（企业管理专业论文）基于因果学说的中国上市银行企业价值分析.pdf

浙江大学硕士学位论文摘要 摘要 中国银行业的改革逐步推进，外资银行逐步进入中国市场，金融混业经营发 展，海外发展，利率逐步市场化的背景下，中国银行业经历了竞争和变革，行业 的净利率增长率大大高于其他行业，而市场收益率却不怎么理想，这个悖论至今 没有专门有人进行研究。 本文基于系统的因果学说，应用因果框架分析银行业本质，从定量和定性 “果”分析到宏观、市场、行业、企业等不同层面的动因归纳，同时以中国1 4 家上市银行为研究样本，通过模糊层次分析法和优秀银行案例分析，整体全面分 析中国银行业的企业价值，提出了一个全新的银行业分析框架，并系统分析了上 述悖论。 应用因果学说分析银行业的一般特征，分析表明：银行业是经营风险和信用 的行业，而中国银行业在这个方面尚未接受市场的考验。政府的规制、资本市场 的发展、经济发展的趋势是该行业多期“果”的重要动因。 应用模糊层次分析法对“果”分析表明：中国银行业整体处于良好状态，银 行之间的差异性并不大，从得分上来看，国内银行中招商银行的企业价值最高。 从银行的盈利性、流动性、安全性、市场、未来发展能力来看，招商银行、浦发 银行、交通银行、兴业银行相对较高，但财务流动性和财务安全性上一般；中小 股份制银行的营业收入增长率和净利率相对都较高如宁波银行和北京银行。而其 安全性和流动性指标相对偏低。在未来发展能力上，银行业之间的差别并不大。 对招商银行和兴业银行的“因果分析”案例研究发现：中国银行业的利息收 入占总收入比过大，利率的变动影响显著。中国银行业的行业垄断性高，同质化 竞争严重，与政府关系密切。在非利息收入方面，各家股份制银行已经开始实行 自己的蓝海战略尝试，但是由于产品的模仿性和进入壁垒，趋同化在加强。 本文最后对银行业上市公司企业价值的“因果分析”进行总结，并对未来的 研究方向提出了一些建议。 关键词：中国银行业企业价值因果学说因果估值 浙江大学硕士学位论文a b s t r a c t a b s t r a c t w i t ht h er e v o l u t i o no fc h i n e s eb a n k s ，f o r e i g nb a n k sm e r g i n gi n t ot h em a r k e t ， f i n a n c i a lf u n c t i o n sb e c o m i n gm o r ed i v e r s i f i e d ，o v e r s e ad e v e l o p m e n t ，c h i n e s eb a n k s i n d u s t r i a lr o ei sh i g h e rt h a no t h e ri n d u s t r i e s ，b u tt h em a r k e ti n t e r e s tr a t e sd o e s n t m a t c ht h er o e t h i sp r o b l e mi ss t i l lar i d d l e b a s e do nc a u s a lt h e o r y , t h i ss t u d yi su s i n gm a c r om a r k e ti n d u s t r i a la n dm i c r o a n a l y s i s ，w i t hs a m p l e so f14 l i s t e db a n k s ，a n df h a pm e t h o dt os o l v et h ep r o b l e m u s i n gt h ec a u s a lf r a m et oa n a l y z eb a n k i n gi n d u s t r y , t h es t u d yf o u n dt h a t ，a sar i s k a n dc r e d i tm a n a g e m e n ti n d u s t r y , c h i n e s eb a n k i n g sa r ep r o t e c t e db yg o v e r n m e n t ，t h e c a p i t a lm a r k e td e v e l o p m e n t ，a n de c o n o m yd e v e l o p m e n tw i l ld e c i d et h ef u t u r ev a l u e w i t ht h ef h a pm e t h o d ，t h es t u d yf o u n dt h a tt h ew h o l ec h i n e s eb a n k i n gi n d u s t r y i si nag o o dc o n d i t i o na n dt h ed i f f e r e n c eb e t w e e nb a n k si ss m a l l a m o