（企业管理专业论文）中国制造业上市公司并购过程中的财务风险控制研究.pdf

南开大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，进行 研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本学位论文 的研究成果不包含任何他人创作的、已公开发表或者没有公开发表的 作品的内容。对本论文所涉及的研究工作做出贡献的其他个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本学位论文原创性声明的法律责任 由本人承担。 学位论文作者签名：2 匆 2 d 。9 年5 月谬日 摘要 摘要 加入w t o 后，中国经济已经成为世界经济不可或缺的一部分。可是，当中 国企业参与到这场全球化的竞争时才发现自己的竞争实力远远落后于跨国公 司，于是在近年来中国的制造业发起了一场以提高行业竞争力、增强企业实力 为目的的行业整合运动。企业并购是实现行业整合的重要手段之一，然而企业 并购交易是企业所有业务中风险最大的交易，许多中国企业难逃并购失败的厄 运。经学者研究发现并购过程中的财务风险控制是影响企业并购成败的一个关 键因素，因此如何控制企业并购过程中的财务风险已经成为中国制造业整合成 败的关键。虽然中国企业的并购活动才处于起步阶段，但在这一领域，理论研 究者已经作出了许多杰出的贡献，并提出一些独特的见解，他们对企业并购过 程中财务风险控制方面的研究和探讨，为本文提供了良好的理论基础。本文研 究的重点是对以前的研究进行整合，并使之系统化，同时结合并购过程来讲述 企业如何进行财务风险控制，以期为企业并购活动提供指引与参考。 本文的第一章为导论，说明了本文的研究背景、研究意义和研究框架等； 第二章为理论回顾，分别从并购理论和财务预警理论两个方面总结了国内外的 研究现状，为本文的研究打下坚实的理论基础；第三章从并购过程中的财务风 险分析入手，详细分析了并购的定价风险、融资风险和支付风险，并找出与各 风险相关的财务指标，为下一章并购过程中的财务风险综合指标体系的选择以 及预警模型的构建做了很好的铺垫；本文的第四章，运用因子分析的方法构建 了企业并购过程中的财务风险预警模型，并进行检验，检验结果表明该模型在 中国制造业上市公司并购过程中的财务风险预警应用中具有适用性；最后，本 文的第五章，针对我国制造业上市公司并购过程中的财务风险控制，提出了对 策与建议；第六章为本文的结论部分。 关键词：制造业并购财务风险控制财务风险预警因子分析法 a b s t r a c t a b s t r a c t c h i n a se c o n o m yh a sb e c o m ea l li n t e g r a lp a r to ft h ew o r l de c o n o m y a f t e rj o i n i n g w t o h o w e v e r , w h e nt h ec h i n e s ee n t e r p r i s e sp a r t i c i p a t ei ng l o b a lc o m p e t i t i o n ，t h e y f i n dt h e i ro w nc o m p e t i t i v es t r e n g t hi sf a rb e h i n dt r a n s n a t i o n a lc o r p o r a t i o n s ，s om r e c e n ty e a r s ，c h i n e s em a n u f a c t u r i n gi n d u s t r yh a sl a u n c h e da l li n d u s t r yi n t e g r a t i o n m o v e m e n tt oi n c r e a s et h e i rc o m p e t i t i v e n e s s ，t oe n h a n c et h es t r e n g t ho ft h e i ro w n m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n si sa ni m p o r t a n tw a y o fi n d u s t r yi n t e g r a t i o n , h o w e v e r ，m & a t r a n s a c t i o n sh a st h e b i g g e s t r i s ko fa l lb u s i n e s st r a n s a c t i o n s ，m a n yc h i n e s e e n t e r p r i s e sc a nn o