企业并购与重组

1、1,2020/7/28,企 业 并 购 与 重 组,2,2020/7/28,美国著名经济学家乔治.斯蒂格勒曾说过： “没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种方式的兼并而成长起来的，几乎没有一家大公司主要是靠内部积累成长起来的。”,3,2020/7/28,华尔街的三条规则： 没有人遵守规则 没有人掏出现金 没有人说出真相 -美国Nabisco公司总裁罗斯约翰逊,4,2020/7/28,女：你是干什么的? 男：收购企业的。 女：收购企业干什么？ 男：分拆以后卖掉。 女：就像有人偷来汽车后把发动机和轮子分开卖掉？ 男：对，不过我们受到法律的保护， 而他们不。” 美国影片漂亮女人中的对白,5,202

2、0/7/28,并购是什么？,并购是生产力和生产要素革命式变革的手段 并购是企业谋求超常规几何级数增长的途径 并购是投资银行业务中的高科技,6,2020/7/28,电子商务,虚拟组织,数字化集成,知识经济,.正在改变整个商业世界,合并与收购,WTO/全球化,世界经济的发展趋势表面现象,7,2020/7/28,迅速的,逐步的,改进: 改进流程 新的管理软件,重组： 合并、分立 战略联盟,重新定位: 综合成本管理 综合质量管理,变革: 价值链重新设计 企业文化重新定位,速度,战术上的,战略上的,程度,世界经济的发展趋势转变动力,8,2020/7/28,本地企业市场份额,100%,完全保护,开放,跨国

3、公司大量进入,WTO及外资 新一轮攻势,继续壮大？,优秀本地企业兴起,再次淘汰？,时 间,从老“三国”到新“三国”的演义,新“三国演义” 阶段到来,老“三国演义” 阶段,9,2020/7/28,能力的价值,拉关系,找资源能力,“通用”能力：,眼光、广告、销售,组织和管理的能力：,战略、品牌和创新,L3,L2,L1,时间,第一阶段,寻租,20世纪80年代,第二阶段,一招鲜,20世纪90年代,第三阶段,全面竞争,21世纪初,好项目,好企业,好买卖,企业竞争能力面临升级,10,2020/7/28,好想法,好产品,好团队,好体制,好文化,15-20年,看不到,看不起,看不懂,学不会,挡不住,企业的顶峰

4、,再次辉煌,挑战者的成功,企业正值生命周期的新轮回,典型的企业生命周期,11,2020/7/28,高效率的资金（资本）管理,资金管理 以增强资金使用效率、保障资金安全为重心,资本运营 以产业扩张，增加新的利润点为重心,产融帝国 金融、实业一体化，最大化企业价值，创建企业帝国,结算中心、内部银行 资金集中控制管理,上市、并购、收购,财务公司 控股银行,CFO当个资本家,12,2020/7/28,CFO 与 CEO 的新关系,13,2020/7/28,中国企业路在何方？,在加入WTO之后，我国的企业如何参与全球竞争？我国企业已经走到了一个十字路口，所有企业都必须作出 生 死 抉 择,14,2020

5、/7/28,中国企业路在何方？,毛泽东,汪精卫,翻译官,蒋介石,全面竞争,合资,被收购,细分市场,15,2020/7/28,发展出路并购,收购等于有实力，被收购等于有价值 并购不是万能的，但是没有并购是万万不能的,16,2020/7/28,并购三部曲,管理者收购,策略性并购,外资收购或收购外资,彻底改变机制,提升核心竞争优势,距离产生美,17,2020/7/28,附表：通过跨国并购完成的外资流入占FDI流入的百分比,资料来源：根据UNCTAD世界投资报告2001相关数据估算,18,2020/7/28,2005年8月，美国纳斯达克上市的百度公司创造了一个神话，其发行价从27美元上升 到122美元

6、，上涨353%，创造了外国公司美国股市上IPO帐幅最高的记录，而这一切， 与被称为“铁人”的百度CFO王湛生关系密切，他在一年多的时间里，组建了一只年轻 团队，将公司的财务管理和风险控制提高到战略的高度加以运作，精心策划资本运营， 引入境外战略投资者，从容应对海外投资者挑剔的审核，从准备上市到上市成功，再 通过上市进行财务功能的转型，为百度价值的最大化作出了不可磨灭的贡献。,通过构建强势稳健的投融资体系和一个平衡健康的财务管理体系，推动企业改制、融资、并购和上市工作，借助国际化资本市场的力量，利用资本的流动和整合，将企业的价值推向更高的层次。,19,2020/7/28,证监会成立并购重组委 2

7、5名“把关人”上岗,2008年月日从中国证监会获悉，上市公司并购重组审核委员会日前宣告成立， 尚福林在成立大会上透露，去年，通过并购重组注入上市公司的资产共计约亿元，增加上市公司总市值亿元，平均每股收益提高。 十多年来，我国资本市场有多家上市公司通过并购重组改善了基本面，提高了盈利能力、持续发展能力和竞争力。一批上市公司通过并购重组实现了行业整合、整体上市和增强控制权等做优做强的目的，同时也催生了一批具有国际竞争力的优质企业。 尚福林说，为适应市场快速发展的新形势，下一阶段，提高上市公司质量的总体原则是抓好增量、优化存量，推进市场化的并购重组，加大支持上市公司参与行业整合、进行产业升级的力度。