n gt h e m c m b g o tt h eh i g h e s ts c o r e i nt h ea s p e c to fp r o f i t a b i l i t y , l i q u i d i t y , s a f e t y , m a r k e t sa n df u t u r e d e v e l o p m e n t ，c m b ，s h a n g h a ip u d o n gd e v e l o p m e n tb a n k ，b a n ko fc o m m u n i c a t i o n s a n di n d u s t r i a lb a n kp e r f o r mb e t t e rt h a no t h e rb a n k s m e d i u ma n ds m a l lj o i n t - s t o c k b a n k so p e r a t i n gi n c o m eg r o w t ha n dn e ti n t e r e s tm a r g i na r er e l a t i v e l yh i g h ，s u c ha s b a n ko fn i n g b oa n d b a n ko fb e i j i n g t h ec a s es t u d yo fc m ba n di n d u s t r i a lb a n ks h o w e dt h a ti n t e r e s ti n c o m eh a sa l a r g ep r o p o r t i o n ，w h i c hr e s u l t e di nh i g h l yd e p e n d e n to nm a c r o e c o n o m i cp o l i c i e s b a n k i n g i n d u s t r i a l m o n o p o l y , h o m o g e n e o u sc o m p e t i t i o n a n dr e l a t i o n sw i t h g o v e r n m e n tm a t t e ri nv a l u a t i o n a sf o r t h en o n i n t e r e s ti n c o m e ，i n d i v i d u a lj o i n t s t o c k b a n k sh a v eb e g u nt oi m p l e m e n tb l u eo c e a ns t r a t e g y , b u tb e c a u s eo fm e t o op r o d u c t s a n de n t r yb a r r i e r s ，t h ec o n v e r g e n c eo fi n t e n s i f y i n gi sm o r ea n dm o r eo b v i o u s a tt h ee n do ft h i sa r t i c l e ，t h e s t u d yc a l c u l a t e st h ev a l u eo ft h ec m ba n d i n d u s t r i a lb a n k s ，a n dr a i s e ds o m et h ef u t u r er e s e a r c hs u g g e s t i o n s k e yw o r d s ：c h i n e s eb a n k i n gi n d u s t r y c o r p o r a t ev a l u e c a u s a lt h e o r y c a u s a lv a l u a t i o n v 浙江大学硕士学位论文图目录 图目录 图3 1 存款和贷款的反馈环( 有时滞效应) 一2 7 图5 6 居民人均可支配收入同比增长率变动情况图6 1 图5 7 中国金融业存款构成比例图6 2 x i 浙江大学硕士学位论文表目录 表目录 表2 1 宏观环境分析的p e s t 分析框架。1 0 表2 2 因果哲学的框架1 5 表2 3 因果概念及其性质和变动组合1 7 表2 4 正负消长关系及应用举例1 7 表2 5 全景式的性质生成结构1 7 表2 6 正负消长、因果消长、正负因果关系生成结构一1 8 表2 7 正负、消长和大小关系结构1 9 表2 8 彼此类矩阵之间以及前后类矩阵之间的对称关系1 9 表2 9 工商管理中的单体静态线性因果框架2 0 表2 1 0 内在价值从果到因分析表2 1 表2 1 1 内在价值从因到果分析表2 1 表3 1 银行的风险、收益消长举例矩阵2 6 表3 2 银行存款、贷款和风险、收益组合关系表。2 9 表3 3 资本充足率和存款规模关系表3 0 表3 4 风险收益和创新程度的消长关系3 l 表3 5 一般银行业的因果分析矩阵3 2 表3 6 银行业果的分类果分析3 3 表3 7 中国银行业因的分类因框架。