大模型推理需求井喷AI基建投资成胜负手

请阅读最后评级说明和重要声明行业评级请注意:翁嘉源并非香港证券及期货事务事受监管的活动。wengjiayuan@请注意:周路昀并非香港证券及期货事务事受监管的活动。zhouluyun@.推理需求进入井喷期，核心平台tokens调用量4个月增长超4倍；Anthropic凭借lAI需求正从工作流辅助工具转向Agent自动化操作，微软/OpenAI生态、GitHub注：谷歌（GOOGL.O）、亚马逊（AMZN.O）。伴随模型参数带来的集群规模快速配套升级为性能约束项，建议关注：汇聚科技（01729.HK）。国产AI算力方面，Deepseek与华为昇腾深度适配，我们预期国产替代进程或加速。请阅读最后评级说明和重要声明 4 4 4 7 9 9 4 5 5 5 6 7 8 9 请阅读最后评级说明和重要声明 表4、AI数据中心主要融资渠道对比 请阅读最后评级说明和重要声明4/38数据来源：ArtificialAnalysis，兴业证券经济与金融研究力集中在微软的“Superintelligenceefforts”上，并在未来五年为微软交付world请阅读最后评级说明和重要声明数据来源：OpenRouter，兴业证券经济与金融研动来自ClaudeCode与ClaudeCowo数据来源：sensortower，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：sensortower，兴业证券经济与金融研究院整理请阅读最后评级说明和重要声明超100万美元的企业客户数突破1000家，较2026年2月的500家翻倍。同时Opus系列模型在Coding能力上占据明显领先地位，其中ClaudeOpus4.7数据来源：HuggingFace，兴业证券经济与金2026年2月ARR达250亿美元，企业侧贡献已超40%且预计年底将与消费侧早期烧钱探索期切换至"订阅+API+Agent"三轮驱动的成熟变现阶段，行业进入商业闭环。请阅读最后评级说明和重要声明OpenAI企业业务加速追赶，行业商业化全面开花。2026年2月ARR达250亿美元，企业侧贡献已超40%且预计年底将与消费侧早期烧钱探索期切换至"订阅+API+Agent"三轮驱动的成熟变现阶段，行业进入商业闭环。显43%的使用表明在取代人类劳动，即工作自动化。从法律、金融到客服、营销，AI正从"辅助工具"向"工作流替代"请阅读最后评级说明和重要声明），理在人员优化方面，今年3月AI首次成为当月裁员首因。据Challenger,致股东信明确归因AI："更小团队配合AI工具可以做更多更好的事"，并表示"多请阅读最后评级说明和重要声明推理需求快速增长，拉动数据中心扩张。全球数据中心资本开支进入快速扩张阶数据来源：弗若斯特沙利文，兴业证券经济与金融研究资本支出高度集中，头部主导格局明显AI资本支出的65%，其凭借自身充足的现金流和领先的大模型技术与商业化能头外最大的单一市场化投入主体。请阅读最后评级说明和重要声明科研机构,科研机构,美国五大巨头,与AI云,制造企业,数据来源：弗若斯特沙利文，兴业证券经济与金融研究亚太三大核心板块主导，中东、拉美、非洲等区域梯次跟进的格局：其中北美是亚马逊、微软、谷歌、Meta等云厂商及Ope依托北欧地区丰富的清洁能源与冷源优势，形成了绿色低碳数据中心的集聚带；亚太地区是全球增速最快的市场。中国依托“东数西算”国家级工程形成了东部枢纽节点与西部算力基地联动的布局体系，新加坡、日本、印度、印尼等国家则依请阅读最后评级说明和重要声明数据来源：DataCenterMap，兴业证券经济与金融研表1、全球数据中心分布1234567数据来源：DataCenerMap，兴业证券经济与金融研赁运营现金流。真正的融资瓶颈在于资本能不能以匹配项目风险的价格进入。请阅读最后评级说明和重要声明表2、AI数据中心融资需求的三层结构IDC：2025年3180亿美元，2026年预计求仅靠上市公司表内债务不足机构资本开始从买REIT股过500亿美元，ABS/CMBS发行量或达500票转向直接承担开发与长期IDC：中东与非洲Q42025AI基建支出同比融资需求主体方面，呈现分层需求。资本开支叙述合并后可以看到，资金需求方目资本和资产循环承接客户需求；AI原生算力租赁商则需要把和数据中心容量打包成可融资资产。