我国上市公司发行分离交易可转债的财富效应研究

Comment MS1: 这部分提出研究背景以及研究目的。在这篇范文中，这两个内容分别分成两个段落来阐述，简练且一针见血。Comment MS2: 这部分的内容主要是交代并总括有关这个题目截止到现在的研究情况。一般的格式为：某某学者（某某年）用什么方法对什么进行研究，得出了什么具有代表性的意见。一般一篇文章或者同类型的研究结论在一个自然段中列示。同时，需要注意的是，毕业论文要求将参考文献按照在正文中出现的次序列示，同时还要在正文中进行标注。主要目的是了解学生论文的参考程度，一般要求全文至得有一些内容属于自己，而非直接参考而来。所以为了防止参看文献在后面的文章中过于扎堆，影响文章的创新性，可在此部分多增加些文献的标注。这篇范文中并没有标注。1 导言1.1 写作目的可分离交易可转债是我国资本市场全新的再融资产品。2006年5月7日，上市公司证券发行管理办法首次将分离交易可转债列为上市公司再融资品种，可分离交易可转债进入了人们的视线。截至目前，我国己有20只分离交易可转债发行上市。但是作为在国外资本市场已经运用较为成熟的金融衍生产品，分离交易可转债在我国的应用仍处于起步阶段，是我国资本市场上的创新融资产品。分离交易可转债，是国内资本市场的创新产品，全称为“认股权和债券分离交易的可转换公司债券” 。其优势不仅对投资人有着独特的吸引力，对投融资双方而言，是一种双方共赢的创新品种，投资者应将企业发行分离交易可转债看成利好消息。然而，大量国内外的研究表明，企业的财富效应与发行可转债之间存在负的公告效应。那么对于中国企业来说，公布发行分离交易可转债到底会产生怎样的公告效应呢？因此，本文以目前已发行分离交易可转债的 20家上市公司为样本，对其在公告日的股价效应进行实证研究。1.2 相关研究现状Smith（ 1986）经研究发现，可转债发行的效应呈-2.07%的异常回报率。Kuhlman和 Radcliffe(1992)基于 1963年至 1986年美国市场的 298个发行日和 232个公告日样本，发现可转债发行财富效应和权益部分存在显著的负相关。Brennan和 Her( 1993) 基于 1976年至 1985年的 155个样本，发现美国市场可转债发行公告期间-1,0 存在- 2.2%的负效应。Kang与 Stulz（1996）针对日本市场研究了 1985年至 1991年间发行的 561个可转债样本，结果表明可转债发行公告期的效应显著为正。Roon和 Veld（1998）针对荷兰市场研究了 1976年至 1996年间发行的 47个可转债样本，经研究分析显示，可转债的公告效应与超额收益存在不显著的正相关。Abhyankar和 Dunning（1999）针对英国市场检验了1982年至1986年间发行的261个可转债样本，发现可转债发行对股东财富价值有显著的负影响。Burlacu（2000）对141 个法国可转债发行研究了公告效应与股权成分的关系,Comment MS3: 文中的英文和数字格式为“times new roman ”Comment MS4: 在“研究方法”中首先要明确提出你的论文采用了什么样的方法。可选择的有：规范研究方法、实证研究方法、案例研究方法等等。如果涉及其他，可明确标出，正如例文所示。Comment MS5: 对研究的结果和意义作简要说明。运用可转债对其标的普通股票的敏感性作为股权成分的代表变量。研究结果指出可转债发行公告意味着显著的负市场反应,而且公告效应和股权成分显著负相关,此发现和美国市场相似。刘力（2003）对我国A股市场增发的市场反应和原因进行了实证研究与分析，证实了增发可转债具有显著的负价格效应，提出在上市公司“二元股权结构” 下，非流通股大股东利用增发流通股中所含的“流通权” 价值进行 “圈钱”的行为，造成流通股股东向非流通股股东的转移，并稀释现有流通股股东的流通权价值，导致增发的负价格效应。从而非流通股比例越高，发行可转债公告的负效应越强烈。Manuel Ammann、Martin Fehr和Ralf Seiz（2004）针对瑞士和德国市场可转债发行效应的研究显示，可转债发行产生了负财富效应。