3 5 表3 8 中国银行业的因果分析矩阵因果举例3 6 表4 1 中国银行业上市公司基本情况表4 0 表4 2 各级指标权重取值表4 2 表4 3 中国银行业上市公司2 0 0 3 至2 0 0 8 年财务指标数据1 4 4 表4 4 中国银行业上市公司2 0 0 3 至2 0 0 8 年财务指标数据2 4 4 表4 5 招商银行一级指标模糊评价矩阵4 5 表4 6 招商银行绩效打分构成的模糊评价矩阵4 6 表4 7 中国银行业上市公司综合评价向量及综合评价排名一4 7 表5 1 招商银行财务后果数据5 l 表5 2 兴业银行财务后果数据5 3 表5 3 非财务后果数据( 单位：百万元) 5 5 表5 4 中国银行业0 4 0 8 年指标分析表5 7 表5 5 银行业和零售业的整体法计算的市盈率指标。5 9 表5 6 国民生产总值和增长情况表( 单位：百亿元) 6 0 浙江大学硕士学位论文表目录 表5 7 动因对利润的影响回顾。7 0 表5 8 招商银行和兴业银行从因到果的利润展望矩阵7 6 x i v 浙江大学研究生学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发 表或撰写过的研究成果，也不包含为获得逝姿盘堂或其他教育机构的学位或 证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文 中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：签字日期： 弘d 年f 月) j 7 p 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解澎姿盘堂有权保留并向国家有关部门或机 构送交本论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权逝姿盘堂 可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索和传播，可以采用影 印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名： 多嘲 导师签名：童彦 辩醐： 1 , , o l o 月7 日 解醐沙卜引脚日 浙江大学硕士学位论文致谢 致谢 在此首先要感谢我的导师黄宏辉教授。本论文是在黄老师的悉心指导下完成 的。从最初研究课题的确定、研究过程中数据素材的收集、研究方法的应用、研 究逻辑的分析以及论文整体架构的创立，方方面面都凝聚了黄老师的大量心血。 从开题到定稿，前后易稿数次，每次黄老师都认真细心地审阅，给我实时的指导， 完善论文。在两年半的学习期间，黄老师认真踏实的学术精神，严谨的治学态度， 不断探索研究态度都给我留下了深刻的印象，同时也深深地影响了我的学习和研 究。 感谢我的室友徐冀、权婧雅和殷盼，她们在学术上的积极讨论给我很大的启 发，感谢她们在论文写作过程中给我的指导，以及在一些问题上提出的相关建议 和思路。同时，在生活上，她们的关怀、帮助和鼓励，给我提供了温暖的生活空 间。 感谢我的父母，他们对我的关心和爱护，是我向前的动力，在最艰难的环境 下，给我努力的动力，拾回研究的信心，在整个写作过程中，为我创造了良好的 写作环境，应该说，我的点点滴滴都离不开他们的关心、帮助、理解、支持。 沈爱萍 二零一零年一月于紫金港 浙江大学硕士学位论文绪论 1 绪论 1 1 研究问题 1 1 1 我国银行业的悖论 金融是现代经济的核心，它的稳定和发展关系着国民经济的发展。中国的金 融问题，很大程度上是银行问题，因为商业银行依然是我国金融体系的最重要主 体。银行贷款占非金融部门融资总额的比例由2 0 0 5 年的8 0 2 ，2 0 0 6 年的8 2 ， 2 0 0 7 年的7 8 9 到2 0 0 8 年的8 3 1 ，贷款融资的主导地位有所加强，虽然企业 债券融资的增长在全社会资金配置中的作用有所上升。 然而，如果把银行业是一个经营货币的零售业，通过银行业和商业等上市公 司数据统计分析发现一些悖论： ( 1 ) 我国商业贸易从2 0 0 0 到2 0 0 8 年平均加权的r o e 为5 3 ，年平均股价 的增长率为1 0 2 7 ，而银行业平均加权的r o e 为2 3 6 9 ，年平均股价的增长率 为1 3 1 2 。股价的增长率明显低于行业利润水平的增长率。 ( 2 ) 从个别企业来说，零售业中的苏宁电器上市以来远远赶超了其他同行 业的企业，行业内部的差异较大，而银行业中无论从利润指标还是市场股价表现， 被认为是最好银行的招商银行和最差的银行差异并不大，股价的表现也仅仅是在 平均值上下波动。招商银行在市场中的表现并没有异军突起。 ( 3 ) 2 0 0 8 年，全球银行业遭遇金融危机，众多国外商业银行深陷危机。美 国银行业曾经的两大银行：花旗和美国银行，面临申请破产保护或被国有化的窘 境。