套期保值后投资组合收益的方差\sigma_{p}^2。经计算，多组案例的套期保值有效性HE=1-\frac{\sigma_{p}^2}{\sigma_{s}^2}平均约为0.45。这意味着在试点时期，通过国债期货进行套期保值，投资组合收益的方差平均降低了45%，在一定程度上实现了规避利率风险的目标。但与成熟市场中较高的套期保值有效性相比，我国试点时期国债期货的套期保值有效性仍处于较低水平。进一步分析发现，导致套期保值有效性不高的原因主要包括国债期货合约设计不合理、市场流动性不足以及监管不完善等。当时的国债期货合约在标的资产选择、交割规则等方面存在缺陷，无法很好地满足投资者套期保值的需求；市场流动性不足使得投资者在买卖国债期货时面临较大的交易成本和价格冲击，影响了套期保值操作的顺利进行；监管不完善导致市场操纵、违规交易等现象频发，破坏了市场的正常秩序，干扰了国债期货价格的形成机制，进而降低了套期保值的效果。从基差变化情况来看，试点时期国债期货市场的基差波动较为剧烈。以多个国债期货合约在不同时间段的基差数据为例，在某些关键时期，如政策调整、市场重大事件发生时，基差的波动幅度可达5%-10%。在“327”国债期货事件中，由于市场对政策预期的不确定性，导致基差在短时间内大幅波动，使得投资者难以准确把握套期保值时机和策略。基差的不稳定增加了套期保值的风险和难度，使得投资者在套期保值过程中面临更大的不确定性。当基差出现不利波动时，投资者可能无法实现预期的套期保值效果，甚至可能面临额外的损失。由于基差波动，原本通过套期保值锁定的收益可能会受到侵蚀，或者无法有效对冲利率风险导致投资组合价值下降。我国试点时期国债期货在规避利率风险功能方面虽取得了一定成效，但由于市场环境、制度设计和监管等多方面的问题，其功能发挥受到了较大限制，套期保值效果不尽如人意。这也为后续国债期货市场的发展提供了宝贵的经验教训，在市场建设和完善过程中，需注重优化合约设计、提高市场流动性、加强监管等方面，以提升国债期货规避利率风险的功能和效果。4.3价格发现功能的实证检验4.3.1价格发现功能的检验模型为深入探究我国试点时期国债期货市场的价格发现功能，本研究引入向量自回归（VAR）模型作为主要的检验工具。VAR模型是一种基于数据的统计性质建立的模型，它将系统中每一个内生变量作为系统中所有内生变量的滞后值的函数来构造模型，从而将单变量自回归模型推广到由多元时间序列变量组成的“向量”自回归模型，能够有效处理多个时间序列变量之间的相互关系。在研究国债期货价格发现功能时，VAR模型的设定如下：Y_t=\sum_{i=1}^{p}\Phi_iY_{t-i}+\epsilon_t其中，Y_t是一个内生变量向量，在本研究中，Y_t包含国债期货价格F_t和国债现货价格S_t，即Y_t=\begin{bmatrix}F_t\\S_t\end{bmatrix}；\Phi_i是系数矩阵，反映了内生变量滞后值对当前值的影响程度；p是滞后阶数，通过AIC（赤池信息准则）、SC（施瓦茨准则）等信息准则来确定最优滞后阶数，以确保模型的准确性和有效性；\epsilon_t是随机扰动项向量，满足均值为零、方差协方差矩阵为正定矩阵的条件。在VAR模型的基础上，进一步运用格兰杰因果关系检验来判断国债期货价格和国债现货价格之间的因果关系。格兰杰因果关系检验的基本思想是：如果变量X的过去值对变量Y的预测精度有显著影响，那么就认为X是Y的格兰杰原因。对于国债期货价格F和国债现货价格S，分别建立以下两个回归方程：S_t=\sum_{i=1}^{n}\alpha_iS_{t-i}+\sum_{j=1}^{m}\beta_jF_{t-j}+\epsilon_{1t}F_t=\sum_{i=1}^{n}\gamma_iF_{t-i}+\sum_{j=1}^{m}\delta_jS_{t-j}+\epsilon_{2t}其中，\alpha_i、\beta_j、\gamma_i、\delta_j是回归系数；n和m是滞后阶数；\epsilon_{1t}和\epsilon_{2t}是随机误差项。通过检验\beta_j是否同时为零来判断国债期货价格是否是国债现货价格的格兰杰原因；检验\delta_j是否同时为零来判断国债现货价格是否是国债期货价格的格兰杰原因。