8、 近些年来，中国证监会积极推进市场基础性制度建设，资本市场实现了重要的发展突破，市场功能逐步得到有效发挥，上市公司整体质量稳步提高。,20,2020/7/28,范福春：正修改系列并购重组办法 2009年3月6日，全国政协委员、中国证监会副主席范福春回应本报提出的“如何防范在并购重组审批过程中产生内幕交易”问题时说，证监会正对一系列有关收购兼并的管理办法进行修改，上市部、法律部前期做了大量的准备工作，会有一系列修改后的法规对社会公布。接受媒体联合采访时，范福春说，IPO暂停，缘于证监会正在进行新股发行制度的改革和完善，因此，要待这些问题解决后才会重启IPO。 修改并购重组办法此前各方形成的共识是

9、，上市公司并购重组等重大事项的审批链条过长，是产生内幕交易等违法行为的原因之一。因此，如何在此环节防范内幕交易的产生一直是监管部门着力解决的问题。范福春3月6日就此答本报记者称，监管层正对一系列有关收购兼并的管理办法进行修改，不久会有一系列的修改后的法规向市场公布并征求意见。实际上，此前中国证监会主席尚福林明确提出，“积极推进并购重组，支持和鼓励股东将优质资产和核心业务注入上市公司。”记者获得的信息显示，范所称将修订的系列管理办法将涉及以下方面：提高上市公司竞争力、完善并购重组定价机制、加大财务顾问在市场化并购重组中的责任、减少审批环节、活跃并购市场。,第1章 企业并购概述,22,2020/7

10、/28,一、企业并购的基本概念,企业并购，就是企业间的兼并与收购，是系指兼并和收购概念统称。 兼并(Mergers)是指两家或两家以上企业的合并，原企业的权利义务由存续(或新设)企业承担，要求双方经营者在得到股东支持的情况下按照严格的法律程序操作。 兼并有两种形式：吸收兼并和新设兼并。 收购(Acquisition)，是指一家企业用现金 债券或股票等方式，购买另一家企业的股票或资产，以获得该企业控制权的行为。,23,2020/7/28,兼并(Merger，合并)与收购(Acquisitons),统称并购(M&As) 1. 兼并 2. 收购 收购资产、股票，通常指后者，通过收购股票以取得企业控制

11、或参与决策权，取得控制权的常称为控股合并。,实践中，兼并和收购是企业资本式扩张中根据实际情况采取的不同手段而已， 基于利益安排、风险控制、法律关系、税收策划以及企业品牌、声誉等种种考虑 设计不同的合作方案，故统称“并购”。,24,2020/7/28,二、企业并购的类型,1、按照对目标企业的支付方式：现金并购、股票并购、承担债权债务并购； 2、按照被并购对象所在行业部门来分：横向并购、纵向并购和混合并购； 3、按并购的态度来分：善意并购和恶意并购等等。,25,2020/7/28,企业并购的类型,按产业关联性（并购对象所在的行业）分,26,2020/7/28,2. 按对价支付方式分,备注（1）以上

12、三种方式可混合使用； （2）资不抵债情况下甚至可以“倒贴”（如国企改制时补助人员安置费）,27,2020/7/28,3. 按并购方态度分 恶意并购 未经目标企业股东同意，在股市竞价购买，以取得对目标企业的控制权或达成其它目的。 善意并购 经与目标企业股东达成一致，出于合作、发展目的,28,2020/7/28,并购的特征,并购的特征之一： 要付出比一般商品交易更高的信息费用 并购的高收益决定了它随之而来的高风险； 而高风险的规避渠道就是对信息的分析把握的过程； 同时，每一个企业的产权交易，都是一次相对独特的买卖，搜集各方面的信息尤其是特殊信息是必不可少的,29,2020/7/28,并购的特征之二

13、： 并购企业的权利和义务相伴而来 随之而来的权利和义务直接影响到并购方的各种利益；权利和义务来自各个股东、每一个债权人、政府部门、消费者（客户），离开企业多年的退休职工、依次未了结的交通事故，甚至隔壁的邻居,30,2020/7/28,并购的特征之三： 成功的并购离不开专家 法律专家、会计专家、管理管家、人事专家、关系专家等对该企业的资格、资产、经营、管理、人员、财务、社会关系、环境等信息收集并予以评估和判断,31,2020/7/28,并购的动因和效应,动因是指并购的动力及原因， 效应即并购所能达到的效果和反应 前者是因，后者是果；前者是并购者双方对并购行为结果的期望，后者是并购行为期望的结果；

14、前者是为什么并购，后者是并购后怎么样 为什么会有这么多的资金流向并购领域呢？ 并购者的“工业逻辑” ：老大能赚钱，老二还凑合，老三够戗，后面的就不用说了 .其理论解释是：企业规模和企业的组织成本有必然的有机联系，也就是说企业要具备一定的规模使组织成本降到一定的程度才能取得好的经济效益,32,2020/7/28,并购动因 规模经济 特别适用于重工业、制造企业 一体化经济 并购上下游企业，交易成本内部化 降低产能 避免过度竞争，扭转行业供给过剩局面 案例：百联集团的成立/两大超市的合并 多角化经营/进入新行业 追求投资回报（风险投资、投机） 买卖企业、资产、股权 提高市场占有率 渗透市场(如贝塔斯

15、曼）/获得市场垄断力量（两大集团加油站收购大战） 获得专门资产 商标、商誉、专有技术、经营资格、研发团队等，如石油批发权的收购/房地产开发权的前期收购 协同作用 如统一谈判力量（华铝）；获得稳健的现金流（超市） 战略投资 战略联盟、战略意义（壳、融资、信息） 政治经济目的 Sinopec/PetroChina两大集团的组建中战略投资者引进中的利益交换/并购海外油源/CNOOC并购尤尼科石油的失败） 其它种种动机（如避税/管理者控制欲/虚荣心）,33,2020/7/28,并购效应 存量资产的优化组合效应 资产与经营者的结合效应 经营机制的转换效应 劣质资产淘汰效应 产业升级换代效应,34,202