相比之下，2 0 0 8 年我国银行业净利润超过5 0 0 0 亿元，同比增幅达3 0 6 ， 在利润总额，利润增长额、全行业资本回报率方面走在世界前列。机制落后的中 国银行业能够在这次的金融危机中独善其身，是否已经说明中国的银行已经走在 了世界领先的地位，具有防范经济风险的能力? 1 1 2 解决悖论的理论工具因果学说 银行组织是一个复杂的非线性系统( a n d e r s o n ，p ，a r r o w , k j ，& p i n e s ， d ，1 9 8 8 ，a r t h u r , w b ，1 9 9 9 ，h e s i c h ，d ，1 9 9 1 ) 。控制论及管理科学专家比尔说： “旧世界的特点是管理事务，新世界的特点需要处理复杂性”。彼得- 圣吉( p e t e r 浙江大学硕士学位论文 绪论 s e n g e ) 在第五项修炼强调了系统思考的重要性，用系统的思维来观察和分 析复杂的事物，才能找到该复杂系统的联系和规律。而作为系统往往是由多要素 多子系统构成的，由多个动因相互作用，相互影响形成，宏观动因、行业动因、 企业动因，以及因与因之间的互动，因与因之间的滞后性都会影响多项“果”的 长期判断。因此，银行业“因”的探析和系统视角分析对银行业的价值评估尤为 重要。 鉴于上述背景和悖论，本文将运用黄宏辉提出的因果学说( 主要指与本文相 关的因果哲学和因果投资学) 的系统思想运用于银行业的内在价值评估当中，针 对我国银行业目前的发展现状和阶段，系统考虑金融市场系统、实体经济系统、 银行业内部子系统等系统现状，从不同层面挖掘系统背后的联系和内在价值的驱 动因素。 因果学说从时间和空间两个维度对因果关系和结构进行展开。既从中国银行 业的发展历程和发展特征来分析银行业的本质特征，也从宏观动因、行业动因、 企业动因等方面来研究银行业企业的内在价值，通过和国外银行企业，国内零售 业的因果比较分析，深入挖掘中国银行企业的价值动因。 同时，依据因果学说框架对中国银行业的过去“果”回顾，未来“因”展望， 从而进行价值估算，来更深刻理解这些悖论并给出对策。 1 2 研究目标 通过应用模糊层次分析法和因果学说，进而实现以下几个方面的目标： ( 1 ) 通过因果投资学在银行业上市公司的具体运用，为行业内企业价值的 评估提供借鉴，为银行业企业的经营和发展提供发展途径，同时为因果投资学在 系统中的运用提供更多的方法。 ( 2 ) 对沪深银行业1 4 家上市公司样本，结合盈利能力、风险管理能力、核 心竞争力进行统计分析，找出样本的基本特征和联系，以此追溯宏观经济、市场 环境、行业竞合态势等方面的动因，并通过计量模型进一步检验可量化动因的影 响，同时运用系统理论来定性分析银行业的因因关系、因果关系、果因关系、果 果关系和关系背后的普遍性联系。 ( 3 ) 通过对中国银行业和国外银行业的因果分析，解释中国银行业发展的 浙江大学硕士学位论文绪论 关键因素，揭示中国银行业的因果联系以及企业发展的关键动因，分析中国银行 业发展的一般因果框架。 ( 4 ) 对银行业企业典型案例进行深入分析，以一种系统、过程的视角考察 企业自身历史积淀动因、其他子系统相互影响动因对目前竞争力和发展潜力的影 响，找出持续竞争优势，为银行业上市公司改善运营水平，提高盈利能力和核心 竞争力提供参考建议。 ( 5 ) 对中国银行业市场收益率的悖论、内部差异较小悖论、中国银行业发 展能力问题进行动因分析，挖掘动因对“果”的影响并提出对策。 1 3 研究方法与技术路线 采用规范分析和实证研究的结合，结合访谈调研、案例和模型方法进行研究。 首先，广泛、深入的资料收集和文献阅读，并进行整理、分类、比较、分析， 完成文献综述，全面了解我国银行业子系统，国际金融业子系统，宏观经济子系 统，掌握国内外关于内在价值评估的相关研究动态，深刻理解因果投资学，建立 系统因果框架，进而提出本文的研究框架。 其次，通过数据库、上市公司的年报、实地考察银行、调研分析、选择典型 银行进行动因系统分析，主要通过对资料的历史性信息整理汇总，应用行业动因 分析框架对中国银行业的本质特征进行理解，应用模糊a h p 分析方法对银行的 投资价值进行评价，应用因果分析理论对银行的内在动因进行深入分解，预测动 因对企业内在价值的影响，以评估其投资价值。 浙江大学硕士学位论文绪论 研究背景 理论：企业价值评估的重要性以及解决悖论的理论“因果学说” 现实：我国银行业特殊性、股价与利润增长之间的相悖发展以及银行业企业的挑战 ! j 研究目标 中国银行业特殊因果分析及企业价值动因探析 圈臣， 1 4 论文结构安排 图1 1 本论文的研究技术路线 根据上述分析思路，本文要探讨的是中国银行业的价值动因，因此，将采用 规范分析和实证分析相结合的方法来探讨研究中国银行业的行业价值和企业价 值问题。论文结构安排如下： 第一章，绪论。论述我国银行业上市公司价值研究中的悖论、解决悖论的理 论，本论文的研究方法、研究难点和研究创新点。 第二章，文献综述。介绍内在价值和因果学说基础，并结合有关银行业价值 分析，实证研究结论，形成银行业因果分析框架模型。 第三章，银行业行业特征的“因果分析”。