银行业市场分析pd银行业市场分析

银行业市场分析

引言：从历史和国际视角看提前还贷现象

近期按揭贷款提前还款现象引发市场关注，这一现象在过去时有发生,

本文通过对国内和日本按揭贷款还款率上升期进行复盘，并与当前情

况进行对比，试图讨论五大问题：

1）近期提前还款现象关注度升温，主要影响因素或为存量按揭利差

扩大与居民储蓄水平较高。一方面，过去一年居民对未来收入预期较

弱、可投资产较少导致其储蓄意愿达2002年以来新高，居民具备提

前还款能力。另一方面，本轮房贷利率下降主要由加减点数下行驱动，

存量房贷利率与近期新发放按揭利率仍有较高利差，催生居民提前还

款意愿。居民资产端高回报投资资产选择较少、存量贷款利率调整不

及时的情况下，以存款提前偿还贷款成了当下最好的“理财”。

2）回顾历史，我国房贷提前还款由哪些因素引起？居民储蓄率高、

按揭利率和资产收益率下行、地产周期波动等都是提前还款的影响因

素。回顾我国历史三轮还贷潮2008-2009年、2012・2013年、

2014-2016年，不同阶段影响因素虽有差异，但按揭利率和资产收益

率下行、居民储蓄率较高、房地产周期波动等宏观背景是相似的。

2020年3月、2021年11月RMBS早偿率两轮上行也处于经济景气

度下行、居民可支配收入增速放缓、按揭贷款利率较快下降的宏观背

景中。

3）哪些国家也曾出现提前还款现象？日本具有较高的储蓄率，经济

承压时提前还贷现象比较显著；美国通过再融资贷款偿还按揭，维持

按揭贷款规模平稳。20世纪日本经历过三次按揭贷款提前还贷潮，

分别为1976-1979年/1981-1987年/1991-1996年。第二轮已出现潜

在风险压力，但政策并未给予充分重视；第三轮则陷入长期经济衰退,

银行破产数量显著提升。日本三次还贷潮与居民收入增长承压、按揭

利率下行相关性更大，而与资产投资收益率相关性略低。泡沫经济、

政策应对不及时引发日本还贷潮持续演绎。反观美国，在房贷利率下

行时，美国早偿率上升趋势陡峭，还贷潮期限较短。不同于中国、日

本通过储蓄存款还贷，美国居民提前还贷的资金来源通常是再融资贷

款。房贷利率下行时，居民通过再融资可以将高息贷款置换为低息贷

款，减轻利率下行对存量高利率借款人造成的负担。另一方面，再融

资贷款的投放有助于维持银行按揭贷款稳定，缓释提前还贷对按揭市

场造成的冲击。

4）提前还款现象本质上是居民资产负债利率倒挂的演绎路径之一。

存量房贷资金成本较高叠加居民资产端收益率快速下降，或已导致居

民资产负债利率倒挂，在这一情形下通常存在三种应对方案：其一为

以低利率贷款置换高利率存量贷款，美国通常使用市场化再融资方式

实现存量贷款利率的置换，而我国在2008年底曾经实施过存量房贷

利率“打七折”的方案，也实现了存量贷款成本的压降。其二是居民直

接用低收益资产（存款等）抵消高成本负债，也就是目前讨论度较高

的提前还款现象。最后则是“以时间换空间”，等待资产收益率逐步修

复。我们已经在政策力度、地产销售、金融资产收益率前景等方面看

到了诸多积极信号，“以时间换空间”或可期待，未来提前还款潮或有

所缓解。

5）对银行影响几何？重视按揭贷款修复力度及节奏。随需求侧政策

显效，开年以来部分地产销售数据改善。新房方面，23年1月60城

新房成交面积较22年2月下降2%,降幅较11月（・31%）、12月

（-24%）有显著收窄。二手房方面，1月26城二手房成交面积较22

年2月上升52%,复苏势头强劲。后续需持续关注地产销售数据边

际变化。预计随地产销售回暖，按揭贷款投放有望打开增量空间c按

揭贷款仍为银行最优质且规模最大的资产之一，提前还款增势缓释+

新增按揭投放可期，共同助力按揭市场转暖，银行板块或将迎来修复

机会，后续需重视按揭贷款修复力度及节奏。建议关注受益于按揭贷

款需求复苏、按揭贷款占比较高的银行投资机会。

回顾历史：提前还贷与哪些因素有关？

近期提前还贷现象引发市场关注，这一现象过去时有发生。复盘历史,

提前还贷潮并非新鲜事物，2008-2009年、2012-2013年、2014-2016

年我国分别经历三轮提前还贷潮。2020年3月至今RMBS早偿率再

度经历两轮上行，第一轮上行从20年3月末上行5.9pct至20年9

月的12.4%,并维持高位至2021年6月，随后早偿率逐步下行至正

常水平；其次是自21年11月末，早偿率逐步上行2.7pct至22年7

月末的11%。近期市场对提前还贷的关注升温，本章将对其发生的

背景、特征与作用机理进行深入分析。需要说明的是，虽然近期对提

前还款的关注度升温，但ABS早偿率数据有所背离。ABS早偿率数

据自2022年7月呈现下行态势，12月末RMBS样本池年化早偿率

为9.7%,处于较低水平，较22年7月高点下行；此外近期中国货

币网披露的早偿率指数也呈现下行态势。我们推测数据与微观感受的

偏移一方面与样本局限性、数据时滞性有关，此外可能受银行控制还

款额度影响，居民提前还款需求或尚未实际转化为报表数据。

多重因素交织催生还贷潮。过去三轮提前还款潮主要受居民收入下行、

按揭利率下行与房地产周期波动及投资收益率阶段性降低影响，本轮

提前还款潮前期同样面临经济发展不确定性加大、地产周期波动、资

产收益率下行等情景，但自22年11月地产、疫情相关政策优化后，

地产、经济预期扭转，当下提前还款意愿提升的核心影响因素是存量

按揭利差扩大与居民储蓄水平较高。从机制上看，我国房贷利率定价

规则经历“优惠利率”一“基准利率*倍数”一“基准利率+固定点数”三大

阶段演变，而过去偏紧供给格局导致固定加点幅度较高，且不随LPR

改变。

机制：房贷利率演变历经三大阶段

我国房贷利率定价政策历经“优惠利率”一“基准利率*倍数”一“基准利

率+固定点数”三大阶段，过去偏紧供给格局导致较高固定加点。2004

年央行完全放开人民币贷款利率上限，下限为基准利率的0.9倍，但

此时房贷利率仍然执行优惠利率，上限并未放宽。2005年房贷利率

上限放开，下限利率水平为基准利率的0.9倍。2013年全面放开贷

款利率管制，取消贷款利率下限，但未对商业性个人住房贷款利率政

策做出调整。2019年，新发放按揭贷款利率定价规则改为以最近一

个月相应期限的LPR为定价基准加点形成，存量按揭利率定价方式

跟随转换。此前为抑制地产投机现象，按揭贷款调控政策整体较为严

格，固定加点幅度较高，向该部分不随LPR卜调。

回顾：我国08年•至今历经四轮还贷潮

2008・2009年：金融危机导致提前还贷快速演绎

金融危机对经济造成一定冲击，居民预期收入下降，提前还款率快速

攀升。2008年受金融危机影响，GDP增速下行，同期城镇居民人均

可支配收入同比增速自08年底的14.5%降至09年底的阶段性低点

8.8%,居民未来收入增长预期受损，进而消费动力疲软且风险防范

诉求增强，提前还贷意愿与风险预防性储蓄提升，降杠杆节奏加快。

该阶段储蓄率一度超过50%,居民降低投资、消费意愿，加大提前

还款力度。为应对比次冲击，财政“四万亿”刺激计划紧急出台，货币

政策由“从紧”到“适度宽松”大幅转向，央行连续三次降准、五次降息，

按揭利率快速下行，也促使贷款人通过提前还款降低利息成本。本阶

段早偿率上升速度最快，位置最高，具体来说，RMBS早偿率从14.25%

提升10.29pct至24.54%,并于2009年3月至2009年12月期间保

持在平均23.8%的较高水平。

图表8:2007年・2009年国民储售率上升、居民杠杆率下降

(%)(%)