16、0/7/28,产生并购的动因和效应时,应更加注重并购“所为”和“不所为” 有所为有所不为 比如不要盲目为了多元化去并购，算算有没有利润，惨例 如“巨人”；也不要盲目求大，算算你的成本，惨例有韩国 大企业；调查一下你并购的企业“有技术吗”“有市场份额 吗”（看看美国人买的是什么公 有时为有时不为 看准时机，该出手时要出手，但不该出手再便宜也不要出手。多想想规模与成本，规模与效率，规模与风险，规模与力量，规模与竞争力的关系 有人为有人不为 如果你没有把握能有效地输出你成功的企业文化，还是歇歇吧，学学小天鹅和海尔；不要光想着更大更强更有权势，也要想到也会添乱添难和风险 有地为有地不为 许多情况下与当

17、地政府的合作好坏是成功并购的关键,35,2020/7/28,并购类型,美国并购类型的演变,规模 重组,产业 重组,利用和再配置有形或无形的经济性资源和财产,品牌 重组,纵向一体化,利用原有企业工人的熟练程度、专门设备、技术运用和对市场的了解及市场份额,资产 重组,混合 兼并,功能 重组,横向一体化,36,2020/7/28,完美并购离不开完善的并购流程,如果将企业的情况对照并购的“有所为”和“有所不为”得出的初步分析结果是：何时何地并购对企业的发展有利,好的设想产生! 但是仅有想法是不够的，我们必须了解并购类型、并购方法和程序、并购陷阱、并购整合及如何进行并购第一步等一系列并购流程。,37,2

18、020/7/28,五、并购、重组的程序和方法,寻找 目标企业,前提,基础,核心,关健,保障,国有产权 上市公司,介入核查 妥善处理,38,2020/7/28,股权收购,整合、重组,辅导？,财务顾问和/或中间人,财务 顾问,协议 转让,竞购,独立财务顾问报告,证监会审批,40%,50%,10%,10%,并购咨询,财务顾问和/或中间人,39,2020/7/28,专业角色（Role）,券商,会计师事务所,律师事务所,评估事务所,目标企业,并购企业,40,2020/7/28,并购的可行性研究 知己 自身所处的市场环境 并购的目的和必要性 公司战略和财务能力是否匹配于并购事宜 知彼 彻底的了解并购对象,

19、专业的并购律师很重要 聘请专业的并购律师对并购对象做详细的调查并出具法律意见书,41,2020/7/28,并购的可行性研究 并购专业律师的法律意见书应当包含对目标企业的如下说明 1.章程中有无反合并条款 2.持股状况 3.是否有“降落伞”措施 4.资产“焦化”重组的可能性 5.反垄断诉讼的可能性 6.法律允许其再多少范围磊回购股份 7.其争取友好收购的可能性 8.发起兼并无效的举报、诉讼的可能性 ,42,2020/7/28,并购的可行性研究 方案研究 根据自身情况，对兼并后财务状况、身产能力、销售能力、产品质量、协同效应和技术潜力的期望分析 判断、决定并购类型 决定在资产购买法、承担债务法和股

20、权交换法，零兼并方法，先托管再兼并法，债务锁定法，融资兼并法等方法中选择合适的并购类型 确定并购的价格方法和范围 建议聘请专家或听取专家的意见，决定采取重置成本法还是收益现值法进行效果分析，从而决定现金或股权的作价及幅度。值得注意的是，现在兼并价值（价格）的确定方法已由重置成本法转为国际上通用的收益现值法；特别注意的是现在评价并购资产价值，重要的是分析效果，而不是单纯地计算数字 并购双方（或多方）的协商、谈判（恶意并购则不存在此程序） 股东会或董事会及相关政府的批准收购协议,43,2020/7/28,并购的可行性研究 交换合同 有关方核准 董事会改组 变更登记 新公司的整合,44,2020/7

21、/28,并购程序举例,涉及国有资产的并购程序 资产评估 职工代表大会通过 有关部门审批 过户 有关被并购企业职工问题的解决方法 分流 买断 轮岗 再就业 再就业保证 最低生活费,国家有关政策法规对国企并购产生重要影响应当时刻关注其变化,45,2020/7/28,有关合营企业投资转让的程序 合营公司成立后的并购，只要涉及合营企业投资额、注册资本、股东、高级管理人员、经营项目、股权比例等变更，都要履行审批手续，否则无效 董事会通过 审批机关批准 要考虑某些项目是否符合外商投资产业指导目录的规定（新的可行性研究报告）、3000万美元权限的规定、25%最低外资比例规定、投资额和注册资金比例规定、技术投

22、入比例规定等 公告如减少注册资金等行为要工商行政机关的变更登记 注意事项 要遵守中外合资经营企业合营各方出资的若干规定和关于进一步加强外商投资企业审批和登记管理有关问题的通知的规定 依据关于外商投资企业合并、分立、股权重组、资产转让所应交纳去业所得税的暂行规定，如为新项目或新营业范围为工业、高科技或基础设施的话有相应的税收策划问题（老公司的优惠期、优惠范围或干脆成立新公司）,案例分析:美国的5次兼并浪潮,47,2020/7/28,第1次兼并浪潮,19世纪与20世纪的世纪之交，产生了第第1次兼并浪潮。 美国的兼并活动是随着19世纪60年代开始的工业化和证券市场的发展活跃起来的。19世纪与20世纪