通过应用“因果分析”框架，分 4 浙江大学硕士学位论文 绪论 析银行业本质，分析中国银行业的“因”和“果”以及因果互动关系，时间、空 间互动关系，解决中国银行业特殊性的因果探析。 第四章，“果”的统计分析。本文运用模糊层次分析法，选择银行业盈利能 力、流动性、安全性、成长性相关的指标对1 4 家上市银行0 4 年到0 8 年数据进 行模糊分析，利用分析结果对1 4 家银行的绩效进行排名分析。 第五章，案例的“因果分析”。本文通过对招商银行、兴业银行的宏观、行 业、企业动因进行分析，进而分析“果”，估算评估招商银行和兴业银行的内在 价值。 第六章，结论与展望。 1 5 研究难点和创新点 中国的银行业有着典型的中国特色，同时又有着金融业的一般属性，因此， 从其发展的模式和路径选择上，既有中国特色又有一般化特征。同时，银行业是 一个关联性极强的行业，对其进行分析，必须结合其他相关行业和政策的发展。 因此，对银行业内在价值进行的动因分析的主要难点在于： ( 1 ) 行业正负因果消长本质的认识。中国的银行业虽然经营的是货币，但 是经营的大部分规则并不是由市场来制定，导致了该行业本质起了很大的变化， 加上银行系统的复杂性，从而对其认识和把握有一定的难度。 ( 2 ) 动因分析中“因”的探析。宏观动因、行业动因、企业动因在银行业 中有着更大程度的不确定性和波动性，而且这些动因的影响范围、影响因素更多， 需要用一种综合和发展的眼光来探究。 ( 3 ) 因果哲学的应用。中国银行业未来的发展趋势必然面临两个问题：金 融创新的程度和混业经营及国际化发展的力度。从因果哲学的角度来分析这两个 问题，需要把握“中和”的深刻内涵。在金融创新过程中，过度和过少的创新程 度都会影响金融创新的效率。而在混业经营和国际化的问题上，发展速度和扩张 时间的把握，都会给银行的企业价值带来重大的影响。 ( 4 ) 悖论的探究。由于这些悖论有着强烈的中国特色，相关的系统研究较 少。同时，中国资本市场的不成熟给问题的研究增加了分析的难度。 同时，本论文的研究创新点主要在于： 浙江大学硕士学位论文绪论 ( 1 ) 银行业的分析，以前的研究主要关注银行业的绩效管理和风险管理， 而本研究通过银行业与其他子系统之间的因果分析，更加关注系统之间的互动和 动因所带来的影响。绩效管理往往从银行本身的角度来研究绩效的指标体系，而 因果分析从单体、二体、多体静态、动态分析的角度来研究银行的绩效、银行的 价值。 ( 2 ) 哲学思维和视角在论文中的融合。将因果哲学应用于分析行业的内在 价值，将价值观、人生观、事物观体现在银行业的价值分析，主要是因的分析当 中，深化了动因理论和系统学理论。 ( 3 ) 应用模糊层次分析法，不仅对银行业的定量“果”进行分析统计，而 且结合了市场、发展能力等相关定性“果”进行分析统计，使企业的“果”分析 更加全面和系统，扩展了骆驼模型中的指标评价体系。 ( 4 ) 通过对宏观动因、行业动因、企业动因的各个方面对内在价值的影响 来综合分析银行业企业的价值，改变了之前基于账面数据、预计数据来分析企业 价值的方法。使得企业的价值分析更有连贯性、预测性、解释性和系统性。 ( 5 ) 通过与零售业相关统计数据的对比分析，应用因果分析框架来解释相 关悖论，并从因果学说的角度提出相关的对策和建议。 6 浙江大学硕士学位论文企业价值和因果学说文献综述 2 企业价值和因果学说文献综述 2 1 传统企业价值及其评估方法研究分析 2 1 1 价值的界定 “企业价值”是由西方学术界首先提出的，兴起于美国，企业价值理论在发 达国家的发展和应用较多。 从财务学的角度来界定，m o d g l i a n i 和m i l l e r ( 1 9 5 8 ) 年提出的m m 理论， 使人们对企业价值的研究有了更深的认识。有部分研究观点认为企业价值就是企 业的账面价值。但是，程延福等( 2 0 0 4 ) 年认为企业账面价值的客观性和谨慎性 导致了账面价值的不相关和不正确性。有部分研究认为企业价值就是企业的市场 价值。f a m a ( 1 9 9 1 ) 提出的有效市场理论，认为在完全有效市场上，企业的价 值等于其市场价值，但是本杰明格雷厄姆、巴菲特、彼得林奇等价值学派认 为企业的市场价值不能反映企业的真实价值。有部分研究认为企业价值就是企业 的公允价值。公允价值为买卖双方在信息完全对称的情况下，彼此都愿意进行交 易的价格。有部分研究认为企业价值就是企业的内在价值。企业价值由企业的未 来现金流量和贴现率决定，由i r v i n gf i s h 提出，后来经过m o d i g l i a n i 和m i l l e r 的 完善。在此基础上，b l a c k 与s c h o l e s ( 1 9 7 3 ) 提出了b l a c k s c h o l e s 期权定价模 型以及c o x ，r o s s 和r u b i n s t e i n ( 1 9 7 9 ) 提出的二又树定价模型。 从经济学的角度来界定，价值理论在经济学研究中，对这一普遍现象给出了 很多解释，但不存在一个类似自然科学的公理。主要有以下几个代表理论- 效用价值论解释企业价值。k a r lm a r x 的劳动价值论解释企业价值。