化工物流行业市场前景及投资研究报告：成本反内卷化工物流顺周期机遇

成本

反内卷驱动化工景气化工物流有望迎来顺周期机遇证券研究报告

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2026/05/22核心观点➢

化工物流：上轮周期扩产后遇双杀筑底，资产盈利弹性亟待释放•行业属性：化工物流主要服务石化产业链中下游，内部细分为仓储、货运及供应链三大赛道。作为派生行业，过去三年受到化工景气下行影响盈利承压，但中长期来看，头部企业马太效应演绎及承运货物品类扩容升级两大逻辑仍相对坚实。一方面是化工物流行业承运货物的高危险性使得行业整体受到严格监管，头部企业凭借合规、资金及规模等优势有望实现强者愈强。另一方面危化品货物内部品类扩容升级，新能源、光伏等品类货量持续高增长，高附加值危化品物流需求增长有望带动物流企业单位盈利能力提升。•周期位置：上一轮化工景气周期（2021-2022年），作为派生需求的化工物流行业同步迎来机遇，头部化工物流企业资产端快速扩张。但2023-2025年下游需求转弱叠加供给端扩张，化工物流企业资产利用率出现下滑，叠加价格端低迷企业净利率下滑至低位。公司股价由于利润及估值双下滑遭受戴维斯双杀，目前已处于相对底部。在当前成本及反内卷驱动的化工景气周期下，化工物流有望迎来顺周期机遇，底部位置值得关注。➢

化工周期：成本&反内卷驱动化工景气，化工物流有望迎来顺周期机遇•周期复盘：复盘2007年至今近二十年化工景气周期，发现共有四轮价格显著抬升的化工周期，分别为2007-2008H1、2009H2-2011H1、2016-2018H1及2020H2-2022H1。且对比同时期的油价走势，与化工价格走势存在显著的正向关系，原因在于原油是全球化工行业的核心原料源头。•周期演变：化工高价驱动企业利润释放，而利润改善提振化工企业信心，则进一步增强其开工意愿，进而带动企业增产以提升产能利用率。伴随化工产业链开工率提升及主动补库，将短期快速释放货盘，利好化工物流行业需求。且出口维度来看，美国与国内化工PPI具备显著的同频性，意味着化工定价具备全球性。无论是海外需求旺盛消化更多国内化工供给，亦或国内需求旺盛挤占更多化工出口，单一市场化工景气将带动全球化工贸易，进而利好化工供应链企业及外贸航运企业。•当前位置：当前油价成本及反内卷驱动化工景气，化工物流作为派生行业有望迎来顺周期机遇。且本轮美伊冲突，由于霍尔木兹海峡封锁导致原油供给实质性受损，供给缺口将导致下游持续性消耗库存，而化工链条作为下游环节或同步去库，后续潜在补库有望驱动物流行业高景气。➢

投资建议：化工价格修复至22年同期9成，物流企业周转价格双升弹性可期•在反内卷政策加码助力化工价格修复背景下，中东冲突爆发推升油价，化工价格在成本驱动下由此前的温和改善转变为快速抬升，作为派生需求的化工物流行业资产周转率及单位盈利水平有望迎来双升。截至2026年5月18日，2026年初至今化工品价格已修复至2022年同期的89%（2025年为2022年的77%），参照2022年化工周期高点物流企业运力及仓储单位盈利水平以及最新规模，盈利弹性可期。建议关注：密尔克卫、兴通股份、宏川智慧、永泰运、盛航股份、保税科技、恒通股份、君正集团。➢

风险提示：化工需求不及预期，地缘政治风险，安全经营风险，产能扩张不及预期，海外市场风险及汇率风险，测算误差风险2目录01.

化工物流：上轮周期扩产后遇双杀筑底，资产盈利弹性亟待释放02.

化工周期：成本&反内卷驱动化工景气，化工物流有望迎来顺周期机遇03.

投资建议：化工价格修复至22年同期9成，物流企业周转价格双升弹性可期3目录01.

化工物流：上轮周期扩产后遇双杀筑底，资产盈利弹性亟待释放02.

化工周期：成本&反内卷驱动化工景气，化工物流有望迎来顺周期机遇03.