23、之交，美国掀起了第一次兼并浪潮，仅18981903年的6年 间，美国的矿业与制造业就发生了2795起兼并，其中1899年就发生了1 208起。这次兼并使美国经济集中度大大提高，到1909年，产值在100万美元以上的大企业已增加到3 000多个，占企业总数的11，而它们所占有的产值和雇员数分 别占438和305，其中100家最大的公司控制了全美近40的工业资本。,48,2020/7/28,这次 兼并浪潮产生了一些后来对美国经济结构影响深远的垄断组织，如美孚石油公司、美国烟草公司、美国钢铁公司、杜邦公司、爱理斯查默斯公司、阿爱纳康特铜业公司、美国 橡胶公司等一批现代化的大型托拉斯组织。这些大公司是

24、通过兼并了5 000多个公司而形成的。 横向兼并是第一次兼并浪潮的重要特征。通过同行业优势企业对劣势企业的兼并，组成横向托拉斯，集中同行业的资本，并使企业在市场上获得了一定的市场势力。一方面，生产规模的扩大，新技术的采用，有利于企业达到最佳的生产规模，取得规模经济效益；另一方面，兼并产生的垄断组织，降低了市场竞争的程度，垄断者可以凭借其垄断地位获得超额的垄断利润。所以谴求垄断地位，追求规模经济是本次兼并浪潮的主要动因。,49,2020/7/28,第二次兼并浪潮,第二次兼并浪潮发生在两次世界大战之间的20世纪20年代。这个时期，第一次世界大战刚结束，资本主义世界进入了一个稳定发展时期。 科学理论

25、上的突破，产生了新的工业技术，特别是导致了汽 车工业、化学工业、电气工业、化纤工业等一系列新行业的产生，并日益成为重要的工业部门。产业合理化是指采用各种形式的机器设备，自动化的流水线，实行标准化生产，其标志就是所谓的“福特制”的诞生及其广泛应用。这些新兴的资本密集型行业和产业合理化都需要大量的资本，在这种经济环境下，第二次兼并浪潮掀起了。,50,2020/7/28,在美国，第二次兼并浪潮中兼并的数量要大大超过第一次兼并浪潮。在19191930 年期间，有将近12000家公司被兼并，其中，工业5 282家，公用事业2 750家，银行1 060 家，零售业10 519家，涉及公用事业、银行、制造业

26、和采掘业。虽然这一阶段由于克莱顿法的作用，大企业的兼并有所减少，但因投资银行的经纪作用，繁荣的证券市场，仍然促进 了兼并的发展，尤其是小型企业兼并市场极为活跃。这次兼并涉及大量的纵向兼并，对生 产与消费、供给与需求起到了一定的调整作用，但也使美国的垄断化进一步提高，市场竞 争进一步加剧，国民经济在一定程度上受到一些大财阀的控制。,51,2020/7/28,第二次兼并浪潮中出现了多种兼并形式，其中以纵向兼并居多。另外 ，工业资本与银行资本开始相互兼并、渗透，成为这一阶段兼并的另一重要特征。洛克菲勒公司控制了美国花旗银行，摩根银行则创办了美国钢铁公司，产业资本与银行资本的互相融合，产生了一些所谓的

27、金融寡头，其金融资本实力相当雄厚，在以后美国经济中扮演丁重要的角色。这个时期，产生了国家干预下的企业兼并，某些国家为了一定的目的，由国家出面兼并一些关系国计民生和经济命脉的企业或投资控制、参控一些企业，形成国家垄断资本，提高国家对经济的直接干预和调控能力。,52,2020/7/28,第三次兼并浪潮,第三次兼并浪潮发生在第二次世界大战后的20世纪50年代和60年代的资本主义经济“繁荣”时期，在60年代后期形成高潮。 美国仅在60年代，就有12 500家企业被兼并，特别是在60年代末，达到了高潮，仅在19671969年间，被兼并的企业就有10858家，而且规模较大，兼并数仅占3。3的大规模兼并却占

28、了资产存量的26。从被兼并的 资产总额来看，从1960年的153亿美元增至1968年的1255亿美元，增长了7倍多；从大公司的兼并来看，美国在这次兼并浪潮中混合兼并逐渐成为主要的兼并类型，表1-4所列的美国制造业和矿业中大企业兼并的分布情况反应了这种趋势。,53,2020/7/28,第三次兼并浪潮中，兼并的主要形式是混合兼并，进行这种兼并的主要目的是谋求生产经营多样化，降低经营风险。在美国，这个时期涉及资产100万美元以上的兼并中，80以上是混合兼并。而且出现许多大公司之间的兼并。在19761978年间，1亿美元以上的兼并就有130家，如美孚石油公司以10亿美元买下了麦考尔公司，通用电气公司竟

29、以217亿美元的价格兼并了犹塔国际公司。此外，银行的同业兼并增加使银行资本更加集中。到1970年，美国拥有10亿美元以上资产的银行已增加到80家，其中7家资产超过100亿美元，使这些银行在国民经济中的地位日益提高。,54,2020/7/28,第四次兼并浪潮,第四次兼并浪潮是自20世纪70年代中期至80年代，特别是在80年代进入高潮的。 这次兼并规模比以往任何时候都大。在1985年的兼并高潮中，发生了3000多起兼并。同年，通用电气公司以60多亿美元的代价兼并了美国无线电公司。,55,2020/7/28,在这次兼并浪潮中，出现了小企业兼并大企业的形式，即“小鱼吃大鱼”，这种兼并形式的产生是与一种