刘娥平（2005）研究了2001年4月至2003年12月间拟发行可转债的公司，发现可转债发行具有显著的负财富效应。中国上市公司可转换债券发行效应，主要由稀释度和负债比率两个影响因素来解释，二者与可转债发行的效应负相关。罗毅（2006）通过研究市场调整后的累积超额回报率来衡量发行可转债的宣告效应发现，上市公司宣告发行可转债对市场有一定的负面影响，但比增发股票的负面影响要小。1.3 研究方法本文采用事件研究法，所谓事件研究法是对上市公司财富效应分析的一种定量分析方法，该方法最初是用于对会计盈余报告的市场有效性进行的经验证明以及对股票分割的市场反应所做的研究开始。事件研究法以影响股票市场某类股票价格的某一特殊事件为中心，通过研究事件的发生是否影响了时序性数据来检验市场对事件的反应。本文先对 20家上市公司进行统计性研究，再以 19家公司正式发行分离交易可转债公告的当天为临界点，向前向后各 15天为研究股价超额变化的窗口，即 19家公司均已（-15，15）为共同的事件窗口。同时，我们还分析了（-7，7） ， （-5，5） ，（-1， 1）这三个事件窗口，其中 0是公告日，-1 为公告前一日，+1 为公告后一日，最感兴趣的窗口就是 0。然后试图通过观察四个事件窗口公司股票的超额收益率和累计超额收益率，来判断市场对于发行分离交易可转债这一信息的反应。1.4 预期结果和意义Comment MS6: 这里我故意增加了一个蓝色的标点，希望提示大家，在word编辑状态下的标点符号（第一个）和从其他文档中直接拷贝来的标点符号（第二个蓝色的）具有明显区别。如果大家有拷贝的话，记得一定要利用“替代”功能将文中不规范的标点替换掉。本文在研究我国企业发行分离交易可转债产生财富效应时，广泛地搜集了大量相关材料和数据，数据样本从 2006年 5月 7日，上市公司证券发行管理办法开始至今我国市场证监会通过预案并正式刊登过发行分离交易可转债公告的沪深两市 20家上市公司。为了研究分离交易可转债发行这一信息与发行公司的股票价格反应之间的关系，本文采用事件研究法，以达到研究结论真实、准确。尽管可转债在我国已经有了几年的成长历史，但分离交易可转债是我国资本市场上新的融资产品与普通可转债有着很大不同。而现今我国对于分离交易可转债的研究大多是立足于对其特点的介绍、对其市场价值以及投资风险的分析。本文则通过科学的方法对资本市场的数据进行研究分析，结合企业具体情况，从而总结出市场主体对企业发布分离交易可转债的发行公告会作出怎样的决策，即发行分离交易可转债会对企业产生怎样的影响，为我国资本市场上分离交易可转债的研究提供新的参考。2 分离交易可转债的概述可分离交易可转债是我国资本市场全新的再融资产品。2006年5月7日，上市公司证券发行管理办法首次将分离交易可转债列为上市公司再融资品种。可分离交易可转债进入了人们的视线。截至目前，我国己有20只分离交易可转债发行上市。但是作为在国外资本市场已经运用较为成熟的金融衍生产品，,分离交易可转债在我国的应用仍处于起步阶段，是我国资本市场上的创新融资产品 1。分离交易可转债因其优势不仅对投资人有着独特的吸引力，对投融资双方而言，是一种双方共赢的创新品种，投资者应将企业发行分离交易可转债看成利好消息 2。然而，大量国内外的研究表明，企业的财富效应与发行可转债之间存在负的公告效应 3。那么对于中国企业来说，公布发行分离交易可转债到底会产生怎样的公告效应呢？因此，本文以目前已发行分离交易可转债的 20家上市公司为样本，对其在公告日的股价效应进行实证研究。2.1 分离交易可转债的概念分离交易可转债，是国内资本市场的创新产品，全称为“认股权和债券分离交易的可转换公司债券” 。是一个认股权证和公司债券的投资组合，其中债券部分投资者可以在二级市场中买卖获利，也可以持有至到期还本付息，权证部分则约定在Comment MS7: 注意表的格式：三行式，没有列。在文档中看不清楚，可用预览功能。未来规定的期限内，投资者可以按照规定的协议价买卖股票。上市后，债券和权证进行分离交易，卖出其中一者，不影响另一者的权益 4。从概念上说，分离交易可转债属于附认股权证公司债的范围。