2012・2013年：经济增速放缓，提前还贷温和演绎

经济增速小幅放缓以及房价上涨预期降低导致提前还款率温和上升。

金融危机以来的宽松政策带来了楼市过热以及通胀压力，促使2009

年底至2011年货币政策边际收紧，再加上受欧债危机影响，全球经

济走弱拖累我国出口增速回落，GDP增速再度出现下滑。2012Q1

房价预期上涨比例处于阶段性低位，投资性购房群体售出房产意愿增

加，货币政策调控开始松动，2012年2月起货币政策再度转宽，央

行连续两次降准、两次降息，贷款加权平均利率回落，在按揭贷款利

率明显降低的催化下居民提前还款意愿温和上升。样本RMBS早偿

率从7.24%提升至17.46%,并于2012年5月至2013年6月期间

保持在平均12.7%的水平。

2014-2016年：地产销售遇冷，经济内外交困

房地产市场遇冷背景下货币政策放宽，按揭利率快速下行，提前还款

率略有上升。2014年在一二线城市严格限购、三四线城市高库存的

影响下，房地产市场销售持续降温，全国绡售面积同比增速于2014

年2月起累计持续15个月负增长，13Q4-15Q1房价预期上涨比例下

降19.9pct,销售遇冷与房产价格上涨乏力形成负循环，促使部分投

资者选择提前还款，2014年10月底至2015年7月，样本RMBS

早偿率从6.83%提升6.20pct至13.03%。地产增长乏力加之外需疲

软导致经济增速回落，为实现经济稳增长，央行在2014年推出PSL、

MLF等新型政策工具，加大基础货币投放，自2015年2月起，连续

五次降息、五次降准刺激经济，按揭利率随之快速下行，从2014年

9月末的6.96%降至2016年6月末的4.55%,进而增强居民提前还

款意愿。本轮还贷潮期间，银行按揭不良率从2013年的0.26%上行

0.13pct至2015年的0.39%,按揭资产压力有所提升。2015年股市

泡沫破灭，信托等刚兑产品收益率保持较高水平对提前还贷有一定抑

制作用。2015年6月A股市场开启暴跌之旅，15年6月高点至16

年2月底累计下跌48%,股票市值几乎腰斩，然而A股资产泡沃破

灭期间，RMBS早偿率没有出现太大波动，2015年7月至2016年4

月期间保持在平均12.7%的水平。2014年-2016年信托资产收益率

水平仍维持在6%以上，2015年底一度高达14%,金融资产投资仍

存套利空间，对居民的提前还款意愿有一定抑制作用。

20144016GDP与居氏收入看速下行

2020年■至今：存量按揭利差扩大，居民储蓄水平较高

本轮还贷潮与此前几轮宏观背景相似，但当下主要诱因或为存量按揭

利差扩大与居民储蓄水平较高。与历史几轮还贷潮类似的是，2020

年3月、2021年11月RMBS早偿率两轮上行也处于经济景气度下

行、居民可支配收入增速放缓、按揭贷款利率较快下降的宏观背景中。

但22年11月以来，随地产三支箭强力政策的推出与疫情防控政策

的放松，地产、经济悲观预期己有扭转，近期市场对提前还贷的关注

再度升温，背后主要诱因或为存量按揭利差扩大与居民储蓄水平较高。

前期经济发展承压，地产风险发酵。2020年3月、2021年11月两

轮还款潮也处于宏观经济承压、居民可支配收入增速下行的大背景中,

20年一季度GDP同比增速、城镇居民可支配收入均创近年来最低水

平，20年以来城镇调查失业率两度走高。地产调控趋严背景下，房

地产开发投资、销售增长乏力，20年2月房地产开发投资额、商品

房销售面积同比增速均创有统计以来最低水平，并在22年4月后持

续负增长。此外多家知名房企出现债务违约、展期现象，本轮地产风

险在银行报表上也有所体现，22年6月末上市银行对公房地产不良

率较21年末上升59bp至3.01%,个人按揭不良率较21年末上升

4bp至0.34%o

图表22:20年二寺度城镇居民可支配也2t速创08年以来新低

近期提前还贷关注度提升，推测背后主要有两方面诱因，其一是存量

按揭利差扩大。房贷利率由LPR加减点构成，本轮房贷利率下降主

要由加减点数下行驱动，2022年9月末新发按揭利率较年初下降

100bpS4.34%,但2022年5Y・LPR仅累计下行35bp,即使贷款

利率随LPR重定价，但存量房贷利率的加减点不会变化，导致存量

房贷利率相较近期新发放按揭利率仍有较高利差，这或是促使居民提

前还款的重要原因之一。

其二是居民储蓄达历史高位，居民具备提前还款能力。过去一年占据

居民资产配置主要份额的房地产巾场遇冷：而其他各类型资产收益率

也表现不佳。理财产品端，2022年底3月期理财收益率较2018年

初下行3.28pct至1.60%,且随净值化转型持续推进，净值曲线波动

幅度变大，22年12月一度有超过26.8%的理财产品出现破净现象;

