（企业管理专业论文）中国国际企业外汇风险管理研究.pdf

ab s t r a c t ab s t r a c t a ft e r c h in a s i gne d t h e a g r e e m e n t t o j o i n wt o , c h in a b e c a m e t h e w o r l d f a c t o ry . i n t e r n a ti o n a l tr a d e a n d i n t e r n a t i o n a l c a p i t a l b i d i r e c t i o n a l fl o w a n d d i r e c t o v e r s e a s i n v e s t m e n t e x p l o d e d . a t t h e s a m e t i m e , w it h t h e d e v e l o p i n g o f e n t e r p r i s e s , m o r e a n d m o re c h i n e s e e n t e r p r i s e s p a r t i c i p a t e d i n t h e w o r l d c o m p e t i t io n , s ta rt e d t h e i r i n t e rn a t i o n a l i z a t i o n . s o t h e f o r e i gn c u r r e n c y b u s i n e s s i n c r e a s i n g c o n t i n u o u s l y a n d t h e a m o u n t o f f o r e i gn c u r r e n c y a t r i s k a r e i n c r e a s i n g c o n s t a n t l y . e s p e c i a l l y t h e fl o a t i n g r a t e s y s t e m s i n c e j u l y 2 0 0 5 , c h i n e s e e n t e r p r i s e s g e t m o re r i s k s . t h u s , e n h a n c i n g t h e a b i l i ty o f f o r e i gn e x c h a n g e e x p o s u re m a n a g e m e n t a n d u p g r a d i n g t h e l e v e l o f f o re i gn e x c h a n g e e x p o s u re c o n t ro l b e c a m e a n i m p o r ta n t p a rt o f c h i n e s e i n t e rna ti o n a l e n t e r p r i s e a d m i n i s t r a t i o n . i t s u r g e n t f o r c h i n e s e in t e rna ti o n a l e n t e r p r i s e s t o s e e k m e t h o d s t o m a n a g e t h e f o re i gn c u r r e n c y e x p o s u r e . t h e t h e s i s i n t r o d u c e s t h e b a c k g ro u n d a n d t h e m o t i v a ti o n o f t h e s t u d y , d e f in e s s o m e k e y c o n c e p t s , a n d i n t r o d u c e s t h e s t r u c t u r e a n d m e t h o d s o f re s e a r c h , f i r s t l y . t h i s c h a p t e r i s t h e f o u n d a t i o n o f t h e t h e s i s . s e c o n d l y , t h e t h e s i s r e v i e w s t h e s t u d i e s a b o u t th e f o re i g n e x c h a n g e e x p o s u re fr o m o v e r s e a s a n d l o c a l , t o s e a r c h t h e t h e o r e t i c b a s i s f o r s t u d y . t h i r d l y , t h e t h e s i s a n a l y z e s t h e c h a r a c t e r i s t i c s a n d t h e c o n d