企业作 为一种特殊的资产整体组合，是体力和脑力劳动的结晶，具有价值、使用价值和 交换价值。新古典经济学的价值论。s m i t h ( 1 9 7 2 ) 的均衡价格理论，说明当市 场供给等于市场需求时，市场均衡时的价格就是企业商品的价值。因此，企业的 价值在市场经济条件下受到供求关系的影响，需要考虑企业的成本和购买者的需 求点。 不同角度对企业价值的理解，导致了企业价值评估方法上的差异，而本论文 主要从财务角度来看待企业价值。 淅江大学硕士学位论文企业价值和因果学说文献综述 2 1 2 企业价值评估方法 ( 1 ) d c f 模型 m i l l e r 和m o d i g l i a n i ( 1 9 6 1 ) 说明了四种推导出相同的基本估价模型。即d c f 现金流量折现法，将未来的现金流量根据一定的贴现率进行贴现；投资机会法， 认为公司价值除了市场回报率、实体资产的盈利能力还有商誉的价值；股利流量 法，将每年的股利利用一定的贴现率进行贴现计算；收益流法，将企业视为一项 投资，同时考虑了税收对企业价值的影响。同时，g o r d o n ( 1 9 6 2 ) 提出了预期股 利固定无限增长情况下的公司价值评估计算公式。m y e r s 提出了调整现值法，有 负债的企业价值等于无负债企业价值加上利息的抵税作用的现值。后来的研究， 在d c f 模型的基础上，衍生出r i v 和e v a 模型。o h l s o n ( 1 9 9 0 ) 提出了一种基 于账面和未来收益的估价模型，将公司价值建立在价值创造的基础上。s t e w a r t ( 1 9 9 1 ) 提出了经济附加值价值评估模型，将传统会计的账面价值和利润进行调 整，得到经济附加值。收益现值评估方法包括股利折现模型( w i l l i a m ，1 9 3 8 ) 、 现金流折现模型( m o d i g l i a n ia n dm i l l e r ，1 9 5 8 ) 和剩余收益模型( f e l t h a ma n d o h l s o n ，1 9 9 5 ) 该模型能够将企业未来的价值进行贴现，但是贴现率的选择，需 要根据企业所在的宏观环境和市场情况进行综合衡量，而未来现金流量的估算， 根据利润进行一定的调整，各项研究均有不同的估算方法。 总体来说，各种d c f 模型理论缺少对现金流动因、动因分类、动因持续时 间，贴现率动因，动因分类、动因持续时间及影响进行系统分析和研究。本文将 结合d c f 模型和因果分析后的未来现金流量估算，使用动因统计后的贴现率来 计算企业价值。 ( 2 ) 实物期权法 实物期权的思想首先是由梅耶斯( m y e r s ，1 9 7 7 ) 提出，凯斯特( k e s t e r ) 和平迪克( p i n d y c k ) 进一步丰富，主要包括b l a c ka n ds c h o l e s 提出的期权定价 模型和二叉树期权定价模型( b i n o m i a lo p t i o np r i c i n gm o d e l ) 由考克斯、罗斯和 鲁宾斯坦( c o x ，r o s sa n dr u b i n s t e i n ) 提出。m y e r s ( 1 9 7 7 ) 提出，在不确定环 境下的组织资源投资可以运用金融期权的定价技术。k o g u t & k u l a t i l a k a ( 1 9 9 4 ) 认为期权定价技术可以量化等待投资机会成熟类型的投资。由于企业能够根据环 境的变化，调整自己的战略和管理方向，从而不断增加企业价值，因此，可以应 浙江大学硕士学位论文 企业价值和因果学说文献综述 用实物期权理论来评估这种灵活性和适应性的价值。在存在不确定性的环境中， 管理者需要做出不可逆的投资决策，相当于一项看涨期权。 该方法主要使用于不确定环境下的分析，对于中国银行业的分析，虽然存在 着较多的不确定因素，但是结合因果学说进行因果分析、因因分析、果果分析， 应用因果哲学的思想，可以将很多的不确定因素确定化。因此，该方法在基于因 果学说的中国银行业企业价值评估中并不是特别适用。但是这种对于不确定性进 行价值衡量的思想将会在因果学说研究的宏观研究、行业研究、企业研究中进行 体现和应用。 适合我国企业的价值评估研究尚处于探索阶段，主要集中在以下几个方面： 调整账面价值法。该方法是以财产的账面价值进行调整为标准来对财产作价 的一种方法。对该方法的研究讨论较多，主要分为几个方面：账面价值法存在的 问题，汪平( 2 0 0 0 ) 认为该法的最大局限在于财务报表上的净值数据已经是一种 沉没成本，而企业价值衡量的是未来收益能力，这样两者之间的相关性较小。赵 永伟( 2 0 0 3 ) 认为该法关注的是单项资产的评估，而忽略了资产整体价值。其次， 是账面价值调整的方法。调整的方法主要有重置成本法和清算价值法。 相对价值评估法，是根据可比公司的市场价值来评估公司价值。此方法将相 对价值模型分为两类，一类是以市价为基础，另一类是以企业实体价值为基础。 现金流量贴现法，该模型是目前运用最为广泛的评估模型。