摩尔线程首次覆盖：端云协同与开放生态自研MUSA架构改写算力格局

索引索引内容目录投资要点 4关键假设 4区别于市场的观点 4股价上涨催化剂 4摩尔线程核心指标概览 5一、聚焦国内高性能GPU领域，助力国产算力高速发展 6国产GPU核心企业，推动我国GPU产业自主可控进程 6营收规模增长态势明确，盈利改善值得期待 8二、国产算力加速渗透，GPU市场星辰大海 10GPU：从图形渲染到计算加速 10AI带动算力行业需求增长，GPU仍为主流选择 12国际巨头垄断明显，国产替代加速突破 14三、全功能GPU立身，软硬一体生态可期 17核心团队背景雄厚，持续投入推出自研MUSA架构 17GPU产品多次突破，AI智算业务为主要增长点 19四、盈利预测 22五、风险提示 24图表目录图1：摩尔线程核心指标概览图 5图2：摩尔线程历史沿革 6图3：公司股权结构图 8图4：营业收入及YOY 9图5：归母净利润及YOY 9图6：2022-2025H1年公司分业务收入占比 9图7：2024、2025H1年公司分业务毛利率情况 9图8：公司净利率及毛利率 10图9：公司主要费用率 10图10：GPU的构成 图大模型算力需求发展趋势 12图12：2020-2029年中国算力规模 12图13：2020-2029年中国AI计算加速芯片市场规模 13图14：2020-2029年全球GPU市场规模（收入） 14图15：2020-2029年中国GPU市场规模（收入） 14图16：2025年独立GPU市场竞争格局 14图17：英伟达各季度营收及同比增长 14图18：摩尔线程相关行业的国际与本土企业 15图19：公司人员数及占比变化（位） 18图20：公司研发费用及研发费用率变化 18图21：GPU生态系统的重要性 19图22：MUSA架构示意图 19图23：公司部分产品与解决方案构成 20图24：MTTX300较MTTS503D性能全部提升 22图25：MTTS80显卡 22图26：公司AI智算营业收入 22图27：公司图形显示业务收入 22表1：摩尔线程主要产品 7表2：公司部分高管及核心技术人员情况 8表3：GPU发展历程 10表4：GPU按功能定位的分类 表5：GPU性能关键参数 12表6：主流计算加速芯片对比 13表7：中国GPU相关产业政策举例 15表8：行业主要企业在市场竞争方面的比对情况 16表9：行业主要企业24及25H1营收及研发投入对比 17表10：公司在研项目 18表公司各代芯片架构规格 20表12：计算加速卡性能对比 21表13：公司分业务盈利预测（百万元） 23表14：可比公司估值（可比公司盈利预测来自 一致预期） 24投资要点关键假设AI智算：AIGPU758701260SoC:SoCSOC2025SOCAIPCAI–边–25/26/27+43600%/+300%/+160%0.17/0.70/1.81AIGPU2023AI云25/26/27+5%/15%/15%0.89/1.02/1.18桌面级图形加速：AIPCPCPCGPU及25/26/27-32%/+8%/+6%730/788/835万元。25/26/2715.08/27.58/46.90+244%/+83%/+70%，25/26/27-10.60/-6.15/5.51区别于市场的观点20252025+243%15.0637%，1）AI172026GPU+AI+S503）MUSA股价上涨催化剂|摩尔线程 2026年03月06日摩尔线程核心指标概览图1：摩尔线程核心指标概览图公司官网， ，2025年度业绩快报一、聚焦国内高性能GPU领域，助力国产算力高速发展国产GPU核心企业，推动我国GPU产业自主可控进程MUSAAI,有力推动了我国GPU2020GPU2022MUSA统架构，还密集推出多款MTTSMTTS80DirectX1.0GPUMTTS4000KUAEGPU图2：摩尔线程历史沿革摩尔线程招股说明书，摩尔线程公司官网GPUGPU为AIGPUAI,芯AI智算产品:公司AI智算产品线涵盖AI训练智算卡、AI推理卡、AI超节点服务器及夸娥AIGPUAI及相关产品系列，涵盖MTTS3000/S2000/S1000工作站等。该类产品支持ows、麒麟KylinOS、统信UOS、openEuler等多款国内外主流操作系统，以及Intel、AMD、海光、飞腾、鲲鹏等多款国内外主流CPU平台。SoC类产品AIPCSoCAI-A140、AI模组-E300泛服务于C端和BAI司的AIAI-求。表1：摩尔线程主要产品分类芯片板卡/模组一体机集群设备服务器级AI智算企业级第四代GPU“平湖”S5000D800X1/XKUAE2第三代GPU“曲院”S4000KUAE1专业图形加速企业级第二代GPU“春晓”S3000D200/D400/D800MCCX第一代GPU“苏堤”S1000/S2000--桌面级图形加速消费级第二代GPU“春晓”S70/S80企业级第二代GPU“春晓”X300第一代GPU“苏堤”S10/S30/S50/X100智能SoC类企业级第一代SoC“长江”AI模组-E300AI算力本-A140消费级摩尔线程招股说明书202563075%历的35人、硕士学历的622人，硕博占比超过75%。姓名 职位 简历表2：公司部分高管及核心技术人员情况姓名 职位 简历硕士研究生学历，高级工程师。历任冶金自动化研究设计院国家计算机实验室部门任高级研究员，中国惠张建中 创始人董事、总理周苑 联合创人、工董事张钰勃 联合创人、事、总经