30、资信低、风险大、利率高的债券有关，这种融资手段由迈克尔米尔肯在70年代首创，这种债券也被人们称为“垃圾债券”。垃圾债券的大量发行，可以使公司用杠杆融资方式筹到巨款，进行兼并活动。据估计，80年代以杠杆融资方式兼并的公司总价值达到2 350亿美元，涉及的公司达2 800家。,56,2020/7/28,与前3次兼并浪潮相比，这次兼并浪潮的兼并形式呈多样化倾向，没有哪一种兼并形式占主导地位。实际上，这次兼并浪潮中，横向兼、纵向兼并和混合兼并多种形式并存。有的公司把同行业公司作为目标公司，也有的公司把新兴部门的公司作为目标公司。兼并形式的多样化，有利于从总体上调整资产存量，优化资源配置，促进生产力的发

31、展。兼并与反兼并斗争日益激烈。兼并与反兼并越来越不择手段。,57,2020/7/28,第五次兼并浪潮,进入20世纪90年代中期以来，由于西方国家科学技术的飞速发展，以及公共政策方面有较迅速的转变，为兼并活动创造了许多机会。例如美国近年来取消了禁止商业银行 跨州兼并的规定，对媒体和电讯方面的管制也有所放松，针对媒体制定的新法律允许娱乐 节目的公司拥有电视网，也允许电视网拥有更多的电视台，这直接促进了大媒体公司之间的兼并。技术进步，特别是电讯业的技术进步也对这次兼并风潮产生了影响。,58,2020/7/28,兼并活动大部分集中在商业银行、媒体和娱乐业、电讯、医疗保健以及国防和自然资源等领域： 大娱

32、乐公司迪斯尼收购拥有美国三大电视网之一的大都会美国广播公司； 华纳公司收购拥有有线广播电视网CNN的特纳广播系统公司； 西屋电器公司收购美国大电视网哥伦比亚广播公司。,59,2020/7/28,大通 曼哈顿银行收购化学银行； 西南部的电话公司SBC通讯公司收购西海岸的太平洋电讯集团； 美国国民银行和美洲银行宣布，两家公司将合并成为横跨美国东西海岸的全美最大的商业银行； 第一银行与芝加哥第一银行合并成为美国中西部最大的银行。,60,2020/7/28,这次兼并浪潮的第一个显著特点是规模极大。迪斯尼公司兼并大都会美国广播公 司的总金额为190亿美元，大通曼哈顿银行兼并化学银行后所形成的银行成为美国

33、最大的银行，其兼并规模达100亿美元。 这次兼并的第二个特点是兼并的支付手段不是现金而是股票。1996年将近60的公司兼并是用股票来收购其他公司的。股票收购不仅可以避税，而且减轻用大规模现金收购的现金需求压力。,61,2020/7/28,这次兼并的第三个特点是企业兼并与剥离并存。一方面各公司争相兼并其他公司；另一方面也纷纷把与自己主要业务无关的分支机构出售出去。比如国际电话电报公司和美国电话电报公司都分化成几家独立的公司，通用汽车公司也把所属的电子数据系统公司出售出去，这与西方第三次兼并浪潮中的多角化趋向形成了鲜明的对比。,62,2020/7/28,1. 西方五次并购浪潮概述,横向并购本世纪初

34、 纵向并购20年代 混合并购60，70年代 融资收购80年代 全球性战略并购90年代至今,63,2020/7/28,2. 西方第五次兼并浪潮(金额),资料来源：根据英国经济学家的统计数据整理,64,2020/7/28,3.中国第一次并购浪潮(数量),资料来源：根据东方高圣投资顾问公司的统计数据,65,2020/7/28,4.中国第一次并购浪潮(金额),66,2020/7/28,5.中国第一次并购浪潮内在动力,世界最大型国有资产的战略性退出 世界最大的产业结构调整 世界增长最快的民营经济,67,2020/7/28,6.中国第一次并购浪潮特点,财务性并购居多 战略性并购初现 交易方式不断创新 内幕

35、交易逐渐消退,第2章 恶意收购与反收购,69,2020/7/28,一、相关概念的界定,在收购方确定了并购策略之后，对于被并购方而言，存在着对收购方的行为是恶意收购还是善意收购的认识。 善意收购。通常是目标公司同意收购公司提出的收购条件，并承诺给予协助。善意收购通常被称为“白衣骑士”。收购公司通常能出比较公道的价格，提供较好的收购条件。这种收购一般是通过双方高层之间的友好协商来决定并购的具体安排，就收购方式、收购价位、人事安排、资产处置等事宜做出具体安排。,70,2020/7/28,恶意收购（敌意收购），通常被称为“黑衣骑士”，是收购公司在目标公司尚不知晓或持反对态度的情况下，对目标公司强制进行

36、收购的行为。收购公司通常以秘密收购目标公司分散在外的股票等手段形成包围之势，使目标公司不得不接受苛刻的条件出售公司。为防止公司被收购，目标公司可能会采取一系列的反收购措施。,71,2020/7/28,反收购是指被并购方，特别是被并购方的管理层面对收购方的恶意收购，为了维护其自身的利益有时也是公司的利益，为防止公司的控制权落人收购方手中而采取的各种措施。,72,2020/7/28,二、恶意收购的策略,初步并购计划 一般在进行恶意收购前会先做一些准备工作。这主要是在市场中建立一个发起收购的初始点，即先在市场中收购目标公司的股份，数额在首次公告的水平以下。这样做的好处是由于购买行为是不为人知的，因此

