（企业管理专业论文）我国创业投资引导基金运作模式与方法研究.pdf

合肥工业大学 本论文经答辩委员会全体委员审查，确认符合合肥工业大学 硕士学位论文质量要求。 主席： 委员： 答辩委员会签名 安徽大学教授 合肥工业大学教授 合肥工业大学副教授 甲 、 导师：奎价吵l t 合肥工业大学教授 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究 成果。据我所知，除了文中特别加以标志和致谢的地方外，论文中不包含其他人已 经苓表或撰写过的研究成果，也不包含为获得j 通坠e 、业盔j l 或其他教育机构 的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已 在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签字： 签字日期：劭| 1 年乙月2 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解 金魍王些太堂有关保留、使用学位论文的规定， 有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅或借 阅。本人授权 金胆王些太堂可以将学位论文的全部或部分论文内容编入有关数 据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文者签名：讧 i 叶音 签字日期：加i1 年厶月2 日 学位论文作者毕业后去向： 工作单位： 通讯地址： 导师签名： n 也 、 l 丁 l 签字日期：2 。“年噜月26e t 电话： 邮编： 模式与方法研究 问资本参与创业投资，引导创业 地区创业投资业发展，而且可以 区经济的持续增长。由于我国创 相对不够成熟，运作模式与方法 导基金研究领域的经典文献和研 究成果的基础上，以美国、澳大利亚、新加坡和德国的创业投资引导基金为切 入点深入研究了国外创业投资引导基金运作模式的成功经验，同时通过对我国 3 0 个省市自治区创业投资引导基金实施办法的定量分析，归纳总结了当前我国 创业投资引导基金在运作模式和方法上的典型特征和存在问题，在此基础上， 有针对性的提出了现阶段我国创业投资引导基金的创新型运作模式，并详细描 述了这些模式的具体实施方法，以期为我国创业投资引导基金的发展提供相关 建议。 为实现我国创业投资引导基金更为有效地运作，引导基金可以在管理模式 和经营模式上实施一定程度的创新。在管理模式上，引导基金可以通过多方合 作、融资担保和利用公开市场等多种途径扩大其资本来源；通过建立真正的市 场化契约委托关系逐步完善自身组织治理架构；在兼顾经济效益和社会效益的 基础上通过设计相关考核指标建立一套适宜于自身发展的独立的绩效考核评价 体系。在经营模式上，引导基金应继续推进阶段参股模式科学合理的实施，并 在此基础上积极设计方案以寻求地方财政性资金服务于区域经济发展与创业投 资机构市场化选择投资项目的平衡；引导基金还可以通过实施“股权投资+ 补 偿基金 模式和基础服务型风险补助模式等创新型业务模式，放大财政性金融 资本的杠杆效应，推进创业投资的基础平台建设，最终实现创业投资引导基金 的可持续发展和地区创业投资业的整体提升。 关键词：创业投资引导基金运作模式实施办法政府行为制度创新 本文选题来源于李姚矿教授主持的安徽省科技厅2 0 0 9 年度软科学项目，项目名称及编号：科技创新与金融创新 结合模式及方法研究( 0 9 0 3 0 5 0 3 0 3 9 ) 。 t h er e s e a r c ho ft h em o d eo f o p e r a t i o na n dm e t h o d s o ft h e g u i d i n gf u n df o rt h ev e n t u r ec a p i t a li n c h i n a a b s t r a c t t h eg o v e r n m e n ts e tu pt h eg u i d i n gf u n df o rt h ev e n t u r ec a p i t a lf o ra t t r a c t i n g t h ep r i v a t ec a p i t a lt op a r t i c i p a t ei nt h ev e n t u r ei n v e s t m e n t ，a n dg u i d i n gt h ev e n t u r e c a p i t a lo r g a n i z a t i o nt oi n v e s tt h es t a r t - u pc o m p a n yw h i c hi si nt h ee a r l ys t a g