房地产行业股利分配的新趋向及对企业价值的影响分析

房地产行业股利分配的新趋向及对企业价值的影响分析一、引言自中国住房体制改革以来,房地产企业象雨后春笋般应运而生,经过 20 多年的磨练和洗礼,房地产业逐渐成为国民经济的支柱产业。一批优秀的房地产公司活跃在中国的经济舞台上，引领着整个行业的发展。但是作为房地产业整体来讲还处于成长发展阶段，存在所有制结构不同、经营模式各异、发展趋势不明晰等等问题，这也使房地产业成为争议的焦点。而学者们对于房地产行业股利政策的分析，基本上都是以对于整个市场分析来代替，房地产市场的特点决定了其股利政策及其对于企业价值的影响有其独特的地方，房地产公司应该根据行业特点与企业差异，制定适合自己的股利政策，来消除市场其对自身不利的影响。需要强调的一点是，由于房地产行业发展较快，企业间发展差异比较大，因此本文对于整个行业的研究，是以对于地产类上市公司的研究为主说明分析的，一方面上市公司的企业规模和经营业绩比较好，能代表行业发展的方向，另外一方面是由于上市公司的财务比较公开，也便于本文的分析研究。二、我国房地产公司及房地产行业的概况（一）我国房地产行业的发展及现状房地产业是国民经济发展的晴雨表,房地产市场的发展对于增强区域产业综合竞争力具有重要意义。一批优秀的房地产公司活跃在中国的经济舞台上，引领着整个行业的发展。我国房地产业正处于新一轮发展的高潮，房地产开发价升量增、供需两旺，新一轮的房地产开发可谓“如火如荼” ，全国的住宅开发、竣工面积及销售价格更是叠创新高，中国经济的“房地产化”现象严重。房地产及固定资产投资对国民经济的贡献日益显著，有统计数据显示，1998 年，全国土地出让金收入仅占当年地方财政收入的0.8%，而到 2004 年则高达 47%，加上其他房地产税费，我国房地产业对地方财政的贡献率在 50%左右，2006 年，全国房地产开发投资为 1.94 万亿元，占当年全社会固定资产投资的 17. 6%，占当年 GDP 的 9.26%，远高于国际公认的房地产开发投资占比重 5%的合理水平。 1另外，最近几年，我国房价呈不断上涨的趋势，特别是在北京、上海等这些经济发展较快的大中城市，上涨的幅度之大，是全国仅有的。但是对于其他地区的1 顾晓敏.房地产调控亟需转换思路和方式.调研建言,2007 年第 17 期中小城市而言，房价虽然没有像那些大城市的房价那样在不停的上涨，但也有小幅的上涨。表 2.1 1999-2005 年我国房地产相关价格指数表 1项目 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005房屋销售价格指数 100 101.1 102.1 103.7 104.8 109.7 107.6土地交易价格指数 100 100.2 104.5 106.9 108.3 110.1 109.1房屋租赁价格指数 100 102.4 101.4 100.8 101.9 101.4 101.9我们从表 2.1 中可以看出，房屋销售、土地交易、房屋租赁价格都呈现上涨趋势。2005 年比 2004 年的房价指数上涨 7.6%、土地价格上涨 9.1%、房屋租赁价格上涨1.9%。（二）我国房地产公司的经营状况及其对股利政策的影响到 2006 年底，沪深两市房地产企业一共 83 家，总市值一共 7975.01 亿元，流通市值一共 3830.46 亿元，占总市值的 48.03%，可以看出从股权分置改革以来，房地产市场的开放程度在整个资本市场中走在前列，其股利政策也更具有说服力。两市房地产企业平均主营业务收入为 168735.484 万元，净利润为 20031.525 万元，市盈率为42.89%。同中国深沪市上市公司其他行业市盈率比较，房地产类上市公司居中等偏上水平，说明房地产业仍处于高利润行业。平均每股收益为 0.2096 元低于 0.2409 的市场平均水平。从纵向比较来看，2006 年房地产板块的平均每股收益远高于 2003 年的 0.1535元，其他指标如主营业务收入，利润总额，净利润等都较 2003 年有大幅度提高，其中万科、招商地产、中华企业等地产类上市公司业绩增长都在 50%以上，充分表明近年来国家宏观调控对房地产类上市公司的业绩没有产生较大的影响。 