te s c a p et h ef a t eo faf a i l e dm & a t h es c h o l a r sf o u n dt h a t ，i nt h e p r o c e s so fm & a f i n a n c i a lr i s k sc o n t r o li sak e yf a c t o rt h a ta f f e c t i n gt h es u c c e s so fi t ， s oh o wt oc o n t r o lf i n a n c i a lr i s ki nt h ep r o c e s so fm & a h a sb e c o m et h ek e yt ot h e s u c c e s so fc h i n a sm a n u f a c t u r i n gi n d u s t r yi n t e g r a t i o n i nt h i sp a p e r ，t h ef i r s tc h a p t e ri si n t r o d u c t i o n , d e s c r i b i n gt h eb a c k g r o u n d ，t h e s i g n i f i c a n c e a n dt h ef r a m e w o r ko ft h i sr e s e a r c h ；t h es e c o n dc h a p t e ri st h e o r y r e c a l l i n g , m a k i n gas u m m a r yd e s c r i p t i o no fr e s e a r c hs t a t u sf r o mt h em & a t h e o r ya n d t h ef i n a n c i a lp r e w a m i n gt h e o r yr e s p e c t i v e l ya th o m ea n da b r o a d ，l a y i n gas o l i d l e o r e t i c a lb a s i sf o rt h i sr e s e a r c h ；t h et h i r dc h a p t e rb e g i n sw i n la n a l y z i n gt h e f i n a n c i a lr i s ki nt h ep r o c e s so fm & a ，a n dad e t a i l e da n a l y s i si sm a d ei nt h ep r i c i n g r i s k ，f i n a n c i n gr i s ka n dp a y m e n t r i s ko fm & a ，m a k i n gav e r yg o o df o r e s h a d o w i n gf o r t h en e x tc h a p t e r ；t h ef o r t hc h a p t e ro ft h i sp a p e r , u s i n gt h em e t h o do f f a c t o ra n a l y s i s t ob u i l dt h ef i n a n c i a lr i s kp r e - w a r n i n gm o d e li nt h ep r o c e s so fm & a ，a n dt e s t i n gi t ， t h er e s u l t ss h o w st h a tt h em o d e li sa p p l i c a b l et om a n u f a c t u r i n gi n d u s t r yi nc h i n a ，i n p r e w a r n i n gt h ef i n a n c i a lr i s ki n t h ep r o c e s so fm & a ；f i n a l l y , t h ef i f t hc h a p t e r , p r o p o s i n gc o u n t e r m e a s u r e s a n ds u g g e s t i o n so ff i n a n c i a lr i s kc o n t r o lt o c h i n a s m a n u f a c t u f i n gi n d u s t r yi nt h ep r o c e s so f m & a k e yw o r d s ：m a n u f a c t u r i n gi n d u s t r y m & a f i n a n c i a lr i s kc o n t r o l f i n a n c i a lr i s kp r e w a r n i n g f a c t o ra n a l y s i s i i 目录 目录 第一章导论1 第一节研究背景及研究意义1 一、研究背景1 二、研究意义3 第二节研究方法及研究框架一4 一、研究方法4 二、研究框架5 第三节本文的创新之处6 第二章理论回顾7 第一节并购相关理论回顾7 一、 国外相关研究回顾7 二、 国内相关研究回顾8 第二节财务风险预警相关理论回顾1 0 一、 国外相关研究回顾1 0 二、 国内相关研究回顾。