e t h i s n o to n l yc a np r o m o t et h ed e v e l o p m e n to ft h er e g i o n a lv e n t u r ec a p i t a li n d u s t r y , b u t a l s oc a ni m p r o v et h ee n v i r o n m e n tf o rs u r v i v a la n dg r o w t ho fm e d i u ma n ds m a l l e n t e r p r i s e sg r e a t l y , a n da c h i e v eas u s t a i n e di n c r e a s ei nt h er e g i o n a le c o n o m y d u e t ot h ep e r i o do fe s t a b l i s h m e n to ft h eg u i d i n gf u n df o rt h ev e n t u r ec a p i t a li nc h i n a n o tl o n g ，s ot h eo p e r a t i n gm e c h a n i s mi sr e l a t i v e l yi m m a t u r e ，t h em o d eo f o p e r a t i o n a n dm e t h o d sn e e dt ob ei m p r o v e d t h ep a p e ri so nt h eb a s i so fr e v i e w i n gt h e c l a s s i c a ll i t e r a t u r ea n dr e s e a r c hi nr e s e a r c ha r e ao ft h eg u i d i n gf u n df o rt h ev e n t u r e c a p i t a lb o t ha th o m ea n da b r o a d ，i n t e n s i v es t u d yt h es u c c e s s f u le x p e r i e n c eo ft h e f o r e i g ng u i d i n gf u n df o rt h ev e n t u r ec a p i t a lb yr e g a r d e dt h eu n i t e ds t a t e s ，a u s t r a l i a ， s i n g a p o r ea n dg e r m a n ya st h ep o i n to fc o n t a c t a n dt h ep a p e rt h r o u g hq u a n t i t a t i v e a n a l y s i st h eg u i d i n gf u n df o rt h ev e n t u r ec a p i t a lo ft h e3 0p r o v i n c e so fc h i n a ， s u m m a r i z e dt y p i c a lc h a r a c t e r i s t i c sa n dp r o b l e m so ft h em o d eo fo p e r a t i o na n d m e t h o di no u rc u r r e n tc o u n t r y sg u i d i n gf u n df o rt h ev e n t u r ec a p i t a l o nt h i sb a s i s ， t h ep a p e rp r o p o s e dt a r g e t e dt h ei n n o v a t i v em o d eo fo p e r a t i o no fo u rc o u n t r y s g u i d i n gf u n df o rt h ev e n t u r ec a p i t a la tt h ep r e s e n ts t a g e ，a n dd e t a i l e dt h e d e s c r i p t i o no fs p e c i f i ci m p l e m e n t a t i o nm e a s u r e so ft h e s em o d e s ，i no r d e rt op r o v i d e r e c o m m e n d a t i o n sf o rt h ed e v e l o p m e n to fo