2一般而言，公司分配利润应当遵循“多盈多分，少盈少分，无盈利不分配”的原则。我国上市公司在派发现金股利时也基本遵循了这一特点，即盈利水平高的公司采用派现方式的比例也高，而盈利水平低的公司采用派现的比例也就相应比较低。从表 2.2 可看出，从 1998 年到 2006 年，每一年度内，派现的公司比例随盈余程度的上升呈现出上升的趋势。1 中国统计年鉴，2006 年2 根据巨潮资讯网数据整理计算得来，表 2.2 1998-2006 不同盈余水平的上市公司派现的比例 1每股盈余 0.498 年派现% 0 9.68 28.57 30.71 9.6499 年派现% 0 4.35 28.33 40.72 34.9800 年派现% 0 15.73 57.09 82.35 85.6401 年派现% 1.38 16.79 66.15 88.32 93.3802 年派现% 0 13.83 52.47 85.56 87.4203 年派现% 1.6129 11.49 47.91 83.10 83.2304 年派现% 0 14.32 43.57 50.62 67.6305 年派现% 1.87 13.42 42.25 82.64 85.5806 年派现% 0.5682 12.31 40.56 79.58 82.46三、股利理论及股利政策（一）股利理论的发展及类型1.股利无关论。米勒教授与莫迪格莱尼教授于 1961 年 10 月份共同署名发表的股利政策,增长与股权估价一文中指出:股利政策无论是对企业的股票价格还是资本成本都没有影响。这就是所谓的股利无关论。MM 认为,企业价值取决于企业的基本盈利能力及其风险程度,而与如何在股利和留存盈利之间进行税后利润的分摊没有关系。即在完全资本市场中，理性投资者的股利收入与资本增值两者之间不存在任何区别。2.“手中之鸟”理论。在 MM 股利无关论中,MM 假设股东对现金股利与资本利得没有偏好。而戈登与林特纳则认为,这一假设并不现实。在一般情况下,股东会偏好于获得现金股利,而不喜欢管理者将盈利留存在企业中进行再投资,在将来获得资本利得。3.纳税差异理论。以上两种股利政策均没有考虑投资者的实际纳税环境。根据国际惯例,在通常情况下,股利适用税率要高于长期资本利得适用税率。这种税率结构势必会影响到股票投资者对股利的看法。 2（二）股利政策的类型1.固定或持续增长的股利政策1 根据中国证券报1998 年到 2006 年数据整理得来2 郭婷婷.股利政策理论综述.价值工程，2008 年第 1 期这一政策是将每年发放的股利固定在某一固定的水平上并在较长的时期内不变，只有当公司认为未来盈余会显著、不可逆转地增长时，才提高股利发放额。2.固定股利支付率政策固定股利支付率政策即公司确定一个股利占盈余的比率，长期按此比率支付股利的政策。3.剩余股利政策剩余股利政策是在公司有着良好的投资机会时，根据所确定的最佳资本结构测算出投资所需的权益资本，先从盈余中留用，在满足了投资项目所需的权益资本之后，若有剩余，公司才将剩余部分作为股利发放给股东。4.低正常股利加额外股利政策低正常股利加额外股利政策是在一般情况下，每年只支付固定的、数额较低的正常股利，只有在公司经营非常好时，才根据实际情况向股东发放额外股利。（三）股利理论与政策对于房地产企业的实际意义对于房地产企业而言,按照 MM 股利无关理论,无论股利支付率如何变动,对股权资本成本和股票价格不会产生任何影响。按照股利的“手中之鸟”理论,企业发放的股利越多,投资者认为投资的风险越小,股权资本成本会降低。在其他因素不变的情况下,企业价值将因此而增加。即股利支付率越高,企业价值就越大。而按照纳税差异理论,投资者更加偏好于资本利得。支付的股利越多,由于投资者需按较高的税率交税,他们会向企业要求更高的报酬率来弥补由于纳税而造成的损失。因此,股利支付率越高,股东的要求报酬率越高,企业价值越小。以上三种观点是最为主要的几种股利理论,但它们的结论却差异甚大。管理者在具体制定股利政策时,一定要考虑各种因素,权衡各方面利弊,力争使公司的股利政策有助于企业价值的提高。