人民币汇率升值趋势及其经济结构效应

人民币汇率升值趋势及其经济结构效应 对外经济贸易大学金融学院 丁志杰教授 2008 年 4 月 10 日，人民币对美元汇率首度突破 7 的整数大关，进入汇率 6 时代。人民币汇率未来走势 如何，会 对经济产生什么 样的影响，引起社会广泛的 关注。本文回顾汇改以来人民 币汇率走势，根据 历史 汇率和购买力平价分析汇率 的未来趋势，探讨人民币长 期升值趋势对经济结构调整的作用。 一、汇改以来人民币稳步升值的态势 2005 年 7 月 21 日汇率形成机制改革，人民币步入升值轨道。2008 年 6 月 3 日，人民币对美元的中间价 为 6.9295，与 汇改之前的 8.2765 相比，升 值幅度超过 19%。 汇改近 3 年来，人民币升值整体呈加快趋势。 2005 年，人民 币对美元升值 2.56%，其中包括 7 月 22 日汇率从 8.2765 调整到 8.11，一次性升值 2.05%。2006 年和 2007 年，人民币分别 升值 3.35%和 6.90%。2008 年仅一季度，人民币就升 值 4.16%。 人民币升值加快的主要原因是美元在国际外汇市场上不断贬值。在新的汇 率形成机制下，人民币汇率参考一篮子货币进行调节，篮子中美元占比最大。一 般而言，如果美元对其他篮 子货币贬值，那么人民 币对 美元将升值。自 2002 年， 美元进入了长达 6 年多的贬值周期。美联储公布的对七种主要货币的美元指数， 从 2002 年 1 月 28 日的 112.8890，跌至 2008 年 3 月 18 日的 69.2631，名义有效 汇率最多贬值 38.64%。2007 年 11 月，次 贷危机问题 集中爆发，美元 汇率屡创新 低，人民币对美元出现较大升 值，从而使得当年人民币升值幅度出乎市场预料。 人民币对其他主要货币有升有贬。在银行间外汇市场交易的五种货币中，除 美元外，人民币对英镑和港 币升值， 对欧元和日元有一定程度的贬值。 汇改以来， 对欧元贬值最高时近达 10%。2008 年一季度，尽管人民币对美元有较大幅度的 升值，但对日元、欧元依然有不同程度的 贬值，最大贬幅分别达 10.13%和 4.52%。 人民币有效汇率小幅升值。在考察汇率变动对实体经济如贸易的影响时，多 边有效汇率比双边汇率更有用。由于人民币对主要货币有升有贬，人民币名义有 效汇率升幅要小于对美元的升幅。根据国际清算银行的统计，2005 年 8 月 1 日 到 2008 年 5 月 1 日间，人民 币名义有效汇率指数从 96.09 升至 101.32，升值 5.44%。 当前阶段的升值昭示着强势人民币时代的到来。在新中国的货币史上，人民 币长期处于贬值态势，1994 年汇率并轨后的升值是为数不多的例外。1994 年初， 中国统一官方汇率和外汇调剂市场价格，实行单一的汇率，美元汇率由 5.7 和 8.7 统一到 8.7。并轨后人民币 小幅升值，直至 1997 年亚 洲金融危机爆发，其 间升值 约 5%。这种升 值可以看作是对并轨时汇率人为超调的纠正。亚洲金融危机后中 国政府承诺人民币不贬值， 对美元汇率稳定在 8.27-8.28 之间，但人民币在外汇 市场上面临很大的贬值压力，到 1999 年达到顶峰，黑市上人民币对美元汇率超 过 10。进入 21 世纪，随着中国经济持续快速增长，国 际收支双顺差不断扩大，外 汇储急速积累，人民币贬值压 力逐渐减弱。 2001 年 发生在美国的 911 事件彻底扭 转了人民币汇率预期，由贬值预期转为升值预期，市场上人民币出现升值压力。 可以说，人民币升值是合理的，主要是经济基本面因素决定的，始于 2002 年下半 年的国际压力只是放大了升值压力。 