信托产品端，22年12月信托收益指数较19年初下降1.72pct至

6.62%,此外受地产风险影响，多支底层资产与地产相关的信托产品

受拖累。股票市场端，近一年上证指数跌多涨少，22年2月至今累

计下跌6%,股市赚钱效应不佳。过去一年居民未来收入预期较弱、

可投资产减少导致储蓄意愿达2002年以来新高。2022年居民存款

新增17.84万亿元（同比多增7.94万亿元），2022年底余额达120

万亿元，居民储蓄意愿较年初上升10pct至61.8%,达历史新高。

居民预防性储蓄需求减少叠加资产运用渠道较窄进一步催化提前还

款。一方面，2023开年以来经济复苏稳步推进，居民信心有所修复,

预防性储蓄需求有所下滑，在向消费、投资转化之前，一部分存款可

以用于提前还款。另一方面央行持续引导银行负债成本下行，随存款

利率自律定价机制改革正式实施，并挂钩一年期LPR定价，长期限

定期存款收益率明显下行，如交通银行5年期存款挂牌利率已降至

2.65%,进一步催化提前还款。综上所述，居民负债端，按揭贷款固

定加点幅度不随基准利率下调，存量利率处于高位；而在居民资产运

用渠道上，高回报可投资产较少，因此“以存还贷”成了当下居民最好

的“理财”。

图表31：理财产品收益率持续下行

追溯海外：提前还贷现象普遍，作用机制差异大

日本与美国在房贷利率下行时均爆发过还贷潮，但作用机制及影响存

在差异。回顾日本和美国按揭贷款市场，房贷利率下行时期，居民还

款意愿提升，诱发提前还贷潮。但两国提前还贷潮的作用机制以及对

银行按揭市场、国内经济的影响却迥乎不同：机制方面，1）日本按

揭贷款以变动利率贷款主导，变动利率贷款部分缓释了新增贷款的提

前还款压力；美国按揭贷款则以固定利率贷款为主，次贷危机后浮动

利率贷款占比收缩。2）美国具备较为特殊的再融资机制，房贷利率

下降时可将高息贷款替换为低息贷款，以此缓释存量高利率给借款人

造成的负担。

影响方面，1）日本储蓄率较高，居民通过存款提前还贷，银行资产

负债表收缩。地产泡沫破灭后，经济进入长期衰退阶段。2）美国居

民储蓄率较低，通过再融资借款还贷，早偿率陡增时按揭贷款余额仍

能维持平稳增长，缓释银行经营压力。通过对比海外提前还贷潮演绎

路径，我们预计我国提前还贷的影响程度较为可控。透视中国、美国、

日本提前还贷潮演绎路径差异背后的成因，我们认为主要源自资产配

置、经济环境以及政策环境三方面的差异c资产配置方面，美国资产

配置多元均衡，中日地产存款占比较高。经济环境方面，中美经济高

质量发展，日本“脱实向虚”。政策环境方面，中美政策灵活稳健适度，

日本政策独立性不足。综合来看，当前国内加强经济转型发展，货币

和财政政策有空间，整体经济金融发展相对平稳，资产价格泡沫情况

少，经济韧性较强；我们预计我国提前还贷的持续时间、规模及影响

程度远不及H本严峻，较为可控。

日本：存款偿还按揭，经济陷入衰退

回顾日本过去的三轮提前还贷潮，主要受居民收入承压和利率下行驱

动，持续时间长且对经济冲击较大。就提前还贷机制进行分析：主观

意愿上看，日本居民储蓄率较高，在经济承压时通过存款提前还贷的

意愿提升，存量固定利率贷款通过存款偿还带来银行和居民部门缩表

压力，压制日本经济发展；机制响应上来看，1983年日本推出可变

利率贷款，部分缓释新增贷款提前偿付的风险。在持续的低利率环境

下，目前日本按揭贷款中可变利率贷款占据主导，预计未来不会再出

现较大的提前还贷风波。

机制：居民储蓄率高，主要依靠存款偿还

日本的按揭贷款主要分为全周期固定利率贷款、一定期限内固定利率

贷款、变动利率贷款。全周期固定利率贷款从还款开始到结束均保持

固定利率不变，Flat35是其典型代表，还款期限35年，其周期较长、

申请门槛低，较其他类型贷款而言初始设定更高的利率，是曾经市场

上占比最高的品种。一定期限固定利率贷款签约时可选择3年、5年、

10年等作为固定利率期间，期间结束后，用户可继续选择固定利率

或选择其他利率。变动利率贷款定期对利率进行重新评估，一般重新

评估区间为半年；为保护借款人免受月供金额波动过大的影响，此类

贷款一般附带“5年规则”“125%规则”等。变动利率贷款于1983年推

出，随后其占比迅速赶超FE35,1989年在私人住房贷款中占比约

达2/3。据日本住宅金融支援机构，21年10月-22年3月持有按揭

贷款的居民样本中，变动型占比73.9%,固定期间型占比17.3%,

全期间固定型占比8.9%。

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日本居民利用存款提前还款现象显著，银行资产负债表收缩。日本居

民储蓄率较高，在经济承压时利用存款提前还贷现象显著。20世纪

日本经历过三次按揭贷款还贷潮，主要与居民收入增长承压、按揭利

率下行相关。从杠杆率数据看，日本居民杠杆率在爆发金融危机后保

持相对平稳，侧面印证其主要通过存款进行提前还贷。居民通过存款

大量提前偿还按揭贷款，带来居民部门资产负债端的同时收缩，存贷

款的少增导致商业银行缩表，房地产泡沫破裂后，观察到日本城市银

行存贷款增速同时出现大幅下降，日本经济进入长期衰退阶段。

变动利率贷款部分缓释了新增贷款的提前还款压力。在第二轮提前还

贷潮爆发期间，商业银行于1983年推出变动利率贷款，在强降息周

期中其占比快速提升（1987年/1988年/1989年分别占比

46.5%/57.2%/66.5%）。变动利率贷款的推出一定程度上降低了银行

的脆弱性，在此后资产泡沫完全破裂的第三轮提前还贷潮中，居民偿

还按揭在按揭余额的占比指标峰值较第二轮已有所回落。值得注意的

是，日本可变利率基于最优长期利率加点确认，并未完全根据市场利

率调整，且5年规则和125%规则进一步限制了其变动幅度，因此只

是部分对冲了利率下行风险。但基十日本目前长期低利率环境，我们

认为未来再发生较大提前还贷风波的可能性较小。

回顾：日本70・90年代经历的三轮还贷潮

日本还贷潮持续时间较长，对经济金融体系冲击大，泡沫经济、政策

应对不及时是导致还贷潮持续演绎的诱因。20世纪日本经历过三次

按揭贷款还贷潮，分别为1976-1979年/1981-1987年/1991-1996年,

持续3/7/5.5年。第二轮已出现潜在风险压力，但政策并未给予充分

重视；第三轮则陷入长期经济衰退，银行破产数量显著提升。日本三

次还贷潮与居民收入增长承压、按揭利率下行相关性更大，而与资产

投资收益率相关性略低。泡沫经济、政策应对不及时则是导致日本还

贷潮持续演绎的诱因。

S<43:70-90年代日本株”贷款还款率与居民可JUR收入增速/瞥A力美

1976-1979年：通胀修复后的小幅波动

高通胀水平回落+降息周期导致按揭贷款还款率略有提升。70年代两

次石油危机背景下，日本货币政策目标主要为治理通胀。为治理第一

次石油危机爆发引起的日本通胀高企，1973年日本贴现率快速提升,

并维持高位，通胀基本修复后进入降息周期。1976-1979年日本失业

率小幅上升至70年代高位，导致居民可支配收入增速持续下行，实

际房价也有所下跌,叠加日本存款利率下降幅度大于按揭利率（贷款:

9.9%—7.1%、存款：8.3%->5.2%）,居民利用存款提前偿还按揭贷

款意愿提升。但由于经济向好、股巾稳健向上，本轮按揭贷款还款率

最高仅上升至13%,持续时间也仅为3年左右，对居民、企业、银

行等各方影响均较为可控。

1981/987年：强降息周期引发还贷潮

日本开启强降息周期以应对日本升值对经济造成的负面影响，还贷潮

持续演绎。此轮还贷潮演绎可大体分为两个阶段：1981—1984年的缓

慢提升期、1985・1987年快速演绎期。前者是在第二次石油危机后，

为刺激经济修复，日本基准利率由较高的9%下降至5%的常态化水

平。期间经济增长相对平稳，失业率虽然有所，行但居民可支配收入

增速震荡，按揭贷款利率下降较为克制（8.5%下降至7.6%）,股市、

房价均稳健向上，故按揭贷款还款率仅由10%提升至13%。后者则

是因广场协议签订，日本“被动”降息至低利率水平以对冲经济下行影

响。1985年9月《广场协议》落地，为解决美国国际收支赤字以及

美元高估问题，日本承诺调节日元升值、推进日元国际化和金融自由

化、扩大内需。为对冲日元升值对经济造成的负面影响，1986年1

月・1987年2月日本5次下调利率，贴现率从5%降至2.5%,按揭

利率也随之较快下行，叠加经济不景气导致居民可支配收入增速的快

速下降，按揭贷款还款率由13%提升至23%,但日本当局并未意识

到潜在风险压力。

图表52:1981987年日本按揭贷款还款隼与失业率均有所提升

1991—1996年：资产泡沫破灭，居民信心不足

贷款脱实向虚，宽货币背景下不断催生资产泡沫。为刺激经济复苏，

日本在《卢浮宫协议》签订后继续维持低利率环境（《卢浮宫协议》

要求美元兑日元汇率基本稳定）。日本出口受限导致优质投资机会不

足，而企业在低利率环境下投资意愿又较为强烈，供需错配背景下形

成了“企业获得低息贷款一投向股市&房市一以此为抵押获得更多贷

款”的恶性循环，银行对贷款人的经营情况审查也较为宽松，催生资

产泡沫，日本经济陷入虚假繁荣。

资产泡沫破裂，日本经济衰退，按揭贷款还款率较快提升%1989-1990

年日本货币政策快速收紧（贴现率由2.5%上升至6%）刺破股市泡

沫，1990年3月大藏省发布《关于抑制不动产行业融资报告》，实

施对土地融资的总量管制，随后地产泡沫破裂。资产价格快速下跌后，

日本经济由虚假繁荣陷入衰退，失业率较快提升，居民对未来收入的

不确定性增强，有较强的降低杠杆意愿。为促进经济修复，1991年

初至1996H1贴现率下调9次至绝对低位（6%下调至0.5%）,按揭

利率也由7.5%下降至3%。居民收入增速下行、按揭贷款利率下行

叠加资产泡沫破裂，按揭贷款还款率提升10pct至20%。在此期间

居民、企业资产均大幅缩水，日本银行业在脱离政府隐性保护后，破

产数量快速提升。

美国：再融资偿还按揭，08年冲击后再平衡

美国还贷潮持续时间较短，再融资贷款充当提前还贷资金来源，稳定

按揭贷款规模。由于美国金融产品投资种类较为丰富、金融创新发达，

居民储蓄率整体偏低。据世界银行，2021年美国国民储蓄率为18.1%,

低于中国（44.9%）与日本（28.1%）o当居民收入承压时，房贷利

率下行诱发提前还贷现象。相较于日本，美国按揭贷款早偿率（CPR）

弹性较大，早偿率通常在1年左右上行至高位，随后在2年内收敛至

正常水平。不同于中国、日本通过储蓄存款还贷，美国居民提前还贷

的资金来源通常是再融资贷款。当固定房贷利率下行、早偿率高增时,

新增抵押贷款中再融资贷款占比显著提升，抵消了提前还贷对按揭贷

款规模的冲击，稳定了按揭贷款余额，一定程度上缓释了银行的经营

压力。

SA62：20082）22隼7月来房地美、房利美RMBS平售率（CPR）及30年期房制华：CPR弄性做大

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机制：再融资偿还房贷，稳定按揭贷款规模

按利率类型，美国按揭贷款可分为固定利率贷款（FRM）和浮动利

率贷款（ARM）。美国以固定利率贷款为主（占比80%-90%）,浮

动利率贷款占比在2008年次贷危机前较高,后逐渐回落至20%以下。

按照贷款性质，美国按揭贷款可分为购房贷款（Purchase）和再融

资贷款（Refinance）。再融资贷款占比与固定房贷利率走势相反，

房贷利率下行时，提前还贷现象明显。但由于再融资占比显著提升,

按揭贷款余额仍维持平稳增长。浮动利率跟随基准利率变动，次贷危

机后浮动利率贷款占比下滑。浮动利率贷款在锁定期内（通常为5年

或7年）内利率不变，之后利率跟随基准利率（通常参考UBOR）

调整。浮动利率贷款锁定期内的利率一般低于当时的固定房贷利率,

借此吸引更多购房者；但若基准利率上行，锁定期后购房者需支付更

多利息。2002年进入降息周期后，浮动利率贷款规模大幅攀升，增

速达到50%以上，浮动利率贷款占比从2001年的低于20%迅速提