u r c o u n t r y sg u i d i n gf u n df o rt h ev e n t u r e c a p i t a l f o rt h er e a l i z a t i o no fo u rc o u n t r y sg u i d i n gf u n df o rt h ev e n t u r ec a p i t a l t o o p e r a t em o r ee f f e c t i v e l y , t h ef u n dc a ni m p l e m e n tac e r t a i nd e g r e eo fi n n o v a t i o ni n m a n a g e m e n ta n db u s i n e s sm o d e l i nt h em a n a g e m e n tm o d e ，t h ef u n dc a ne x p a n di t s s o u r c e so fc a p i t a lb yav a r i e t yo fw a y ss u c ha sm u l t i l a t e r a lc o o p e r a t i o n ，f i n a n c i n g g u a r a n t e ea n du s i n go p e nm a r k e t t h ef u n dc a ni m p r o v ei t so w ng o v e r n a n c e s t r u c t u r eo r g a n i z a t i o ng r a d u a l l yb ye s t a b l i s h m e n to fa g e n u i n er e l a t i o n s h i pb e t w e e n c o n t r a c t i n gm a r k e t o nt h eb a s i so fg i v i n ga t t e n t i o nt ot h ee c o n o m i ca n ds o c i a l b e n e f i t s ，t h ef u n dc a ne s t a b l i s hap e r f o r m a n c ea p p r a i s a ls y s t e mw h i c hi ss u i t a b l e f o rt h e i ro w n d e v e l o p m e n ta n di n d e p e n d e n tb yd e s i g n i n gt h er e l a t e de v a l u a t i o n f u n dc a j le n l a r g et h el e v e r a g ee f f e c t 。f f i n a n c i a lc a p i t a l ，a n dp r o m 。t et h eb a s e d p l a t f o 彻c o n s t r u c t i o n o ft h ev e n t u r ec a p i t a l ，u l t i m a t e l yr e a l i z et h e s u s t a i n a b l c d e v e l o p m e n to ft h eg u i d i n gf u n df o r t h ev e n t u r ec a p i t a la n dt h ew h o l ep r o m o t i o n o f t h ea r e av e n t u r ec a p i t a l k e y w o r d s ：t h eg u i d i n g i m p l e m e n t a t i o nm e a s u r e s ； f u n df o rt h ev e n t u r ec a p i t a l ；t h e m o d eo fo p e r a t i o n ； a c to fg o v e r n m e n t ；i n s t i t u t i o n a li n n o v a t i o n 致谢 弹指一挥间，两年多的研究生学习生活即将结束，几多希冀，几多收获。 首先，我深深地感谢我的导师李姚矿教授，这篇毕业论文完成的每一个过程都 离不开李老师的倾心关怀和无私帮助，在研究选题、结构安排和文字表述等方 面，李老师给予了全面的指导和细致的讲解；在资料收集、样本选取和内容调 整等方面，李老师更是提出了很多宝贵的思想和中肯的建议。