i t i o n s o f f o re i gn e x c h a n g e e x p o s u r e o f c h i n e s e i n t e rn a t i o n a l e n t e r p r i s e a n d re a s o n s o f t h e p r o b l e m s o f p re s e n t e x p o s u r e m a n a g e m e n t , t o n o t a r i z e t h e s p e c i a l ty o f t h e re s e a r c h o b j e c t . f o u r th l y , re c o g n i z i n g a n d m e a s u r i n g t h e p r o b l e m , th e t h e s i s i n tr o d u c e s t h e m e t h o d s t o r e c o g n i z e a n d m e a s u re t h e t r a n s l a t i o n e x p o s u r e , t r a n s a c t i o n e x p o s u re a n d o p e r a t i n g e x p o s u r e . a n d t h i s i s t h e p r e m i s e t o s o l v e t h e p r o b l e m . f i f t h l y , t h e t h e s i s i n t r o d u c e s t h e n o r m a l m e t h o d s t o m a n a g e t h e e x p o s u re s . s i x t h l y , t h e t h e s i s a n a l y s e s t h e c a s e s a n d g iv e t h e p r o j e c t s t o e s t a b l i s h t h e f o r e i gn e x c h a n g e e x p o s u r e m a n a g e m e n t s y s t e m o f c h i n e s e i n t e rn a t i o n a l e n t e r p r i s e s . i n t h e e n d o f t h i s p a p e r , i t i s t h e c o n c l u s i o n a n d s u m m a ry o f t h i s t h e s i s . a ft e r a n a l y z i n g , a u t h o r c o n s i d e r s t h a t t h e f o re i gn e x c h a n g e e x p o s u re o f c h i n e s e i n t e r n a t i o n a l e n t e r p ri s e s i s mo re a n d m o re p a t e 成 a n d o w n s v a ri e ty . b u t m o s t o f t h e e n t e r p r i s e s a re l a c k o f c o n s c i o u s n e s s t o t h e f o re i g n e x c h a n g e e x p o s u r e , a n d d i d n t ta k e a n y m e a s u r e s t o m a n a g e t h e r i s k s . r e s e a r c h e s fr o m w o r l d w i d e e x p e r t s a n d s c h o l a r s in d i c a t e , t h e f o re i g n e x c h a n g e e x p o s u re c a n b e d i s t i n 如s h e d a n d m e a s u r e d a n d c o n tr o ll e d . t h e f o re i g n e x c h a n g e e x p o s u r e s h o u l d b e m a n a g e d c e n tr a l i z e d . c h i n e s e i n t e rn a t i o n a l e n t e r p r i s e s a r e a b l e t o r e c o g n i z e , m e a s u r e a n d m a n a g e t h e r i s k s . f o re i g n mu l t i n a t i o n a l c o r p o r a t io n s a n d a