以预期的现金流 量和折现率为基础，来评估资产的价值。韩庆兰、向玉坤( 2 0 0 7 ) 认为未来现金 流量不能评估不确定性的资产价值。汪文忠( 2 0 0 2 ) 罗列了该方法的1 1 种缺陷， 认为对没有完成、正在战略重组、兼并的企业不适用。高波( 2 0 0 2 ) 发现该方法 对于寿命周期不同的企业有不同的作用。 期权理论，借助西方实物期权理论，王家庭( 2 0 0 3 ) 发现可以将实物期权理 论用在风险投资中。唐镇鹏( 2 0 0 2 ) 将该方法在企业并购中对柔性投资的运用， 孙东川( 2 0 0 3 ) 在高科技企业中应用实物期权理论。 2 1 3 内在价值的传统动因研究梳理 内在价值分析原理一般是通过定性分析、定量分析到价值评估。而定性分析 往往通过宏观层面、行业层面、企业层面动因进行分析。巴菲特的卓越投资就是 分析了这几个方面来理解企业的内在价值，从而获得超额的投资回报。 9 浙江大学硕士学位论文 企业价值和因果学说文献综述 ( 1 ) 宏观分析 企业是在特定的宏观环境中成长的，因此，与宏观环境息息相关。目前宏观 环境分析的方法主要是p e s t 方法，即政治( p o l i t i c a l ) 、经济( e c o n o m i c ) 、社 会( s o c i a l ) 、技术( t e c h n o l i g i c a l ) 。 同时，这四个方面的因素都是相互影响的，政治环境会影响经济环境，经济 环境会影响技术环境，社会环境会决定政治、经济、技术环境。同时，这四者之 间有着长短期的延续性和滞后性。 表2 1 宏观环境分析的p e s t 分析框架 分析因素经济环境政治、法律环境社会文化技术环境 与企业相关的因g d p 增长率法律风俗习惯 技术变革速度 素货币政策法规文化传统产品生命周期 财政政策政治形势价值观 如利率、汇率、领导方向 税收政策 ( 2 ) 行业分析 行业的结构、集中度都会影响企业的竞争能力。其中，以p o r t e r ( 1 9 8 0 ) 为 代表的很多研究者都认为企业组织在产业中的地位会影响其竞争优势。而产业内 的五种作用力，会共同决定产业的盈利能力，从而决定该产业的吸引力。这五种 力主要为：行业现有的竞争状况、供应商的议价能力、客户的议价能力、替代品 的议价能力、新进入者的议价能力，是一种由外到内的管理工具。d e r e k ( 1 9 9 7 ) 指出，在分析时，不仅需要研究当前的主要竞争对手，还要注重潜在对手的竞争 能力。 随着供应链思想的扩展，行业价值链分析法越来越受到人们的关注。迈克尔 波特( 1 9 8 5 ) 提出价值链管理的观念，重点将价值链分析在企业成本分析中进行 应用。s h a n k 和g o v i n d a r a j a n ( 1 9 9 2 ) 认为价值链分析的中心思想是将各项活动 分解到战略上相关联的部分，从而也分解到相关的行业。b o e r ( 1 9 9 6 ) 和b o o t h ( 1 9 9 7 ) 指出，通过建立价值链分析模型，来整合产品的设计、生产、市场营销 1 0 浙江大学硕士学位论文企业价值和因果学说文献综述 等来最大化公司价值。赵旭、蒋振声和周军民以及张彬等对中国银行业的市场结 构和绩效实证研究也充分说明了不同市场结构下，绩效上的差异。 ( 3 ) 企业分析 目前对于企业的分析方法很多，有注重财务方面的分析，有注重非财务方面 的分析，也有两者结合的分析。财务层面的分析，主要是企业财务指标的分析， 非财务层面的分析主要为软环境的分析，两者的结合的分析方法主要为综合的平 衡记分卡分析法。 财务指标分析中，以实证分析为主。b e r n a r d ( 1 9 9 3 ) 研究发现账面价值对 于市场价值的解释力为5 5 。还有部分关于企业资本结构与企业价值的关系的资 本结构理论，主要分为净收益理论、折衷理论、净营业收入理论。j e n s e n 和 m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 认为企业中的代理关系会导致相关利益群体之间的冲突，从而产 生代理成本，而负债比例的增加，会在股权和债权成本间产生差异。r o s s ( 1 9 7 7 ) 将信息不对称问题引入该领域，a g h i o n & b o l t o n ( 1 9 9 2 ) 提出一种与财产控制权 相关的企业融资理论。t i t m a n ( 1 9 8 4 ) 分析资本结构和产出品特征之间的关系， 强调负债率会带来企业、客户、供应商之间关系的变动。b r a n d e r & l e w i s ( 1 9 8 6 ) 研究后发现企业选择更高的负债率水平，就意味着之后将会采取更激进的产出策 略。 非财务指标中，根据巴菲特的选股标准，企业的业务模式与发展战略、公司 治理和领导素质以及企业文化都会对企业的价值产生重大影响。而根据波特的竞 争优势理论，企业获得竞争力的来源有三个：低成本、差异化、细分市场。项保 华和魏江都通过研究分析了公司战略对公司未来发展的重要性，是企业持续竞争 力的来源。 