在这两年多的研 究生生涯中，李老师让我参与了很多的研究课题和政府项目，如安徽省科技厅 2 0 0 9 年度软科学项目、繁昌县“十二五 规划项目以及国家自然科学基金项目 等，在对这些课题项目的深入研究、实地调研和执笔撰写的过程中，我不仅积 累了大量的专业知识，掌握了基本的研究方法，更深刻感受到了李老师严谨治 学、踏实做事和谦和待人的学者风范，同时这些专业的研究训练也为我完成大 论文的写作奠定了扎实的基础。在平时的学习和生活中，李老师也教会了我很 多为人处事的道理，这足以让我的一生受益匪浅。 其次，我也要感谢投资研究所的朱其俊老师、杨模荣老师、何秀余老师以 及管理学院的各位任课老师在我两年多的学习生活中对我的指导和教诲，在此， 谨向各位老师致以崇高的敬意和衷心的感谢。另外，还要感谢我的师兄张春源、 姚传柱，师姐余其礼、曹明等，他们热忱无私的帮助让我尽快适应了研究生的 学习生活；感谢同窗姚倩、王雅琳、杨嵌、金鑫鑫，在投资研究所我们一起努 力拼搏的时光一定会让我一生铭记；感谢师妹张赢、陈静、汪燕、吴娟，师弟 纵瑞虎、李朋、郑阿竹等在我论文写作阶段给予我的无私支持和热心帮助；感 谢我的好友盛敏、陈春屹、韩炜、刘巍，是你们陪我度过了充满欢乐而又无限 美好的研究生生涯。 感谢合肥工业大学以及管理学院为本人提供的良好的学习条件和生活环 境! 感谢各位评审专家在百忙之中抽出时间对本人论文进行仔细的评阅和细致 的审核! 最后，特别感谢我的父母和家人，特别感谢我的女友王雅琳，正是你们的 鼓励和陪伴才让我充满了无限的斗志和激情，我的每一次进步都凝结了你们无 私的支持、牺牲和鼓励! 当然，我们不能忘记还要感谢生活，感谢那些让我们成长刻骨铭心的往事， 感谢那些所有曾经真诚帮助过我们的人，感谢这个美好的时代! 目录 第一章绪论l 1 1 研究背景l 1 2 研究问题1 1 3 研究意义2 1 3 1 现实意义2 1 3 2 理论意义一2 1 4 研究内容与框架2 第二章国内外研究现状综述5 2 1 创业投资引导基金概述5 2 1 1 创业资本的概念5 2 1 2 创业投资引导基金的定义5 2 1 3 创业投资引导基金的作用6 2 2 创业资本的理论研究7 2 2 1 关于创业资本的筹募研究7 2 2 2 关于创业资本的组织形式研究7 2 2 3 关于创业资本的运作机理研究8 2 3 创业投资引导基金的理论研究8 2 3 1 关于创业投资引导基金基础理论研究8 2 - 3 2 关于创业投资引导基金经营模式研究9 2 3 3 关于创业投资引导基金治理方式研究9 2 4 本章小结一10 第三章国外创业投资引导基金运作模式与方法研究1 1 3 1 国夕b g , j 业投资引导基金的主要运作模式1 1 3 1 1 美国小企业投资公司计划1 1 3 1 2 澳大利亚创新投资基金1 2 3 1 3 新加坡技术创业投资基金1 3 3 2 国外创业投资引导基金运作模式的成功经验1 4 3 2 1 设立方式1 4 3 2 2 业务模式1 5 3 2 3 治理架构1 6 3 3 本章小结1 6 第四章我国创业投资引导基金现行模式的研究分析1 8 4 1 我国创业投资引导基金的发展历程1 8 4 1 1 探索起步阶段1 8 4 1 2 快速发展阶段1 9 4 1 3 规范设立与运作阶段1 9 4 2 我国创业投资引导基金运作模式的主要特征2 0 4 2 1 设立背景一2 l 4 2 2 合作条件2 2 4 2 3 经营模式一2 4 4 2 4 管理方式一2 6 4 2 5 激励考核2 7 4 3 我国创业投资引导基金现行模式的存在问题2 9 4 4 本章小结一31 第五章我国创业投资引导基金运作模式与方法的创新3 2 5 1 管理模式创新3 2 5 1 1 资金来源3 2 5 1 2 治理架构一3 4 5 1 3 绩效考核3 6 5 2 经营模式创新3 8 5 2 1 主营业务模式3 8 5 2 2 其他创新型业务模式一4 0 5 3 本章小结4 2 第六章结论与展望4 4 6 1 研究结论4 4 6 2 主要工作与不足之处4 4 6 2 1 主要工作一4 4 6 2 2 不足之处一4 5 6 3 研究展望4 6 参考文献4 7 攻读硕士学位期间发表的论文5 0 特别声明51 框架图一3 2 1 2 2 2 3 2 4 2 5 2 6 2 7 2 8 2 8 2 9 第一章绪论 1 1 研究背景 随着我国社会的进步和经济的发展，中小企业在国民经济的运行中发挥着 越来越重要的作用。而要实现中小企业的顺利发展，就必然要保证其融资渠道 的畅通。现阶段，我国天使投资市场才刚刚起步，商业银行严格控制贷款风险， 创业投资市场更倾向于中后期创业企业，金融体系的不健全和政策法规的不完 善导致了我国中小企业融资极为艰难，融资难问题正严重制约了我国创业企业 的发展壮大。而在创业企业的成长过程中，创业投资不仅能为创业企业提供资 金还能为创业企业特别是初创期的创业企业提供有效地增值服务，提高其管理 水平，因此发展创业投资业更能促进我国创业企业的发展。