腾讯控股4Q广告预期稳健增长AI小程序加码布局

《逆战：未来》：稀缺PVE射击赛道拓增量FPS113PVE向产品，由《三角洲行动》35-70IPiOSiOS8531000PVEIP经典僵尸猎PVPPVE时空追猎等玩法，同时兼具单机游戏内容深度与社交扩散属性。图表1：《逆战：未来》iOS流水与免费榜排名（万元）0

iOS流水（万元） iOS免费榜排名（右轴）98765432102026/1/13 2026/1/14 2026/1/15 2026/1/16 2026/1/17 2026/1/18 2026/1/19SensorTower图表2：《逆战：未来》同类可比游戏MAU（iOS端） 图表3：《逆战：未来》同类可比游戏流（iOS端）（万人）使命召唤暗区突围使命召唤暗区突围+1月+1月

穿越火线 三角洲行动

（百万元）300200+2月+3月+4月+5月+6月+7月+8月+2月+3月+4月+5月+6月+7月+8月+9月+10月+11月+12月+1月+2月

穿越火线 三角洲行动使命召唤 暗区突围+3月+4月+5月+6月+7月+8月+9月+10+3月+4月+5月+6月+7月+8月+9月+10月+11月+12月FPS产品矩阵中的重要游戏。其核心优势主要源FPSPVE相PVP树，支撑长期内容深度。同时，游戏凭借低学习门槛与强即时反馈，核心装备与技能均可DAU的基础条件。IPIP沉淀的亿级用户资产。IP13年，累计1.3IP结合张杰等明星代言与主题曲推广，进一步放大市场声量，拓展新增用户覆盖面。图表4：《逆战：未来》拥有丰富的枪械件搭配 图表5：《逆战：未来》具备随赛季更新多元角色天赋技能树逆战：未来》 逆战：未来》官方公众号微信小游戏商业化加速iOS15%，腾讯暂不抽成。25年IAPMAU35%，ARPPU25%；IAA小MAU4ProROI分析、品IAA产品运营决策效率。我们认为，开发者投入意愿持续强化，小游戏生态有望持续改善。1-2线城市渗透率提升，MMO、SLG等中重度玩法占比居前，有助于提升小游戏ARPU同步抬升。2530058%DAU7017%MAU510%45%，24-40岁的中青年消费45%1027%。头部产品进一步验证小游戏生态质量。App为，微信小游戏用户结构已呈现明显高价值化特征，随着渗透率持续提升，用户黏性与付App图表6：头部微信小游戏端MAU（iOS） 图表7：头部微信小游戏端月流水（iOS）（万人）2024年2024年1月

向僵尸开炮 无尽冬日

（万元）25,0002024年3月2024年5月2024年7月2024年2024年3月2024年5月2024年7月2024年9月2024年11月2025年1月2025年3月2025年5月2025年7月2025年9月2025年11月2026年1月2024年1月