附认股权证公司债指公司债券附有认股权证，持有人依法享有在一定期间内按约定价格（执行价格）认购公司股票的权利，也就是债券加上认股权证的产品组合。附认股权证公司债与普通可转债都属于混合型证券，它们介于股票与债券之间，是股票与债券以一定的方式结合的融资工具，兼具债券和股票融资特性 5。2.2 分离交易可转债的特点分离交易可转债与普通可转债都属于混合型证券，然而普通可转债的债券持有人只能拥有在一定时间内依据约定的条件将债券转换成股票的权利，明显二者存在很大的区别。下面以表 1的形式将二者进行比较从而更直观的对比出分离交易可转债的特点:表 1 分离交易可转债与普通可转债的对比二者对比 分离交易可转债 普通可转债本质区别分离交易可转债是一个债券和认股权证的投资组合，实现了债性和股性的分离。分离交易可转债的投资者在行使了认股权利后，其债权依然存在，仍可持有到期归还本金并获得利息，其流动性比普通可转债更强。普通可转债的投资者一旦行使了认股的权利，则其债权就不复存在了 6。存续期限差异上市公司证券发行管理办法中规定，分离交易可转债“ 认股权证的存续期间不超过公司债券的期限，自发行结束之日起不少于六个月” ，因为认股权证分离交易导致市场风险加大，缩短权证存续期间有助于减少投机。普通可转债由于期权部分与债券部分相结合，所以二者存续期限也相同，办法中规定普通可转债的期限最短为一年，最长为六年。赎回条款和回售条款差异分离交易可转债没有赎回条款和回售条款，认股权证单独交易。使得发行可分离交易可转债的公司无法用任何发行条款去强制或约束投资人去行权，并且当正股价格大幅上涨，即使远远高于权证执行价格时，投资者也无须担心公司赎回权证 8，再加上权证的杠杆效应和权证市场的投机气氛，投资者可以充分享受正股上涨带来的可观收益。普通可转债在发行时一般会增设赎回条款和回售条款，就可采用赎回条款强制投资人行使转换权利 7。修正条款差异分离交易可转债除除权派息等正常修正行权比例或行权价外，其权证行权价没有修正条款。从而其行权价不会因正股价格变化做出调整，使可分离转债风险较大。普通可转债修正条款规定：任意 30 个交易日内如有 20个交易日收盘价格低于转股价的 90%时必须向下修正转股价格，向下修正幅度不低于 10%。此条款很好的保护了不可分离转债的投资人。对企业的要求差异发行分离交易可转债企业净资产不得低于人民币 15 亿元，权证上市需要符合交易所规定“最近 20 个交易日流通股份市值不低于 30 亿元、最近 60 个交易日股票交易累计换手率在 25%以上、流通股股本不低于3 亿股”，而且权证最低为 5000 万份、持有 1000 份以上权证的投资者不得少于 100人。虽然对企业的要求较高，但可更好的保护投资者的权益，吸引更多的投资者。发行普通可转债企业近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于 6%，并按照扣除非经常损益后的净利润和扣除前的净利润的低者作为计算依据，近三个 会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息。筹集资金差异分离交易可转债预计所附认股权全部行权后募集的资金总量不超过拟发行公司债券金额，因此在发行同等规模债券的情况下，分离交易可转债所募集资金规模将是普通普通可转债发行后累计公司债券余额不超过发行前一年末净资产额的百分之四十。Comment MS8: 同时在表的下面标明资料来源。参考其他文章或者教材的，按照参考文献的格式进行标注；如果内容乃自行整理得出，可按文中的式样进行标注。可转债募集资金规模的 1-2倍 9。对发行人财物结构的影响差异分离交易可转债即使认股权被行使，该发行公司对债券的债务也将持续至债券期满为止。因此，一些现金流状况良好、高成长的公司则偏好通过发行可分离交易可转债获取长期的低利率资金，而不希望在公司成长初期发行人的股本就被大量稀释。普通的可转债在转换股票时，公司的负债自然减少。