f e w g r e a t c h i n e s e e n t e r p r i s e s e s t a b li s h e d t h e f o r e i g n e x c h a n g e e x p o s u re m a n a g e m e n t s y s t e m p e r f e c t l y . c h i n e s e i n t e rn a t i o n a l e n t e r p r i s e s s h o u l d f o u n d t h e i r o w n f o re i g n e x c h a n g e e x p o s u re m a n a g e m e n t s y s t e m , t o m a n a g e t h e f o re i g n e x c h a n g e e x p o s u re w i t h i n t h e w h o l e r i s k c o n t ro l s y s t e m o f t h e e n t e r p r i s e s . i n t h e e n d o f t h i s p a p e r , a u t h o r p r o p o s e s a p r o j e c t t o e s t a b l i s h t h e c o m p r e h e n s i v e , u n it e d a n d c e n tr a l iz e d f o re i g n e x c h a n g e e x p o s u r e ma n a g e m e n t s y s t e m o f c h i n e s e i n t e rn a t i o n a l e n t e r p r i s e s . k e y w o r d s : c h i n e s e i n t e rn a t i o n a l e n t e r p r i s e f o r e i g n e x c h a n g e e x p o s u re f o r e i g n e x c h a n g e e x p o s u r e m a n a g e m e n t 南开大学学位论文版权使用授权书 本人完全了解南开大学关于收集、保存、使用学 位论文的规定， 同意如下各项内容:按照学校要求提交学位论文的印 刷本和电子版 本;学校有权保存学位论文的印 刷本和电 子版， 并采用影印、 .缩印、 扫描、 数字化或其它手段保存论文; 学校有权提供目 录检索以 及提供 本学位论文全文或者部分的阅 览服务; 学校有权按有关规定向国家有 关部门或者机构送交论文的复印件和电 子版; 在不以 赢利为目 的的前 提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内容用于学术活动。 学位论文作者签名: ， 补d年， ， 月 ，日 一- -一 一一一一一一一一一.一-一一一 一 一-，一 亡一 -一 一一一一一一一-，. -. -. -.一-一一一一 一- 经指导教师同意，本学位论文属于保密，在年解密后适用 本授权书。 指导教师签名:学位论文作者签名: 解密时间:年月 各密级的最长保密年限 及书写格式规定如下: 甘终 l- *舞 . , 0 , 南开大学学位论文原创性声明 本人郑重声明: 所呈交的学位论文， 是本人在导师指导下， 进行 研究工作所取得的成果。 除文中已 经注明 引 用的内 容外， 本学位论文 的研究成果不包含任何他人创作的、 已 公开发 表或者没有公开发表的 作品的内 容。对本论 文所涉及的研究工作做出 贡献的其他个人和集 体， 均已 在文中以明 确方式标明。 本学位论文原创性声明的法律责任 由本人承担。 学 位 论 文 作 者 签 名 : 应 6 年 ， “ 月 知 日 第一章引言 第一章引言 改革开放以来，中国企业得到快速发展。 在中国 加入 w t o以后，国际贸易 和国际资本双向流动迅猛发展;越来越多的企业走向海外，参与国际市场竞争。 中国企 业的 外汇业务空前增长， 越来越多的企业暴露于 外汇风险之中。2 0 0 5年 7 月2 1日 人民币 汇率机制改革，开始实行更富有弹性的汇率机制，就使企业更 加真实地置身于汇率风险之中了。因此，加强外汇风险管理和控制，成为我国 国际企业管理的一项重要内容，寻求适合中国国际企业外汇风险管理的方法、 提升外汇风险管理能力刻不容缓。 第一节 研究背景和意义 1 . 1 . 1 国际贸易迅猛发展 2 0 0 1 年 1 2月1 1 日，我国正式加入世界贸易组织，标志着对外贸易进入了 一个新的发展阶段。 2 0 0 2 年至2 0 0 4 年， 更是一年一个新台阶， 外贸进出口平均 增幅达到3 1 . 5 % ，总额由6 2 0 8 亿美元发展到1 1 5 4 8 亿美元，2 0 0 5 年，我国对外 贸易总额高达 1 4 2 2 1 亿美元，其中出口7 6 2 0 亿美元，进口6 6 0 1 亿美元。我国 外汇受险额度之高一目了然。 %gosa7d田匀4a刃加们 一钾 s o ot， n n ，2 0 0 ，z o o 心2 0 06 图1 - 1 2 0 0 1 - 2 0 0 5 年我国进出口 情况 资料来源:国家统计局. 中华人民 共和国2 0 0 5 年国民 经济和社会发展统计公报. 第一章引言 1 . 1 . 2 国际资本双向流动加速 目 前我国己经形成跨境资本双向流动的格局，截至2 0 0 5 年底，我国实际直 接利用外资约6 0 0 0 亿美元，外债余额2 2 8 6 亿美元，境外发新股票筹资3 0 0 亿 美元。利用外资的渠道日 益多元化，从外商直接投资和外国政府贷款，扩大到 项目 融资、国际商业贷款、境外发行债券和股票、境内 发行外资股、外资兼并 中资企业和受让境内上市企业等多种形式。 对外资本输出增加，资本项下交易 规模迅速扩大， 跨境国际资本双向流动加速。 1 . ， . 3 对外投资增加 随着中国经济的发展和产业结构的调整， 越来越多的企业努力寻求在全球 范围内 进行资源配置，采取全球化的生产、市场、融资和投资战略和策略，以 中石油、中石化、海尔、联想、华为、中兴、万向为代表的一批企业己率先走 出国门，开展跨国经营，更多的、各种类型的中小企业由于自 身发展需要，也 迈出了对外投资的步伐，并成为企业实现国际化的重要选择。 中国对外投资新浪潮以实业企业投资为主， 投资形式多种多样，包括资源 导向 型、市场导向 型、 效率导向 型和技术导向 型等。 在2 0 0 1 至2 0 0 5 的五年间， 中国对外直接投资年均增长5 6 . 6 % , 2 0 0 5 年我国对外直接投资额 ( 非金融部分) 达到6 9 亿美元，累计对外投资5 1 8 亿美元.对外投资是企业发展和多种因素促 成的必然趋势，实际上中国企业对外投资的条件己经成熟。 首先， 这是企业成长到一定阶段的必然选择。 一方面，中国企业在低技术 含量的行业里，国际竞争力非常强。另一方面，一些企业在国内面临竞争压力。 随着贸易壁垒的减少，全球化加深，国际竞争国内化，企业在国内也面临着国 际竞争压力.更重要的是，由 于外资、内资大量投入，某些低技术行业生产过 剩，过剩之后的出 路是出口 或对外投资。我国出口大幅度增长， 挤占了一些国 家的市场，使得对中国的贸易保护严重，在此背景下，对外投资是必然出路。 其次，区 域一体化趋势加强，为中国 对外投资带来很多机会。区域一体化， 意味着对该区域非成员国的歧视。如果仍然依赖贸易，就会受到影响，而进入 区域内 投资，就可以受益于区域内部贸易。再者， 进入到区域内投资，不仅可 以享受优惠政策，也可以享受区域外对区域内投资的投资生成。此外，发达国 家与一些发展中国家签订了 援助协议，制定了 很多贸易、投资方面的优惠政策。 第一章引言 例如美国 和非洲一些国家有协议，产品零关税。 此外，欧盟和加勒比海、太平 洋地区也签订了类似协议。这些协定给发展中国家提供了优惠，如果不利用， 在产品竞争中就会处于劣势。 坚持 “ 引进来” 和 “ 走出去”相结合，全面提高对外开放水平 一一是新时 期中国对外开放工作新的方针。把 “ 引进来”与 “ 走出去”相互结合，是中国 政府适应经济全球化和加入 w t o新形势， 在更大范围、更广领域和更高层次上 参与国际竞争与合作，更好地利用 “ 两个市场，两种资源”的重大战略决策。 为此我国政府出台各种优惠措施，比如商务部推动的国外工业园建设、国外特 定投资资金支持政策，日前出台的埃及、泰国等八个国家投资报告等等，鼓励 企业到海外发展。 随着中国国际企业的逐步壮大，国际化的进程势必越来越快、国际化的范 围势必越来越广。 1 . 1 . 4 汇制改革加深影响 人民币 汇率逐步市场化使得外汇风险管理成为企业管理无法回避的一项重 要内容。中国人民 银行公告 【 2 0 0 5 第1 6 号: “ 自2 0 0 5 年7 月2 1 日，我国开 始实行以 市场供求为基础、参考一篮子货币 进行调节、有管理的浮动汇率制度。 人民币汇率不再盯住单一美元，形成更富弹性的人民币汇率机制。 ”固定汇率体 制将风险给屏蔽掉了，而我国外汇管理体制的改革和外汇市场的发展使得人民 币汇率开始走向市场，受世界货币体系的影响，汇率变动的频率和范围大大增 强。对具有不稳定性特征的汇率的管理已 成为现代企业管理中的一个重要内容。 随着外汇管理体制的不断改革与完善，企业自 主使用外汇的权力不断扩大，但 由于缺乏必要风险 观念和外汇风险管理的技能，在改制的过程中，很多企业遭 受了巨大的损失。随着企业涉外经济活动的增加和企业跨国经营的发展， 汇率 的波动不仅影响到企业单笔交易的外汇损益，还影响到企业海外资产的价值和 企业未来的现金流量以及企业价值. 在经济全球化和汇率市场化环境里如何加强对外汇风险的管理与控制，己 成为企业管理者必须面对的、重要的难题。 在此背景下，本文拟全面研究中国 国际企业的外汇风险管理，借鉴国内外经验，为中国国际企业外汇风险管理提 供有益的思路和方法。 第一章引言 第二节 概念界定 1 . 2 . 1 中国国际企业 本文中的 “ 中国国际企业”特指我国主要从事跨国实体经营活动 ( 包括国 际贸易、国际产业投资)的企业，包含了 外贸公司、海外承包公司、实业公司 以及各类涉外的处于不同国际化发展阶段的非金融企业。 