（）102023202312PHOENIXTECHNOLOGIES1020232024年10月，任摩尔线程财务负责人，2023年12月至今，任摩尔线程董事。GPUPonyAIInc2020摩尔线程招股说明书公司实际控制人为张建中，其通过“直接持股+一致行动人协议+执行事务合伙人身份”实现控制权集中。发行后张建中直接持股比例为9.41%，与一致行动人南京神傲（持股8（3（1）30.94%“”3：公司股权结构图摩尔线程首次发行股票科创板上市公告书营收规模增长态势明确，盈利改善值得期待20220.46202515.06亿，CAGR139.2%GPUGPUGPU图4：营业收入及YOY 图5：归母净利润及YOY1600140012001000800600

营业收（百元） YOY

300%250%200%150%

0

归母净润（万元）

20252024202520242023202235%30%25%20%02022

2023

2024

0%2025

-1800 5%-2000 0%，2025年度业绩快报 ，2025年度业绩快报AIAI2025665.44GPU202529.38AI2025年SOC图6：2022-2025H1年公司业务收入占比 图7：2024、2025H1年公分业务毛利率情况2025H169.14%，同1.57pct-38.61%301.66pct,AI2024-340.27%1009.37pct。从费用端看，主要费用率降幅明显，产业布局规模效应逐步显现。2510.19%21.74%79.33%2.67%，2024GPUGPU图8：公司净利率及毛利率 图9：公司主要费用率摩尔线程招股说明书 摩尔线程招股说明书二、国产算力加速渗透，GPU市场星辰大海GPU：从图形渲染到计算加速GPU（图形处理芯片）又称显示核心、视觉处理器、显示芯片，是一种主要用于计算加（API）表3：GPU发展历程时间类型相关标准代表产品基本特征80年代图形显示CGA,VGAIBMS150光栅生成器80年代末2D加速GD1,DirectFB86C9112D图元加速90年代初部分3D加速OpenGL(1.1~4.1),DirectX(6.0~11)G1int300sX硬件T&L90年代后期固定管线GeForce256shader功能固定2004~2010年统一渲染G80多功能shader2011年至今通用计算CUDA,OpenCL1.2~2.0TESLA完成与图形处理无关的科学计算智研咨询图10：GPU的构成摩尔线程招股说明书GPUGPGPU物理AI等未来AIGPU表4：GPU按功能定位的分类类型 特点全功能GPUGPUAI;FP32、TF32、FP16/BF16、FP8、INT8等不同计算精度。图形GPU专为图形渲染和PC游戏应用而设计，针对高清显示及高性能2D/3D图形计算进行了优化GPGPU省去了与图形显示和渲染相关的功能，专注于利用GPU架构执行通用并行计算任务摩尔线程招股说明书GPUGPUAI名称解释对性能的影响核心数量处理器单元数量名称解释对性能的影响核心数量处理器单元数量AI算需求时钟速度GPU每秒可执行的时钟周期数更高的时钟速度意味着在同等时间内能够完成更多的运算任务，满足对实时性低延时的应用场景需求。显存容量GPU临时存储数据的空间GPU辨率场景下有效提升性能和效率。显存带宽单位时间内GPU内部可传输的数据量较高的显存带宽确保了在面对高负载时，数据能被快速送达处理核心，进而维持流畅的运行效率。计算精度覆盖范围FP64、FP32、FP16、FP8、INT8在多样化任务中的灵活度GPUAI任务中实现更佳的性能与能效、摩尔线程招股说明书AI带动算力行业需求增长，GPU仍为主流选择AI推动半导体行业发展，算力需求不断增长。成式人工智能（AIGC）模型的广泛应用，半导体产业迎来了高速增长期。因算法较为复AIGC2020-2024CAGR45.9%2024-2029CAGR40.0%，20293443EFLOPs。图大模型算力需求发展趋势 图12：2020-2029年中国算规模信息通信技术与政策、安全内参、 研发中心 摩尔线程招股说明书，弗若斯特沙利文GPUAIAIGPUASIC以及FPGA。同时适配AIFPGA的半定制局限与ASICB200GPU性能远高于当前FPGA和ASIC相关产品；开发生态层面，GPU依托成熟开发环境与庞大开发者生态系统，远胜FPGA以及ASIC在开发工具兼容性上的事实表现。表6：主流计算加速芯片对比GPUFPGAASIC功能和性能人工智能的应用范围···人工智能推理··灵活性通用性。可通过编程定义功能，无需永久性物理更改半定制。可通过编程定义功能，无需永久性的物理更改，但也有局限性开发者友好性开发者生态系统GPU拥有极其成熟的开发环境和庞大而成熟的开发人员生态系统GPUGPU使用成本能耗高能耗最高能耗介于GPU和之间能耗表现优势明显价格相同用途中最具成本效益成本相对较高低于FPGA摩尔线程招股说明书，弗若斯特沙利文AIAIAI20241425.37202913367.92U4年的上升至2029年的77.3%。图13：2020-2029年中国AI计算加速芯片市场规模摩尔线程招股说明书，弗若斯特沙利文随着AI应用的突破，国内外GPU市场均迎来巨大增长。2022年下半年以来，随着ChatGPT的爆火，在加速计算和生成式AIAIAI2020年到2024年全球PU市场规模AR高达AR。图14：2020-2029年球GPU市场规模（收入） 图15：2020-2029年国GPU市场规模（收入）摩尔线程招股说明书，弗若斯特沙利文 摩尔线程招股说明书，弗若斯特沙利文国际巨头垄断明显，国产替代加速突破市场。（AI）90%FY246091305。图16：2025年独立GPU市竞争格局 图17：英伟达各季度营收及比增长6%