投资建议：化工价格修复至22年同期9成，物流企业周转价格双升弹性可期41.1化工物流主要服务石化产业链中下游➢

原材料来看，全球化工以石油化工为绝对主导，天然气化工为重要补充，煤化工占比极低。中国因图表1：化工行业上下游产业链构成“富煤、贫油、少气”

的资源禀赋，形成了石油化工为第一支柱、煤化工为特色战略补充的独特格局。上游➢

作为化工行业的派生需求行业，化工物流主要服务石化（煤化/气化）产业链的中游及下游。具体来看航运及液体仓储更多服务中游化工原材料，固体仓储及贸易业务则既服务中游（化工原材料）也服务下游（化工产成品）。中游下游5资料：cippe，财通证券研究所1.1化工物流内部细化为仓储、货运、贸易等环节图表2：化工物流产业链条示意图及主要上市公司业务构成（亿元）强资源属性密尔克卫营收占比（2025年）兴通股份营业收入（2025年）宏川智慧营业收入（2025年）仓储业务,其他业务,0.23,0%智慧客服服务,

0.46,4%其他业务,

0.27,2%MGM全球移动,10.76,

8%LPG运输,

0.60

,3%8.01,

6%中转及其他服务,内贸成品油运输,3.22,20%内贸化学品运0.54,4%输,5.33,33%运输业务,19.14,

14%化工品交易,60.52,

46%化工仓库综合服务,0.91

,8%MGF全球外贸化学品运输,7.14,44%储罐综合服务,供应链货代业务,航运仓储9.72,82%34.69,

26%盛航股份营业收入（2025年）保税科技营业收入（2025年）永泰运营收占比（2025年）其他业务,其他业务,

0.08,1%内贸成品油运输,3.37,23%数据服务,

0.09

,2%仓储(固体),其他,0.65,1%仓储堆存,

1.24,

2%0.01

,0%内贸化学品0.38,6%道路运输,供应链管理服务,2.70

,45%运输,4.97,1.56,3%35%智慧物流,1.02

,17%供应链贸易服务,33.90,59%外贸化学品运输,6.08

,42%跨境化工物流供应链服码头仓储,1.78,29%务,20.51,

35%6资料：iFinD，密尔克卫公司官网，财通证券研究所1.2化工派生行业万亿规模，头部集中及品类升级并进➢

行业规模看，作为化工派生行业的危化品物流行业，2025年市场规模约2.26万亿，同比下滑7.38%，同年规上化学原料和化学制品制造业企业营收为9.0万亿，同比下滑1.8%。拆分量价来看，量端（规上化工企业工业增加值）增速整体稳定，主要受到价格端（化工PPI）负增长拖累。➢

行业增长中枢虽下滑，但中长期来看头部企业马太效应演绎及承运货物品类扩容升级两大逻辑仍相对坚实。图表3：化工物流市场规模图表4：行业规模挂钩化工价格与化工产量危化品物流市场规模yoy（%）危化品物流市场规模（万亿元）yoy（%）中国实际GDP增长率（%）3.02.52.01.51.00.50.015%10%5%25%PPI:化学原料和化学制品制造业:同比(%)20%15%10%5%规模以上工业增加值:化学原料和化学制品制造业:同比(%)0%0%-5%-10%-15%-5%-10%7资料：中物联，iFinD，财通证券研究所1.3经手货物负外部性显著，行业面临政府严格管控➢

由于化工物流运输的货品具有易燃、易爆、有毒、有害和放射性等特征，其负外部性显著，因此化工物流对于技术、设备、运营管理、人员的专业化要求极高，政府对于行业新运营资质审批及已有供给更新扩张均有严格管控。反映到运输费用上，2025年危化品单位运输费用为1284元/吨，为全国货物单位运输费用的3.9倍。➢

在行业安全高压之下，行业安全事故近年来显著减少，未来行业预计将延续严格管控态势。图表5：危化品单位运输费用远高于全国单位运输量费用图表6：近年来化工安全事故显著减少危化品单位运输费用（元/吨）全国货物单位运输量费用（元/吨）事故/起/人（右轴）4503025201510518001500120090060030001595400350300250200150100501556152514441418131712843453273293273103153150020192020202120222023202420258资料：中物联，iFinD，财通证券研究所1.3化工物流资质资源稀缺，合规升级头部企业集中➢

由于行业安全监管趋严，头部企业凭借资金及先发优势逐步收并购，叠加中小企业出清，头部企业市场份额持续提升。➢

头部危化品物流企业营收规模占比从2020年的2.7%提升至2024年的3.5%。进一步细分，化工航运赛道来看，兴通股份内贸化学品船市占率从2019年的5.3%提升至2025年的15.6%；液体仓储赛道来看，宏川智慧旗下在营储罐市占率从2022年的10.1%提升至2025年的11.5%。图表7：头部危化品物流企业营收占比图表8：兴通股份内贸化学品船市占率图表9：宏川智慧储罐市占率头部危化品物流企业营收规模（亿元）宏川智慧在运营储罐罐容（万立方米）兴通股份内贸化学品船运力（万载重吨）市占率（%）占比（%）90080070060050040030020010004.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%30252015105市占率（%)18%16%14%12%10%8%54052050048046044042040038012.0%11.5%11.0%10.5%10.0%9.5%6%4%2%9.0%00%202220252019-2020

2021-2022

2023-20242019

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20259资料：中物联，公司公告，华经情报网，财通证券研究所1.4承运货物品类扩容升级，有望提高单位货物盈利水平图表11：锂离子电池产量及出口数量持续增长➢