请阅读最后评级说明和重要声明表3、主要融资需求方的扩张与融资来源2026指引1150-1350亿美元；不是融资能力不足，而是电力、GPU、建设交付中国云厂商Alibaba三年AI+Cloud投资至少CNY90亿元票据，票息2.10%-资金成本相对低，但扩张节奏会更看AI收入DigitalRealty完成32.5亿美元hyperscalefund；GDS完成C-预租率、电力批复和资产成熟度CoreWeave2025年底re月完成85亿美元GPU-backed私募股权、私募信贷、GPU抵押贷可融资，但成本和约束显著高于hyperscalerIDC指主权AI推动中东与非洲财政预算、主权基资金长期性强，但项目受政策和本地电力/合规约束键变化，是资金不仅仅看企业整体信用，也越来越看项目是否具备电力、客户长请阅读最后评级说明和重要声明表4、AI数据中心主要融资渠道对比经营现金流+投资级快集中在头部资产负债表会推高租赁负债和未hyperscale数据中心引入养老金、主权基发—退出—再开发循环把算力资产直接变成和租赁价格是核心风险算力租赁和定制机柜若客户集中或租价下缩数据来源：阿里巴巴、DigitalRealt融资成本方面，出现明显信用阶梯。融资成本的实际状态非常明确：头部云厂商和强信用互联网公司仍能以低成本扩张；成熟数据中心资产可以通过REIT、私募基金或ABS找到长期资金；AI原生公司虽然也要看项目位于哪一层信用阶梯。资金成本越高，越依赖算力租赁价格保持高位和客户利用率持续稳定。请阅读最后评级说明和重要声明表5、融资成本的信用阶梯中国头部互联平台型数据中平台能力和项目组合可以吸引低久期压力2025-11-18隐含分派收成熟现金流资产能通AI原生算力租浮息SOFR+2.25%，固GPU与客户长约开始被资本市场认可，但成本仍高于头部云无长约/无电无稳定公开融资案通常需要更高股权回报或这类项目是未来融资例融资能否闭环，取决于租价和利用率。算力租赁价格是AI数据中心融极度短缺走向分层定价。有长期客户承诺、较高利用率和较低电力成本的项目，仍可以支撑债务和租赁融资；但如果用高成本私募信贷建设、同时依赖短期on-demand租价，项目对租价下行非常敏感。请阅读最后评级说明和重要声明70%利用率年短期集群价高，但通常需要订新一代GPU可支撑更高资本开支，但价格随供给放量可能公开价格显示H100已出现H200溢价仍在，但需看客户B200/B300是未来融资模型高端新卡价格仍高，但供给扩是：行业仍处于资本进入期，但资本已经开始挑项目。对于头部云厂商和预租充表7、AI数据中心融资的核心结论与跟踪指标融资不是总量全行业资金供给仍充足，机构资瓶颈是低成本目预租率、PPA/并网批复、客户集中AI原生融资会算力租价决定租价和利用率下行会先冲击高成投资机会更偏基础设施金融化数据来源：IDC、JLL、Lambda、Nebius公开价格页，兴业证券经济与请阅读最后评级说明和重要声明段资本支出指数级增长，AI投入强度达历史高位。2023年四家公逊最为激进，该比例从2023年的57%飙升至2025年的92%，几乎将全部经营现金流用于资本支出；Meta次之，从34%升至62%；谷歌和微软相对克制，分略，谷歌长期债务虽有所上升但仍远低于现金储备。同时，各家核心业务均具备入提供了稳定现金流支撑。务收入、利润释放节奏，将成为决定公司分化的核心变量。请阅读最后评级说明和重要声明0数据来源：谷歌、微软、亚马逊、Meta官网，兴业证券经济与金0数据来源：谷歌、微软、亚马逊、Meta官网，兴业证券经济与金请阅读最后评级说明和重要声明微软亚马逊数据来源：谷歌、微软、亚马逊、Meta官网，兴业证券经济与金末，谷歌云年化营收突破700亿美元，未履行订单金额达24比增长超一倍。云业务的爆发主要受益于企业AI基础设施、企业AI解决方案以及核心谷歌云平台产品需求激增驱动。的布局的AI优先架构，为全球企业提供了强大的AI训练与推理支撑。而请阅读最后评级说明和重要声明20/38织通过低代码工具扩展或搭建专属AI代理；Micro级进一步推动了办公场景的AI渗透，相关贡献已体现在Microsoft365商业0数据来源：谷歌、微软、亚马逊，兴业证券经济与金融研究推理负载从流式吞吐转向计算深度，谷歌TPU8i是产业级转变的标志性验证：训练侧资本开支增速。