37、购买的价格相对会较低，从而降低收购的成本。这样做的另一个好处是收购方在进入公开的恶意收购前已成为目标公司的股东，因此，目标公司在制定各种反收购措施时就必须考虑到恶意收购人也是公司股东这个因素，无法采取那些把收购者排除在外的举措。当然，有许多公司在进行恶意收购前并不建立收购的初始点。,73,2020/7/28,1970年代，投行竞争激烈，恶意收购（hostile take-overs)兴起， 反收购（anti-acquisitions)也随之兴起。 背景因素：西方国家股权的高度稀释；公司的代理问题（内部人控制：大股东侵占/管理层控制）； 初始并购计划 隐藏收购行为，使购买价格较低，且抢占先机大股

38、东难以排斥； 中国5需公告；协议收购无异议；强制性要约收购制度(30%，可申请豁免）,74,2020/7/28,熊式拥抱,熊式拥抱是指:收购人在发动收购前与目标公司董事会接触，表达收购的意愿，如果遭拒绝，就在市场上发动标购。 其意思是“先礼后兵”，肯定是要收购的，如果能同意，友好协商谈条件最好；如果不同意，就不留情面了。所以虽有拥抱，却是灰熊所给予的拥抱，力量很大，不容拒绝。,75,2020/7/28,代理权之争,代理权是指一个或者一群股东通过公司投票权的委托代理机制取得公司控制权的安排。 在中国，这种做法也叫做委托书收购，即收购者通过做公司其他持股人(譬如共同基金、养老基金)和小股东的工作，

39、获得他们的支持，在这 些基金和小股东将其投票权委托给收购方的基础上获得相对控制或绝对控制公司表决权的机制。,76,2020/7/28,代理权之争的具体过程大致有以下几个步骤： 1由试图改变公司控制权的购买方在即将召开的股东大会上发起代理权之争。 2在股东大会之前，收购方积极联系其他股东，争取获得他们的委托，支持自己在大会上的意见。 3，准备并行使委托投票权。,77,2020/7/28,代理权争夺 步骤： 收集委托投票权； 提议召开临时股东会议； 行使投票权，提出方案； 甚至争夺董事、董事长席位，取得控制权。 案例：胜利股份中国代理权争夺第一案 基本面：000407，1999年2.18亿股，流通

40、47.5%，主营塑胶、农药、化工品贸易，第一大股东为山东省胜利集团公司（胜利集团），持股13.77%，股权分散。 背景：胜利集团所持国有股被冻结，公开竞拍。 进入者：广东通百惠服务有限公司（通百惠，主营网络、咨询）,78,2020/7/28,1999年12月10日，通百惠参与竞拍，以1.06元/股价格购买3000万股，占13.77，成为第一大股东，企图获得公司控制权，主张转战网络产业，实现借壳上市目的； 2000年2月17日，以管理层为代表的山东胜邦企业有限公司在收购关联方山东省广告公司、文化实业公司和资产管理公司所持全部股权6.98的基础上，以4.44元/股高价收购国泰君安持有的转配股900

41、万股（4.13），持股比例达15.34，成为第一大股东。并发布关联股东公告，实际控制31.96股权。主张公司坚持既有业务基础上，发展生物工程产业； 2000年2月29日，公司召开董事会，对通百惠推荐的2名董事、1名监事候选人不予提名； 2000年3月20日，通百惠向全体公众股东征集委托投票权，共获得3.58的委托投票权，累计17.35，提议召开临时股东大会； 2000年5月29日，公司召开第11次临时股东大会，补选5名董事、1名监事，其中通百惠1人进董事会。 通百惠代理权争夺以失败告终，获得某些妥协。其后胜利股份MBO、扩股，由管理层组成的山东胜利投资股份有限公司占14.23，通百惠仍未第二大

42、股东，持股12.21。公司主营为塑胶、农药、生物和化工品贸易。 通百惠教训：未能把握股东之间的关联关系，而胜利股份也隐藏了股东关联关系之实。,79,2020/7/28,二、反收购,理论依据 管理壁垒假说(Mgmt entrenchment hypoth)：管理层为维护自己控制企业所得的各种收益（控制权收益），避免公司被收购后被迫走人，遂采取反收购策略。由于管理层是出于维护自身职务侵占的动机反收购，并且耗费资源，故此举会导致股票持有者的财富减少； 股东权益假说(Shareholder interests hypoth):管理者了解内幕，认为公司价值被低估，采取措施防止企业的控制权转移，抬高恶意方

43、收购成本。此举会增加股票持有者的财富。 预防措施 毒药丸计划（Poison Pill） 为优先股购股权计划。发行给老股东，只有在发生某种触发事件时才能行使，包括老股东以约定价格购买股票（或以约定价格公司回购），从而稀释恶意收购方的股权。,80,2020/7/28, 修改公司章程 绝大多数条款(Super Majority Provision):并购需要80的股东赞成； 董事轮换制（任期错开）(Staggered Board Election)：每年只能更换1/3的董事，这样即使恶意并购成功，2年内也不能控制公司。美国S&P指数约50均设置此条款。 金色降落伞（Golden Parachutes

44、) 高管聘用合同设置控制权变动下的昂贵补偿规定，此为管理者壁垒（“死合同”）。 主动反收购措施 绿票讹诈(Greenmail)：溢价回购股票； 中止协议（Standstill agreement): 向收购者适当让步，使其一段时间内不再增持公司股票，如需出售公司有优先购买权。,81,2020/7/28,白衣骑士(white knight) 寻求友好公司帮助，以优惠价格出让控股权，承诺不更换管理层 白衣护卫(white quire) 出让较大比例股权给友好公司，使恶意方无法控股（如迫于压力需出让股份情况下） 调整资本结构(Capital structure change) 通过举债、质押、增发、