因此，一般负债比较高的公司会选择发行普通的可转债资料来源：笔者自行整理从以上七点比较可以看出：分离交易可转债作为一种创新的融资工具，因其优势不仅对投资人有着独特的吸引力，对投融资双方而言，是一种双方共赢的创新品种，投资者应将企业发行分离交易可转债看成利好消息，因此其早在 19世纪在国外就已成为融资工具。3 分离交易可转债的发展历程第一，起源于美国19世纪80年代，当时的铁路巨头J.J Hill在债券融资成本过高，股票价值被市场低估的情况下，发行了世界上首支混合型证券，即我们今天的可转债。可转债的债券部分和股权部分实现分离是在四十年后，而真正的可分离交易的可转债（Warrant Bonds,英文缩写 WBs，下同）是在 19世纪60年代才被美国公司普遍关注和采用。美国一般发行公司债平均到期日约为二十年左右，而同时发行的认股权证的权利期间平均约五年至七年左右，使得认股权期间过后，公司仍能继续享受利息较低的好处。1973年，Black and Scholes发表著名的B-S 期权定价模型后 10，美国期权市场迅猛发展，期权已成为美国投资大众降低风险及扩大收益之工具，另外发行公司因筹资工具众多且流通市场(含集中交易市场及OTC)流通性高，认股权己非主要吸引发行公司及投资人的工具，故市场上仅有少量的认股权仍在交易，且成交量并不大，因此目前美国认股权市场已逐渐萎缩。第二，日本附认股权证市场的发展在1981年日本商法修正之后1981年日本商法通过发行附认股权公司债，但日本证券业协会以具有较强烈投机性的分离型附认股权公司债在日本发行流通的时机未成熟为由，禁止了在日本国内发现WBs的融资行为，这也促使了日本企业在欧洲发行附认股权公司债 11。而80年代，日本股票市场的红火吸引了大批的欧洲投资者认购日本的附认股权证公司债。一度因为需求旺盛，中介公司将传统可转债进行分拆重新包装成WBs以满足欧洲投资者。投资者购买认股权证是基于日本公司股票仍会不断上升这一信念，直到1990年日本股市开始崩盘之前，这种信念确实带来了丰厚的回报。然而，自1990年日本股市一年内大跌38%以来，日本经济泡沫破灭，股市步入漫漫熊市，认股权证对海外投资者再也没有任何吸引力，一些权证快到期时已是一钱不值。第三，目前分离交易可转债主要集中在欧洲和亚洲市场发行交易20世纪70年代认股权证最初出现在英国，早期它一般是被作为“甜味剂”(sweetener)来帮助公司实现融资计划的，通常附送的认股权证可以降低公司融资成本，这也是20世纪80年代日本附认股权公司债大量在欧洲发行的原因。在英国，早期的认股权证通常是与一些大公司的名字连在一起的，而现在认股权证的发行人则主要是小公司，而且是不依附于其他工具而发行。20世纪80年代德国的一些著名公司也纷纷发行附权证公司债。在德国，那时的认股权证还不允许单独发行；只能与债券一起捆绑发行，但可分离交易。同期香港发行了附认股权公司债，是由大型上市公司发行的，主要目的是筹集资金。公司发行债券时兼附认股权证，买入债券者毋须为认股权证付出代价，而债券票面利率因无偿附赠认股权证而得以降低，认股权发行人均为发行公司本身。20世纪90年代，备兑认股权证市场在由外资机构(银行或证券商等投资机构)引入发行后迅速蓬勃发展。另外因投资者批评发行公司本身发行认股权证常会与发行公司经营阶层有利害冲突(因有较多内线消息)，故发行公司自行发行认股权证情况逐渐减少，取而代之由银行或证券商等投资机构发行备兑认购权证，因此发行公司在集中市场发行附认股权公司债的意愿也大大较低。目前香港附认股权公司债主要是由交易双方签订契约，透过OTC市场交易，而不是通过集中交易市场。发行公司如以发行附认股权公司债方式筹措资金，则由发行公司发行，一通过银行或证券商等投资机构交易，发行、交易的方式与条件由双方签订契约加以约定。而由于中国特殊的制度背景，我国于 2006 年 5 月 7 日上市公司证券发行管理办法才首次将分离交易可转债列为上市公司再融资品种.我国资本市场首例分离交易可转债马钢分离交易可转债于 2006 年 11 月 13 日公开发行，随后有攀钢钢钒、中化国际、云天化等 20 家上市公司发行分离交易可转债。