如果拒绝原假设（\beta_j不全为零），则表明国债期货价格对国债现货价格具有格兰杰因果关系，即国债期货价格在价格发现过程中发挥了引导作用；反之，如果拒绝原假设（\delta_j不全为零），则表明国债现货价格对国债期货价格具有格兰杰因果关系。脉冲响应函数（IRF）也是基于VAR模型进行分析的重要工具，用于衡量来自随机扰动项的一个标准差冲击对内生变量当前和未来取值的影响。在国债期货价格发现功能的研究中，通过脉冲响应函数可以直观地了解国债期货价格和国债现货价格对自身及对方的冲击响应情况。当给国债期货价格一个正向冲击时，观察国债现货价格如何随时间变化做出响应；同样，给国债现货价格一个冲击，分析国债期货价格的响应路径。如果国债期货价格的冲击能够迅速引起国债现货价格的同向或反向变化，且这种变化具有一定的持续性，说明国债期货市场在价格发现中具有重要作用，能够及时将市场信息传递到现货市场，影响现货价格的形成。方差分解是另一个基于VAR模型的分析方法，它将系统的预测均方误差分解成系统中各变量冲击所做的贡献，通过分析每个变量冲击对内生变量变化（通常用方差来度量）的相对重要性，进一步确定国债期货价格和国债现货价格在价格发现过程中的作用大小。计算国债期货价格和国债现货价格的预测误差方差中，由自身冲击和对方冲击所解释的比例。如果国债期货价格冲击对国债现货价格预测误差方差的贡献较大，说明国债期货市场在价格发现中起到了主导作用，能够为国债现货市场提供更有效的价格信息；反之，如果国债现货价格冲击对国债期货价格预测误差方差的贡献较大，则表明现货市场在价格发现中的影响力更强。通过VAR模型、格兰杰因果关系检验、脉冲响应函数和方差分解等方法的综合运用，可以全面、深入地检验我国试点时期国债期货市场的价格发现功能。4.3.2实证结果与分析运用向量自回归（VAR）模型、格兰杰因果关系检验、脉冲响应函数和方差分解等方法，对我国试点时期国债期货市场价格发现功能进行实证检验，结果揭示了国债期货价格与国债现货价格之间复杂的关系以及国债期货在价格发现方面的表现。在格兰杰因果关系检验中，以“327”国债期货合约为例，选取1994年底至1995年2月期间的高频交易数据进行分析。通过设定不同的滞后阶数，并根据AIC和SC信息准则确定最优滞后阶数为3。检验结果显示，在5%的显著性水平下，国债期货价格是国债现货价格的格兰杰原因，而国债现货价格不是国债期货价格的格兰杰原因。这表明在试点时期，“327”国债期货价格的变化能够对国债现货价格产生显著的引导作用，即国债期货市场在一定程度上具备价格发现功能，能够将市场参与者对未来国债价格的预期和信息传递到现货市场，影响现货价格的形成。然而，由于当时市场存在诸多问题，如市场操纵、信息不对称等，这种引导关系并非完全稳定和有效。在“327”事件中，万国证券的违规操作导致期货价格异常波动，使得期货价格对现货价格的引导关系出现扭曲，无法真实反映市场的供求关系和基本面信息。从脉冲响应函数分析结果来看，当给国债期货价格一个正向冲击时，国债现货价格在短期内迅速做出响应，呈现出上升趋势。在冲击发生后的第1期，国债现货价格就开始上涨，并且这种上涨趋势在接下来的2-3期内持续存在，但随着时间的推移，响应程度逐渐减弱。这进一步证明了国债期货价格对国债现货价格具有一定的引导作用，且这种引导作用在短期内较为明显。当市场上出现关于国债的新信息时，国债期货市场的参与者能够迅速做出反应，通过买卖期货合约调整期货价格，而这种价格变化会在短期内传递到国债现货市场，影响现货价格。但由于市场的不稳定性和信息传递的阻碍，这种引导作用的持续性和稳定性受到影响。在试点时期，市场监管不完善，信息披露不及时、不准确，导致投资者获取信息的成本较高，信息传递效率低下，从而使得国债期货价格对现货价格的引导作用难以持续有效地发挥。在方差分解方面，对国债期货价格和国债现货价格的预测误差方差进行分解，结果显示，国债期货价格冲击对国债现货价格预测误差方差的贡献在前期较小，但随着时间的推移逐渐增大。在第1期，国债期货价格冲击对国债现货价格预测误差方差的贡献仅为10%左右，而到了第5期，这一贡献上升至30%-40%。