003股权投资、债权投资和夹层投资

股权投资、债权投资和夹层投资 PE 在筹足资金得以成立后，即进入投资阶段。它们先从投资银 行、经纪人、投资顾问、律师和会计师方面获得投资信息，然后进 行尽职调查，根据对创业者的素质、市场前景、产品技术、公司管 理等方面的判断，选择认为可靠的目标企业，确定投资类型、投资 规模、投资策略、投资阶段，并与被投资企业就股份分配、绩效评 价、董事会席位分配等达成投资协议后再进行投资。 PE 投资的类型，如果按照投资的性质划分，概括起来无非有三 种类型：股权投资、债权投资和夹层投资。 股权投资是指 PE 购买其他企业的股票或以货币资金直接投资于 目标企业。与产业资本不同，PE 股权投资的最终目的是为了获得较 大的资本增值收益。 对产业资本而言，投资的经济利益可以通过分得利润或股利的 方式直接获得，也可以通过将目标企业纳入其全球产业链条的方式 间接获得。例如，被投资企业生产的产品为投资企业生产所需的原 材料，在市场上这种原材料的价格波动较大，且不能保证供应。在 这种情况下，投资企业通过所持股份达到控制或对被投资单位施加 重大影响，使其生产所需的原材料能够直接从被投资单位取得，而 且价格比较稳定，这就可以保证其生产经营的顺利进行。但是，在 被投资单位经营状况不佳或者进行破产清算时，投资企业作为股东， 也需要承担相应的投资损失。北京大学汇丰商学院: 对于 PE 而言， “结婚的目的就是为了离婚” 。一般而言，PE 的 着眼点不在于分享目标企业的经营利润，而在于提升目标企业的价 值后转手出让所持有的目标企业的股权，赚取资本增值收益。转让 一般采取三种方式：目标企业公开上市，由其他产业资本或金融资 本收购，目标企业股东或管理层回购（MBO） 。无论采取何种方式出 让，只要是贱买贵卖，PE 都可以取得可观的收益。 根据投资额占目标企业总股本的比例大小，股权投资可以分为 参股、控股和买断三种方式。PE 中的成长资本（growth capital） 通常采取参股的方式进行股权投资，但其不是 PE 投资的主流形态， PE 股权投资的主流形态是并购。 并购是兼并与收购的缩略表达形式，英文缩写为 M&A（Merger & Acquisition） 。M&A 泛指在市场机制的作用下公司为了获得其他 公司的控制权而进行的产权交易活动。 M&A 一词包括兼并和收购两层含义。 兼并通常是指公司之间的吸收合并，即一公司将一个或数个公 司并入本公司，使被并入公司失去法人资格的行为。吸收合并也即 吞并，通俗地说，就是一个公司将另一个公司吃掉。此外，还有一 种兼并的形式是两个或两个以上公司之间的合并，参加合并的公司 均失去法人资格，由新成立的公司取而代之，这种情形称为创立合 并，以便于与吸收合并相区别。 收购意为获取，即一个企业通过购买其他企业的资产或股权， 从而实现对该公司的实际控制的行为。收购有接管或接收的意思。 按照收购内容的不同，收购可分为资产收购和股权收购两类。 兼并与收购的区分实际上并不严格，正因为如此，人们就采用 M&A 这个词笼统地称呼它们。这两个词的细微区别可概括为两点： 其一，吸收式合并一定是将目标企业吞食，即百分之百买断股权， 目标企业不复存在了；收购一家企业可以是百分之百买断目标企业 的股权，也可以是买断目标企业的大部分股权，实现所谓绝对控股， 还可以是买断目标企业低于 50股权，即所谓相对控股，以取得对 目标企业的实际控制权为基准。其二，吸收式合并导致目标企业的 法人地位丧失，目标企业不存在了；收购一家企业以后，可能只会 带来目标企业控制权的转移，目标企业的法人地位不变，目标企业 并没有消失。当然不排除企业名称和业务及功能的改变。 M&A 是 PE 中收购基金的拿手好戏。 5.3.2 债权投资 债权投资是指 PE 向目标企业提供短期资金供其周转使用。债权 投资不是为了获取目标企业的所有者权益，只能获取债权。债权投 资自投资之日起即成为债务单位的债权人，并按约定的利率收取利 息，到期收回本金。 虽然都是投资，但是股权投资和债权投资有很大的区别：第一， 投资的性质不同。股权投资是一种财产所有权交易的方式，资金的 转移伴随着真实资产的逆向转移，并且一般不存在反向交易的可能； 债权投资体现买方与卖方的信用关系，债权人转让的是资金的使用 权和收益支配权，而不是所有权，资金转移有回流过程，但并不伴 随真实资产的转移。第二，投资期限不同。股权投资的期限一般是 37 年，而债权投资的期限一般是一年以内，甚至短至几个月。PE 债权投资的一种主要方式是所谓的过桥融资（bridge financing） ， 通常是指 PE 在安排较为复杂的中长期贷款前，为满足目标企业正常 运营的资金需要而提供的短期过渡性融资，如目标企业 IPO 前的短 期资金需求、并购方实施并购前的短期融资需求等。