近几年行业规模增速放缓，核心原因是传统大宗化工品需求疲软，而新能源、半导体、医药等高附加值危化品则持续贡献增量。锂离子电池产量（亿万只）锂离子蓄电池出口数量（亿个，右轴）3002502001501005050403020100➢

危化品货物内部品类扩容升级，高附加值危化品物流需求提升，有望提升物流企业单位盈利能力。图表10：联合国《规章范本》中对危险货物的分类02015

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2025危险货物种类第1类内容爆炸品气体图表12：太阳能电池产量及出口数量持续增长太阳能电池(光伏电池)产量（亿千瓦）第2类876543210太阳能电池出口数量（亿个，右轴）16014012010080第3类易燃液体第4类第5类第6类第7类第8类第9类易燃固体；易于自燃的物质；遇水放出易燃气体的物质氧化性物质和有机过氧化物毒性物质和感染性物质放射性物质6040腐蚀性物质200杂项危险物质和物品102015

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2025资料：，中物联，iFinD，财通证券研究所1.4化工物流头部企业主要承运货物一览表➢

航运：兴通股份及盛航股份主要以对二甲苯、纯苯、液碱、甲醇、乙醇、乙二醇等化学品为主。➢

仓储：宏川智慧主要库存产品为甲醇、乙二醇、苯乙烯、纯苯，保税科技为乙二醇、二甘醇。➢

供应链：密尔克卫主营化工品，品类现已扩张至新能源、半导体等领域；永泰运以化工品及零公里二手车为主。图表13：化工物流主要上市公司承运货物品类统计物流分类公司名称兴通股份承运货物对二甲苯、液碱、甲醇、乙醇、乙二醇、纯苯、航空煤油、汽柴油、丁二烯、丁烷等石油化工产品化工航运涵盖二甲苯(含混合二甲苯)、纯苯、甲苯、邻二甲苯、丙烯腈、苯乙烯、甲醇、乙二醇、苯酚、浓硫酸、液碱、液氨等液体化学盛航股份品，以及汽油、柴油、航空煤油、石脑油、棕榈油等主流油品宏川智慧保税科技密尔克卫永泰运旗下仓库具备甲醇、乙二醇、苯乙烯、纯苯交割资格公司主要仓储品种有乙二醇、二甘醇、芳烃类、油脂、PTA和棉花等化工品、新能源、新材料、智能制造、芯片半导体、日化、医药、危废领域化工品、零公里二手车(含新能源汽车)等化工仓储化工供应链11资料：各公司官网，各公司公告，财通证券研究所1.52021-2022年化工景气周期，头部物流企业产能快速扩张➢

在2021-2022年这轮化工景气周期内，作为派生需求的化工物流行业同步迎来机遇，头部化工物流企业资产端快速扩张。图表14：6000MT内贸化学品船即期运价图表16：兴通股份化学品船船队扩张情况内贸化学品船运力（万载重吨）外贸化学品船运力（万载重吨）外贸运力YOY（%）华北-华东华北-华南华东-华北华东-华南华东-华东华南-华东元/吨内贸运力YOY（%）3025201510550%40%30%20%10%0%3503002502001501000-10%2019202020212022202320242025202620182019202020212022202320242025图表15：外贸化学品船即期运价图表17：盛航股份化学品船船队扩张情况休斯顿-远东10,000MT鹿特丹-远东5,000MT鹿特丹-休斯顿10,000MT中东-鹿特丹15,000MT美元/吨内贸化学品船运力（万载重吨）外贸化学品船运力（万载重吨）内贸运力YOY（%）外贸运力YOY（%）200252015105100%80%60%40%20%0%15010050-20%-40%00122002

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2026202020212022202320242025资料：沛君航运，克拉克森，各公司公告，财通证券研究所1.52021-2022年化工景气周期，头部物流企业产能快速扩张➢

在2021-2022年这轮化工景气周期内，作为派生需求的化工物流行业同步迎来机遇，头部化工物流企业资产端快速扩张。图表18：宏川智慧储罐及仓库扩张情况图表20：密尔克卫自有及管理化工仓库扩张情况在运营储罐罐容（万立方米）在运营仓库仓容（万平方米）密尔克卫全球自建及管理化工仓库面积（万平方米）储罐罐容YOY(%)仓库仓容YOY(%)806005004003002001000100%80%60%40%20%0%706050403020100-20%-40%2020202120222023202420252021202220232024图表21：永泰运稀缺土地资源及危化车辆扩张情况2025图表19：保税科技储罐及仓库扩张情况长江国际自有储罐罐容（万立方米）外服公司旗下干散货仓库（万平方米）永泰运自有及管理的稀缺土地资源（万平方米）危化品运输车辆（辆）12010080604020035030025020015010050013202220232024202520212022202320242025资料：各公司公告，财通证券研究所1.62023-2025年化工景气下行，物流企业利润及估值双杀➢