经过对各种股利理论的分析可以了解,股利支付虽说不会对企业现金流量产生直接影响,但却可以通过各种途径影响到企业价值,比如股权资本成本会因股利政策的改变而改变。管理人员必须认识到,证券市场尤其是股票市场对企业决策的反应绝对不容忽视,它直接关系到企业未来的投资与融资环境,关系到企业的持续发展。四、房地产行业股利分配政策的新趋向（一）我国上市公司的股利分配政策的特征目前我国上市公司对股利政策普遍不够重视，股利政策制定的盲目性和随意性很大，部分分配方案既不符合财务决策的相关原则，也不符合股东利益的要求，这种股利分配政策的弊端有：首先，损害了投资者利益，使投资者获取的投资收益与承担的投资风险严重不对称：其次，一些上市公司热衷于送红股，使股本规模迅速放大，股东权益被高度稀释。由于业绩增长赶不上股本扩张速度，由此成为上市公司总体业绩下滑的一个重要因素。而且上市公司不分红使投资者把获取投资收益的希望更多的寄托在获取短期差价上，从而加剧了市场投机，影响了股价的稳定。我国上市公司的股利分配状况总结起来主要有以下几个特征:1.轻派息在西方国家，据统计，美国公司税后利润中约有 50%-70%被用于支付股利。但是，中国的上市公司大多缺乏这种责任感。从表 4.1 可以看出，我国上市公司采用现金股利比例不大。从发放纯现金股利的公司来看，1993 年只有 16.19%的公司发放，以后年份有所增加，1994 年达到 38.63%，2001 年达到历史最高的 49.38%，以后的年份有所下降，从总体来看有 35.07%的上市公司分配现金股利。也有的上市公司在分配现金股利的同时，采用其他分配形式，如股票股利等。综合起来也只有 45.14%的公司分配了现金股利。表 4.1 我国上市公司历年派现情况一览表 1年份 派现数 所占比例发放包括现金股利家数所占比例 上市公司数1993 28 16.19% 96 55.49% 1731994 107 38.63% 200 72.20% 2771995 99 32.35% 171 55.88% 3061996 92 19.74% 138 29.61% 4661997 144 21.18% 194 28.53% 6801998 173 22.91% 225 29.80% 7551999 231 26.58% 275 31.65% 8692000 507 48.10% 665 63.09% 10542001 558 49.38% 693 61.33% 11302002 504 42.28% 620 52.01% 11922003 438 34.79% 607 48.21% 12592004 566 42.05% 732 54.38% 13461 2001 年以前数据来自原红旗中国上市公司股利政策分析 ，中国财政经济出版社，2004，P94.2001 年以后数据根据中国证券报上市公司年报数据整理而得。2005 496 34.58% 690 48.17% 14342006 365 24.91% 527 34.92% 1509合计 4355 35.07% 5606 45.14% 124192. 股利分配受到配股行为的影响我国的上市公司还存在大量既分红又配股的矛盾现象。我国资本市场上市公司及其发行的股票始终是一种稀缺的资源，由于国内的投资渠道有限，而广大投资者需要为闲置资金寻找增值保值的渠道，因而在股票市场追求投机利润(即资本利得)，而不是投资所得(股利)。投资者对股利不重视，反过来助长了公司偏好发放非现金股利的倾向。中国证监会对公司配股有明确规定，三年平均净资产收益率超过 10%，每年不低于6%。为了达到配股要求，一方面公司利用会计政策进行操纵，另一方面对于净资产较高的公司则采用发放现金股利的方式降低公司净资产，提高净资产收益率。3.非良性分红公司增多主要表现为:超能力派现；经营情况欠佳，照常派现；刚上市就高派现。包含了两种情况:一是每股派现大于每股收益，二是派发的现金股利超出公司现金流量。每股派现大于每股收益表示当年利润不足以支付股利，需动用历年的结余资金发放现金股利。2003 年有超过 100 家上市公司现金分红比率超过 80%，其中约有 30 家现金分红比率甚至超过 100%。