过桥融资的融 资期限较短，最长不超过一年，利率相对较高，以一些抵押品诸如 房地产或存货来作抵押。第三，投资目的不同。股权投资是为了获 得长期资本增值收益，债权投资是为了获得利息收入。后者的收益 可以事先确定，但前者的收益水平却无法事先确定。 从 PE 的本质特征上看，债权投资不是它们投资的主要方式，但 在资金暂时闲置、固定收益水平较高时，它们也不排斥债权投资方 式。 5.3.3 夹层投资 关于夹层投资（mezzanine capital）一般有两种理解。一种理 解，把夹层投资看做是 PE 的一种类型；另一种理解，把夹层投资看 做是 PE 投资的一个类型。本书在第二种理解的基础上使用夹层投资 的概念。 mezzanine 的英文原意是指剧院中一楼和二楼之间较小的厢座 夹层。夹层投资之所以为夹层，是因为它是一个杂交性的东西，兼 有债权投资和股权投资的双重性质。夹层投资是介于风险较低的优 先债权和风险较高的股本投资之间的一种投资方式。因此它处于公 司资本结构的中层。夹层投资一般采取次级贷款的形式，但也可以 采用可转换票据或优先股的形式。 夹层投资的回报通常从以下一个或几个来源中获取：其一，利 息收入，通常是按一种高于相关银行间利率的浮动利率计算的利息 收入；其二，还款溢价；其三，股权选择权，这就像一种认股权证， 持有人可以在通过股权出售或发行时行使这种权证进行兑现。 夹层投资债权可转换成股权的特征，给 PE 较大的回旋余地。那 就是当目标企业发展态势与 PE 的预期相一致时，PE 就行使选择权， 变债权投资为股权投资；相反，继续持有或转让债权，期间还可获 得可观的利息收入。 在国外，金融投资者大多以优先股（或可转债）入股，通过事 先约定的固定分红来保障最低的投资回报，并且在企业清算时有优 先于普通股的分配权。另外，国外 PE 投资的常见条款还包括卖出选 择权和转股条款等。卖出选择权要求引资企业如果未在约定的时间 上市，必须以约定价格回购引资形成的那部分股权，否则投资者有 权出售公司，这将迫使经营者为上市而努力。转股条款是指投资者 可以在上市时将优先股按一定比率转换成普通股，同享上市的成果。 PE 投资的规模因投资对象、投资方式、投资目的的不同而不同。 参股一般规模较小，而 M&A 投资规模较大；种子期、初创期投资规 模较小，成长期、成熟期投资规模较大；新兴市场国家投资规模较 小，发达市场经济国家投资规模较大。少则几十万、上百万美元， 多则达几百亿美元。2007 年 2 月，KKR 联手 TPG 收购美国最大的公 用事业公司之一 TXU，支付的收购价格高达 450 亿美元。 PE 的投资策略可以概括为以下五个： 第一，根据组合投资原理，在不同的行业或项目上进行分散投 资； 第二，联合其他投资机构共同投资于同一个项目； 第三，对同一项目所处的不同阶段进行渐进式投资； 第四，针对同一项目进行投资工具的不同组合； 第五，尽可能提高财务杠杆率，节约投资成本。 为了保证资金安全，PE 通常采取渐进投资的方式，即先注入部 分资金，待企业发展前景明朗后视情况再追加投资。同时，它们也 通常选择比较灵活的投资工具，如非上市企业的可转换优先股、可 转换公司债券等，这样，既可确保优先获得股息、债息，又可在企 业上市前转换为普通股。 5.4 管理红杏枝头春意闹 PE 与目标企业的关系是一种“期限婚约” ，这是由 PE 的性质所 决定的，双方迟早会分手。但在“婚约”期限内，双方一般可以做 到“唇亡齿寒” 、 “荣辱与共” ，这是因为双方有共同的利益。人们常 常把产业资本投资比喻为“养儿子”按照中国人的观念是“养 儿防老” ；同时把金融资本投资比喻为“养猪”猪养壮了就要杀 掉或卖掉，当然 PE 投资不是为了把目标企业注销而是为了将其转让 出去，转让增值的前提必须是小猪变成大猪、瘦猪变成肥猪。这话 虽然有点粗，但理儿是这么个理儿。 如何使目标企业增值呢？途径一般有两个：一个是外在的包装， 另一个是通过提高目标公司的经营管理水平，使之产生良好的业绩， 内在地提升目标企业的价值。PE 的接棒者不全是傻瓜，所以使目标 企业增值的根本出路是第二条途径提升目标企业的内在价值。 就像你想让猪长得快，就要精心饲养、照料一样，你想让目标企业 快速增值，你就必须帮助它改进经营管理、引进先进技术、开拓国 内外市场，甚至帮助它解决资金困难。 PE 对目标公司的管理，准确地说应该叫控制和服务，PE 一般不 参加目标企业的日常经营与管理活动，管理是通过目标企业管理层 来实现的。 