升至2005年的近50%o浮动利率贷款凭借锁定期的低利率吸引资质

不佳的次贷借款人群，2004年时78%的新增次贷为浮动利率贷款。

2004年后美联储开启加息，浮动利率贷款的后期还贷利率随基准利

率的抬升而上升，次贷借款人贷款违约率飙升。次贷危机后，浮动利

率贷款占比自高位回落，稳定在15%―20%区间。

再融资设计灵活，可供借款人降低按揭贷款利率、更换按揭贷款种类

等。当房贷利率下行时，借款人可将高利率抵押贷款替换为低利率抵

押贷款，减轻利率负担。此外，借款人还可通过再融资将固定利率贷

款转变为浮动利率贷款，或改变贷款期限。再融资分为合同重订再融

资(Rate-and-termrefinancing)与现金再融资(Cash-out

refinancing)o二者的区别在于，合同重订再融资会提供给借款人与

剩余贷款规模相同的再融资贷款；而现金再融资通过对借款人的房产

进行市场价评估后(通常房屋价值处于上升期)，允许其申办比剩余

贷款金额更大的再融资贷款，再融资贷款与剩余贷款之间的差额即为

贷款人可获得的现金，现金可以用于消费、子女教育等其他领域，亦

可用于购买新住房。

SJL67:1994-2022年再*资才或发放蝇模及弄4^发故蝇模向比看速

再融资可以及时减轻利率下行给存量高利率借款人造成的负担，同时

稳定按揭贷款规模。居民端，房贷利率下行时，居民倾向通过再融资

将高息贷款置换为低息贷款，并用再融资贷款偿还剩余贷款。因此,

再融资可以减轻利率下行给存量高利率借款人造成的负担。而当房贷

利率处于上行周期时，再融资动机削弱，再融资贷款占比相应收缩。

回顾历史，美国30年期抵押贷款固定利率下行时，再融资贷款占比、

再融资活动指数双双提升，2018年再融资贷款占住房抵押贷款发放

规模的72%。银行端，房贷利率下行引发早偿率上升，由于居民还

款的资金来源是再融资贷款而非储蓄存款，因此可以缓释提前还款潮

对按揭贷款规模的冲击，呵护银行资产负债表。

回顾：08年以来美国按揭市场受冲击后渐修复

回溯历史，次贷危机冲击按揭市场，再融资缓释提前还贷对按揭贷款

规模造成的冲击。回顾美国抵押贷款市场历史，金融创新肆虐叠加快

速加息，刺破了美国的房地产泡沫，引发了2008年席卷全球的次贷

危机。次贷危机期间按揭贷款拖欠率陡增，抵押贷款余额持续收缩。

随加息周期结束，2018年后美国房贷利率步入下行通道，早偿率高

增，再融资充当提前还贷的资金来源，维持银行按揭贷款规模平稳增

长。

2008—2012年：次贷危机导致按揭市场收缩

次贷危机冲击按揭贷款规模，再融资政策放宽刺激房市。美联储在

2004年6月至2006年6月快速加息400bp,导致大批资质不佳的

次贷借款人还贷压力剧增，住房贷款拖欠率快速上升，叠加MBS、

气球贷等金融创新产品加速风险传播，最终引爆次贷危机。2006年

末美国家庭抵押贷款余额同比增长15.9%至8.23万亿美元，而09

年末2年末抵押贷款余额持续负增长，2012年末抵押贷款余额收

缩至8.03万亿美元。2009年5月美国总统奥巴马为拯救陷入困境的

房主签署了住房援助计划。按照此前规定，房贷占房价市值80%以

上的住房不能再次抵押贷款，但住房援助计划取消了这一规定，通过

放宽再融资限制以缓解信用良好房主的还款压力。

2018—2020年：早偿率高企，再融资修复按揭规模

提前还贷加剧，再融资贷款维持住房抵押贷款平稳增长。随美联储加

息周期结束，美国30年期固定房贷利率自18年底开启下行周期，

疫情冲击下进一步加速下行至20年6月3.1%的低位。随利率下调，

再融资贷款在住房抵押贷款发放规模中占比由18年9月底的24%提

升至20年6月底的64%,支撑住房抵押贷款发放规模由1.28万亿

美元上行至1.60万亿美元。由于再融资贷款被用以提前还款，这-

时期早偿率上升斜率陡峭。据美国联邦住房金融局，房利美、房地美

RMBS的条件早偿率(CPR)由18年10月的7%上升至20年5月

的35%。再融资贷款为按揭市场注入活水，19年/20年末美国住房

抵押贷款余额分别维持4.7%/5.1%的平稳增速，提前还贷潮对银行经

营影响相对有限。

图表74:2018・2020年再融资贷款发放规模同比增速提升

机制对比：引发诱因相似，还款来源不同

中美日均由于房贷利率下行诱发还贷潮，但还款资金来源、还贷潮持

续时间等存在差异。当房贷利率下行时，居民还贷意愿提升，中美日

三国提前还贷现象均有所增加，但具体表现存在差异。1)还款资金

来源方面：中日居民金融资产配置偏好储蓄存款，存款占比均较高,

且中日两国居民消费、投资意愿相对较低C经济下行背景下，中日两

国预防性储蓄意愿提升，为降低杠杆，均有较强的提前还款意愿。美

国居民储蓄率较低，杠杆率偏高，居民通过再融资借款偿还按揭贷款。

2）持续时间方面：日本三轮按揭贷款提前还款提升期平均持续时间

为5年。国内历史三轮持续时间最长的仅为1.5年，且国内按揭贷款