创业投资在我国经 过2 0 多年的发展，运作模式已基本成熟，同时随着我国经济水平的稳步上升， 民间资本的存量也越来越大。在财政资金极为有限，而大量的民间资本积极寻 求投资渠道的情况下，吸引民间资本参与创业投资，同时引导创业投资机构积 极投资早期创业企业已成为当前我国政府解决中小企业融资难问题的现实之 路。2 0 0 5 年，国家发改委、财政部等十部委发布了创业投资企业管理暂行办 法，明确规定国家和地方政府可以设立创业投资引导基金，以引导民间资本参 与创业投资从而促进中小企业的发展。2 0 0 8 年，国家发改委、财政部和商务部 联合制定关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见，明确了引导基 金的性质和宗旨，为引导基金的具体实施制定了规范性意见。从2 0 0 2 年至今， 我国各级地方政府纷纷发起设立引导基金，特别是随着国内资本市场的复苏和 创业板市场的推出，设立地方创业投资引导基金的热潮已逐步席卷全国。国家 和地方政府通过设立引导基金，引导大量民间资本进入创投行业，大大促进了 我国创业企业的发展。 1 2 研究问题 自2 0 0 5 年1 1 月创业投资企业管理暂行办法出台以后，甚至在该办法 征求有关方面的意见过程中，不少地方政府已经开始设立创业投资引导基金。 由于我国规范创业投资引导基金具体运作管理的方案尚未出台，各地创业投资 引导基金的运作基本处于尝试阶段，这些引导基金在设立方式、经营模式和管 理体制等方面不可避免的存在着很多问题。2 0 0 8 年，我国正式出台 。 6 具吸引力的行业。因此，设立创业投资引导基金，应该注重对本土创业投资家 的培养，从而推动国家及区域创业投资业获得快速发展【2 1 。 2 2 创业资本的理论研究 2 2 1 关于创业资本的筹募研究 创业资本募集涉及利率、税收、证券市场、心理预期和政府政策的影响。 关于创业资本受利率的影响，p o t e r b a ( 1 9 8 7 、1 9 8 9 ) 经研究观察到，创业资本 供给与需求变动受资本利得税率的影响，利率变动波及到资本供求关系，进而 影响创业资本募集。关于创业资本受税率的影响1 3 j ，g o m p e r s 和l e r n e r ( 1 9 9 8 ) 研究发现，税率高低与其对创业资本筹集的作用强弱呈反相关关系1 4 】。关于创 业资本受资本市场的影响，j e n g 和w e l l s ( 1 9 9 7 ) 、b l a c k 和g i l s o n ( 1 9 9 8 ) 认 为公开资本市场对创业资本募集有稳定的支持关系【5 】。关于创业资本受心理预 期的影响，s a h l m a n 和s t e v e n s o n ( 1 9 9 0 ) 、j e n s o n ( 1 9 9 1 ) 讨论了创业资本筹资 的周期性来源于投资上非理性投机行为【6 j 。关于创业资本受政府政策的影响， i r w i n 和k l e n o w ( 1 9 9 6 ) 、l e r n e r ( 1 9 9 9 ) 、j e n g 和w e l l s ( 1 9 9 7 ) 对政府政策与创 业资本募集的关系进行研究1 7 j ，j e n s e n 和m i c h a e l ( 1 9 8 6 ) 对欧洲国家进行研究， 发现政府政策对创业资本形成有极大的正相关影响力【8 l 。 2 2 2 关于创业资本的组织形式研究 d er o o v e r 、l o p e z 和r a y m o n d 等对美国1 0 世纪的有限合伙制进行了研究。 2 0 世纪7 0 年代末，有限合伙制创业投资机构开始成为美国创业资本的主要组 织形式。在创建有限合伙制企业的过程中，普通合伙人( 即创业资本家) 与有 限合伙人( 即创业投资家) 签订正式的有限合伙协议。创业资本家与创业投资 家之间通过协议构成了委托代理关系，但由于有限合伙人继续保持在法律制度 上的有限责任地位，不能介入投资基金的日常运作与管理，因此其很难及时观 察到创业投资家是否在努力为其工作，这种信息的事后不对称性导致了严重的 道德风险问题。 s a h l m a n ( 1 9 9 0 ) 等一些研究人员认为，通过制度建立合理的报酬机制，明 确创业投资家的投资收入与经营业绩高度相关，实现创业投资家的附带权益与 管理费用相分离，能够有效解决创业投资家与创业资本家之间的代理冲突问题 【9 】。根据v e n t u r ec a p i t a l 的市场调研，约有8 8 的有限合伙协议给予了创业投 资家2 0 的附带权益，其他的创业投资机构给予的比例则为1 5 3 3 ，另外 5 0 以上的投资基金给予了创业投资家相当于基金总额2 5 的基金管理费。 