94%

英伟达AMD硬件世界 营收按财年各季度计企业涌现。GPUGPUAI202540%。表7：中国GPU相关产业政策举例发布日期政策名称主要內容《关于推动未来产业创新发GPU20237月《算力基础设施高质量发展行动计划》GPU合力共建良好发展生态。20238月《关于高标准建设“中国视谷”高质量发展视觉智能产业的实施意见》做深基础层，攻坚高端专用芯片、智能传感器，加快建设未来产业基础设施。做强技术层，超前布局类脑计算、媒体感知计算、高级机器学习等技术领域，加强基础软件开发，推动开放创新平台建设。中商产业研究院图18：摩尔线程相关行业的国际与本土企业摩尔线程招股说明书AMD(FP64、FP32FP16BF16、FP8FP4INT8)FP64的支持程度较低。算力指标上，国内多数头部企业主流在售产品的FP16/BF16在100-300TFLOPS在存储能力上，缓存方面，英伟达和AMDAMDHBM2e、HBM3HBM3e2-7TB/sHBM2eHBM2、GDDR0.5-2TB/sInfinity现有单卡互连带宽最高约1.8TB/S，支持72卡的scaleup网络。千卡集群稳定性和AMDROCmCUDA表8：行业主要企业在市场竞争方面的比对情况公司名称产品结构盈利模式产业化程度应用场景落地生态竞争能力英伟达基于GPU的云端和边缘端人工智能芯片销售芯片、加速卡以及整机系统CUDAAMDCPUGPUFPGA、DPU、SoC等芯片产品销售芯片、加速卡以及整机系统数据中心、客户端、游戏及嵌入式等多领域生态竞争能力较强，ROCm生态在专业计算等领域表现较为优异N公司销售芯片、加速卡及整机依托于N公司整体生态优势海光信息基于x86指令框架的海光CPU和基于GPGPU架构DCU芯片销售CPU和DCU产品电信、金融、互联网等领域积极参与开源社区，与众多厂商合作，构建软硬件生态寒武纪和IPIP以及智能计算集群系统景嘉微GPUGPU化雷达等可视化等场景中广泛产品以图形渲染为主，应用场景明确摩尔线程GPU终端场景销售GPU板卡、一体机和集群设备现商业化AI以及端侧智能设备MUSA摩尔线程招股说明书GPUAIAMDAMD国产CPUAMD。表9：行业主要企业24及25H1营收及研发投入对比2024 25H1亿美元AMD257.8564.5625.04%151.2336.2223.95%N公司亿人民币8622.841797.0020.84%未披露海光信息91.6229.1031.76%54.6414.9827.42%寒武纪11.7412.16103.58%28.815.4218.81%景嘉微4.662.8160.30%1.931.5077.72%摩尔线程4.3813.59310.27%7.025.5779.34%摩线招说书 达2024/25H1据为FY2025/FY26H1三、全功能GPU立身，软硬一体生态可期核心团队背景雄厚，持续投入推出自研MUSA架构创始长期在英伟达任职。在公司发展路径上，摩尔线程和英伟达都是从图形加速起步，再从AIGPUGPU2025630GPU25H179.33%5.6亿元。图19：公司人员数及占比变化（位） 图20：公司研发费用及研发用率变化在同时参与其他工作的情形，仅将研发工时占比大于50%的人员确认为研发人员表10：公司在研项目序号项目名称项目介绍研发目标所处阶段1曲院芯片及应用研发GPUAICUDAMUSA实现适配，支持千亿参数规模AI大模型训练推理实施阶段2平湖芯片及应用研发第四代全功能GPU产品研发AI推理实施阶段31S第五代全功能GPU产品研发AI推理实施阶段4长江芯片及应用研发高性能SoC研发实现SoC单芯片50TOPS智能算力，支持AIPC、智能座舱、机器人等智能设备实施阶段5华山芯片及应用研发第六代全功能GPU产品研发AI推理实施阶段6KUAE智算集群研发智算中心集群系统研发AI于99%有效运行时间实施阶段7芯片预研项目2025自研IP2025GPUIPVIDDENOCMTLINKDDRCLLCCPU和Choas2025年度研发目标实施阶段8庐山芯片及应用研发高性能图形GPU研发以中高端图形渲染为主，目标性能是S80的2-3倍实施阶段摩尔线程招股说明书英伟达之所以在AICUDAAICUDA架构。图21：GPU生态系统的重要性摩尔线程招股说明书MUSAGPUGPUGPGPUASICAI图22：MUSA架构示意图摩尔线程招股说明书GPU产品多次突破，AI智算业务为主要增长点架构。