4 我国上市公司发行分离交易可转债的财富效应4.1 文献回顾虽然可转债与分离交易可转债有较大的差别，但是，企业债券发行的相关理论是我们研究分离交易可转债的基本理论；而发行可转债的财富效应又是我们比较这两种不同类型债券发行市场反应的前提。所以，本部分首先对企业发行债券和可转债的发行财富效应的文献进行简要回顾。4.1.1 有关公司债券发行效应的经典理论模型Myers和 Majluf(1984)的M&M模型提出信息不对称假设，即企业管理者被假设拥有比潜在投资者更多关于企业价值的信息，他们将利用内部消息销售被市场高估的股票或证券，使现有的股东从财富转移中获益。因此，在证券市场上，股票的价格往往是被低估的。当公司采用发行新股来为新的投资项目融资时，新股发行价格的严重偏低会导致原有老股东财富损失。为了保护老股东利益，在为有价值的项目进行融资时，管理者会首先通过内部资金进行融资，其次是采用债券融资，最后才选择增发新股融资，这就是著名的“啄食顺序理论 ”(The pecking Order Theory)。因此，使用内部盈余进行项目融资的公司被认为财务状况优于使用外部资源融资的公司，使用债券融资的公司财务前景好于使用股票融资的公司，从而发行股票传递给市场的负信息效应最大，其次是发行债券。继M&M理论之后， Cooney和Kalay(1992)提出，假设项目价值的不确定性大于现有资产价值的不确定性，公司也可能投资净现值为负的项目，那么，此时发行股票可能传递给资本市场的就是正的信号。Miller和 Rock(1985)的研究表示，任何超出预期的融资行为向外界传达的均是公司现金流短缺的信息，因此，发行债券总会给公司带来负的财富效应。Dann和Mikkelson(1984)进一步证明了，由于可转债是直接债和认股权证的组合，可转债融资对杠杆的影响取决于债性和股性的相对价值，可转债融资会引起财务杠杆效应减少，传递给市场负的信号。4.1.2 国外关于可转债发行公告效应的研究Smith（ 1986）经研究发现，可转债发行的效应呈-2.07%的异常回报率。Kuhlman 和 Radcliffe(1992)基于 1963 年至 1986 年美国市场的 298 个发行日和 232个公告日样本，发现可转债发行财富效应和权益部分存在显著的负相关。Brennan和 Her( 1993) 基于 1976 年至 1985 年的 155 个样本，发现美国市场可转债发行公告期间-1,0 存在- 2.2%的负效应。Kang 与 Stulz（1996）针对日本市场研究了 1985 年至 1991 年间发行的 561 个可转债样本，结果表明可转债发行公告期的效应显著为正 12。Roon 和 Veld（1998）针对荷兰市场研究了 1976 年至 1996 年间发行的 47 个可转债样本，经研究分析显示，可转债的公告效应与超额收益存在不显著的正相关 13。Abhyankar和 Dunning（1999）针对英国市场检验了1982年至1986年间发行的261个可转债样本，发现可转债发行对股东财富价值有显著的负影响 14。Burlacu（2000）对141 个法国可转债发行研究了公告效应与股权成分的关系,运用可转债对其标的普通股票的敏感性作为股权成分的代表变量。研究结果指出可转债发行公告意味着显著的负市场反应,而且公告效应和股权成分显著负相关,此发现和美国市场相似。Manuel Ammann、Martin Fehr和Ralf Seiz（2004）针对瑞士和德国市场可转债发行效应的研究显示，可转债发行产生了负财富效应。4.1.3 我国关于可转债发行公告效应的研究刘力（2003）对我国A股市场增发的市场反应和原因进行了实证研究与分析，证实了增发可转债具有显著的负价格效应，提出在上市公司“二元股权结构” 下，非流通股大股东利用增发流通股中所含的“流通权” 价值进行 “圈钱”的行为，造成流通股股东向非流通股股东的转移，并稀释现有流通股股东的流通权价值，导致增发的负价格效应 15。从而非流通股比例越高，发行可转债公告的负效应越强烈。刘娥平（2005）研究了2001年4月至2003年12月间拟发行可转债的公司，发现可转债发行具有显著的负财富效应。中国上市公司可转换债券发行效应，主要由稀释度和负债比率两个影响因素来