向僵尸开炮 无尽冬日2024年3月2024年5月2024年7月2024年3月2024年5月2024年7月2024年9月2024年11月2025年1月2025年3月2025年5月2025年7月2025年9月2025年11月盈利预测25-27-0.5/-0.8/-0.3%，主因游戏递延收入预测略有变-0.9/-0.6/-0.5%263129943425AI投入费用（折旧费用与人员薪资。图表8：腾讯财务预测腾讯财务预测人民币（亿）1Q252Q253Q254Q25E1Q26E20242025E2026E2027E1.收入180018451929194420296603751884549508yoy%12.9%14.5%15.4%12.7%12.7%8%13.9%12.5%12.5%a.增值服务92191495988310283192367641224610yoy%17%16%16%12%12%7%15%12%12%-网络游戏5955926365726941977239527913239yoy%24%22%23%16.3%17%10%21%17%16%国内游戏4294044283794981397163918842169yoy%24%17%15%14%16%10%17%15%15%海188208194196580756907107035%43%21%18%9%30%20%18%-社交网络3263223233103341215128113321372yoy%7%6%5%4%2%2%5%4%3%b.网络广告3193583624203751214145917262011yoy%20.2%20%21%20.0%18%20%20%18%17%c.金融科技及企业服务5495555826115992120229825162793yoy%5.0%10.1%9.6%8.9%9.1%4%8%10%11%2.毛利润100510501088109011553492423348405506yoy%20%22%22%20%15%19.2%21.2%14.3%13.8%毛利率55.8%56.9%56.4%56.1%56.9%52.9%56.3%57.3%57.9%a.增值服务5495525865386321817222625352882毛利率59.6%60.4%61.2%61.0%61.5%56.9%60.6%61.5%62.5%b.网络广告17720620623921667282810011171毛利率55.5%57.6%56.7%57.0%57.5%55.4%56.7%58.0%58.2%c.金融科技及企业服务276290292307303997116512881438毛利率52.1%50.2%50.2%50.5%47.0%50.7%51.2%51.5%销售费用94115111116364398465513收入占比4%5%6%6%6%6%5%6%5%研发和管理费用3373193433773611128137615561740收入占比19%17%18%19%18%17%18%18%18%3.经调整经营利润7326927267007842378285132613741yoy%25%18%18%18%7%24%20%14%15%经调整经营利润率40.7%37.5%37.6%36.0%38.6%36.0%37.9%38.6%39.3%联营投资收益46457972522522412783214.税前利润5365606495736052415277631763655有效税率21.9%18.0%14.6%17.7%19.5%20.8%18.0%18.0%18.5%5.经调整6527066437222227263129943425yoy%30%18%16%11%41%18%14%14%经调整净利率36.2%34.2%36.6%33.1%35.6%33.7%35.0%35.4%36.0%公司公告 预测图表9：腾讯：华泰预测变动（人民币亿元）2025E2026E2027E新值变动(%)前值新值变动(%)前值新值变动(%)营业收入77,518-0.58,5238,454-0.89,5409,508-0.3毛利润4,2534,233-0.54,8944,840-1.15,5245,506-0.3归母净利润2,2872,264-1.02,6152,599-0.62,9992,983-0.5经调整归母净利润2,6552,631-0.93,0122,994-0.63,4433,425-0.5（）变动(pp)变动(pp)变动(pp)毛利率56.3%56.3%(0.0)57.4%57.3%(0.2)57.9%57.9%0.0归母净利率30.3%30.1%(0.2)30.7%30.7%0.131.4%31.4%(0.1)经调整归母净利率35.1%35.0%-0.235.3%35.4%0.136.1%36.0%-0.1公司公告 预测图表10：腾讯：华泰预测VSVA一致预期（人民币亿元）2025E2026E2027E华泰VA一致预期差值)华泰VA一致预期差值)华泰VA一致预期差值)营业收入7,5187,5200.08,4548,2882.09,5089,0764.8毛利润4,2334,2320.04,8404,7152.65,5065,2315.3归母净利润2,2642,2162.22,5992,5153.42,9832,8385.1经调整归母净2,631-0.82,9942,9631.03,4253,3183.2公司公告，VA一致预期 预测公司估值我们基于TP估值，给予腾讯2港币估值（前值3港币：游戏业务每股估值4（占总市值%26年净利润x（前值x7港币4x戏增速相对更慢，本次折价收窄主系《逆战：未来》流水潜力可观。