推理算力消耗成为云厂商成本与收入的核心变量，专用推请阅读最后评级说明和重要声明21/38数据来源：google，兴业证券经济与金数据来源：google，兴业证券经济与金数据来源：google，兴业证券经济与金请阅读最后评级说明和重要声明22/38英伟达GTC2026提出推理系统的异构三层架构，配套硬件由GPU配角升级度推理层GPU+CPU完成多轮工具调用，第三层持久存储层S），数据来源：NVIDIA，兴业证券经济与金融请阅读最后评级说明和重要声明23/38数据来源：Semianalysis，兴业证券经济与金融AI算力投资逻辑由GPU产能约束转向系统级交付能力的综合考量：集群向十万卡、百万卡演进后，存储带宽、散热、供配电、互联四环节瓶颈集中显现，非芯片环节价值重估与单机BOM抬升构成本轮投请阅读最后评级说明和重要声明24/380数据来源：NVIDIA，兴业证券经济与金融需数年，TSV封装设备需求短期维持高位。请阅读最后评级说明和重要声明25/380321000数据来源：TrendForce，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：TrendForce，兴业证券经济与金融研究院整理TSMCCoWoS需求2024-2026年由31），Kpc，紧张延续至2026下半年。中长期约束向上游迁移：HBM堆叠层数向进000CoWoS月产能(千片)Co数据来源：TrendForce，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：TrendForce，兴业证券经济与金融研究院整理），请阅读最后评级说明和重要声明26/38来自ICMS架构将NAND引入推理热路径——单GPU对应eSSD容量由50AWSTrainium+Inferentia(亿光互连需求空间正被Scale-up重新定义网络速率沿400G→800G→1.6T升级，2026年起新增XPU间、板间、柜间3.2Tbps；百万级XPU数据中心Scale-up光模块需求约为Scale-out域的10倍。1.6T光模块预计4年内达10M颗（LightCounting），GPU平台与ASIC服务器同步迁移驱动加速，光互连由Scale-out单驱转为双轮驱请阅读最后评级说明和重要声明27/38数据来源：NVIDIA，兴业证券经济与金融数据来源：NVIDIA，兴业证券经济与金融光模块超额收益来自硅光渗透，光纤纳入紧缺品类：1.6T硅光模块用4颗请阅读最后评级说明和重要声明28/380硅光方案数据来源：NADDOD，兴业证券经济与金86420液冷由可选效率提升手段演变为高功率AI集群的基础配置：据TrendForce，请阅读最后评级说明和重要声明29/380%电源价值量跟随功率密度同步抬升，800V板载从48VPowerShelf转向垂直供电+G元50数据来源：Infineon，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：麦肯锡，兴业证券经济与金融研究院整理请阅读最后评级说明和重要声明30/38算力需求蓬勃增长，智能算力成为核心增长点。随着人工智能向多场景化、规模化、融合化等高应用阶段发展，数据体量呈现出急剧增长态势，以加速计算为核心的算力中心规模将不断扩大。据IDC预测，2022年中国的智能算力规模达268EFLOPS，超过通用算力规模。预计到2026年，智能算力规模将达到服务器市场季度跟踪报告》及CPU双精度（FP64）运算能力数据，测算了中国中国通用算力规模(EFLOPS)中国智0中国AI芯片市场呈现高速增长态势，本土AI芯片供需格局预计将于2028年迎请阅读最后评级说明和重要声明31/380数据来源：BernsteinResearch，兴业证券经济与金融研国产份额大幅跃升，英伟达垄断格局被打破。2025年中国云端AI加速器市场总出货量约400万张，其中国本土GPU和AI芯片厂商全年合计交付AI加速卡约1234567海光信息（Hygon)89国内厂商头部梯队明显，差异化竞争显著。受美国对华芯片出口管制影响，叠加其中华为凭借其强大的全栈技术能力和完整的服务器生态，以约81.2万颗AI芯片的出货量领先，占国产AI加速卡出货量的49.2%；芯片的第一梯队。