近年， 越来越多的中国企业走出国门，开拓国际市场、开始国际化进程， 包括国际贸易、国际工程承包、国外生产基地建设、国外上市、发债融资、甚 至并购国外企业等，但是，尽管这些中国国际企业发展迅速，距离 “ 跨国公司” 还是有不小的差距。 跨国 公司 ( m u l t i n a t i o n a l c o r p o r a t i o n ) 是指跨越国 境的公司。 跨越的程 度可以是两个国家，也可以是多个国家， 但一般跨国公司跨越国境的范围都在 4 - 5 个之上。跨国公司在全球范围内进行资源配置，采取全球化的生产、市场、 融资和投资战略和策略，以期获得公司整体价值最大化，而不是各个独立子公 司价值最大 化i; 。 无独有偶， 跨国 公司更一般的特征可以 定义为， 以 全球性的视 野寻找: ( 1 ) 较高程度地参与世界商品、生产要素和金融市场; ( 2 )能高度协调国际经营业务和功能的企业。 根据企业参与商品市场、生产要素和资本市场的程度，可将企业进行如下 分类， 如表1 - 1 。 只 有 跨国 企 业3 ， 才是一 般理 论所解 释的 跨国 公司 2 表1 - 1按参与国内 和国际市场的 程度进行的 企业分类 企业类型商品市场要素市场国外子公司借入资本股权资本 国内企业 1 ddd d 国内企业 2 iid d 跨国企业 1ii idd 跨国企业2i iiid 跨国企业 3 iiiii 注; d 为高国内 参与度 i 为高国际参与 度 资料来 源: 陈琦伟. 国际金融风险管理. 上海:华东师范大学出 版社. 1 1 - 1 1 第一章引言 因此，尽管中国国际企业发展迅猛， 有些已经开始具备跨国公司雏形，比 如收购了国际知名企业的联想、t c l ，全球销售额已占到公司相当比重的华为， 生产基地遍及多个国家的海尔， 在海外上市的公司， 甚至进入财富 5 0 0强的中 资企业，但是距离真正意义上的跨国公司还有相当距离，本文还是使用 “ 中国 国际企业”这一概念而不是 “ 跨国公司”来界定国内企业。 随着经济全球化进程，所有企业都要或多或少的受到外汇风险影响，即使 不参与国际市场经营，产、供、销等全部在国内进行的企业，汇率变动也会直 接或间接地波及其生产经营。但是国际化程度不同的企业所承受的外汇风险程 度也不同，本文借鉴跨国公司的一般理论来探讨主要从事国际经营的 “ 中国国 际企业”的外汇风险管理。 1 . 2 . 2 外汇风险概念及分类 “ 风险”这个词源于古意大利语 r i s i c a r e ，意为害怕。在商业活动中，风 险一词具有多重含义，一般说来，是指结果的不确定性。本文中的 “ 风险”是 指相对于某个期望结果可能发生的变动。 外汇风险( f o r e i g n e x c h a n g e e x p o s u r e ) 又 称汇率 风险， 是指当 汇率发生 变化时，跨国公司子公司的盈利性、现金流以 及公司价值随之变化，进而导致 跨国公司整体价值变化的 可能 性川 。 企业价值是由公司未来现金流量期望值的大小、获得的时间和风险因素决 定的，而引起企业价值发生波动的一个主要原因就是，预期的未来净现金流量 发生了意外变动。企业在一定时期外汇风险的大小取决于当期汇率的波动程度 和企业的外汇暴露状况。企业的外汇暴露是指企业资产、负债或现金流量中受 汇率波动影响的部分或范围。汇率波动对企业的影响可以 从三个侧面去评价: ( 1 )外汇交易的现金流量; ( 2 )账面价值: ( 3 )用经济标准衡量的企业价值。 由此，本文主要考虑三种外汇风险，即折算风险、 交易风险、经营风险。 折算风险( t r a n s l a t i o n e x p o s u r e ) ， 又称会计风险( a c c o u n t i n g e x p o s u r e ) 或会计翻译风险，是指跨国公司将子公司财务报表从东道国记账本币转换成母 公司记账货币的过程中，资产、负债、权益发生变化的可能性。折算风险主要 第一章引言 在跨国公司汇总和合并编制财务报表时发生.为了合并各国分支机构的财务报 表，需要将用外币记账的各分支机构的财务报表转换为用总公司所在国货币记 账的财务报表，在这一过程中由于记账日 选取的汇率与折算选取的汇率不同， 导致公司账面价值发生变化，会计报表相关资产、负债、收入和支出项目 发生 账面损益的各种可能性。 交易 风险 ( t r a n s a c t i o n e x p o s u r e ) 。是指当 跨国 公司因 进行对外交易或承 担外币 债务时，由于交易发生日的汇率与结算日的汇率不一致，可能使收入或 支出与预期相比发生变动。一般来说，经常面临的汇率风险包括:借入资金是 一种货币，而还款来源资金是另一种货币，两种货币间汇率的变化可能导致借 贷成本增加;营业收入和营业支出的币种不同，汇率变化可能导致实际收入下 降或实际支出上升。这种在企业把不同的外币金额按照一定的汇率折算为本国 货币的过程中，由于交易日发生的汇率与折算的汇率不一致，致使出现短期损 益变化的各种各能性.