社交网络业务每股估值2港币（前值7港币，基于虎牙、阅文、腾讯音乐的总市值，以及腾讯视频6年收入.0x（前值.0xP。腾讯视频S估值低于在2.8x，主因头部剧集增速放缓。在线广告业务每股估值5港币（前值8港币，基于6年净利润的E（占总估值%ExxAIGC赋能广告产品尚不及海外龙头。金融科技每股估值5（前值9港币6年收入的x（前值xPS18.77（18.28港币263x前值x，低于行业均值x，折价主系腾讯x投入放缓。97.17（95.64港币79226PE21.6x（华泰经调整归母利润口径预测。图表11：腾讯SOTP估值SOTPSOTP估值（人民币百万元）26年预测收入26年预测净利率26年预测净利润PS(x)PE(x)市值腾讯持股比例归属于腾讯的价值占总估值比例每股估值（港币）一、网络游戏320,38950%158,59318.52,933,96445.5%360.14二、社交网络（非游戏）91,861184,2872.9%22.62腾讯音乐(TME)178,82349.0%87,6231.4%10.76阅文33,65956.9%19,1520.3%2.35虎牙5,77146.7%2,6950.0%0.33在线视频-订阅服务18,9742.037,9480.6%4.66其它36,8691.036,8690.6%4.53三、在线广告172,58948%82,84324.01,988,22330.8%244.05四、金融科技200,6032.0401,2066.2%49.25五、企业服务和云50,9843.0152,9532.4%18.77核心业务估值小计5,660,633核心业务估值（港币百万元）6,338,894核心业务估值（港币）694.83投资企业每股估值（港币），30%持有折让12.3%97.17腾讯目标价792.00彭博 预测图表12：同业比较：网络游戏及在线广告公司股票代码股价(交易货币)经调整净利润增长（%）2025E非GAAPPE(x)2026E2027E在线游戏网易NTESUS13818%6%11%15.714.913.4艺电EAUS20496%7%7%23.722.120.3网龙777HK1046%47%15%10.37.26.6Nexon3659JP4,223-19%13%6%31.828.226.7任天堂7974JP10,58527%26%21%33.526.722.1万代南梦宫7832JP4,113-1%8%11%20.819.317.3完美世界002624CH18na103%19%45.221.819.0三七互娱002555CH2814%7%11%20.319.017.0市值加权平均PE25.021.418.9在线广告 微博WBUS11-4%1%6%6.26.25.9百度BIDUUS150-31%7%15%20.518.415.8MetaMETAUS620-4%28%13%27.120.918.5谷歌16%31.229.424.6市值加权29.926.922.8116119日收盘，所有数据均基于彭博一致预期彭博一致预期图表13：同业比较：云，金融科技和在线视频云计算云计算2027EPS(x)2026E2025E营收同比增长（%）股价(交易货币股票代码公司微软 MSFTUS 460 16% 15% 16% 10.5 9.1 7.9谷歌 GOOGUS 330 20% 12% 14% 11.3 10.1 8.9Salesforce CRMUS 227 9% 11% 10% 5.1 4.6 4.2金山云 KCUS 12 22% 18% 16% 3.2 2.8 2.4亚马逊 US 239 12% 11% 11% 3.6 3.2 2.9金融科技市值加权平均PS 8.9 7.9 6.9金融科技Paypal PYPLUS 57 5% 6% 6% 1.6 1.5 1.4Block US 66 1% 10% 10% 1.7 1.5 1.4VUS 328 11% 10% 10% 14.2 12.9 11.8市值加权平均PS 12.6 11.5 10.4在线视频在线视频爱奇艺 US 2 -7% 3% 4% 0.5 0.5 0.4芒果超媒 CH 26 -8% 10% 7% 3.8 3.4 3.2市值加权平均PS 3.1 2.8 2.6116119日收盘，所有数据均基于彭博一致预期彭博一致预期风险提示游戏递延周期较预期更长Capex低于预期；AI加大研发和基建投资，经营利润增速不及预期支付业务的增速和市场份额低于预期（社零为主要相关因素）图表14：腾讯控股PE-Bands 图表15：腾讯控股PB-Bands(港币)824