从控制的角度来看，主要措施包括：派出代表参加目标公司董 事会，人数不一定多，也不一定担任董事长职务，但要拥有一票否 决权；决定目标企业经营班子组成和 CEO 人选；确定目标公司的经 营战略及战略目标；参与公司重大决策尤其是投资决策。 从服务的角度来看，主要措施包括：帮助目标企业完善公司法 人治理结构；协助目标企业完善内部管理与策略规划；利用其网络 和渠道帮助目标企业开辟销售市场；为目标企业寻找、介绍战略合 作伙伴；帮助目标企业引进新技术、新设备、新工艺，改进经营效 率；协助目标企业再融资；在全球范围内为目标企业网络人才；为 目标企业提供顾问和管理咨询服务，或介绍管理咨询公司，等等。 目标企业将 PE 除了资金投入之外的对企业在销售、管理、寻找策略 伙伴等方面的增值服务称为投资附加值。正如第 2 章我们分析后得 出的结论：PE 的投资是内涵型投资，而这种内涵型投资特别为科技 背景创业者所青睐。 有人可能对 PE 对目标企业的管理能力产生质疑：PE 是金融投 资专业顶尖级人才的大本营，但它们有管理实体企业的经验和能力 吗？客观地讲，PE 掌控具体企业的能力肯定比行业专家低下。但是， PE 更加注重目标企业经营机制的建设，在这方面往往比原企业管理 层做得更加出色。 PE 的人才应对策略可圈可点： 其一，在 PE 内部引入大量管理精英，从而可以提高对目标企业 管理的针对性、适应性和准确度。随着 PE 对目标企业管理提升的日 渐重视，PE 吸引了大量的管理精英加盟，从而提升了 PE 对目标企 业的管理能力。以凯雷投资为例，在凯雷发展初期，纳入其管理团 队的主要是退职的政府高官，利用这些高官的人脉，凯雷可以进入 具有垄断地位的军火生产、贸易企业，迅速完成原始资本积累。随 着外部环境的变化，凯雷开始调整自己的经营战略和人才战略。从 经营战略上看，它越来越偏离原来的高官战略，开始像其他 PE 一样 在普通资本市场上寻找机会；从人才战略上看，随着高官们的逐渐 淡出，越来越多的具有企业管理背景的专业人士加盟凯雷，为凯雷 带来了生机和活力。美国商界的传奇人物、IBM 公司原 CEO 郭士纳 加盟凯雷担任凯雷董事会主席，标志着凯雷人才革命的开始。从此， 一大批美国著名企业的退职 CEO 纷纷加盟凯雷，使凯雷的人才队伍 焕然一新，提升了凯雷的专业管理能力。2003 年 10 月，郭士纳对 采访他的财经记者坦言：我所做的就是在投资战略、评估公司、 使目标公司的管理团队继续留任或者为这些公司寻找新的团队方面 帮助凯雷集团。 凯雷的做法具有代表性，许多 PE 都在延揽企业管理专业人才方 面有所建树。 其二，尽可能利用目标企业原来的管理团队，注重对管理层的 长期激励。真正懂目标企业的，唯有目标企业原来的管理团队。所 以，PE 在收购一家公司的同时，特别注重对公司原来管理团队的考 察，这就是“投资投人”说法的来源。PE 在并购一家企业时，往往 存在与目标企业管理层的“合谋” ，与目标企业管理层达成一致可以 减少收购的风险。收购完成后，PE 往往委任目标企业原管理层负责 目标企业的管理，并辅之以高薪和股权激励，以激发管理层的斗志， 使目标企业迈上新台阶。 在安费诺收购案中，KKR 对管理层主要通过认股权方式进行激 励。1997 年 9 月，安费诺公布了新的员工认股权计划。认购权行权 价为 26 美元，与 KKR 的买入价一致。首席执行官 Messrs. Loeffler 和四位高级执行官 Jepsen、Cohane、Wetmore 和 Reardon 女士在收购后签署了管理层持股协议，分别同意在合并后至少持有 94 849、76 923、76 923、2 000 和 2 000 股安费诺股份。在股东 大会批准后，当年他们分别被授予 336 538、230 769、230 769、17 000 和 17 000 份可以在 5 年内买入安费诺股票的期权。据 统计，KKR 公司在 19761989 年间的杠杆收购中，管理层在收购完 成时，持有的目标公司中的股份所有权从不到 2提升到约 25不 等。 在我国国有企业改制过程中，经理层持股或经理层收购是一个 敏感的问题，使得政府面临两难抉择。一方面，国有企业经理人付 出的努力与所取得的回报不成比例，造成许多职业经理人心理不平 衡， “59 岁现象” 、 “49 岁现象”的原因概出于此，这种现象不改变， 经理层没有积极性，企业就没有希望；另一方面，在企业改制过程 中，往往把 MBO 或经理层持股作为首选，但在长期国有企业的运行 机制下，经理层没有购买股权的资金积累，而且存在所谓国有资产 流失的问题和担心，这也正是我国政府叫停国企转制 MBO 的原因。 PE 并购国有企业后实施经理层持股或 MBO，出资资助管理层认股， 尤其是实行股票期权的办法，明确