另一方面，国外一些学者还注意到另外一种情况：创业资本家在事前并不 了解创业投资家的技能水平，因此他们面临一个逆向选择问题。创业资本家会 在有限合伙协议中规定各种控制条款以降低投资风险。g o m p e r s 与l e r n e r ( 1 9 9 6 ) 分析了1 4 0 份有限合伙协议，发现这些控制条款存在明显不一致现象。 7 他们通过实证检验了两项假设：一是创业投资市场的供求状况影响控制条款， 二是控制条款与代理成本存在相关。那些历史悠久、声誉卓著的创业投资家很 容易募集资金，控制条款的数量相对较少【l 们。 2 2 3 关于创业资本的运作机理研究 作为金融领域的一种新型投资方式，创业资本的运作具有许多特殊之处， 国外早期文献主要集中于创业投资家的作用和创业投资决策等方面，主要利用 调查问卷、建立数学模型等形式研究创业投资机构的评价指标以和决策程序， 以及创业投资机构能否为创业企业提供有效地增值服务等。随着现代合约理论 在公司金融中的广泛应用，国外一些研究人员开始从公司治理的角度去研究创 业投资家、创业企业家与创业资本家三者之间的双层委托代理关系，这部分文 献集中在风险控制层面去重点研究创业投资家与创业企业家之间的代理关系， 通过对代理风险的契约合同、激励约束和风险分担等方面进行系统研究，以有 效降低委托代理风险。 从创业投资机构的角度看，选择金融工具最为关键的问题是要对投资过程 的保护、对投资变现的保证和对创业企业的适度控制。而创业企业家则希望能 够负责企业的日常运作管理并确保实现后续融资。国外创业投资中最为常用的 金融工具包括可转换优先股、可转换债券以及可认股权债等。这些可转换证券 一般包括转换价格、自动转换条件、反稀释保护条款以及转换其他条件等多个 方面。 为了从根本上降低代理成本，控制委托代理风险，最为有效的办法就是使 激励产生的收益和约束形成的成本高于道德风险行为产生的报酬。m a n d e l k e r 和a g r a w a l 对机构代理成本与创业企业管理层持股之间的关系进行了深入研究 】。m e i r r i s 认为控制委托代理风险的手段很多都需要较高的成本，风险控制最 好的方法就是设计完善的激励约束机制【l2 1 。c h e s t e r 分析了各种激励手段的效 用以及激励原则。k o n i n g 提出从物质、方式和公正性三个方面对创业企业的管 理层进行激励。n y g a r d 对竞争压力与道德风险的降低以及激励合同的设立进行 了相关研究。 2 3 创业投资引导基金的理论研究 2 3 1 关于创业投资引导基金基础理论研究 创业投资引导基金形成和运作存在双重委托关系，一是创业资本家与创业 投资家问的委托代理关系；二是创业投资家与创业企业家的委托代理关系。第 一层关系体现在创业资本形成中，第二层关系体现在创业资本运作中。所以， 研究创业资本运行中的双重委托代理关系成为理论研究中的重点。如何在非对 称信息下获得最优交易契约，是信息经济学研究的核心，内容包括信息不对称 与委托代理关系、隐藏信息与逆向选择、隐藏行动与道德风险等几个方面。 8 创业投资引导基金在运行中，由于当事人之间的信息不对称，有信息优势 的一方，由于隐藏信息导致逆向选择，由于隐藏行动导致道德风险。由于信息 不对称发生在事前与事后，信息居优势的一方有可能隐藏信息，从而发生逆向 选择。g e o r g ea k e r l o f l9 7 0 年建立“旧车市场模型 ，又称“柠檬市场模型， 开创了逆向选择理论。信息居优势的一方为了获得额外利益，发生隐藏行动， 就产生了道德风险。p a u lg o m p e r s 和j o s hl e r n e r 对创业资本基金的内部代理问 题的研究表明，道德风险多见于创业投资i l 引。t y e b j e e & b r u n o ( 1 9 8 4 ) f r i e d & h i s r i c h ( 1 9 9 4 ) 等经济学家详细研究了严格的项目筛选评估对降低逆向选择风 险的影响问题，并设计了规范的项目筛选机制流程。 2 3 2 关于创业投资引导基金经营模式研究 刘健钧( 2 0 0 6 ) 系统的介绍了以色列、英国、澳大利亚、台湾和新加坡的 参股支持模式、美国、德国的融资担保支持模式，详细描述了这些境外国家的 创业投资引导基金产生和发展历程、运作方式、政府支持方式以及引导效果等 具体实施方法，明确了通过设立政策性创业投资引导基金来引导民间资金设立 商业性创业投资基金是创业投资发达国家和地区的重要经验，引导基金运作模 式因各国国情而异，但具备一些共同规律l l 引。 王利明( 2 0 10 ) 首先介绍了芬兰创业投资的发展现状，指出在芬兰的早期 创业风险投资领域出现了“市场失灵，提出了芬兰应对“市场失灵”的政策实 践，即建立芬兰创业投资引导基金，颁布专门的法律和政府规章，总结了芬兰 f i i 运作的经验和教训对我国创业风险投资引导基金政策的启示，最后建议，为 确保引导基金政策执行的统一，应建立统一的引导基金政策体系l l 副。 