━━━━━腾讯控股

(港币)750

━━━━━腾讯控股618412206

30x 25x 20x15x

562375187

4.0x0Jan-23Jul-23Jan-24Jul-24Jan-25Jul-25Jan-26

0Jan-23Jul-23Jan-24Jul-24Jan-25Jul-25Jan-26S&P、华泰研究 S&P、华泰研究盈利预测利润表现金流量表会计年度(人民币百万)202320242025E2026E2027E会计年度(人民币百万)202320242025E2026E2027E营业收入609,015660,257751,764845,388950,847EBITDA218,792293,675331,799377,545428,105销售成本(315,906)(311,011)(328,487)(361,403)(400,202)融资成本(1,540)(4,023)(862.79)(1,008)(1,177)毛利润293,109349,246423,277483,985550,644营运资本变动11,62010,987(24,434)53,377(31,288)销售及分销成本(34,211)(36,388)(39,843)(46,496)(51,346)税费(43,276)(45,018)(45,628)(52,166)(61,667)管理费用(103,525)(112,761)(137,573)(155,551)(174,005)其他36,3662,900(44,619)(26,801)(30,948)其他收入/支出(6,090)4,1876,8656,8656,865经营活动现金流221,962258,521216,255350,947303,025财务成本净额1,5404,023862.791,0081,177CAPEX(72,127)(92,590)(101,182)(101,182)(101,182)应占联营公司利润及亏损5,80025,17624,08427,80932,125其他投资活动(53,034)(29,597)(101,847)(857.51)3,648税前利润161,324241,485277,575317,619365,460投资活动现金流(125,161)(122,187)(203,029)(102,039)(97,534)税费开支(43,276)(45,018)(45,628)(52,166)(61,667)债务增加量(17,397)(20,016)(3,125)(3,125)(3,125)少数股东损益(2,832)(2,394)(5,508)(5,508)(5,508)权益增加量(24,429)5,0900.000.000.00归母净利润115,216194,073226,438259,946298,285派发股息(12,952)(31,743)(38,102)(44,457)(51,035)非通用准则调整项42,47228,63036,67239,42544,256其他融资活动现金流(2,456)5,423862.791,0081,177调整后归母净利润157,688222,703263,110299,370342,541融资活动现金流(82,573)(176,494)(40,365)(46,573)(52,984)折旧和摊销(59,008)(56,213)(55,088)(60,934)(63,821)现金变动14,228(40,160)(27,138)202,334152,508EBITDA218,792293,675331,799377,545428,105年初现金156,739172,320132,519105,381307,715EPS(人民币，基本)12.6321.2724.8228.4932.70汇率波动影响1,353359.000.000.000.00年末现金172,320132,519105,381307,715460,223资产负债表会计年度(人民币百万)202320242025E2026E2027E存货456.00440.00654.96348.94762.73应收账款和票据135,017149,247163,988160,077188,567业绩指标现金及现金等价物172,320132,519105,381307,715460,223会计年度(倍)202320242025E2026E2027E其他流动资产210,653213,974235,371235,371235,371增长率(%)总流动资产518,446496,180505,395703,513884,924营业收入9.788.4113.8612.4512.47固定资产53,23280,185108,879135,301160,508毛利润22.7719.1521.2014.3413.77无形资产177,727196,127216,312232,923247,861营业利润44.4430.0018.1014.7215.38其他长期资产827,8411,008,5031,134,8741,159,8981,189,238净利润(38.79)68.4416.6814.8014.75总长期资产1,058,8001,284,8151,460,0661,528,1221,597,608调整后净利润36.3541.2318.1413.7814.42总资产1,577,2461,780,9951,965,4612,231,6352,482,531EPS(基本)(38.79)68.4416.6814.8014.75应付账款177,543202,744193,266242,426240,041盈利能力比率(%)短期借款23,81822,18621,63221,07820,524毛利润率48.1352.9056.3057.2557.91其他负债150,796171,979171,979171,979171,979EBITDA35.9344.4844.1444.6645.02总流动负债352,157396,909386,877435,483432,544净利润率18.9229.3930.1230.7531.37长期债务309,388291,004288,433285,862283,291调整后净利润率25.8933.7335.0035.4136.02其他长期债务42,02039,18642,41141,55445,202ROE15.0621.7821.2120.4719.87总长期负债351,408330,19033