GP,D800KUAE表11：公司各代芯片架构规格规格平湖曲院春晓苏堤发布时间2024202320222021最大频率2.0GHz1.6GHz1.9GHz1.4GHz着色核心数量8192819240962048张量核心数量5121283216光栅操作单元数量512512256128纹理映射单元数支持的解码格式/JPEG/JPEG-1/AVS/AVS+/AVS2/MPEG4/MPEG2PEG2编解码器MTCodecGen3MTCodecGen2MTCodecGen1MTCodecGen1片间互连带宽800GB/s240GB/sNANAPCIe5553最大显存容量80GB48GB32GB16GB显存带宽不披露768GB/s448GB/s136GB/s摩尔线程招股说明书图23：公司部分产品与解决方案构成摩尔线程官网AIMTTS4000、S5000KUAE系列智算集群。MTTS40002023MUSA架48GB768GB/s研MTLinkMTTS4000MTTS4000和超高清8KHDRAIGPUMUSAMTTS4000可以充MUSA厂商产品型号制程FP32厂商产品型号制程FP32算力(TFLOPS)FP16/BF16算力(TFLOPS)INT8算力(TFLOPS)算术强度（BF16）(FLOPS)显存容量/类型显存带宽功耗Scale-up互连技术(双向互联带宽)燧原科技邃思2.012nm401603208964GBHBM2e1.8TB/s300W/400WGCU-LARE（300GB/s）壁仞科技BR1007nm2561024204844564GBHBM2e2.3TB/s550WBLink（512GB/s）沐曦科技曦云C500(OAM版本)7nm1828056015664GBHBM2e1.8TB/s450WMetaXLink（400GB/s）寒武纪思元5907nm78.6314.6-15796GBHBM2e2.0TB/s550WMLU-Link（372GB/sAMDMI300X5nm163.41307.42614.9247192GBHBM35.3TB/s750WInfinityFabric4（896GB/s）英伟达H200-SXM4nm679901980412141GBHBM3e4.8TB/s700WNVLink4（900GB/sH200-NVL4nm608361672348141GBHBM3e4.8TB/s600WNVLink4（900GB/s海光信息K100-AI7nm98200--64GB--350/400WxGMI(-)）））facetop智能汽车，半导体综研，泡财经，壹零社针对图形加速相关业务，相关代表性产品包括面向数据中心的云端渲染卡MTTS3000、面向关键基础行业和政府的高性能渲染卡MTTX300/S50、面向数字办公的渲染显卡MTTS30/S10，以及面向消费者的桌面显卡MTTS80/S70等产品。GPU游戏及云AIPCMTTX300/S50150PCCPU另外，公司已通过京东等电商渠道布局消费级市场。MTTS80作为国内首款兼容ows及DirectX306024图24：MTTX300较MTTS503D性能全部提升 图25：MTTS80显卡AIAIAI2425H13.366.652497.92%，2023AI23年起2027图26：公司AI智算营业收入 图27：公司图形显示业务收入四、盈利预测25AIAI智算：AIGPU715870139260SoC:SoCSOC2025SOCAIPCAI–边–25/26/27+43600%/+300%/+160%0.17/0.70/1.81AIGPU2023AI云25/26/27+5%/15%/15%0.89/1.02/1.1825/26/27-32%/+8%/+6%730/788/835万元。