按照交易过程，交易风险可以分解为三个部分，即报价 风险( q u o t a t i o n e x p o s u r e ) ， 订货风险( b a c k l o g e x p o s u r e ) 和兑现风险( b i l l i n g e x p o s u r e ) . 经营风险 ( o p e r a t i n g e x p o s u r e ) ， 又称经济风险 ( e c o n o m i c e x p o s u r e ) . 竞争风险 ( c o m p e t i t i v e e x p o s u r e ) 或者战略风险 ( s t r a t e g i c e x p o s u r e ) 。指 非预期的汇率变动通过影响跨国公司生产销售数量、价格、成本等，导致公司 国际竞争地位发生变化，因此引起的预期运营现金流的不确定性。 经营风险与交易风险一样，都会引起跨国公司未来一定时期内现金流量的 变化。所以从广义上讲，交易风险也属于经营风险。 两者的区别在于，交易风 险是已经签订的合同所引起的现金流的变化，而经营风险是预计的、尚未发生 的交易所引起的现金流变化。经营风险在一定程度上是主观的，是管理者对于 将来的判断。折算风险和交易风险都是在一定时期内发生的风险，而经营风险 则没有一个确定的时间范围，既可以是短期的，也可以是长期的。 根据企业外汇风险暴露数据在实际中的可得性，或者说根据是否可以从企 业的财务报表中得到相关的风险暴露已确定金额，我们可以把上述三种外汇风 险分为两大类。 一是可确定暴露风险。由于折算风险和交易风险的暴露数额可以在企业的 财务报表中得出，而企业的财务报表反映企业历史业绩的具体情况，所以可以 把折算风险和交易风险分为一类，称为可确定暴露风险。 第一章引言 二是不可确定暴露风险。经营风险涉及汇率波动风险对企业整体经营情况 的影响，具体的风险暴露数据难以从企业相关的财务报告中得出，所以可以将 经营风险称为不可确定暴露风险。 表 1 - 2跨国公司的外汇风险构成 项 目折算风险交易风险经营风险 影响项 目 资产负债 表 损益 表 贸易融资投资现金流 入 现金流 出 具体内 容 资产/ 负 债 收入/ 费用 收款/ 付 款 借入/ 归 还 投出/ 收益/ 回收 投资 销售/ 收 益 进口/ 付 息 资料来源:作者整理。 中国国际企业的外汇风险构成基本与跨国公司相同，但是没有海外分支机 构和子公司的中国国际企业不存在折算风险。 1 . 2 . 3 外汇风险管理过程 从广义的角度来讲，风险管理就是缓解或减少波动性的损失。不论什么类 型的风险，其管理过程一般包括五步: ( 1 ) 识别各种重要的风险; ( 2 )衡量潜在的损失频率和损失程度; ( 3 )开发并选择适当的风险管理方法; ( 4 )实施所选定的风险管理方法; ( 5 ) 持续地对公司风险管理方法和战略的实施情况和适用性进行监督3 。 中国国际企业外汇风险管理则是在一定的条件下，通过对风险的预测、评 估、决策处理等手段，对风险可能造成的损失采取防范和补偿措施，从而尽可 能减少汇率波动造成的损失。 针对以 上外汇风险的管理过程一般包括以下几个方面的内容: ( 1 ) 对未来汇率的变动趋势和幅度进行预测。 ( 2 ) 分析并确定企业面临的特定风险类型并测定其各种类型外汇风险暴露 的程度。 3 )决定是否采取管理行动以及管理对策的选择和实施. 由于对汇率的变动趋势和幅度进行预测属于宏观预测的内容、专业性非常 第一章引言 强，并且当前人民币 升值的趋势和预期很明显，所以本文主要对后两项内容进 行分析。 第三节本文研究框架和方法 1 . 3 . 1 本文框架 随着企业跨国或国际化经营，企业外汇风险管理成为企业必须面对的课题， 也是必须谨慎解决的难题。本文假设企业对待外汇风险的态度为规避风险型， 属于谨慎的风险管理者 ( 愿意接受较低的 “ 受险净头寸” ) 。本文研究主要分 为四个部分，第一为发现问题即认识中国国际企业外汇风险管理现状和问题， 第二部分识别和衡量问题即外汇风险的识别和计量，第三部分提出解决问题的 方法即外汇风险的管理措施，第四部分通过鞍钢集团外汇资金集中管理、宝钢 从外债风险管理到外汇风险统一管理案例研究，对中国企业建立外汇风险管理 体系提出具体的建议。 引 言 国内外研究现状综述 发现问题中国国际企业外汇风险管理现状和问题 识别和衡量问题中国国际企业外汇风险的识别和测量 解决问题中国国际企业外汇风险的管理措施 实际研究 案例分析 结 论 图卜2论文结构示意图 资料来源:作者整理 论文共分为七章。 第一章引言 第一章引言，主要介绍研究的背景和意义、界定主要概念、介绍研究框架 和方法， 这一章确定论文的研究基础。第二章国内外研究现状综述，回顾国外、 国内外汇风险管理研究情况并加以评述，为论文研究寻找理论基础。第三章至 第六章是论文研究的主要部分，第三章发现问题，即说明中国国际企业外汇风 险的特点、外汇风险管理现状和存在的问题及问题分析，以明确本文研究对象 的特殊之处并指出存在的问题和原因;第四章识别和测量问题，分别介绍和研 究折算风险、交易风险和经营风险的识别和测量方法，这是解决问 题的前提: 第五章研究解决问题的一般手段，分别介绍和研究折算风险、交易风险和经营 风险的管理措施。第六章案例分析，介绍和分析两个案例， 提出建立外汇风险 管理体系的建议和方法。