8-资本结构.ppt

1、企 业 理 财 学,集美大学 孙福明 Tel:MobilE-mail：,2020/8/25,Financial Management,2,第八章 资本结构,本章内容提要概览,资本结构 决策方法,资本结 构理论,资本结构,MM理论,权衡理论,自由现金流理论,不对称信息理论,比较资本成本法,EBIT/EPS分析法,比较公司价值法,无税的MM理论,含税的MM理论,2020/8/25,Financial Management,3,一、资本结构概述,1. 资本结构的含义 （1）资本结构 资本结构是企业各种长期资本来源占总资本的比重 企业采用不同的筹资

2、方式必定要形成一定的资本结构，并可在后续的筹资活动中加以保持或改变 资本结构问题的根本是债务资本比率的安排。保持合理的债务资本比率，可以降低综合资本成本、获得财务杠杆利益，同时也带来一定的财务风险 由于债务资本的“双刃剑”作用，企业必须在财务风险和资本成本之间慎重权衡，确定最优资本结构,2020/8/25,Financial Management,4,一、资本结构概述,企业资产,流动负债,长期负债,优先股,普通股,财务结构,资本结构,（2）资本结构与财务结构,2020/8/25,Financial Management,5,一、资本结构概述,2. 最优资本结构的一般标准 （1）资本结构决策目标

3、 通过资本结构的合理安排，在风险不显著变化的前提下寻求综合资本成本最低的融资组合，以实现企业价值最大化 （2）最优资本结构的一般标准 综合资本成本最低 EPS最大 股票市价和企业总体价值最大,2020/8/25,Financial Management,6,一、资本结构概述,3. 影响资本结构的因素 （1）国别差异 实质在于各国金融市场的差异，导致筹资环境的差异 （2）行业性质 制造业的负债率通常低于非制造业 （3）利益关系人态度 股东：当企业经营良好时偏向于提高负债率，既不分散控制权，又可获取财务杠杆利益 经营者：取决于在公司的所有权。较低的所有权使他们对财务杠杆利益无兴趣,2020/8/2

4、5,Financial Management,7,一、资本结构概述,债权人：信誉等级不高将难以达到理想的负债水平 （4）经营风险：利用财务杠杆而进一步被放大 （5）盈利能力与成长性 （6）综合财务状况 决定企业能否承受更大的财务风险 （7）企业资产担保价值 企业资产的类型影响资本结构的选择 （8）税率与利率 负债节税效应的存在，所得税率越高企业越倾向高负债,2020/8/25,Financial Management,8,二、资本结构理论,1. 关于资本结构理论 （1）资本结构理论的基础 资本结构理论是当代财务理论的核心内容之一 资本结构分析以股东财富最大化为目标假设，以资本成本分析为基础 （

5、2）早期资本结构理论与现代资本结构理论 美国财务学者将20世纪50年代前的资本结构理论归结为早期资本结构理论，此后为现代资本结构理论 早期资本结构理论：净利理论；营业净利理论等 现代资本结构理论：MM理论；权衡理论；不对称信息理论等,2020/8/25,Financial Management,9,二、资本结构理论,（3）资本结构理论的主旨 企业能否以负债替代股本从而增加股本资产的价值 若以上情况存在，则企业负债水平以多高为佳 2. MM理论 （1）理论背景 Modigliani EBIT均为90万元(处于同一经营风险等级),套 利前两公司股本成本均为10%。则L和U 的企业价值分别为： VU

6、 = SU = 9010% = 900（万元） VL = SL + DL = (90-7.5%400) 10% + 400 = 1 000（万元） 即在假设条件下，套利过程发生前L公司仅因负债使其价值超过U公司。,现有投资者A将原持有的L公司10%股票（市值60万元）出售，再借入40 万元（L公司负债的10%，个人负债率40%），购买U公司10%的股票（市值 为90万元）。现金余额10万元投资于无风险债券，收益率为7.5%。则投资者 A的年度收益情况为： 套利前 ：6010% = 6（万元） 套利后： 9010% + 107.5% - 407.5% = 6.75（万元） 即经过套利过程，A复制

7、了L公司的杠杆作用，风险不变，收益增加。,2020/8/25,Financial Management,14,二、资本结构理论,（5）含税的MM理论 负债会因利息的节税作用而增加企业价值（1963）,命题一：杠杆公司的价值等于无杠杆公司价值加上节税价值,命题二：负债企业的股本成本等于同一风险等级的某一无负债企业的股本成本加上风险报酬,由于（1-T）1，有税时KSL上升幅度小于无税时KSL的上升幅度。因此产生命题一的结果：负债会提高企业价值,2020/8/25,Financial Management,15,二、资本结构理论,含税MM理论命题一图示,含税MM理论命题二图示,K(%),V,D/V(