但2023-2025年下游需求转弱叠加供给端扩张，化工物流企业资产利用率出现下滑，叠加价格端低迷企业净利率下滑至低位。图表22：化工物流企业资本开支情况图表23：化工物流企业固定资产情况密尔克卫保税科技永泰运宏川智慧盛航股份百万元百万元密尔克卫保税科技永泰运宏川智慧盛航股份1,400兴通股份兴通股份6,0005,0004,0003,0002,0001,00001,2001,00080060040020002015

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202520152016201720182019202020212022202320242025图表24：化工物流企业固定资产周转率情况图表25：化工物流企业净利率情况密尔克卫宏川智慧(右轴)永泰运兴通股份(右轴)保税科技盛航股份(右轴)密尔克卫盛航股份永泰运宏川智慧(右轴)兴通股份保税科技(右轴)%%%%1.5154040301291.20.90.60.303020100201006-10-20-30-4030142015201620172018201920202021202220232024202520152016201720182019202020212022202320242025资料：iFinD，财通证券研究所1.62023-2025年化工景气下行，物流企业利润及估值双杀➢

利润端来看，由于行业景气下行，除化工贸易业绩增量贡献显著的企业（如密尔克卫、永泰运），其余企业净利润2025年均出现回落。估值端来看，由于净利润过低致使PE相对失真，因此采用PB表征估值变化，发现化工物流企业估值均已消化至历史相对低位。➢

利润及估值双下滑，导致公司股价迎来戴维斯双杀，当前已处于相对底部。在当前成本及反内卷驱动的化工景气周期下，化工物流有望迎来顺周期机遇，底部位置值得关注。图表26：化工物流企业净利润承压图表27：化工物流企业市净率(MRQ)降至历史低点密尔克卫永泰运宏川智慧保税科技兴通股份盛航股份密尔克卫永泰运宏川智慧盛航股份百万税科技兴通股份800密尔克卫综合物流净利润60040020006-200-400-6004202015201620172018201920202021202220232024202520182019202020212022202320242025202615资料：iFinD，公司公告，财通证券研究所1.7未来看点：化工景气能否传导至物流端？头部企业弹性几何？➢

盈利及估值双底部给予头部化工物流企业安全边际较高的布局机会，当前成本&反内卷驱动化工景气，化工物流能否随之迎来顺周期机遇？➢

本文接下来将从化工景气传导过程及头部物流企业景气周期业绩弹性两个部分进行论证。图表28：化工景气能否带动物流端景气？16资料：

iFinD，应急管理部，中国政府网，财通证券研究所目录01.

化工物流：上轮周期扩产后遇双杀筑底，资产盈利弹性亟待释放02.

化工周期：成本&反内卷驱动化工景气，化工物流有望迎来顺周期机遇03.

投资建议：化工价格修复至22年同期9成，物流企业周转价格双升弹性可期172.1化工周期：近二十年共有四轮化工景气周期➢

复盘2007年至今近二十年化工景气周期，发现共有四轮价格显著抬升的化工周期，分别为2007-2008H1、2009H2-2011H1、2016-2018H1及2020H2-2022H1。且对比同时期的油价走势，与化工价格走势存在显著的正向关系。图表29：近二十年化工行业共有四轮显著的价格周期期货收盘价(活跃):布伦特原油（美元/桶）PPI:化学原料和化学制品制造业:当月同比（%，右轴）160403020100中国四万亿刺激全球经济高

金融危增长，下游

机导致2011年欧债危机；2014年美国页岩油革命，原油过剩国内供给侧改革；OPEC+2016

年底启动减产，油价上涨中美贸易摩擦；

全球疫情导致欧美化工装置逐步复产；美联储

2022年

3月开启激进加息周期计划、欧美开启多轮

QE

宽松，下游需求复苏美联储开启加的供需极端错配

+

能源暴涨+

流动性宽求旺盛需求快速下滑息缩表周期6040-10202007-2008H12009H2-2011H12020H2-2022H12016-2018H10-202007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025202618资料：iFinD，财通证券研究所2.2化工产品定价：油价为化工价格主导因素，两者强相关➢

化工价格与油价强相关的原因：原油是全球化工行业的核心原料源头，这也导致油价是大多数石化链产品最重要的成本与预期锚，因而化工品整体价格与油价显著正相关。细分来看，越靠近油头和产业链前端的化工品，其与油价的相关性越强；越靠近精细化、消费化和寡头格局，油价对其影响越弱，产品价格更由自身供需决定。此外煤化工与天然气化工更多作为油化工的补充，从煤价与化工价格走势来看，两者同样具有一定相关性，但相关性弱于油价与化工价格。图表30：原油价格与化工价格强相关图表31：煤化工作为油化工的补充，煤价与化工价格也具有一定相关性期货收盘价(活跃):布伦特原油（美元/桶）中国化工产品价格指数:CCPI（右轴）煤炭价格:煤炭（元/吨）中国化工产品价格指数:CCPI（右轴）140120100807,0006,5006,0005,5005,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0002,5002,0001,5001,0005007,0006,5006,0005,5005,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0006040200019资料：iFinD，财通证券研究所2.3化工企业盈利：化工高价驱动企业利润释放，价格略领先利润释放➢