公司发布2025年度业绩，根据报告公司2025年度营业总收入为15.06亿元，同比4AIU2525/26/2715.08/27.58/46.90+244%/+83%/+70%，25/26/27-10.60/-6.15/5.512023 2024 2025E 2026E 2027E表13：公司分业务盈利预测（百万元）2023 2024 2025E 2026E 2027EAI智算 335.59 1392.70 2576.49 4380.04增长率315.00%85.00%增长率315.00%85.00%70.00%增长率43600.00%300.00%160.00%增长率608.33%-8.71%5.00%增长率608.33%-8.71%5.00%15.00%15.00%增长率-12.21%-62.68%增长率-12.21%-62.68%-32.00%8.00%6.00%其他业务及其他 2.51 7.46 1.49 1.64 1.81增长率253.65%243.89%增长率253.65%243.89%82.92%70.02%预测PSFablessGPUGPU表14：可比公司估值（可比公司盈利预测来自 一致预期）证券代码 公司简称总市值（亿元）24A25E营业收入（亿元）26E27E25-27CAGR24A 25EP/S（倍）26E27E688256.SH寒武纪4869.9611.7467.57138.82219.7180.12%414.7 71.935.122.2688041.SH海光信息5622.5791.62142.92211.89291.7442.87%61.4 39.326.519.3300474.SZ景嘉微352.874.667.4110.2513.8036.47%75.7 47.634.425.6平均53.15%183.9 53.032.022.3688795.SH摩尔线程2730.864.3815.0827.5846.9076.41%622.8 181.199.058.2（2026年3月6日股价）五、风险提示//财务报表预测和估值数据汇总资产负债表（百万元）202320242025E2026E2027E利润表（百万元）202320242025E2026E2027E现金及现金等价物7944,8968,7007,6117,640营业收入1244381,5082,7584,690应收款项918181,2272,5374,277营业成本92128349653968存货净额2756478041,3381,452营业税金及附加23384674其他流动资产430415437427426销售费用114135226349469流动资产合计1,5916,77611,16811,91313,795管理费用1,5741,7691,9602,3562,650固定资产及在建工程166125158135121财务费用322(35)(79)(71)长期股权投资3027192524其他费用/（-收入）42(3)284747无形资产947037(27)(79)营业利润(1,704)(1,616)(1,060)(614)553其他非流动资产11485197125126营业外净收支0(3)(1)(1)(2)短期借款532918000净利润(1,703)(1,618)(1,060)(615)551应付款项4849262,2273,4164,683少数股东损益00000其他流动负债9216588115123(1,703)(1,618)(1,060)(615)551流动负债合计1,1082,0082,3153,5314,806长期借款及应付债券61577577577577财务指标202320242025E2026E2027E其他长期负债717524334盈利能力长期负债合计132584628620611ROE-138.8%-61.7%-16.2%-7.4%6.6%负债合计1,2392,5922,9444,1515,416毛利率25.9%70.7%76.8%76.3%79.4%股本21400470470470营业利润率-1374.0%-368.5%-70.3%-22.3%11.8%股东权益7554,4908,6358,0208,570销售净利率-1373.5%-369.1%-70.3%-22.3%11.7%负债和股东权益总计1,9947,08211,57812,17113,987成长能力营业收入增长率169.0%253.6%243.9%82.9%70.0%现金流量表（百万元）202320242025E2026E2027E营业利润增长率10.0%5.2%34.4%42.1%-190.0%净利润(1,703)(1,618)(1,060)(615)551归母净利润增长率10.1%5.0%34.5%42.0%189.6%折旧摊销181137756965偿债能力利息费用322(35)(79)(71)资产负债率62.1%36.6%25.4%34.1%38.7%其他361(495)598(562)(623)流动比1.4