1 4 第三章中国制造业上市公司并购过程中的财务风险分析16 第一节并购的定价风险1 6 一、 目标企业的定价方法一1 6 二、 目标企业的定价模型2 1 三、并购的定价风险分析2 4 第二节并购的融资风险2 7 一、 并购的融资方式2 7 二、并购的融资成本2 9 三、并购的融资风险分析3 1 第三节并购的支付风险3 3 一、并购的支付方式3 3 二、支付方式的特点及比较3 5 i 二、 第四章并 第一节 一、 第二节 一、 二、 四、 第三节 第五章对 第一节 第二节 第三节 第六章结 参考文献 致谢 个人简历 图1 表2 表3 表3 表3 表4 表4 2 上市公司并购财务风险预警指标体系4 4 表4 3k m o 检验和巴特利特球度检验5 0 表4 4 旋转后因子特征值及其方差贡献率表5 0 表4 5 旋转之后的因子载荷矩阵5 l 表4 6 因子解释5 2 表4 7 因子成分系数矩阵。5 3 表4 8 方差分析表5 4 表4 9 回归系数5 5 表4 1 0 模型效果的内部检验5 6 v 在发达的市场经济中，并 机制。国内企业把跨国并购当 作占有中国市场的手段，因而无论国内企业的对外并购还是国外企业在中国并 购的事件都不断增加。然而，企业并购动辄涉及上万亿元的资金，本身面临着 巨大的财务风险，因此，要提高并购的成功率，在很大程度上都依赖于对并购 财务风险的控制。 第一节研究背景及研究意义 一、研究背景 2 0 世纪9 0 年代以来，伴随着信息技术革命和经济全球化的快速发展，掀起 了以跨国公司为主导、以“强强联合”为特征的第五次并购浪潮。这次并购浪 潮不仅规模巨大、超级巨型并购案层出不穷，而且影响深远，使全球的产业结 构和企业组织结构发生了革命性的变化。尤其是1 9 9 7 年亚洲金融危机之后，全 球并购总额连创新高，并购个案成交额成倍增加。来看一些对比数据，1 9 9 3 年， 全球并购总值不到5 0 0 0 亿美元，最大个案交易额不到5 0 亿美元，而到2 0 0 7 年， 全球并购总值达3 8 7 0 0 亿美元，是1 9 9 3 年的7 倍爹1 1 。伴随着并购规模的扩大， 并购的行业分布也由传统的工业制造业向电讯、金融、商业等第三产业扩张。 1 9 9 1 1 9 9 4 年，以化学原料及化学制品制造业为主的第二产业是跨国并购最活跃 的领域，交易额比重平均超过5 0 ；1 9 9 4 年之后，以水电供应业、邮电电讯业 为主的第三产业取代了第二产业而成为并购活动的热点 2 】。2 0 0 0 年，全球并购 前1 0 位交易个案中有5 宗发生在金融、电讯行业，金融、电讯和商业服务业的 交易额比重达到6 0 以上【3 1 。 在一浪接一浪的全球并购浪潮推动下，中国企业并购也从无到有地迅速发 f i 】e r i crh a k e f i n a n c i a li n n o v a t i o na sf a c i l i t a t o ro f m e r g e ra c t i v i t y j o u r n a lo f e c o n o m i ci s s u e s m a r c h l9 9 8 ，p 3 3 2 1 许子杨企业兼并风险研究湖南：湖南人民出版社，2 0 0 0 ，p 5 4 。 3 b e r n a d e t t ea m i n t o nc a t h e r i n es c h r a n d t h ei m p a c to f c a s h f l o wv o l a t i l i t yo nd i s c r e t i o n a r yi n v e s t m e n ta n d c o s t so fd e b ta n de q u i t yf i n a n c i n g j o u r n a lo ff i n a n c i a le c o n o m i c s5 4 ( 19 9 9 ) ，p p 6 6 _ 6 8 1 第一章导论 展起来。1 9 8 4 年7 月，河北保定市纺织机械厂以承担债权债务的形式兼并了保 定市针织器材厂，标志着中国企业并购的开始。