化工价格上涨带动企业盈利修复，从化工价格与规上化工企业利润走势来看，两者具备显著的相关性，且从节奏上看化工价格通常领先企业利润1个月左右。而从化工企业边际利润增速来看（化工PPI增速-化工PPIRM增速)，其与化工品价格涨跌走势更为一致，这也从侧面反映化工企业对于成本的传导能力较强，高油价所推升的化工高价格通常可以借机转换为企业的利润。图表32：化工价格与化工企业利润强相关图表33：化工企业边际利润增速与化工价格涨跌强相关化工PPI-化工PPIRM同比增速差（pcts)规模以上工业企业:利润总额:化学原料和化学制品制造业:当月值（亿元）中国化工产品价格指数:CCPI:月:平均值（右轴）中国化工产品价格指数:CCPI:月:平均值（右轴）1,4001,2001,0008006500670006000500040003000200010000600055005000450040003500300025002000543600214000200-1-20-20020注：化工PPIRM指代化工原材料购进价格指数资料：iFinD，财通证券研究所2.4化工产能利用率：化工价格改善带动企业增产，利用率同步提升➢

以化学原料和化学制品制造业工业产能利用率表征化工企业整体开工率情况，其与化工价格存在正相关关系，反映为化工产品价格改善提振化工企业信心，增强其开工意愿，进而带动企业增产以提升产能利用率。而化工产业链开工率提升，将短期快速释放货盘，利好化工物流行业需求。图表34：化工价格与化工产能利用率存在正相关关系，价格改善带动企业增产工业产能利用率:化学原料和化学制品制造业:当季值（%，左轴）PPI:化学原料和化学制品制造业:当月同比（%，右轴）82807876747270686664403020100-10-20201620172018201920202021202220232024202521资料：iFinD，财通证券研究所2.4化工产能利用率：短期库存低位同样刺激企业提升开工率图表35：PX库存与开工率情况图表37：甲醇库存与开工率情况PX月度库存（万吨）PX开工率月平均值（%，右轴）港口库存:甲醇:华东（万吨）甲醇全国开工率（%，右轴）140959085807570656055010090807060501201008060402004503502501502018

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202620182019202020212022202320242025图表36：乙二醇库存与开工率情况图表38：纯苯库存与开工率情况乙二醇：华东地区港口库存（万吨）乙二醇开工率（%，右轴）纯苯华东港口库存（万吨）纯苯开工率（%，右轴）359085807570651401201008075706560555045403025201510560400202120202220232024202520262220212022202320242025资料：iFinD，财通证券研究所2.5化工库存：化工价格改善带动企业增产，催生补库周期➢

复盘过去规上化工企业库存与化工产品价格的关系，发现二者存在显著的相关性，且从节奏来看，通常价格上涨领先企业补库1-2月，也从侧面反映价格改善到信心提振再到企业增产有一定的时间滞后。此外细分到具体单一化工品，其补库强度也受当前库存水平影响。而对于化工物流企业来说，企业增产补库存将增加化工产品货量，从而提振相关板块的物流需求。图表39：化工价格与化工库存存在正相关关系，价格改善通常带动企业增产规上工业企业:产成品存货:化学原料和化学制品制造业:期末同比（%）中国化工产品价格指数:CCPI:月:平均值（右轴）4035302520151056,5006,0005,5005,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0000-5-102014

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202623资料：iFinD，财通证券研究所2.5化工库存：细分品类看，库存高位压制价格弹性图表40：PX价格与库存情况图表42：甲醇价格与库存情况PX月度库存（万吨）化工商品指数:对二甲苯PX:月:平均值（右轴）港口库存:甲醇:华东（万吨）化工行业指数:甲醇（右轴）14035003000250020001500100060050040030020010010080604020120100806040202018201920202021202220232024202520192020202120222023202420252026图表41：乙二醇价格与库存情况图表43：纯苯价格与库存情况乙二醇：华东地区港口库存（万吨）化工商品指数:乙二醇（右轴）55纯苯华东港口库存（万吨）化工商品指数:纯苯（右轴）351601401201008013011090302520151055045403570605040020212030202220232024202520262021202220232024202524资料：iFinD，财通证券研究所2.6化工出口：化工景气与出口相辅相成，价格端一致性更强➢