早偿率上升期持续时间较短。美国早偿率斜率陡峭，筑顶后在2年内

收敛至止常水平。我们认为中美日三国机制差异主要与以下三方面因

素有关：

一是美国资产配置多元均衡，中日地产存款占比较高。究其原因，主

要是因为美国资本市场较为成熟，竞争充分，优质资产可选择面较广；

而中日房地产投资能获得更加稳健丰厚的收益。也正因如此，中日房

地产市场在稳定经济方面至关重要，监管要求也更加严格。所以美国

市场上地产金融的多元化创新产品暂时未在中国和日本出现。但与日

本相比，我国资产价格体系更加合理，未来有望成为居民资产配置的

重要方向。

二是中美经济高质量发展，日本“脱实向虚”。当前我国经济步入高质

量发展阶段，政策支持高端制造、普惠小微等实体经济领域。科技产

业是支撑美国综合国力保持领先的重要基石，分散且多元的商业底色

增加了美国经济的韧性。而日本则通过宽松货币政策陷入“虚假繁荣”,

经济脱实向虚。

三是中美政策灵活稳健适度，日本政策独立性不足。日本央行政策受

大藏省、美国影响较大，80年代后期货币政策收紧时间点滞后为引

发经济衰退的因素之一，过快持续加息刺破资产泡沫，给企业、居民

和金融体系等带来沉重打击，国际资金自由流动则加剧了资产泡沫的

形成与破裂。而美元是全球金融循环的核心货币，美联储具有独立性，

且美国按揭市场整体环境较为宽松，金融创新产品种类丰富。我国政

策坚持“以我为主”，货币政策稳健灵活适度，金融改革稳步推进，房

贷利率调整具有针对性和特殊性，利于平稳防范化解潜在风险问题。

综合来看，当前国内加强经济转型发展，货币和财政政策有空间，整

体经济金融发展相对平稳，资产价格泡沫情况少，经济韧性更强；我

们预计我国的提前还贷的持续时间、规模及影响程度远不及日本严峻,

较为可控。

资产配置：美国多元均衡，中日地产、存款占比高

中日居民储蓄率较高，经济承压时利用存款提前还贷意愿较强。日本

具有较高的储蓄率，居民资产配置中非金融资产配置比例较高，消费、

投资意愿较弱，相比其他国家，在经济承压时提前还贷现象更为显著。

美国居民金融资产配置中，存款占比较低（消费意愿更强），而资本

市场、金融产品创新等较为发达。2007年美国经济下行时，居民由

于储蓄率长期处于较低水平（15-20%左右），并无提前还款的能力，

按揭贷款违约率有所提升，通过次贷金融创新产品，引发次贷危机。

据NBER,2007年美国按揭贷款早偿率处于低位。我国居民资产配

置结构与日本更加类似，存款占比均较高，2019年占比39%；居民

储蓄率意愿较强，1990年日本储蓄率为34%,2020年中国储蓄率

为44%,均明显高于同年全球平均水平。经济下行背景下，中日两

国预防性储蓄意愿提升，为降低杠杆，均有较强的提前还款意愿。

图表78:美国居民责产农置（2007年）

非金融资产：

其他

6%

现金和存款

非金融资产:7%

房地产

31%

保险、养老金

和标准化担保

计划

22%

中日房地产市场监管更加严格，美国金融创新活跃。从房地产投资收

益率上看，日本市场在1991年泡沫破裂前表现更为突出，而美国房

地产指数仅略超于通胀水平。主要是因为美国资本市场较为发达且竞

争充分，美股长牛驱动居民资金进入权益市场（1990s标普500指数

上涨316%,纳斯达克指数上涨795%）,居民财富转移成为资本市

场的坚实基础，与实体经济、资本市场形成了正向循环。美国资本市

场上优质资产选择范围更广，资金在各类资产上配置较为均匀。中国

则与日本情况类似，投资于房地产较投资于其他资产更能获得突出且

稳定的收益，因此房地产是稳定经济的重要基石，为了避免房地产行

业风险对整体经济的影响，中日两国对于房地产金融采取更加严格审

慎的监管态度。美国居民按揭贷款在总贷款的占比较低(21年中/日/

美三国按揭贷款在总贷款中分别占比19.9%/24.4%/8.1%),且美国

监管的宽松催生了包括再融资在内的一系列金融创新工具的诞生。

S<82:1990年代美股上源幡度可现，尤其是纳斯达克器数

但与日本相比，日本泡沫经济特点突出，而我国各类资产价格更加合

理，未来有望成为居民资产配置的新方向。股市方面，1989年日本

股市估值处于高位，国内估值处于较低水平。89年末日经225达到

38915点，10年间增长近5倍，静态PE达至IJ70X。而截至2022年

12月30日，上证指数PE(TTM)、PB(If)分别仅为12.3x/1.27x,

PE估值远低于1989年日经225水平。存款方面，1990年日本存款

利率为5.6%,远高于22Hl国内上市银行1.8%的存款成本率水平。

保险方面，日本1990年保险预订利率达到5.75%,高于国内目前3.5%

的水平。日本各类资产估值或收益率水平较高，90年代前期较快下

行，驱动了按揭贷款还款率提升。而我国随经济结构转型，产业结构

升级，持续推动资本市场改革，中长期来看资本市场有望进入新发展

阶段，成为居民资产配置的重要方向。

经济环境：中美高质量发展，日本“脱实向虚”