公司的治理，包括公司的组织与运作体系、公司的管理者能力、素质等、公 司的团队、公司的价值创新等。k i m & m a u b o r g n e ( 2 0 0 5 ) 在蓝海战略中提 出了开创蓝海的思想，通过蓝海来摆脱红海的激烈竞争，来实现价值增值。企业 的股权性质会直接影响企业效率。薪酬回报和股权激励体系会影响企业管理团队 的积极性，也会极大的影响企业费用成本管理和股东权益维护。孟海研究国有商 业银行经营模式选择时，发现商业模式直接决定了银行的企业效率和未来发展。 公司文化对于价值的影响往往是一种隐形不可见的动因，但是在企业价值分 浙江大学硕士学位论文企业价值和因果学说文献综述 析中的地位却越来越高。独特的企业文化是企业内生动力的源泉，能够影响企业 的行为、员工的行为以及整体企业的绩效。而企业的核心理念，正如柯林斯在基 业长青中的论述，是公司连续一贯的东西，不管外界环境如何变化，对组织来 说，它是长期不变的。 这些企业价值分析往往侧重于因的分析和回顾，缺少从因到果的展望和从果 到因的分析，从而有一定的局限性。 2 2 银行业企业价值评估的相关研究综述 2 2 1 银行业企业传统价值动因分析 银行业企业的价值动因来自三大方面，宏观环境动因、行业环境动因、企业 环境动因。 ( 1 ) 宏观环境动因 有研究表明，中国经济的增长带来了银行业稳定快速的发展，如果中国经济 的增长速度减缓或下降，直接将影响作为经济和货币资金之间桥梁的银行。同时， 中国的利率政策并没有市场化，目前中国商业银行的净息差普遍集中在2 7 3 2 的水平，而其他亚洲国家的平均净息差仅为2 6 ，从中长期来看，这种政府管 制、保护的高息差是难以持续的，这将给银行业的利润带来极大的影响。从法律 环境的角度来说，商业银行法) ) 等法律法规都对银行的很多行为带来了一定的 限制，这种限制会直接影响企业的价值。当然，中国社会群体的消费观念，文化 背景、存贷意识不仅影响银行存款的来源，而且影响银行未来的非利息收入增长。 b a s i s t h a 和k u r o v 通过检查和回顾周期性的联邦政府对于股票市场的政策及 其效应，发现在经济后退和信贷紧缩的环境下，对于股票市场的政策影响会带来 相反的变化。而那些面临财务约束的公司相对于没有限制的公司更容易受到货币 政策的影响。因此，经济增长情况、信贷环境都会影响相关政策对于市场和公司 的效应。 ( 2 ) 行业环境动因 市场结构、产权结构和资本结构都会影响中国银行业的企业价值，张彬 ( 2 0 0 5 ) 研究得出的结论发现，我国目前的银行业相对来说，还是高度垄断，规 模大小不一，政策壁垒和行政执行的相互配合使得银行垄断性增强，而效率在降 浙江大学硕士学位论文企业价值和因果学说文献综述 低。刘伟和黄桂田认为国有银行产权结构单一是目前中国银行业的主要问题，因 此，改革的重点是国有产权结构改革。 ( 3 ) 企业环境动因 k l e i n 和s a i d e n b e r g ( 1 9 9 7 ) 认为收入多元化对银行的效率和风险管理都是 有利的，因为多元化的产品组合可以由于规模效应而提高银行的效率。即在服务 产品的差异性上越大，越能提高盈利能力；杨成( 2 0 0 5 ) 年选取了对5 家银行的 资本充足率、管理者薪酬、特许权价值、资产规模、财务杠杆、贷款集中度、盈 利能力、大股东控制力、董事会规模、独立董事比例及管理层持股等1 1 个因素 进行分析，结果发现，特许权价值、资产规模与银行风险呈正相关，大股东的控 制力及管理层持股呈负相关。w u ，c 和h o ，s k 研究后发现公司的战略发展平稳， 导致公司的财务指标变动平稳。 2 2 2 国外银行业实证研究 帕特多尔西在股市真规则中的研究发现，成功银行往往有如下特点：强 大的资本基础、净资产收益率和资产收益率高、效率比率高、净利息利润率高、 有强大的收入来源。 g a r y ( 1 9 9 7 ) 对1 0 0 0 家美国上市公司相关数据进行比较，分析了e v a 与剩余 收益、盈余、营业现金流量指标不相关，分析说明了存在不相关的原因。 s m i r l o c k ( 1 9 8 5 ) 以2 7 0 0 家美国银行为研究样本来分析三个变量：市场份额、市场 集中度、银行赢利性的关系，研究结果表明，银行的获利能力是两者的函数，美 国银行业的盈利能力和市场份额呈正相关，而与市场集中度的关系不显著。 b e r g e r 和h a n n a n ( 1 9 8 9 ) 利用4 7 0 家美国银行1 9 8 3 1 9 8 5 年的季度数据为 样本，研究两个变量：市场集中度和产品价格之间的关系，研究结果表明市场集 中率和存款利率之间是负相关关系。也就是说市场集中度越高，银行的存款利率 越低。a n b e r g e ra n dt h h a n n a n ( 1 9 8 9 ) 年通过面板数据的分析，论证了价值 集中度和企业绩效的关系。 c h u n g h u as h e n 通过研究政府对商业银行进入保险、资产管理等业务上的 限制产生的效应，分析了两种假设，一种是好的政府管制增强了反作用，