请阅读最后评级说明和重要声明32/38清微智能,其他,沐曦股份,海光信息,寒武纪,海光信息沐曦股份天数智芯清微智能性能"的系统工程创新，期望实现对国际主流方案的跨越式追赶。国产AI芯片单卡性能普遍低于英伟达旗舰产品，但通过超节点架构可实现整体效能提升；同时大模型推理对低延迟、高并发、高显存利用率的要求远超训练，超节点方案精准刷新全球超节点集群的性能纪录。对比英伟达明年下半年上市的Atlas960超节点预计于2027年第四季度上市，基于Ascend960，平方米。请阅读最后评级说明和重要声明33/38卡，双柜互联可快速扩展至1280卡，单柜FP8精度总算力达640PFLOPS；16个超节点可组成万卡规模超集群，总算力突破为面向企业级中小规模训推场景的轻量化产品，该产品最GPU卡，FP8算力超过28PFLOPS，能够轻松支撑千亿参数级大有效解决了大模型训练中的数据传输瓶颈；scale-up聚合带宽大于编址，确保了极低延迟和超高带宽的通信效果。l第二梯队为特色技术与快速追赶厂商，包括壁仞生态优势加速布局。百度昆仑芯推出天池系列超节点，2026年将陆续上市决方案；阿里平头哥基于已规模化量产的真武810E芯片构建混合超节点体系，聚焦云端推理场景的极致性价比，已在阿里云建成多个万卡集群并服务超节点方案落地。请阅读最后评级说明和重要声明34/38表9、超节点性能对比Atlas950最大可集成芯精度、16个超节产业仍然呈现高景气度，拥抱结构性机会：年初Openclaw+成为胜负手：1、AI应用层：关注头部模型厂ARR增长斜级API收入和Agent产品的AI应用方向具备投资价值。建议关注：集群瓶颈已转向系统级交付，光互连、液冷、高密度电源等非芯片环节价值请阅读最后评级说明和重要声明35/38实现营收4804/5635/6535亿美元，同比+19.3%/+17利润1632/1733/2006亿美元，同比+23.5l亚马逊：云业务持续加速，自研芯片需求旺盛，伴随和Ant的高压直流方案将在下半年进入大量部署，华虹所处的上游晶圆代工有望持的升级趋势，公司的高速铜缆、液冷、电源管理部件已经开始出货，未来光模块与处理器插槽有机会放量。已经两到三年的维度看仍有可观增长空间。港元，同比+74%。预计2026-2028年EPS分别为0请阅读最后评级说明和重要声明36/38表10、重点公司盈利预测与估值表（4月29日）421655、所有公司涉及到货币换算以4月29日汇率为l算力租赁价格大幅下行：若更多GPU量产，而Agent用量有所降速，可能进程受阻，压缩收入增长空间请阅读最后评级说明和重要声明37/38本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级指数）相对同期相关证券市场代表性指数的三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒股票评级相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级行业评级相对表现优于同期相关证券市场代表性指数相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数本公司为寒武纪(688256)、海光信息(688041)做市商。但上述持仓不曾、不兴证国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去科技股份有限公司、湖州市城市投资发展集团有限公司、山东高速、通汇资本国际有限公司、湖北澴川国有资本投资运营集团有限公司、孝感市高创投资有限公司、浙江翼菲智能科技股份有限公司、赣州发展投资控股集团有限责任公司、赣州旅游投资集团有限公司、龙口市城乡建设投资发展有限漳州市九龙江集团有限公司、广盈投资有限公司、广州金融控股集团有限公司、昆山万源通电子科技股份有限公司、北京同仁堂医养投资股份有限公司、成都空港城市发展集团有限公司、科学城（广州）投资集团有限公司、淮北市公用事业资产运营有限公司、淮北市建投控股集团有限公司、广州产业投资基金管理有限公司、绍兴市上虞区国有资本投资运营有限公司、思源电气、国泰君安国际控股有限公司、博纳西亚（杭州）医药科技股份有限公司、聚辰半导体股份有限公司、铜陵中旭产业投资有限公司、青岛平度控股集团有限公司、中金公司、扬州市城建国有资控股（香港）有限公司、愉欣国际有限公司、越秀地产、紫金矿业、厦