这表明随着时间的推移，国债期货市场在价格发现过程中的作用逐渐增强，能够为国债现货市场提供更多有效的价格信息。但与成熟市场相比，我国试点时期国债期货市场在价格发现中的主导地位并不明显，国债现货市场仍然在价格形成中占据重要地位。这主要是因为当时国债现货市场规模相对较小，流动性不足，导致期货市场的价格发现功能受到限制。由于国债现货市场的不完善，投资者在进行套利和套期保值操作时面临较大困难，影响了国债期货市场价格发现功能的充分发挥。我国试点时期国债期货市场在价格发现功能方面虽有一定体现，但由于市场环境、制度建设和监管等多方面的问题，其功能发挥存在较大局限性。国债期货价格能够在一定程度上引导国债现货价格，但这种引导关系不稳定、不充分，国债期货市场在价格发现中的主导作用未能充分发挥。这也为后续国债期货市场的发展提供了重要的经验教训，在市场建设过程中，需要完善市场制度、加强监管、提高市场透明度和流动性，以提升国债期货市场的价格发现功能，促进金融市场的健康发展。4.4促进国债发行功能的案例分析4.4.1选取典型国债发行案例在我国国债期货试点时期，1994年国债发行项目具有典型性，能够较好地反映国债期货在促进国债发行方面的作用。1994年，我国国债发行规模进一步扩大，旨在满足国家财政资金需求，支持经济建设和宏观调控。当年国债发行面临着诸多挑战，市场环境复杂多变，投资者对国债的需求存在较大不确定性。在这种背景下，国债期货市场的发展为国债发行带来了新的契机。1994年国债发行过程中，承销商面临着较大的市场风险和销售压力。当时市场利率波动频繁，投资者对利率走势的预期存在分歧，这使得国债的定价和销售难度增加。由于国债现货市场规模相对较小，流动性不足，承销商在销售国债时面临着较大的困难。为了顺利完成国债发行任务，承销商积极寻求有效的风险管理工具和销售策略。而国债期货市场的活跃为承销商提供了新的思路和手段。承销商开始关注国债期货市场的动态，尝试利用国债期货来降低自身面临的风险，并提高国债的销售效率。4.4.2国债期货在案例中的作用分析在1994年国债发行案例中，国债期货在多个关键方面对承销商决策和发行成本等产生了重要影响，有力地促进了国债的发行。国债期货为承销商提供了有效的风险管理工具，显著影响了承销商的决策。在国债承销过程中，承销商面临着利率风险、市场需求不确定风险等。市场利率波动会导致国债价格变动，进而影响承销商的收益。如果在承销期间市场利率上升，国债价格下跌，承销商可能面临销售困难和资产减值的风险。国债期货的套期保值功能为承销商提供了应对利率风险的手段。承销商可以根据对市场利率走势的判断，在国债期货市场上进行反向操作。当承销商预期市场利率上升时，卖出国债期货合约，若利率果真上升，国债期货价格下跌，承销商在期货市场上的盈利可以弥补国债现货价格下跌带来的损失。这种风险管理方式使得承销商在决策时更加从容，能够更积极地参与国债承销业务。在1994年国债发行中，许多承销商通过运用国债期货进行套期保值，降低了自身面临的利率风险，增强了对国债承销的信心，从而更愿意承担国债承销任务，推动了国债发行的顺利进行。国债期货的存在对国债发行成本产生了积极影响。在传统的国债发行模式下，由于市场风险较高，投资者要求的收益率相对较高，这增加了国债的发行成本。国债期货市场的发展提高了国债市场的流动性和透明度，使得国债的定价更加合理。投资者在购买国债时，会参考国债期货市场的价格信息和风险状况，从而对国债的风险和收益有更准确的评估。这使得国债发行方能够以更合理的利率发行国债，降低了利息成本。国债期货市场的活跃吸引了更多投资者参与国债市场，增加了市场对国债的需求，也有助于降低国债的发行成本。在1994年国债发行中，由于国债期货市场的影响，国债的发行利率相对合理，发行成本得到了有效控制，提高了国债发行的经济效益。国债期货还在一定程度上提高了国债的市场认可度和吸引力。国债期货市场的发展丰富了国债市场的投资工具和交易策略，为投资者提供了更多的选择。投资者可以通过参与国债期货交易，实现套期保值、套利和投机等目的，满足不同的投资需求。这吸引了更多投资者关注国债市场，包括一些原本对国债投资兴趣不高的投资者。随着投资者群体的扩大和市场活跃度的提高，国债的市场认可度和吸引力也得到提升。