尽管人民币已经历较大的升值，但是升值预期依然存在。本轮人民币升值还 有多大空间是市场关心的一个问题。就汇率而言， 6 个月到 1 年属于长期预测。 超过 1 年的汇率预测，无论 是经济基本面分析法还是技术分析法，都显得力不从 心。透过历史看未来，经验主义也许更为实用。1994 年人民币汇率并轨之前的官 方汇率是 5.7，尽管当时官方汇率一定程度上高估了人民币，但是此后 10 多年中 国劳动生产率的提高逐步修正了高估。正因为如此，当前一种普遍的看法是，人 民币对美元的汇率回到 6 以下，单边的升值预期才可能结束。再往后看， 1985 年 1 月 1 日人民币对美元汇率是 2.8，1981 年是 1.5。然而，由于当 时很浓厚的计划 经济色彩，汇率主要是内部核算的工具， 这使那个时期的汇率对未来的参考价值 大打折扣。 二、购买力平价与人民币实际汇率趋势 购买力平价是分析长期汇率趋势的工具之一。购买力平价理论认为，汇率是 由物价水平决定，等于两国物价水平之比。由于影响汇率的因素很多，物价很 难 完全或很好地解释现实中的汇率及其变动。但是，这 不影响购买力平价在汇率决 定理论中无可替代的地位，特 别是在分析长期趋势中的作用。 2008 年 2 月，世界银行公布了 2005 年国际比较项目（ICP）的结果。该项目 包括 146 个国家或地区，几乎囊括了世界所有独立的经济体。中国的数据采集来 自北京、上海、宁波、青岛 、广州、厦 门、大 连、武汉 、哈尔滨、重庆和西安等 11 个 大城市及其周边地区，再由 亚洲开发银行的专家小组将这些城市的数据调整到 全国水平，得出人民币对美元的购买力平价。 结果显 示， 2005 年的购买力平价是 1 美元等于 3.45 元人民币。当年人民币汇率偏离购买力平价的程度为-58%。 巨无霸平价也显示人民币较强的购买力。麦当劳公司宣称对遍布全球的分 店统一定价，英国经济学家 根据麦当劳的巨无霸汉堡在各国的价格编制了巨 无霸平价，原理也是购买力平价。人民币的巨无霸平价与世界银行国际比较项目 的结果非常接近（见表 1）。 表 1 2001-2007 年人民币对美元的巨无霸平价（单位：CNY/USD） 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 3.90 4.22 3.65 3.59 3.43 3.39 3.23 运用购买力平价分析汇率，需要注意两个问题： 第一，现实汇率对购买力平价的偏离程度与经济发展水平有关。整体来说， 相对于购买力平价，发展中国家货币的现实汇率都存在较大程度的低估，发达国 家货币的偏离要小得多（见表 2）。以人均 GDP 表示的经济发展水平越低，偏低程 度就越大。这主要是由于发 展中国家非贸易品价格低所致，所以购买力平价隐含 这样一个假定：当发展中国家经济接近或达到美国的发达程度时，汇率将向购买 力平价趋同。事实上，二战后南北差异没有缩小，将来也不会很快缩小，所以这 种偏离会一直存在。 表 2 20 个主要经济体购买力平价与汇率偏离程度 国家 购买力平价 现实汇率 偏离程度 人均 GDP 瑞士 1.74 1.25 39% 49,675 英国 0.65 0.55 18% 37,266 日本 129.55 110.22 18% 35,604 加拿大 1.21 1.21 0% 35,133 澳大利亚 1.39 1.31 6% 34,774 法国 0.92 0.8 15% 34,008 德国 0.89 0.8 11% 33,849 意大利 0.88 0.8 10% 30,195 新加坡 1.08 1.66 -35% 26,879 新西兰 1.54 1.42 9% 26,538 韩国 788.92 1,024.10 -23% 16,441 