45、回购等措施调整资本结构，降低目标公司对于恶意方的并购价值或者提升并购困难。 诉讼(Litigation) 前提：恶意方违反法定程序或使用违法手段。 （另外：焦土政策，转移公司有价值资产） 案例：可洛克公司的白衣骑士措施（P15）,82,2020/7/28,“空手套白狼”之 第3章 杠杆收购,定义：收购者举债进行收购，利用目标公司的盈利来偿 还债务。(Leverage Buy-out) 投行、信托等金融公司专业为管理层等设计方案、提供融资服务(MBO)。 LBO兴起的背景 牛市上市、熊市退市 美国60年代70年代前期大牛市，许多私有企业乘机上市，其后在“石油危机”下转熊，80年代掀起“私有化”浪

46、潮，公司被出售给管理层或私有企业，MBO等LBO兴起。 投行兴起及竞争加剧,83,2020/7/28,2.LBO程序,84,2020/7/28,3.MBO,MBO/ESOP信托计划图, 合法 解决资金来源 专业管理 非上市公司退出方便,85,2020/7/28,中国MBO协议收购程序,86,2020/7/28,国际上通行的MBO的操作过程：,1、筹集用于收购目标公司的大量现金 2、实施收购计划，具体可分为购买股票和收购资产两种情况。如果是购买股票，是由投资主体(目标公司管理层)买下该公司所有股票，并使其从交易所摘牌下市。如果是购买资产，则有投资主体组成一家由他们控制的新公司，由这家新公司来购买

47、目标公司的资产。 3、通过公司管理层从纯粹的经营者转变成为既是经营者又是所有者的混合身份，充分调动经理人的主观能动性，通过整合业务，提升公司经营和管理的有效性和影响力。 4、使该公司成为公众公司。,87,2020/7/28,在成熟市场上，管理层收购的主要推动力是上市公司的“非市场化”、多元化集团对于部分边缘业务的剥离、以及公营部分的私有化、或者是反收购的一种手段等等。从成熟市场的管理层收购的实践进展来看，MBO在特定领域的推动力是不同的.,杠杆收购的渊源 美国金融史的一个精彩篇章 KKR公司开创LBO先河 KKR集团 （Kohlberg Kravis Roberts & Co. L.P.，简称

48、KKR集团） 老牌正宗的杠杆收购天王 金融史上最成功的产业投资机构之一 全球历史最悠久也是经验最为丰富的私募股权投资机构之一,开杠杆并购之先河 KKR之所以能引起众人的关注，与其开创的杠杆并购(Leveraged Buyout，简称LBO)不无关系。 LBO模式由科尔伯格(Jerome Kohlberg)首创,杠杆收购,家族企业,出售股权（合理避税和保留家族控制权 ）,途径： 1、上市；2、将企业出售给大公司,模式：把家族企业的大部分股权出售给一个由股权投资者组成的投资团体，家族仍然持有公司部分股权，而投资团体也同意家族继续经营该公司,投资团体,收购资金来源：举债,努力经营还债,案例： 200

49、6年第一起杠杆收购的启示 “好孩子”收购案 小企业在2006年有什么盼头？ 看看好孩子集团的遭遇，可能会觉得“广阔天地大有可为”。 好孩子集团卖的是不起眼的童车，管理层也不事张扬，但是海外基金在2006年对中国企业的第一次并购，瞄准的就是这样一家小企业。 这笔交易早在2005年11月就已签署协议，2006年1月完成所有手续，消息传回大陆则是春节之后。,2006年第一起杠杆收购的启示 “好孩子”收购案 好孩子集团由注册于开曼群岛的Geoby控制，股东主要有4家，分别是香港上市公司第一上海(0227.HK)、日本风险投资商软库(SB)、美国国际集团(AIG)旗下中国零售基金(CRF)、宋郑还等管理

50、层(29%股份)。 PacificAllianceGroup(简称PAG)的海外私人基金以1.225亿美元收购好孩子100%股权，同时向管理层支付32%股份。 收购之后管理层的股份反而多了3%，而为了说服其他三位股东，PAG必须拿出“合理”的价格。第一上海卖出的价格接近收购时的5倍，而软库和美国国际集团卖出的价格接近收购时的2倍。,启示： 1）.收购基金选择的对象是成熟企业，意在获得目标企业的控制权，并拥有施行改造企业使其增值措施的绝对权力。 2）.收购基金对所谓的行业领导者感兴趣。 3）.直接控股一家业绩看涨的小企业，然后等待时机上市，获得超额回报。,94,2020/7/28,4. LBO的

51、融资来源,依据风险程度和清偿次序： 担保债务 (Asset-based Lending) 非担保债务 第3种为权益融资。常混合使用。 原则：高风险、高收益,95,2020/7/28,担保LBO融资 优先级债务 以公司某些资产的留置权为担保，抵押品包括土地、厂房、设备等物质资产、应收账款和存货。贷款方对抵押资产进行评估，区分合格资产(Qualified Assets)与不合格资产(Unqualified Assets)。 应收账款和存货确保了公司的短期偿债能力。 中期债务 指由土地、厂房、设备等固定资产担保，一般以清算价格为基础核定价值，其兑现能力较弱，还款期较长。,96,2020/7/28,有

52、担保LBO目标公司的特征 （评估要点）,97,2020/7/28,非担保LBO债务融资,特点：无抵押物，依靠公司未来的现金流偿还贷款，故又称为“现金流LBO” 期限长，一般在1015年，而担保LBO融资的期限一般小于5年。 美国为什么次级债务发达 服务业发达，无大量资产抵押，现金流充分。 夹层融资(Mezzanine Layer Fiancing) 综合债务融资和股权融资的优势，即贷款人获得认股权证，在公司价值 增加的情况下，有权将债务按既定价格转换为股权。此举以可能的股权 增值收益补偿次级债务的风险，但会稀释管理层持有的股权。 权益融资 有专门的LBO投资公司提供，著名的有KKR, Morg