出口维度来看，化工价格景气同样抬升化工出口价格中枢，无论是海外需求旺盛消化更多国内化工供给，亦或国内需求旺盛挤占更多化工出口，单一市场化工价格与其出口价格呈现显著相关性。➢

从量价两端来看，需求周期（2009H2-2011H1及2020H2-2022H1）通常表现为化工出口量价齐升，供给周期（2016-2018H1）则表现为量稳价升。图表44：化工景气与化工出口价格强相关图表45：化工景气通常驱动化工出口数量增长出口商品:价格指数:工业制品:化学品及有关产品（左轴）出口商品:数量指数:第六类化学工业及其相关工业的产品（左轴）PPI:化学原料和化学制品制造业:当月同比（%，右轴）PPI:化学原料和化学制品制造业:当月同比（%，右轴）130125120115110105100954030201002302101901701501301109040302010090-10-10-2085供给侧改革驱动导致出口数量有限70-20802007

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2023

202525资料：iFinD，财通证券研究所2.6化工出口：化工定价具备全球性，且价格与库存呈显反向关系➢

以美国为例，美国与国内化工PPI具备显著的同频性，意味着化工定价具备全球性。进一步看，美国化工品PPI与库销比呈反向关系，反映化工景气阶段，下游购买强度大于库存累计速度，行业整体呈现消化库存的态势。近期在成本驱动的化工高价背景下，下游企业预计优先消耗库存，后续或迎来一轮补库周期，进而带动全球化工贸易，利好化工供应链企业及航运企业。图表46：化工定价具备全球性，且价格与库存存在显著的反向关系美国:PPI:工业产品:化学品及有关制品:当月同比（%）PPI:化学原料和化学制品制造业:当月同比（%）30251.51.41.31.21.11.00.9美国:批发商库存销售比:非耐用品:化学品及有关产品:季调（右轴）20151050-5-10-15-202000

2001

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202626资料：iFinD，财通证券研究所2.7化工物流盈利：化工景气带动物流环节受益，盈利同比改善图表47：化工价格&内贸化学品船运价图表48：化工价格&化学品航运企业单季度毛利率兴通股份单季度毛利率盛航股份单季度毛利率中国化工产品价格指数:CCPI:季度平均值（右轴）6000MT华北-华南内贸化学品船运价（元/吨）中国化工产品价格指数:CCPI（右轴）3403203002802602402202007000600050004000300060%50%40%30%20%10%0%7,0006,0005,0004,0003,0002,000201920202021202220232024202520262020202120222023202420252026图表49：化工价格&化工仓储企业单季度毛利率图表50：化工价格&化工供应链企业单季度毛利率宏川智慧单季度毛利率保税科技单季度毛利率中国化工产品价格指数:CCPI:季度平均值（右轴）永泰运单季度毛利率密尔克卫单季度毛利率中国化工产品价格指数:CCPI:季度平均值（右轴）25%20%15%10%5%7,0006,0005,0004,0003,0002,000100%80%60%40%20%0%7,0006,0005,0004,0003,0002,000宏川智慧储罐快速扩张，产能尚待爬坡密尔克卫低毛利率化工贸易业务占比提升永泰运低毛利率供应链贸易业务占比提升保税科技高毛利率智慧物流业务占比提升2017

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20192020202120222023202420252026资料：沛君航运，iFinD，财通证券研究所2.8周期传导：化工涨价→贸易先行→物流景气➢

周期传导过程：成本（主因）及行业供需驱动化工涨价，化工涨价带动化工板块景气，价差带动贸易业务活跃，库存消耗后催生补库行情，从而带动物流端景气。图表51：化工指数表现与化工价格同频性高，化工物流企业股价表现滞后于化工指数中国化工产品价格指数:CCPI化工指数（右轴）7,0006,5006,0005,5005,0004,5004,0003,5003,000100908070605040上一轮景气周期：化工PPI同比正增阶段虽化工价格开始下滑，但行业仍被动补库，物流需求仍较为旺盛3530252015105宏川智慧兴通股份密尔克卫（右轴）18016014012010080被动补库带动，化工物流个股股价后续较为坚挺6040200028资料：iFinD，财通证券研究所2.8周期传导：化工涨价→贸易先行→物流景气➢

周期传导过程：成本（主因）及行业供需驱动化工涨价，化工涨价带动化工板块景气，价差带动贸易业务活跃，库存消耗后催生补库行情，从而带动物流端景气。图表52：化工物流板块利润滞后化工板块利润体现单季度归母净利润环比变化分板块/公司20Q1