一个严重的问题是，部分公司大比例派现可能并不是出于保护社会公众股东的利益，甚至可能对公司未来的经营产生负面影响。 1派发的现金股利超出公司现金流量，表明在经营活动现金流量为负的情况下还派现或者派现金额大大超过公司当期的现金流量。如 2001 年部分亏损或微利的公司在分配预案中提出了较优厚的分红方案，60 多家上市公司分红派现完全是分光吃光，30 多家上市公司要动用往年的累积利润，20 多家公司分红额超过当年可分配利润，数家公司的账面资金小于分红额，如新钢钒 2001 年末账面资金额只有 7885 万元却拟派发现金20466 万元。 24.分配缺乏连续性一般说来，能够连续派现并实施稳定股利政策的公司，通常是业绩优良且稳步增长的公司，投资者对这类公司抱有良好的投资预期，其股价也相应保持稳定。但是我国上市公司由于没有把投资者的利益放在应有的位置上，大多数都没有明晰的股利政策目标，因而在股利政策的制定和实施上缺乏长远打算，带有很大盲目性和随意性。能够不间断1 金融界，/NewsRead/Detail.asp?NewsID=9011882 新华网财经频道，/fortune/2002-05/13/content_390472.htm派现，使股利政策保持连续性的企业很少。例如以上交所上市的代码为 600800-600899的 100 家上市公司为样本分析发现仅有 57 家在 1995 年 1996 年均发放股利其中 28 家连续两分派现金股利但这 28 家公司的股利支付率也摇摆不定平均每股股利分别为 0.1575元和 0.1783 元 85 家 1995 年发放股利的公司中有 27 家在 1996 年不再分配股利。 1（二）以万科为代表的房地产行业股利分配政策的新趋向我们选取万科为代表研究整个行业的股利分配政策的原因是：首先，万科是中国房地产行业的领头羊，为其他企业做了表率，整个行业自觉或者不自觉的以它为方向标，楷模，努力的方向，我认为，选取这样一个领头羊足以代表整个羊群。其次，对于整个地产行业而言，每个公司都有独特的一面，就股利分配政策而言，在调查了几十家上市公司后发现，没有任何两家是完全一样的，也就是说，我们无法找出一个比万科更有代表性的。最后，以点切入面这样的方法，事实证明是行之有效的。对于万科的股利分配政策，我们分为两个阶段来研究，同时总结出趋向的趋势。这也是我们研究整个房地产市场的一个方法。1.从 90 年代初到 2002 年表 4.2 万科 1990-2001 年股利政策 2年度 每股收益（元） 分红方案 股利支付率（%）1990 0.3590 10 送 2 股 1991 0.3630 10 送 2 股 1992 0.7200 10 送 5 股派 0.6 元 8.331993 0.8400 10 送 3.5 股派 1.5 元 7.931994 0.7100 10 送 1.5 股派 1.5 元 21.131995 0.7100 10 送 1 股派 1.4 元（含税） 19.721996 0.4700 10 送 1.5 股派 1 元（含税） 21.281997 0.4150 10 送 1 股派 1.5 元（含税） 36.141998 0.4070 10 送 1 股派 1 元（含税） 24.571999 0.4200 10 派 1.5 元（含税） 35.712000 0.4770 10 派 1.8 元（含税） 37.741 夏霓.我国上市公司股利分配现状.资本市场，1998 年第 2 期2 根据巨潮资讯网相关资料整理得来，2001 0.5920 10 派 2 元（含税） 33.78从表 4.2 中我们可以看到，在这一阶段，主要是以送股为主，现金股利为辅。事实上，万科自 1992 年起，就每年都有现金股利，而且股利支付比率也比较稳定。传统理论认为公司支付的红利越多，公司本身价值也高。然而 MM 的经典研究表明，就完全资本市场条件下，公司的市场价值由最优投资方案决定，与红利政策无关。就发达资本主义国家的成熟资本市场而言，红利分派与否和多少是决定股票价值的因素，但由于我国资本市场的一些特殊性，我国的证券市场属于以投机为主的市场，类似万科这样连续分红的大部分公司受制于种种原因，却并没有被投资者看好，股价缺乏上升的空间和动力。