墨西哥 7.13 10.9 -35% 7,401 智利 333.69 560.09 -40% 7,305 俄罗斯 12.74 28.28 -55% 5,341 南非 3.87 6.36 -39% 5,162 保加利亚 0.59 1.57 -62% 3,525 泰国 15.93 40.22 -60% 2,721 中国 3.45 8.19 -58% 1,721 尼日利亚 60 131.27 -54% 868 印度 14.67 44.1 -67% 707 注：购买力平价和现实汇率均为直接标价法下的美元汇率；偏离程度=购买力平价/现实 汇率-1；人均 GDP 是用现实汇率折算的美元数。 第二，购买力平价指示的是实际汇率。根据巴拉 萨萨缪尔逊效应， 经济 处于快速发展阶段的国家，其 货币的实际汇率呈升值态势。实际汇率升值有两种 途径：一是名义汇率升值，二是高于世界平均水平的通货膨胀。换句话说，如果 发 展中国家能够把通货膨胀控制在与发达国家相当的水平，名义汇率将会升值。由 于发展中国家通货膨胀要远高于发达国家，现实中看到的是这些国家货币的名 义汇率更多的是贬值。 当前的人民币汇率升值压力可以用巴拉萨萨缪尔逊效应解释。中国经 济从 1997 年开始进入低通胀、高增长阶段，并持 续 了近 10 年。 亚洲金融危机后 人民币汇率的稳定，加上美元从 2002 年进入贬值周期，人民币名义有效汇率还 略有贬值。高增长支持汇率走 强，但 实际上汇率没有升 值，由此 积累了升值压力。 人口红利决定人民币升值还会持续较长一段时间。随着中国城镇化进程加 快，大量农村人口转移到城市，城镇劳动人口快速增 长， 劳动人口比率会提高， 形成人口红利，助推经济继续 快速增长。同 时，劳动 供给的增加，对工资的增长 有抑制作用，有利于保持中国商品的成本优势和价格稳定，维持贸易顺差的格局。 如果通货膨胀控制在合理的水平上，人民币的名义汇率将会呈升值态势。 三、人民币升值的经济结构效应 作为最为特殊的一种价格，汇率是联系内外经济的重要纽带，汇率变动的影 响是全方位的。强势人民币时 代的到来， 汇率的升值 ，正在 给中国经济带来深远 的结构性影响。 升值促成贸易品部门转型升级。人民币升值压缩出口行业的利润空间，特别 是劳动密集型出口行业，造成一些行业产能过剩；升值有利于进口，但同样对进 口替代品行业构成压力。出口和进口替代行业可以通过将生产转向劳动力更为 低廉的中西部来降低成本；也可以通过提高产品质量，增加产品品种，延长价值 链来提高竞争力。过去两年里，纺织行业就是比较成功的范例。然而，更为根本 的方法是转型转产，转向新的汇率环境下中国依然有国际竞争力或潜力的行业， 特别是资本密集型或技术密集型行业，用短期阵痛的代价换取长期的发展空间。 人民币升值对贸易品部门的冲击更多是短期的。从长期来看，产业结构的升级将 使中国出口商品在新的平台上重新获得国际竞争力。 升值推动服务业等非贸易品部门发展。伴随着经济快速发展的实际汇率升 值，往往是非贸易品价格相 对快速上涨的结果。利 润 相对于贸易品部门的提高促 成了服务业的发展。正如近年来所看到的，美容、教育、咨询等位列中国最赚钱 的十大行业，教育、医疗成为吸引风险投资最多的行 业。升 值加大中国资产对外 资的吸引力，外商直接投资 越来越多地采取服务本土市场的战略。这有利于产业 结构调整，有利于扩大内需，有利于改善民生和生活质量，使增 长和发展更为一 致协调，避免只有增长而没有 发展的状况。 升值有利于企业走出去。升值提高中国的综合国力，也提升企业的国际地位。 一些产能过剩并且具备比较优势的劳动密集型行业转移到国外，是升值之初产 业国际转移的重要形式。对 于在世界市场竞争的大企业，升值为其全球战略提供 了很