20Q2

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21Q1

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26Q1基础化工板块密尔克卫永泰运144%

76%2%

-14%

102%

35%

-10%

-16%

31%

16%

-43%

-35%

26%

-1%

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-49%

84%

22%

-22%

-48%

127%

6%-3%

-69%

259%-4%

-41%

81%2%65%

-19%

9%1%36%

11%

11%3%28%1%

-25%

-17%

36%2%

-81%

431%

6%12%

-58%

130%

4%26%

46%

14%

-11%

74%

22%

-55%

-22%

71%

-40%

-79%

324%

-21%

5%

-109%1481%

-56%

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-73%

205%16%

-13%

-9%

-11%

30%

-14%

-35%

76%

32%

-12%

-31%

8%

21%

-47%

-134%

262%

-258%

22%

-1410%

105%宏川智慧保税科技兴通股份盛航股份13%

72%

38%

-12%0%238%

152%

5%

-74%

132%

-39%

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511%

26%

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-20%

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39%

-10%

-36%

-39%

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-45%

-1612%

115%27%

-20%

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56%

-22%

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56%

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31%

46%76%

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83%

-4%3%-12%

24%

-17%

29%

30%

-13%

-23%

32%

-7%

-32%

129%

-28%

5%

-24%

-94%

1471%

-57%

17%

86%

11%单季度归母净利润同比变化分板块/公司20Q1

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26Q1基础化工板块密尔克卫-36%

36%

179%

54%26%

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49%77%

134%

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2%46%

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67%

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36%85%

157%

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-14%

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-58%

-26%

-133%

8%

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-8%0%29%

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-57%

-53%

-20%

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-54%

-13%

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76%

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25%

132%

-68%

8%7%永泰运宏川智慧-26%

37%

115%

136%

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42%

-10%

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-18%

-9%

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-36%

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34%

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56%

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-81%

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65%

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407%

68%

51%

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-28%

-51%

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-73%

-77%

-676%

-25%保税科技兴通股份7%-7%

16%2%57%

11%

-16%

42%1%4%71%

117%

3%-5%

-40%

-40%

5%51%盛航股份113%

24%59%8%-6%

18%

73%

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13%

16%

-17%

-35%

90%17%

31%

-96%

-20%

-67%

-49%

1365%

4%29注：基础化工选自申万板块指数：iFinD，财通证券研究所资料2.9周期位置：当前成本驱动化工景气，化工物流迎来顺周期机遇➢

化工周期可划分为萧条期→复苏期→繁荣期→衰退期四轮周期，分别对应主动去库→被动去库→主动补库→被动补库四个库存阶段，反映到企业端则是“盈利改善→资本开支扩张→产能投放→供给过剩→盈利下滑→资本开支收缩→产能出清→新一轮修复”的重复演化。而对于派生属性的化工物流企业来说，其景气度受化工行业影响明显，顺周期特色显著。➢

而每一轮周期供需的主导地位并不完全相同，但复盘过去二十年化工周期，发现成本驱动相关性更强，此外需求及供给的边际催化也将影响最终周期的长度及高度。图表53：化工及化工物流行业周期示意图当前位置30资料：会计百科，财通证券研究所2.10周期强度：对比2022年大周期，本轮补库强度或更强➢

2020年因疫情影响OPEC+大规模减产，石油供给显著减少，而需求在美联储降息等因素推动下更快恢复，石油供需差走强带动油价中枢持续上移。2022年2月24日俄乌冲突爆发，风险驱动下油价再度冲高，并在3-6月份维持高位。但从石油供需结构来看，整个市场石油供给并未受到显著冲击，且由于需求下滑更多使得冲突爆发后的2个月内，供需差维持正值（供>需）。➢

而反观本轮美伊冲突，由于霍尔木兹海峡封锁原油供给实质性受损，据EIA预测，预计2026年3-9月供需差将维持负值，或将导致下游持续性消耗库存，而化工链条作为下游环节或同步去库，后续潜在补库有望驱动物流行业景气超21-22年大周期。图表54：本轮美伊冲突实质性导致石油出现供给缺口，且预计延续时间较长供需差（右轴）全球:石油:日均供应量(含预测)全球:石油:日均消费量(含预测)百万桶/天2026年3月-9月预计存在供给缺口1151082020年5月-6月OPEC+每日减产970万桶，随后月份减产规模逐步递减1101051009562022年3月-4月并未出现显著供给缺口420-2-4-6-8-10902022年2月24日俄乌冲突爆发852026年2月28日美伊以冲突爆发8031注：图例中供需差=需求-供给：EIA，财通证券研究所资料2.10周期强度：对比2022年大周期，本轮补库强度或更强图表55：波斯湾地区在全球化学品出口中的占比➢

霍尔木兹海峡是全球有机化学品的关键通道，出口占比达21%。从主要进口地区来看，东北亚、南亚对波斯湾的有机化学品依赖度相对更高，依赖度分别为26%/38%。鉴于波斯湾以外地区的替代供应十分有限，一旦霍尔木兹海峡长期关闭，全球有机化学品供给将面临急剧萎缩。➢