22003 年至今表 4.3 万科 2003-2007 年股利政策 1年度 每股收益（元） 分红方案2003 0.388 每 10 股送 1 股红股、派 0.5 元2004 0.386 每 10 股派 1.5 元（含税）2005 0.363 每 10 股派 1.5 元（含税）并转增 5 股2006 0.493 每 10 股派 1.5 元（含税）并转增 5 股2007 0.730 每 10 股派 1.0 元（含税）并转增 6 股从表 4.2 中可以看出，近年万科实行的是每年派发一定数量的现金股利，并辅以资本公积金转增股本，尤其是后一种方式，现在常常被上市公司作为股票股利的一种替代品。这也是整个房地产行业的主流方向。从前面的分析我们可以看到，以万科为代表的中国房地产行业正处于一个高速增长转向稳定成长这么一个阶段，在这个转型过程中的股利分配政策自然也要服从“转型”的大局。我们现在将目光延伸到整个地产行业，这是一个资本密集型行业，所以其股利政策要服从资本密集的特点，即公司需要非常大的现金流。近年来，很多公司实行混合股利分配形式或单纯股票股利形式，现金股利形式占比例不高，但呈逐年上升趋势。在国外，现金股利是股利分配的主要形式，而在我国，更多的公司则采取混合股利形式或股票股利形式，发放纯现金股利的地产公司数在发放股利的地产公司中所占比例不高。我国地产上市公司比较偏爱股票股利，并且股票股利的支付水平也比较高。从理论上讲，上市公司分配股票股利只是对所有者权益下不同项目1 根据巨潮资讯网相关资料整理得来，的增减调整，不会影响公司的现金流量，股东财富也不会改变，因此股票股利的发放应无实质性的经济含义。发放股票股利，股东的确得到了额外的普通股票，但是他们在企业中的股权比例不变，股票的市场价格成比例下降，因此每个股东所拥有股权的总价值也不变。股票股利纯粹是一种“粉饰”意义上的变化。从一开始的纯粹送股，到后来的借鉴国外经验发放现金股利，再到现在的以送股，分配现金股利，辅以资本公积金转增股本，多元化的分配方式体现处我国房地产市场的不断自我摸索，成长。截至 2008 年 5 月，我国 83 家房地产上市公司中，以分配混合股利为主要形式的有46 家，占到总数的 55%，这充分体现了混合股利政策对于地产上市公司的重要意义。这是房地产行业在 2007 年取得飞速扩张的结果，体现了地产公司对于资金流的渴求，不管是以公积金转增的形式，或者是送股的形式，目的是为了将利润留在公司，而少量的现金分红则是为了提升股东的信心，以便股东更多的资金投入公司，另外还可以提升债权人对于公司的信心以及公司的信用评级，以便取得更多的资金。在中国的房地产行业发展完全成熟以前，分配现金股利，辅以资本公积金转增股本，多元化的分配方式将继续发挥着不可替代的作用，也将成为未来房地产行业股利分配政策的主流。(三)股权分置改革对房地产行业的重要影响股权分置改革是国家解决流通股和非流通股对立的股权分置问题，而解决这样一个问题它所使用的工具就是送股对价，即是非流通股股东向流通股股东支付对价，例如物华股份，非流通股股东每 10 股送股数达到了 3.73 股，送出率达 21.36%，这种方式构成了行业股利政策的一种形式和手段。地产类上市公司股改始自物华股份与华发股份，2005 年 6 月 20 日，物华股份、华发股份成为第二批 42 家股改试点的上市公司之一，拉开了地产类上市公司股改的帷幕。随后，股改由试点阶段转入全面推进阶段，以每批 20 家左右的“匀速”推进，先后共有八批 197 家上市公司进入股改程序。而在股改全面推进过程中，地产类上市公司也开始了全面推进，每批股改企业中均出现地产类公司的身影，而且进入股改的地产上市公司情况也呈现多样化，同时股改方案屡现创新。 1在股权分置改革促使企业的内外部环境不断完善作用下，会对股利政策产生深远影响。同时由于房地产行业对于大量资金的需求，改革非流通股为流通股对于房地产行业而言，有着极为重要的意义。股改从股权结构的股权性质而言，使国家股和法人股的非1 搜房网，/news/html/2005127150245.html流通股具有流通权，改变了股东持股的本质，使不同性质的股东持股比例发生变化。从股权集中度而言，股