53、an Stanley Capital Partners, E.M. Warburg,Princus, The Blackstone Group （黑石）等，管理的股权资本规模在数十至数百亿美元不等。,98,2020/7/28,5. 反向杠杆收购(Reverse LBO),含义：公司原来为公众公司，利用LBO私有化后（大股东私有化或MBO），激励机制确立，经营业绩改善，再次IPO以获取股权倍率，套现降低公司债务杠杆水平。一般借助股市牛市之势。由此可见：LBO实际是企业资本经营内容，企业控制者利用虚拟经济和泡沫经济的优势最大化回报，常超过实业回报。,99,2020/7/28,6. LBO的效率,L

54、BO大大促进了M&As和资本市场的活跃，也为机构投资者和公众创造了种种投资工具。 对就业影响 不明确，研究表明有促进、中性甚至消极。 对R&D影响 引起下降 对资本支出影响 由于偿债现金流的压力，迫使企业压缩资本支出，但随着长期偿债压力的减轻，此影响也减少。 对价格影响 导致公司价格上升。,100,2020/7/28,7. MBO中的利益冲突,根源：在股权分散的公众公司中，Mgmt既是买方又是卖方代理，如何保证MBO定价的公众性？ 方法： （1）中立表决(Neutralized Voting) （2）独立财务顾问，出具“公平意见书” （3）委托拍卖 此正为俄罗斯曾经发生、中国仍正在发生的国有、

55、集体企业改制中的最大问题。,101,2020/7/28,第4章 垃圾债券,属于次级债务，80年代兴起，大大促进了LBO，推动了以“小鱼吃大鱼”为一个重要特征的第4次并购浪潮。 含义：Junk Bond, Junk本义为旧货、假货、废品、哄骗等。风险大、收益高（一般较国债高4个百分点），由投行协助，注册发行。一般在最初几年（35年）内不允许提前偿还，期满后如要提前偿还需支付额外费用。 1. 投资银行与垃圾债券融资 投行充当财务顾问，选择发行垃圾债券的时机，协助SEC上架注册(Shell Registration)。在时机不成熟时，可为发行公司暂时提供过桥贷款(Bridge Financing)，

56、债券发行后以发行收入偿还。 投资银行还为发行公司向目标企业提供“高度确信函”(Highly Confident Letter)，证明发行公司有能力募集并购资本，以其资信担保。 投行还担当垃圾债券的“做市商”，从事买卖，增加流动性。如德雷克塞尔（DBL）公司、莱曼兄弟公司等。,102,2020/7/28,2. 一般程序,获得 股权,103,2020/7/28,3. 债券评级系统,帮助投资者鉴别投资风险和评判证券定价。,垃 圾 债 券 范 畴 投资级,104,2020/7/28,4. 垃圾债券投资组合,投资组合理论：分散个体风险，10只即可趋近系统风险 垃圾债券基金 5. 小型与大型恶意收购者 垃

57、圾债券市场促进了“小鱼吃大鱼”，小公司难以获得银行贷款，通过发行垃圾债券、以目标公司资产为保证即可获得并购资金。真正实现“空手套白狼”。 6. 银行贷款融资与垃圾债券融资 银行贷款条件苛刻，期限较短。投资者青睐于组合化投资高风险、高收益的垃圾债券。 投资心理：想象空间决定增值空间； 投机心理：风险刺激投机,105,2020/7/28,7.垃圾债券监管,1985年美联储通过G法令：禁止壳公司通过发行垃圾债券收购目标公司50以上的股份。但例外： （1）具有实际资产的经营性公司收购； （2）壳公司获得具有实际资产的公司担保； （3）目标公司同意被收购； （4）融资来自国外。 由于投资银行的创新活动，

58、G法令收效甚微。,案例： 福禧债全额兑付 中国首只垃圾债券收宫 2007年3月7日，是上海社保案发后沦为中国第一只“垃圾债券”的福禧短期融资券兑付的日子。 作为国内第一批“垃圾债券”买家之一的第一创业证券，兑付后年化收益率高达134.4。 曾经震动市场的福禧债危机终于以一个圆满的方式收官。,当“神秘富豪”张荣坤2006年3月向投资者推出福禧投资的10亿元1年期的短期融资券时，恐怕连他自己也没有想到，福禧投资将接连创造两个第一： 福禧投资是中国第一家发行短期融资券的非上市民营企业； 福禧短期融资券在上海社保案发后评级降为C级，沦为中国第一只“垃圾债券”。,如今，这只“垃圾债券”所引发的巨大风波最终以完全兑付的方式得到解决，投资者、中介机构、监管部门在危机时刻所经历的恐慌、无奈，以及最后的合力脱困，都成为了中国金融发展史上不可抹杀的记忆。,109,2020/7/28,第5章 员工持股计划,概述 含义：公司员工出资认购公司股票，并委托持股会管理。 理论依据/作用： 员工持股为有效的激励机制，缓解劳资矛盾； 员工持股收到养老金法案保护，并可享受收益免税； 可作为LBO融资手段之一； 可作为一个反收购策略。 据1986年美国审计署调查：91认为ESOP首要原因是为员工谋利；74认为有税务动机；70认为能提高生产力；1/3ESOP占公司大量股份甚至控股；1/3小于25% ESOP与养老金计划