8、%),TD,VL,VU,D/V(%),0,0,Kd(1-T),K0,KSL,KSL,2020/8/25,Financial Management,16,二、资本结构理论,（6）对MM理论的评价 成功地运用数学模型揭示资本结构中负债的意义，对财务理论具有划时代的贡献 有效性难以得到实践验证，事实上也没有一个企业采纳MM建议，理论假设不符合实际 个人负债与公司负债条件相同。这是套利行为得以进行的前提，而事实上并非如此，个人借款利率更高 投资者资金从L向U公司转移无任何代价。而事实上经纪人费用和代理成本是客观存在的，从而阻碍套利行为 公司应最大程度负债而提高企业价值。而事实上负债的增加将必然导致风险

9、的增加 未考虑破产成本和代理成本。而这会抵消负债减税利益,2020/8/25,Financial Management,17,二、资本结构理论,3. 权衡理论 （1）基本涵义 含税的MM理论考虑了负债的减税利益，但忽略了负债的风险和额外费用（拮据成本与代理成本） 综合考虑负债产生的利益与各种成本，并对其适当平衡来确定资本结构的理论，即权衡理论。是在MM理论基础上产生的 （2）财务拮据成本 财务拮据：公司缺乏及时偿还到期债务的能力 财务拮据的直接成本,2020/8/25,Financial Management,18,二、资本结构理论,破产发生时生产经营活动停滞导致的各种资产损失 破产清算的各种

10、法律、会计等费用 财务拮据的间接成本 管理当局短期行为造成企业市场价值贬损 债权人讨债和短期行为导致新的高利率举债的负担和风险 上、下游企业的躲避行为导致经营活动愈发困顿 （3）代理成本 代理关系 股份公司中股东和债权人将资金交由经理人员代其经营与管理。 经理是由股东聘任的，因此其在经营管理中优先考虑的是股东利益，其次才是债权人的利益,2020/8/25,Financial Management,19,二、资本结构理论,债权人的考虑 贷款给公司时，其所要求的收益率是依据贷款风险确定的 股东可以通过代理人（经理）从债权人处获得好处 决策投资比债权人预计风险更大的项目，成功的好处全部归股东。而失败

11、的风险则共担 公司为增加利润而加大负债比率，旧债价值将因此而降低。而增加的利润又多数归股东 必须于贷款时设定一系列保护性条款保护自己的利益 代理成本 债权人保护性条款在一定程度上限制了企业的经营，影响公司活力，降低公司效率，从而导致损失 为确保保护性条款的实施，必须以特定方法（如审计）对公司实施监督，从而导致监督成本 代理成本的存在，导致提高负债成本而降低负债利益,2020/8/25,Financial Management,20,二、资本结构理论,（4）数学模型 有公司税时的MM理论：公司价值随着负债比率增加而上升。负债率100%时企业价值达最大 考虑进财务拮据成本和代理成本后的权衡模型为：

12、 VL=VU+TD-FPV-TPV 权衡理论数学模型示意图 （5）对权衡理论的评价 权衡理论综合考虑了负债的利益和成本,理论上存在最优资本结构。可得出以下三种数量关系： 经营风险小的公司比经营风险大的公司可更多利用负债 有形资产多的公司比无形资产多的公司可更多利用负债 税率高的公司比税率低的公司可以更多利用负债,2020/8/25,Financial Management,21,二、资本结构理论,权衡理论数学模型示意图,V,0,D/V(%),B,A,TD,FPV+TPV,VL(MM),VL(权衡),VU,C,2020/8/25,Financial Management,22,二、资本结构理论,

13、4. 自由现金流理论 （1）涵义 自由现金流是指在满足公司所有净现值为正的项目融资需求后所剩余的现金 大量的自由现金流会导致公司管理层发生不明智行动。换言之，即公司管理层更愿意持有并控制公司自由现金流，而不愿意以现金红利方式“吐出去” “控制理论”：公司应尽可能增加债务资本公司股东可通过债权人还本付息压力减少自由现金流，并利用债权人限制条款监控公司管理层行为，从而对管理层进行有效控制。如利用发行债券回购股票 有人认为这是一种“威胁论”：在威胁下提高效率,2020/8/25,Financial Management,23,二、资本结构理论,（2）评价 并未在理论上确定多大的财务杠杆是合适的，只是