李朝晖( 2 0 1 0 ) 在分析美国小企业投资公司融资担保模式的具体做法和实 施成效后，考察了我国地方政府创业投资引导基金采取融资担保模式的意义与 存在问题，提出了我国创业投资引导基金实施融资担保模式的相关政策建议， 即地方政府与创业投资企业、贷款商业银行签订三方合作协议，直接向创业投 资机构拟投资创业企业提供贷款融资担保，同时明确引导基金担保的贷款允许 创业投资企业在代偿本息后接管创业企业的债权，并赋予创业投资企业可选择 将接管债权转换为机构持股的权利【l 6 一。 2 3 3 关于创业投资引导基金治理方式研究 黄俊华、俞欣珏( 2 0 0 9 ) 在研究浙江创业投资引导基金的发展现状的基础 上，总结了浙江创业风险投资业存在的问题，并对浙江继续发展创业风险投资 引导基金的必要性与可行性进行了详细的分析，提出了浙江创业投资引导基金 的预期效应：第一，投资的放大效应；第二，提升自主创新、成果转化能力；第 三，改善创投业的信誉环境：第四，恢复东、北部与西、南部发展平衡；第五， 刺激创投企业进行多轮投资。 张晓晴( 2 0 0 8 ) 在研究我国创业资本引导基金治理模式发展现状的基础上， 9 较为客观的指出了我国创业资本引导基金治理模式发展中存在的问题，提出了 完善我国创业资本引导基金治理机制的对策：第一，探索建立两合基金治理模 式；第二，以资金和人才为核心构建引导基金培育网络；第三，制定国有创业 资本退出的相关规定；第四，建立科学合理的引导基金考评机制【l7 1 。 翟建强、李昆山和李小蓉( 2 0 0 8 ) 在引进以色列、美国创业风险投资引导 基金的先进经验和介绍上海、江苏、天津、山西的引导基金设立及运作情况的 基础上，立足于河北省风险投资业的发展实际，分析了河北省设立引导基金的 必要性，指出了河北省创业风险投资存在的问题，最后提出河北省设立引导基 金是可行的。河北省通过设立创业投资引导基金发挥财政资金的引导和放大作 用，促进河北省创业投资业健康发展，推动引导基金在经济发展、自主创新和 促进区域科技进步等方面发挥重要作用i l 引。 张静、吴菡和何国杰( 2 0 0 7 ) 在分析地方政府设立创业投资引导基金现实 意义的基础上，明确了当前政府设立创业投资引导基金的基本框架，研究了我 国创业投资引导基金的有效管理模式，最后重点建议：地方政府应采用委托方 式将创业投资引导基金委托专业化的创业投资机构进行运作管理，同时借助于 这些优秀的创业投资机构具有较高的职业化水平和专家管理的经验优势，来提 高引导基金投资管理效率，最终实现政府财政资金的杠杆放大效应l l9 - 。 2 4 本章小结 本章首先对创业投资引导基金相关概念进行了界定，明确了创业资本和创 业投资引导基金的定义，并阐述了创业投资引导基金的作用。通过对国外创业 资本理论研究的文献回顾，重点归纳了国外文献中关于创业资本募集、创业资 本组织形式以及创业资本运作机理的研究。在创业投资引导基金理论研究方面， 重点阐述了委托代理理论和信息不对称理论相关基础理论，明确了创业投资引 导基金形成的理论基础；随后总结了我国创业投资引导基金经营模式，归纳了 我国创业投资引导基金的治理方式。在对国内外与创业投资引导基金运作模式 相关文献的回顾、归纳与总结的基础上，明确了国外创业投资引导基金的成功 经验以及我国创业投资引导基金的实施现状，为创新我国引导基金运作模式和 方法提供了相关理论基础。 1 0 第三章国外创业投资引导基金运作模式与方法研究 3 1 国外创业投资引导基金的主要运作模式 美国“小企业投资公司 计划的成功实施，实现美国经济的迅速发展，为 振兴美国经济作出了突出贡献。由于该项计划的核心是通过政府资金引导民间 资本设立小企业投资公司这种特殊意义上的创业投资企业，因而成为创业投资 引导基金的开端。此后，英国、以色列、新西兰、澳大利亚、新加坡、德国及 我国的台湾地区等不少国家和地区纷纷借鉴美国成功经验，结合本国地区发展 实际，先后设立了旨在引导民间资本参与创业投资的创业投资引导基金。尽管 国外各类创业投资引导基金的名称并不称为“创业投资引导基金 ，但就其运作 机制而言，即是国内所称的“创业投资引导基金。 3 1 1 美国小企业投资公司计划 在美国，财政资金发挥引导放大作用的是“小企业投资公司计划 。该计划 是在美国整个社会信用体系已经高度完善的基础上，通过采用政府拨款方式为 小企业投资公司这种特定意义上的创业投资机构提供融资担保，提高小企业投 资公司的财务收益水平和投资能力，鼓励美国社会资本积极设立小企业投资公 司支持创业企业发展。所谓小企业投资公司，是在经过美国小企业管理局批准 后，由民间机构提供资本，并由民间机构自主经营独立决策的一种专门为中小 企业提供创业资本的创业投资企业。 