中美两国经济发展重视实体，日本“脱实向虚”陷入虚假繁荣。日本80

年代制造业贷款占比持续降低，而金融+地产贷款占比呈现持续提升

趋势，资金“脱实向虚”趋势明显，大量日本企业深度参与土地与金融

市场投资。而持续的低利率环境下形成了*企业获得低息贷款一投向

股市&房市一以此为抵押获得更多贷款”的恶性循环，催生资产泡沫,

日本经济陷入虚假繁荣。从制造业增加值在全球份额来看，日本制造

业占全球制造业的比重持续下行，与中、美两国逐步拉开差距。科技

产业是支撑美国综合国力保持领先的重要基石。美国以市场经济为导

向，分散且多元的商业底色增加了经济的韧性，同时新能源、先进制

造和大数据等产业对经济发展起到强劲的推动作用。美国研发总投入

在全球遥遥领先且稳定增长，孕育了世界高新技术中心硅谷，走出了

英特尔、苹果公司、谷歌、脸书等一批高科技公司。高校雄厚的科研

力量亦支撑了科技企业发展。美国大学是高度分立化的竞争系统，强

调办学的自主性，其发展呼应地方经济和工业发展需求，因此对其经

济和社会环境变化有更快的响应。美国还搭建了对接学术成果与产业

之间的桥梁，次贷危机后提出“再工业化”、“重振美国制造业”战略，

整合政府、企业、高校及其他社会资源，构建全国制造业创新研究网

络等，助推先进制造业发展。

国内经济步入高质量发展阶段。我国当前随经济转型，已迈入高质量

发展阶段，政策倾向于支持高端制造、普惠小微等实体经济发展。

2019年以来，制造业贷款增速不断提升，而地产贷款增速持续下降。

与此相对应的是中国制造业增加值在全球市场的份额显著提升，由

2004年的8.6%提升至2021年的30.3%。

政策环境：中美政策稳健灵活，日本政策独立性不足

中美政策调整空间较为灵活，日本政策独立性不足并较快推进了金融

自由化和国际化。政策调整不及时、大开大合、金融自由化和国际化

快速开启是1991-1996年日本按揭贷款提前还贷潮出现、且经济陷

入长期衰退的主要原因。其一，日本央行独立性较差。日本央行长期

受大藏省影响，货币政策定力不足。同时，《广场协议》与《卢浮宫

协议》的签订，导致日本政策受美国影响较大，独立性不足。此轮资

产泡沫的起因就在于日本为应对日元升值压力对经济造成的负面影

响，货币政策长期过度宽松。二是日本货币政策大开大合。在持续的

宽松货币政策后，89-90年日本贴现率过快上行刺破资产泡沫，给企

业、居民和金融体系等带来沉重打击。三是金融自由化和国际化较快

推行。1985年《广场协议》推动了日本金融自由化（利率自由化、

分业管理放开）和国际化。前者加剧金融行业竞争，金融脱媒压降银

行盈利空间。政策隐性保护下，银行贷款发放风险审查较为宽松，大

量放贷以支撑盈利增长，催生资产泡沫，也为后续不良率提升埋下伏

笔。后者则放开外汇管制，国际资金的自由流动，进一步加剧了资产

泡沫的形成与破裂。

S<93：日本央行改鼠目标更化

*冈段日本央行,检・金

19454-19724经济*t长

19734-19844校制遣联

1985*-1990年港地R

19914-19964M决通第

19974■•曼今《日本像什法》悦文央什政*11除9”通过绿拘拘伶得文表保遣国人及济健康复艮

美元是全球金融循环的核心货币，享有众多“货币特权:一方面，美

联储是全球货币政策的主导者，美联储的'；独立性”确保了美元的币值

相对稳定，同时将美元推向“世界货币”的位置。另一方面，由于各国

都需美元储备用以保障国际贸易往来，美国借助美元获取了全球经济

调控的主导权，因此应对自身经济周期波动时更为从容。美国按揭市

场制度较为宽松，参与主体多元，推出种类丰富的金融创新产品c首

先，美国抵押贷款市场参与主体类型丰富，包括银行、非存款性的按

揭公司、信贷联盟等，整体市场集中度较低。其次，美国针对抵押贷

款推出多种创新品种与制度。譬如推出针对老年人的反按揭贷款

（Reverse-mortgages）,即房产所有者以房屋的产权作为抵押，按

月从金融机构领取现金直到身故，进而为退休老人提供额外收入。二

级市场方面，美国的住房抵押贷款证券化已十分成熟，拥有MBS、

CDO等多种产品。再者，美国购房者负担较轻，且没有追索权。美