细分品类来看，甲醇/乙二醇/苯乙烯/二甲苯经中东运输量分别占比31%/53%/34%/10%。图表56：经霍尔木兹海峡运输的主要有机化学品出口量图表57：各区域对波斯湾有机化学品的依赖程度32资料：Drewry，财通证券研究所2.10周期强度：对比2022年大周期，本轮补库强度或更强➢

总体来看，霍尔木兹海峡关闭影响全球范围内石油及化工产品的供应，短期缺口及高价成本压力下，下游或将优先消耗已有库存。目前来看，华东地区的甲醇及乙二醇港口库存已出现明显消耗，后续海峡放开补库需求有望推动化工物流板块中长期维持高景气。图表58：甲醇港口库存图表59：乙二醇港口库存华南华东万吨华东地区港口库存万吨张家港太仓宁波江阴&常州140140120100801201008060402006040200201820192020202120222023202420252021202220232024202533资料：iFinD，财通证券研究所目录01.

化工物流：上轮周期扩产后遇双杀筑底，资产盈利弹性亟待释放02.

化工周期：成本&反内卷驱动化工景气，化工物流有望迎来顺周期机遇03.

投资建议：化工价格修复至22年同期9成，物流企业周转价格双升弹性可期343.1成本&反内卷驱动化工景气，化工物流有望迎来顺周期机遇➢

2024-2025年，化工行业专项反内卷政策密集出台：2024年6月四部委联合印发《化工老旧装置淘汰退出和更新改造工作方案》；2025年9月七部门联合发布《石化化工行业稳增长工作方案（2025-2026年）》，明确严控新增产能、防范同质化扩张、推动低效产能退出。➢

在反内卷政策加码助力化工价格修复背景下，中东冲突爆发推升油价，化工价格在成本驱动下由此前的温和改善转变为快速抬升，作为派生需求的化工物流行业有望迎来顺周期机遇。图表60：成本（油价）&反内卷驱动化工景气中国化工产品价格指数:CCPI期货收盘价(活跃):布伦特原油（美元/桶，右轴）80%60%40%20%0%7,0006,5006,0005,5005,0004,5004,0003,5003,0002,5002,000固定资产投资(不含农户)完成额:制造业:化学原料及化学制品制造业:累计同比（%，左次轴）16014012010080化工固定资产扩张区间6040-20%-40%20化工固定资产收缩区间035资料：iFinD，应急管理部，中国政府网，财通证券研究所3.2测算逻辑：量(最新运力&仓储规模)×价(参照22年单位盈利水平)➢

水路航运及仓储业务为各物流企业盈利主要，2025年航运赛道兴通股份、盛航股份化学品运输业务分别贡献毛利3.69亿元/2.53亿元，占比79%/74%；仓储赛道，宏川智慧/保税科技液体仓储业务分别贡献毛利3.39亿元/0.89亿元，占比76%/42%；供应链赛道，密尔克卫/永泰运仓储业务分别贡献毛利3.15亿元/0.60亿元，占比总毛利21%/14%，毛利率分别为39.4%/48.5%。➢

2025年化工物流企业固定资产周转率普遍低位，截至2026年5月18日，2026年初至今化工品价格已修复至2022年同期的89%（2025年为2022年的77%），参照2022年化工周期高点物流企业运力及仓储单位盈利水平以及最新规模，盈利弹性可期。图表61：水路航运及仓储业务为各物流企业盈利主要图表62：化工物流企业固定资产盈利弹性测算逻辑2022年2025年物流分类

公司名称航运/仓储业务航运/仓储业务航运/仓储业务航运/仓储业务毛利（百万元）

毛利占比（%）

毛利（百万元）

毛利占比（%）兴通股份航运2692956122453387882%92%86%73%27%15%3692533398979%74%76%42%21%14%盛航股份宏川智慧仓储保税科技密尔克卫供应链31560永泰运36注：兴通股份、盛航股份为化学品运输毛利；宏川智慧、保税科技为液体仓储毛利；密尔克卫、永泰运为仓储业务毛利资料：iFinD，财通证券研究所3.3化工航运盈利测算：内外贸盈利具备翻倍空间➢

内贸化学品运输行业：假设2026年内贸化学品船单位盈利达到2022年同期水平，内贸运力规模较2025年保持不变，将贡献毛利8.10亿元，同比增长157%，相较2022年增长47%。➢

外贸化学品运输行业：假设2026年外贸化学品船单位盈利达到2024年90%水平，运力规模同比2025年增长45%，将贡献毛利5.44亿元，同比增长88%，相较2024年增长59%。图表63：内贸化学品运输行业盈利弹性测算图表64：外贸化学品运输行业盈利弹性测算内贸化学品船队相较2025年末变化（%）外贸化学品船队相较2025年末变化（%）内贸化学品运输行业2026年毛利（百万元）外贸化学品运输行业2026年毛利（百万元）2022年：552；2025年：3152024年：341；2025年：290-5%0%5%10%7