l 小企业投资公司计划的运作模式 小企业投资公司计划在实施之初，是通过小企业管理局为小企业投资公司 提供短期优惠贷款，从而增加小企业投资公司可运用资金，以使其能够发挥出 必要的规模效应。小企业管理局的具体融资形式主要分为提供低利息贷款资金 和购买或担保该公司的公司债券。拥有许可条件的小企业投资公司，就有资格 获得小企业管理局提供的其公司自有资本4 倍但总额不超过9 0 0 0 万元的融资资 本支持。自1 9 5 9 年3 月第一家小企业投资公司设立以来，截止到1 9 6 3 年，美 国共有6 9 2 家小企业投资公司成立，这些小企业投资公司的设立与运作，不仅 有效地支持了小企业的创立与发展，而且促使创业投资很快在美国发展成为一 种金融行业。但是在经历一段时间的快速发展以后，到2 0 世纪7 0 年代小企业 投资公司逐渐陷入困境。小企业投资公司计划在促进创业投资发展的制度上存 在的不足正在逐步显现。首先是小企业管理局以短期优惠贷款的方式支持小企 业投资公司，虽然在利息上政府提供优惠措施，但是小企业投资公司仍然面临 着在短期内归还贷款的巨大压力，同时小企业投资公司可以通过为中小企业提 供短期贷款的方式依靠利息差价获得投资收益，这就使得大部分小企业投资公 司必然以短期贷款的形式支持中小企业。这不仅不利于小企业的长期发展，而 且还会形成大量的呆账坏账。其次市场准入门槛过低，导致大多数小企业投资 公司缺乏必要的投资能力和管理经验，在1 9 5 9 年，设立小企业投资公司只需要 提供1 5 万美元的资本金。而在管理人资格方面，任何一个只要没有犯罪记录的 人都可以发起设立小企业投资公司。 2 小企业投资公司计划运作模式的改进 1 9 9 2 年以后，美国小企业管理局对小企业投资公司计划进行了重大改进， 其中最为关键的改进是将支持小企业投资公司的方式由过去通过短期优惠贷款 改为现在通过政府担保其到公开市场发行长期债券。现阶段小企业投资公司发 挥作用主要通过参与证券和担保债券两种形式。所谓参与证券是指经营良好的 小企业投资公司可以得到小企业管理局2 0 0 的参与证券型式杠杆融资的实收 私人资本，在参与证券投资，直到实现全面盈利，小企业管理局才代表小企业 投资公司出资分配股息。实现投资收益后，小企业投资公司在综合利率的基础 上，将这笔资金返还给小企业管理局，同时小企业管理局收取交易1 0 的担保 收益。所谓担保债券是指经营良好的小企业投资公司可以依靠政府担保获得 3 0 0 的实收私人资本债券，这些债券不用分期偿还，允许1 0 年的期限，但要 求管理者每半年支付一次利息，同时可以在任何时候兑换成现款。通过政府引 进担保机构发挥杠杆作用，小企业管理局不仅为小企业投资公司提供了资金支 持，同时又免去了它必须在短时间内还本付息的压力。另一项改进是根据创业 投资的特点，适当提高了小企业投资公司的进入门槛，从而确保小企业投资公 司具有一定的规模管理效应、专家评审水平和抵抗风险能力。如在最低资本要 求方面，要求设立小企业投资公司必须具有1 0 0 0 万美元的资本金；在管理人资 格方面，申请人必须具有专业管理经验和足够的核心竞争力。同时小企业管理 局严格规定小企业投资公司应主要投资于处于种子期、初创期等创业前期的中 小企业【2 0 1 。 3 1 2 澳大利亚创新投资基金 澳大利亚于1 9 8 4 年开始发展创业投资，并尝试由政府设立创业投资机构进 行管理，但没有取得成功；1 9 9 2 年，澳大利亚创建了创业投资协会，以促进澳 大利亚的创业投资活动。由于澳大利亚创业投资很少投入初创期创业企业，1 9 9 7 年3 月，澳大利亚政府在小企业声明中明确提出要建立创新投资基金，以 向处在发展早期的中小企业提供创业资本，促进澳大利亚研究开发成果的产业 化。创新投资基金计划的管理工作由澳大利亚工业研究及发展委员会与工业办 公室共同负责。截至2 0 0 8 年底，澳大利亚创业投资资金的总规模达到3 0 0 亿澳 元。 1 创新投资基金的运作模式 作为澳大利亚政府“研究开发启动计划 的重要组成部分，澳大利亚政府 在广泛吸收社会各界资金的基础上，向创新投资基金提供1 3 亿澳元的资金， 按照不超过2 ：1 的比例与社会资金进行匹配，以使基金总量达到1 9 5 亿澳元。 1 2 创新投资基金所筹集的资金将用来设立几支创业投资基金，同时要求每支基金 所筹集的社会资本至少为1 0 0 0 万澳元，以使每只基金的总规模达到3 0 0 0 万 5 0 0 0 万澳元。每一支创业投资基金的管理都将由私营的创业投资基金管理机构 负责实施，澳大利亚工业研究及发展委员会将通过公开招聘公平竞争的方式， 经过严格考核来确定这些子基金的管理机构，考核内容包括管理机构人员构成、 管理经验以及管理技能等。基金管理机构除了要向创业企业提供资金，还要向 投资企业提供咨询和指导等多方面的增值服务，以使创业企业能够尽快在市场 上取得