第七章结论，是全文的总结。 1 . 3 . 2 本文研究方法 研究和分析中国国际企业外汇风险管理的主要方法如下: ( 1 )对比分析法。包括国内外文献对比、国内外企业对比和所采用的方法 对比。国内外学者对外汇风险管理作了大量研究，探讨这些研究成果，对本文 有借鉴意义。国内外企业具有不同的经营环境和特点，比较它们的异同，可以 为探讨解决方案提供帮助。不同的企业、不同的环境，要求采用不同的方法。 ( 2 )逻辑分析法。中国国际企业具有自 身特点，比如特定的文化、特定的 管理方法，中国国际企业处于特定的经营环境之中，因此必须对所面临的风险 进行具体分析，根据风险管理措施的特点，分析和寻找适合中国国际企业风险 管理的方法。 ( 3 )总结归纳法。剖析中国国际企业管理案例、总结中国国际企业成功经 验，寻求其中的规律，探讨中国国际企业风险管理方法。 本文力求在中国国际企业外汇风险管理的实用性和研究领域有所突破。因 为，最近以来，国内金融市场正处在加速改革时期，笔者尽可能收集最新的资 料，以使问题解决方案更加适用并具有一定的前瞻性，企业外汇风险管理的系 统管理在国内还处于探索阶段， 本文力求在这一领域做出 有益的尝试. 第二章国内外研究综述 第二章国内外研究综述 理论指导实践，面对新的问题，前人经验总会有很多启示。国内外专家、 学者对外汇风险进行了多年研究和探索，他们从外汇风险的识别和测量到外汇 风险管理进行了从数量模型到实证分析的各种研究，取得大量成果。本章将分 别回顾国外、国内的主要研究成果并加以简单评述，为提出中国国际企业外汇 风险管理方案寻求理论基础。 第一节国外学者的相关研究 2 . 1 . 1 宏观研究 外汇风险管理研究是随着外汇汇率风险出 现而相伴而生的。在金本位制和 布雷顿森林国际货币 体系下，汇率具有固定性和可兑换性两个根本特点，使得 公司在国际业务中的外汇收入，可以兑换成以本国货币 表示的收入而一般不会 发生价值损失. 两次世界大战之间经济极端混乱，古典的经济理论对此无法解释，凯恩斯 理论应运而生。凯恩斯革命产生了新的经济理论，梅兹勒 ( m e t z l e r ) 、马克卢 普( m a c h l u p ) 和蒙代尔( m u n d e l l ) 等把核心的凯恩斯宏观经济理论应用到国际经 济的问题研究中。这些新的模型主要是建立在静态世界的分析中:工资和价格 刚性、失业以 及国家之间有限的金融联系。其主要贡献是解释了在凯恩斯成数 基础之上的贸易效应、 经济政策的反馈效应、贬值效应、浮动汇率的决定和在 凯恩斯消费函数中贸易条件的作用， 在这里货币因素不被重视。 2 0 世纪6 0 年代， 蒙代尔和弗莱明研究了在固定汇率制下货币政策和财政政策对宏观经济变量的 效 果，同 样也 讨论了 浮 动汇 率制 下宏观 经济 政策的 效应 . 2 0 世纪7 0 年代初布雷顿森林国际货币体系崩溃， 国际金融环境发生了 剧烈 变化，开始进入浮动汇率时代，这是汇率理论大发展时期。人们重新构建了汇 率决定的结构分析模型，从汇率的流量分析转向 汇率决定的存量分析，把汇率 看作是资产的价格，先后出现了“ 弹性价格货币模型” 、“ 粘性价格货币模型， 第二章国内外研究综述 和 “ 混沌模型”等。 浮动汇率制取代固定汇率制，黄金不再成为国际货币制度的基础，再加上 多种货币储备体系的形成，国际金融局势的变化和动荡大大加剧了。其中最突 出的特征是汇率及相关的投资问 题的重要性， 远远超过了商品成本这一在 此之前跨国经营考虑的重点，从而使以浮动汇率制和多种货币储备体系为特征 的现行国际货币体系，失却了以往国际货币体系所具有的稳定性、统一的价格 基础，由 此出现的汇率多变、外汇管制频繁等种种因素，使得跨国经营业务中 的外汇风险大大增加了。因此使得从事国际经营企业把国际金融管理置于经营 战略中的重要地位， 闭围 绕外汇风险管理的 研究也就越来越多了 起来。 2 . 1 . 2 外汇风险的识别和测量研究 2 . 1 . 2 . 1 j o ri o n的研究 j o ri o n ( 1 9 9 0 ) 5 利用美国 财务会计准则第十四号对跨国公司的定义 ( 海外 资产达总资产的 1 0 % 以上或海外销售比率占总销售额 1 0 % 以上) ，讨论跨国公司 海外运营程度是否为外汇风险的决定因素， 用最小平方法衡量模型如下: r u =刀 +,6 , ; r +刀 : 口 r ，+叮 。， ( 2 . 1 ) r 。 表 示i 公 司 股 票 的 月 报 酬 率， r ， 表 示 汇 率 的 月 变 动 率 ，r . 表 示 市 场 投 资 组 合 的 月 报 酬 率 ，刀 f， 为 个 股 报 酬 率 受 汇 率 影 响 的 程 度， 即 外 汇 风 险 暴 露 系 数 ，fl , ， 为 股 票 报 酬 率 受 市 场 组 合 报 酬 率 影 响 的 程 度，77 。 为 残 差 项 。 j o ri o n 以2 8 7 家跨国公司为研究样本进行研究，期间为1 9 7 1 - 1 9 8 7 年，并细 分为1 9 7 1 - 1 9 7 5 , 1 9 7 6 - 1 9 8 0 , 1 9 8 1 - 1 9 8 7 三个子期间，结果如下: ( 1 ) 2 8 7 家公司中只有 1 5 家即只有5 % 的外汇风险显著异于零， 而在前期 有5 家、中期有 1 6 家、后期则有1 5 家明显。 ( 2 ) 只有 4 5 % 左右的公司回归系数稳定 ( 即三子期间的外汇风险系数正负 号相同) ， 第一期与第二期相同者只有1 9 0 家公 司， 第二期与第三期相同者只有 1 5 7 家公司， 其中以 最大型及最小型的公司较显著。 ( 3 ) 大部分的外汇风险系数小于误差项，且随时间变动。 ( 4 ) 三个时期的市场加权外汇风险系数分别是0 . 7 1 , 0 . 0 8 及0 . 0 2 ，这与 1 9 7 5 - 1 9 8 1 年间扩张性货币 政策造成美元贬值与股市大涨的现象有关， 即公司因 第二章国内 外研究综述 美元贬值而获利。 2 . 1 . 2 . 2 k h o o 的研究 k h o o ( 1 9 9 5 ) “ ， 检视1 9 8 0 至1 9 8 7 年间澳洲矿产公司外汇风险 情况， 个别讨 论产业中生产不同 产品的公司 ( 如黄金、 煤矿、钻石等) 所可能面临各种货币 ( 美元、马克、南非币)的外汇风险， 他以每一个别公司来看，找出其所属产 品群及汇率，用o l s 法衡量其外汇风险，讨论主题及结果如下: ( 1 ) 实证结果受到外汇暴露的厂商比 例并不大，其中暴露于美元、日 元与 马克汇率均显著而且呈负数，这与原先的 预期不同 ( 汇率表示为澳币 / 外币，澳 洲矿业出口至美国、日本、欧洲，应会受益于澳币的贬值) ，作者认为可能是因 为澳洲亦向 这些国 家进口采矿机械，故澳币 贬值会同时影响其出口收入及进口 成本; 此外， 若澳洲公司与其长期契约买主有财务融通或贷款 ( 金额以外币计) ， 则澳币贬值表示要花更多澳币来补偿债务。 ( 2 ) 大部分外汇风险回归系数显著异于零，尤其是黄金、石油、煤炭等生 产公司，而多元化公司则不显著。在偏相关系数方面，纯粹以汇率变动来看， 其对公司价值影响不明显，可能得益于公司进行外汇风险规避措施。 ( 3 ) 分析黄金、 石油、煤炭三种产业，结果石油天然气行业受到英镑和美 元汇率影响，英镑为正、美元为负。因为形成投资组合后，个别公司间的风险 可以被分散掉， 所以k h o o 认为外汇暴露以产业作的衡量会比个别厂商的衡量还 要精确。 2 . 1 . 2 . 3 b a r t o v , b o d n a r 和k a u i 的研究 b a r t o v , b o d n a r 和k a u l ( 1 9 9 6 ) 研究 汇率 波动性与 股价波 动性之间的 关 系，以1 9 6 6 年至1 9 7 0 年及 1 9 7 3 年至1 9 7 7 年分别为前期与后期， 代表着布雷 顿森林瓦解的前后， 而后期的汇率波动幅度大于前期的汇率波动。样本为 1 0 9 家美国 跨国公司，同时也设立另一对照组为 1 0 9家无国外活动的企业。 而所得 到研究结果有二，其一，不论是跨国公司或本国企业，后期报酬率变动较大， 但是跨国公司的报酬率变动幅度明显大于本国企业，表明汇率波动因素会影响 跨国公司的股价;其二，在后期跨国公司的市场风险系数明显加大，而对照组 的风险系数有降低趋势。 2 . 1 . 2 . 4 c h o w , l e e 和s o l t的研究 第二章国内外研究综述 c h o w , l e e 和s o l t ( 1 9 9 7 ) 认为汇率波动会透过现金流量与利率来影响企 业，如果汇率波动包含未来利率与超过一期的现金流量信息，而研究模型仅使 用短时间的汇率、股票报酬，则无法完全检测出外汇风险，这可以解释早期研 究结果不显著的原因。因此他们在研究模型中将汇率波动与股价波动的特有期 间拉长，以考虑长期外汇风险;为了估计汇率变动的长期与短期效果，他们以 美国2 1 3 家跨国公司的股票月 报酬， 样本期间为1 9 7 7 年5 月 在至1 9 9 1 年 1 2 月， 来检验外汇风险暴露的存在。 实证结果显示，小公司倾向于负的外汇风险暴露，而大公司倾向于正的外 汇风险暴露;仅有少数公司在短期内 ( 1 2个月)呈显著的风险暴露。但随着时 间拉长， 有显著风险暴露的公司家数随之增加，在6 0 个月内， 2 1 3 家跨国公司 中共有1 9 0 家有明显的外汇风险暴露。 c h o w , l e e和s o l t 接着分析，用子公司国外销售额和公司规模两个变量进 行回归测试，发现实证结果不支持j o r i o n 的结论，但公司规模确与外汇风险暴 露相关。 由上可知，短期内，公司所面临的交易风险，可用低成本金融衍生产品来 规避，且短时期投资人难以正确评估汇率变动对公司的影响，故从短期角度看， 公司的外汇风险暴露不太明显;而长期来看，公司所面对的是经营性风险，此 种风险对未来现金流量的影响在长时间内 才得以显现， 使得公司的外汇风险暴 露在长期 ( 1 年以上) 时比较显著， 且暴露程度大小和公司规模有关， 而非公司 的外国销售额占总销售额的比例。实证资料显示长期操作模式避险需要配合外 币流的时点，避险成本较高，且在资本与人力资源方面有规模经济效果，因此 大公司更有可能从事长期外汇风险的管理， 经营风险暴露程度将低于小公司。 2 . 1 . 2 . 5 j i