14、探讨了董事会和股东通过增发债务增加对公司管理层的控制的问题。这一理论直接影响公司资本结构 5. 不对称信息理论 （1）涵义 Ross：20世纪80年代初，将非对称信息理论引入到资本结构结构分析。 在不对称信息环境下，投资者由于不了解企业未来收益和投资风险等内部信息，只能通过管理者输送出来的信息评价公司价值,2020/8/25,Financial Management,24,二、资本结构理论,公司选择的资本结构是将内部信息传递给市场的一个信号 资本结构中负债比率的上升是一个积极信号 Myers（1984）：信息不对称造成了已有理论不能解释美公司既有的“先内后外、先债后股”现象。 在信息不对称条件

15、下，投资者只能根据公司选择的资本结构来判断投资项目对公司价值的影响 公司通过股票筹资，会因被市场误解而使新发股票贬值。使本来NPV大于零即可投资的项目，变成必须使投资收益能补偿股票贬值损失，才可以投资。从而增加投资成本 （2）评价 丰富了资本结构研究，结论与现实一致。但仍然无法找到各种筹资方式间最佳比例关系,2020/8/25,Financial Management,25,三、资本结构决策,1. 比较资本成本法 （1）含义 风险在控制范围内，通过计算不同资本结构或融资方案的综合资本成本，并以其孰低为标准进行的资本结构决策 （2）应用 初始资本结构决策 追加资本结构决策,某企业原有总资本1 5

16、00万元,现需要增资500万元,有A、B、C三个 方案。A、B、C三方案的综合资本成本分别为10.625%、10.8%和 11.475%.试做出筹资方案选择。,2020/8/25,Financial Management,26,三、资本结构决策,2020/8/25,Financial Management,27,三、资本结构决策,2. EBIT-EPS分析法 （1）含义 在初始或后续筹资中，以EPS最大,作为最佳资本结构标准，并依此进行筹资的一种分析方法 在股东看来,凡能提高每股收益的资本结构都是合理的。确定最优资本结构即确定能使EPS达到最大的负债比率 EPS的变化不仅受资本结构的影响，还与

17、EBIT密切相关。“EBIT-EPS”能够确定某一收益能力水平下的最优资本结构，其核心是确定筹资无差别点使不同资本结构下的EPS相等时的EBIT,2020/8/25,Financial Management,28,三、资本结构决策,EPS1=EPS2 （使两种不同筹资方案下的EPS相等,但未必是零）,根据EBIT的预计情况，结合具体的筹资规模，确定最佳筹资方式,（2）应用,某公司原有资本1 000万元，其中普通股400万元（面值1元）， 留存收益200万元，银行借款200万元（年利率10%）。企业所得税 率为40%。为扩大经营需增资600万元，有A、B、C三个方案。,2020/8/25,Fin

18、ancial Management,29,三、资本结构决策,确定各方案新增筹资后的资本结构及EPS 计算每两个方案的筹资无差别点,即令EPS1=EPS2 令EPSA=EPSB , EBIT(AB)=220(万元) EPSA=EPSB =0.135元 令EPSA=EPSC , EBIT(AC)=184(万元) EPSA=EPSC =0.108元 令EPSB=EPSC , EBIT(BC)=238(万元) EPSB=EPSC =0.162元 确定最佳筹资方式 令EPS=0，则有： EBIT(A) = 40 (万元) EBIT(B) = 130 (万元) EBIT(C) = 76 (万元) 方案选择

19、： 当EBIT238万元,选B,2020/8/25,Financial Management,30,三、资本结构决策,各方案新增筹资后的资本结构及EPS,2020/8/25,Financial Management,31,三、资本结构决策,确定最佳筹资方式,EPS,EBIT,40,76,130,184,220,238,0.108,0.135,0.162,A,B,C,2020/8/25,Financial Management,32,三、资本结构决策,3. 比较公司价值法 （1）含义 以EPS最大或WACC最低为标准的资本结构决策均具有一定片面性,未必能达到真正的最优资本结构 以公司总价值最大为目标进行的资本结构决策,则综合考虑了资本成本和风险因素，是比较综合的衡量标准 企业市场总价值=自有资本总价值+债务资本总价值 V = S + B B为债务面值 S=(EBIT-I)(1-T) / KS 根据 CAPM，KS