1 9 8 4 年以后，随着市场取向改 革的深入和证券市场的发展，围绕国企解困和上市公司的并购重组，中国企业 并购掀起了二次高潮。从1 9 9 4 年至2 0 0 8 年1 1 月，中国上市公司的股份转让中 收购股份比例超过3 0 的就有1 2 1 家。2 0 0 1 年中国民航大重组、中国电信南北 分拆、中国石化巨资收购资产等并购事件更是引起了国内外的极大关注；2 0 0 6 年在1 1 1 个“优化资本结构”试点城市中又有1 0 2 2 家企业被并购【1 1 。而与此同 时，外资并购也从合资合作悄然转向了控股收购，达能收购娃哈哈、乐百氏， 阿尔卡特控股收购上海贝尔等，无不预示着外资进军中国市场掀起新一轮并购 高潮的开始。 特别是近几年来，中国制造业上市公司发生的并购行为，不但在交易数量 上，而且在交易金额上均维持于一个高端层面上。据统计，在2 0 0 2 年制造业上 市公司发生了8 1 笔并购，交易金额为6 9 亿，2 0 0 3 年达到高峰，分别为1 2 0 笔 和1 0 1 3 亿，2 0 0 4 年起有所回落，分别为5 0 笔和7 5 亿，到了2 0 0 5 年，交易数 量与交易金额为4 8 笔和5 5 亿，其交易数量与交易金额虽不及以往但己形成一 种不可逆转的趋势。综观2 0 0 2 年至2 0 0 5 年活跃在制造业中的并购，其类型和 手段呈现出多样化的特点。既有为了追求规模经济效应或为了垄断市场的横向 并购，又有为了降低市场上的交易费用以及加强对市场垄断力量的纵向并购， 还有为了多元化经营及获取生产、管理、财务、税收等多方面协同作用的混合 并购。进入2 1 世纪，随着我国加入w t o 过渡期的完成，中国制造业全方位开 放的格局已经形成，中国制造业既充满着机遇，同时也面对着激烈的世界竞争。 2 0 0 5 2 0 1 0 年期间，是加入w t o 后制造业国内市场受到影响最大的时期，其中 资本、技术密集型产业将受到较大冲击。面对国内竞争与国外企业进入中国带 来的威胁，一批制造业企业加快了跨国并购的步伐，出现了一系列有重大影响 的跨国并购事件。我国制造业跨国经营仍在起步阶段，但己取得了令人欣慰的 成绩，美的、海尔、联想、华为等企业几年前就已率先走出国门。2 0 0 4 年7 月， 上汽集团收购韩国双龙汽车，金额约5 亿美元；同年1 2 月，联想收购i b m 公司 p c 业务，耗资1 2 5 亿美元；2 0 0 5 年7 月，南京汽车股份有限公司成功地收购了 英国“百年老厂 罗孚汽车公司和其发动机生产分部，收购金额8 7 0 0 万美元， l 】m i c h a e lt m a l o n e yr o b e r te m e c o r m i c km a r klm i w h d l m 锄a g 耐a ld e c i s i o nm a k i n gm dc 印i t a ls t r u c t u r e t h e j o u r n a lo f b u s i n e s s ，a p r i l1 9 9 3 ，p 8 7 2 第一章导论 这些都是我国制造业企业并购的重要例子。 然而历史的证据表明，狂热的背后也有一道冰凉的风景，“尽管收购持续繁 荣，在考虑了融资成本之后，许多收购还是令买主赔了钱 ( 胡克) ，用萨德沙纳 姆的话说，“平均来看，兼并似乎并未引至“理想之国”。回顾美国企业并购的 历史，6 0 年代美国经济大发展时期掀起的混合并购浪潮却正是8 0 年代大规模剥 离和分拆的起因。据马克汉姆( m a r k h a m ) 对1 8 9 7 1 9 0 4 年早期的兼并案例研究表 明，“在3 2 8 个兼并中有1 5 4 个，或者说是4 7 后来被证明是失败的 【l 】。莱文 克拉夫与谢勒等人( r a v e n s c r a t t ，d j a n ds c h e r e r ，f m ，1 9 8 7 ) 对美国1 9 5 0 1 9 7 6 年被4 7 1 家公司收购的6 0 0 0 多家企业的情况和1 9 7 4 1 9 8 1 年部分分离资料进行 了研究，也得出相似的结论：“兼并后，被收购方迟早会分为两组一分离和存续， 两个极端之间的一个折衷揭示出大致有1 3 的收购最终被剥离，平均时滞将近 1 0 年 【2 】。米科斯( m e e k s ，1 9 9 7 ) 对英国1 9 6 4 1 9 7 2 年2 3 3 个并购案例进行了考 察，结果发现并购后优势企业的盈利率呈现出确定的缓慢下降趋势。而美国麦 肯锡咨询公司对1 9 7 2 1 9 8 8 年间英美两国最大工业企业进行的1 1 6 项并购进行了 调查，以1 9 8 6 年的财务资料为分析依据，结果显示只有2 3 的并购是有成效的， 失效率却达到6 1 ，另有1 6 成败未定【3 】。