国贷款价值比约80-90%,高于日本（约80%）和中国（约60%）,

意味着美国居民可贷金额最高。此外，美国推行低首付比例要求，抬

升了住房市场购买力。

我国政策坚持“以我为主”，货币政策灵活稳健适度、精准滴灌。相比

日本80-90年代政策的特点，一是我国宏观政策独立性较强。我国宏

观政策在兼顾内外均衡的基础上，强调“以我为主，货币政策目标明

确，即“保持货币币值稳定，并以此促进经济增长”，盯住经济增长与

充分就业、物价稳定、金融稳定和国际收支平衡四大目标。二是货币

政策稳健灵活适度且有充足操作空间，精准发力重点实体领域。LPR

改革后，我国利率下行幅度较为克制，主要根据重点领域进行非对称

性降息，如20年1年期LPR下行幅度更大为刺激实体经济需求，

22年5年期及以上LPR下行幅度更大则为稳定房地产市场。截至

23年1月底，1Y-LPR.5Y-LPR分别为3.65%、4.30%,空间仍较

为充足。各项专项再贷款等创新工具则精准发力，支持小微、绿色、

科创等重点实体经济领域。

三是利率市场化稳步推进，外资流动可控性较强。我国利率市场化进

程经历近30年时间，仍在持续推动的过程中。当前我国贷款定价参

考LPR,存款定价调整机制则挂钩1年期LPR和10年期国债收益

率，为银行维持合理利差奠定基础。外资流动有序开放，但仍有较多

限制，如沪港通和深港通均有每日130亿元的交易额度限制，以防

范资金每日大进大出的跨境流动风险。

我国房贷利率调整具有特殊性及针对性。我国房贷利率调整节奏具备

特殊性，和普通贷款利率略有不同；同时具有针对性，房贷利率根据

各区域房地产情况“因城施策”。2004年完全放开人民币贷款利率上限,

下限为基准利率的0.9倍，但此时房贷利率仍然执行优惠利率，上限

并未放宽。2005年房贷利率上限放开，下限利率水平为基准利率的

0.9倍。2013年全面放开贷款利率管制，取消贷款利率下限，但未对

商业性个人住房贷款利率政策做出调整。2019年新发放按揭贷款利

率以最近一个月相应期限的LPR为定价基准加点形成。此外，我国

房贷利率注重“因城施策”，地方政府和金融机构可以根据当地房地产

市场供需、价格变化进行精准调节。综合来看，我国政策独立性强，

货币政策灵活稳健适度，利率市场化、对外开放等稳步推进，与80-90

年代日本政策方向有较大区别，此外我国房贷利率调整具有特殊性和

针对性，因此我国按揭贷款早偿率持续提升且经济陷入衰退的可能性

不大。

未来展望：居民资产负债利率倒挂的三条演绎路径

提前还款现象本质上是居民资产负债利率倒挂的演绎路径之一。房贷

作为居民负债的主要构成，在紧供给格局下，资金成本维持在较高水

平。在过去房地产市场、理财产品等收益率回报较高的时期，资产增

值幅度可以覆盖相应负债成本，但2022年以来房市投资收益率下降、

各类型金融资产表现不佳，居民资产端收益率快速下降，或已导致居

民资产负债利率倒挂。通过前文分析，在这一情形下通常存在三种解

决方式：其一为以低利率贷款置换高利率存量贷款，美国通常使用市

场化再融资方式实现存量贷款利率的置换，而我国在2008年底曾经

实施过存量房贷利率"打七折’的方案，也实现了存量贷款成本的压降。

其二是居民直接用低收益资产（存款等）抵消高成本负债，也就是目

前讨论度较高的提前还款现象。最后则是‘以时间换空间”，等待资产

收益率逐步修复。

«<97：过去系供给/求造就我第贷版的.不可能三角”

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过去紧供给+强需求造就按揭贷款利率高、存量大、风险低的“不可能

三角”，这一模式随房地产市场健康化发展或将有所改变。由于过去

中国房地产市场收益率预期持续向上，住房除居住需求之外也具备一

定的投资价值。为抑制地产投机现象，按揭贷款调控政策整体较为严

格：在定价上面，2013年7月20日央行就全面放开了金融机构贷款

利率管制，取消金融机构贷款利率0.7倍的下限，但个人住房贷款利

率至今仍然实施下限管理；额度方面，央行对商业银行按揭贷款投放

额度实施窗口指导，2020年