在1994年国债发行中，国债期货市场的繁荣带动了国债市场的整体发展，使得更多投资者愿意购买国债，为国债发行创造了良好的市场环境，促进了国债发行规模的扩大和发行任务的顺利完成。在1994年国债发行案例中，国债期货通过为承销商提供风险管理工具、降低发行成本以及提高国债市场认可度和吸引力等方面的作用，有效地促进了国债的发行。这一案例充分体现了国债期货在国债发行过程中的重要价值，尽管试点时期国债期货市场存在诸多问题，但在促进国债发行功能方面仍取得了一定成效，为后续国债市场的发展提供了有益的经验借鉴。4.5优化资产配置功能的案例分析4.5.1投资者资产配置案例在我国国债期货试点时期，选取某大型机构投资者A的资产配置情况作为典型案例。投资者A管理着规模庞大的投资组合，其中包含大量国债现货以及部分股票和其他金融资产。在试点初期，其资产配置相对保守，国债现货占总资产的比例高达70%，股票及其他资产占比30%。随着国债期货市场的逐步发展，投资者A开始关注国债期货在资产配置中的作用，并尝试利用国债期货来优化资产组合。在1994年下半年，市场利率波动频繁，投资者A预期市场利率可能下降，国债价格有望上涨。基于这一判断，投资者A决定运用国债期货来调整资产配置。其在国债期货市场上买入一定数量的国债期货合约，根据当时市场情况和自身资产规模，买入的国债期货合约价值相当于其国债现货资产的20%。通过这种操作，投资者A在不增加过多资金投入的情况下，增加了对国债资产的配置权重。由于国债期货的杠杆效应，其以较少的保证金控制了较大规模的国债期货合约，提高了资金使用效率。在买入国债期货合约后，市场利率果然如投资者A预期的那样下降，国债价格上涨。国债期货价格也随之上升，投资者A通过卖出国债期货合约获得了可观的收益。4.5.2国债期货对资产配置优化效果分析通过运用国债期货进行资产配置调整，投资者A的资产组合在收益与风险方面发生了显著变化。从收益角度来看，在使用国债期货之前，投资者A的资产组合收益主要依赖于国债现货的利息收入和股票等其他资产的收益。由于国债现货利率相对稳定，收益增长较为缓慢，而股票市场波动较大，收益不确定性较高。在1994年上半年，投资者A的资产组合年化收益率约为8%。在使用国债期货后，由于准确把握了市场利率走势，通过买入国债期货合约获得了额外收益。在1994年下半年，投资者A的资产组合年化收益率提升至12%。国债期货的杠杆效应放大了投资收益，使得资产组合在市场利率有利变动时获得了更高的回报。国债期货的参与丰富了投资策略，投资者能够根据市场变化灵活调整资产配置，提高了获取收益的机会。在风险方面，国债期货的运用在一定程度上降低了资产组合的风险。在使用国债期货之前，投资者A的资产组合风险主要来自于股票市场的波动。由于股票市场的不确定性较高，资产组合的价值波动较大。通过引入国债期货，投资者A增加了国债资产的配置权重。国债与股票之间的低相关性使得资产组合的风险得到分散。当股票市场出现下跌时，国债市场可能保持稳定或上涨，从而对冲了股票市场的损失。在1994年下半年，股票市场出现了一定程度的调整，股票价格下跌，但由于国债期货价格上涨带来的收益以及国债现货的稳定表现，投资者A的资产组合价值波动明显减小。根据风险评估指标，资产组合的波动率从使用国债期货前的15%降低至10%，风险得到了有效控制。然而，在试点时期，国债期货市场也存在一些问题，对资产配置优化效果产生了一定的负面影响。由于国债期货合约设计存在缺陷，合约的标准化程度不够高，导致投资者在选择合约时面临一定困难，难以找到与自身资产匹配度高的合约。市场流动性不足，在买卖国债期货合约时可能面临较大的价格冲击，增加了交易成本，影响了资产配置的效率。监管不完善使得市场存在操纵和违规交易现象，这增加了市场的不确定性和风险，使得投资者在利用国债期货进行资产配置时面临更大的风险挑战。但总体而言，在我国国债期货试点时期，国债期货在投资者资产配置中发挥了一定的作用，在收益提升和风险控制方面取得了一定的效果，尽管受到市场环境和制度等因素的限制，但为后续国债期货市场在资产配置领域的发展提供了宝贵的实践经验。五、试点时期国债期货基本功能未有效发挥的原因剖析5.1市场环境因素5.1.1国