1 9 9 2 年，永道会计与咨询公司 ( c o o p e r s & l y b r a n d ) 深入访谈的调查方式对英国最大的1 0 0 家公司的高层管理 人员进行了调查，包括8 0 年代末9 0 年代初萧条时期英国最大的一些公司进行 的金额最少为1 亿英镑的大型企业并购活动，其中的5 0 宗并购活动交易金额超 过1 3 0 亿英镑，调查结果显示，接受调查的总裁约有5 4 认为并购是失败的【4 】。 二、研究意义 大量并购失败的证据不得不引起我们的思考：在诱人的并购动机面前，我 们是否审慎地评估过并购的风险? 作为风险主要承担者的收购方又该如何控制 财务风险呢? 基于这一问题，现有的企业并购理论并没有给出令人满意的答案。 例如，企业并购效率理论认为，企业并购可以产生管理协同效应( 横向并购) 、经 营协同效应( 纵向并购和横向并购) 和财务协同效应( 混合并购) 从而增加企业价 t l 威斯通兼并、重组与公司控制北京：经济科学出版社，2 0 0 7 ，p 6 7 。 2 1 约瑟夫克拉林格兼并与收购：交易管理北京：中国人民大学出版社，2 0 0 6 ，p p 2 2 2 5 。 3 s t r u c t u r i n ga n df i n a n c i n gt h ed e a l ( m e r g e r s a n d a c q u i s i t i o n s p a r t 3 ) j o u r n a lo fm a n a g e m e n ti ne n g i n e e r i n g n o v d e c19 9 7 ，p p 3 4 3 7 1 4 ) 王一企业并购上海：上海财经大学出版社，2 0 0 0 ，p p 2 3 - 2 4 。 3 第一章导论 值：并购的信息理论认为，无论并购是否成功，都会使目标企业的股价上升， 因为并购这一行动本身就向市场传递了目标企业的市场价值被低估或目标企业 会采取更有效的经营策略的信息，从而促使对目标企业的重新估价；并购的代 理成本理论认为，通过要约收购或代理权之争，接管可以解决经理与股东之间 的代理问题，减少代理成本，实现企业价值增值【l 】。从风险的角度看，这些理论 都是假定在承担一定风险条件下企业如何实现价值最大化问题，而对如何在企 业价值最大化前提下进行风险控制却被忽视。 在市场经济条件下，上市公司作为自主经营、自负盈亏、自我发展的市场 主体，随时都要经受财务失败的考验。实践中，大多数企业的财务困境都是由 财务状况正常到逐步恶化，多是因为偿债能力不足，资金周转不灵所致，而这 一切的关键就是没有从企业财务状况的变化中发现潜在的巨大问题。由此可见， 并购企业财务风险是有先兆的，而且是可预测的，构建财务预警模型，将危机 消灭于萌芽中是财务管理的一项重要内容，也是财务管理制度创新的必然选择。 对企业来说，预防重于治疗，在财务危机出现前进行财务风险预警并对其进行 防范，对企业并购的经营管理也具有重要的现实意义。 第二节研究方法及研究框架 一、研究方法 1 文献法。所谓文献法就是根据一定的研究目的，从现有的文献中收集资料 的方法。运用这种方法获取的资料尽管具有间接性的特点，但它可以突破本人 在实际的工作和学习中观察范围的局限性，有助于把握总体的状况。 2 实证法。第一，定量分析与定性分析相结合。以定量分析为主，对不宜用 数据体现的影响因素采用定性分析方法。第二，因子分析法。为了防止单一财 务指标的片面性，本文采用了因子分析法来处理财务数据，运用主成分因子分 析，尝试建立更符合实际需要的预警模型。第三，规范分析与实证研究方法相 结合。规范分析主要集中在评价方法选择上，以及对指标体系构建原则上的分 析，在本文的实证分析中，利用收集到的财务指标对样本公司进行综合评价和 实证检验。 【l 】许子杨企业兼并风险研究湖南人民出版社，2 0 0 0 ，p 2 8 。 4 资料来源：本研究整理。 图1 1 本文的研究框架 5 一、在 险分析，突 常有价值的 角度较为全 二、研 推论出少数 程度上克服 在本章中分别对 进行了梳理和回顾， 第一节并购相关理论回顾 并购一直是学术界研究的热门问题。经过国内外学者的共同努力，人们在 并购领域己经取得了卓有成效的研究成果。对并购的认识、并购的风险识别、 并购的风险防范等方面的研究成果构成了本文研究的基础。 一、国外相关研究回顾 从实践看，国外对企业并购风险管理的方式有相同之处，也有不同点。从 总体情况来看，西方企业对并购中财务风险的管理更加完善，在确认、评估和 控制并购风险问题上有较多的经验，即建立统一的风险控制构架，制订严格的 风险管理政策和操作程序，设计科学的风险测评工具，培养高素质的风险管理 人才。从理论研究的角度分析，国外并购的研究比国内要深入。国外学者们对 并购风险的认识、具体的影响程度和对并购财务风险的控制都做了比较深入的 研究。 对并购风险的定义方面，h e a l y ( 1 9 9 2 ) 认为，企业并购风险是指企业并购失 败、市场价值降低及管理成本上升等，或指并购后企业市场价值遭到侵蚀的可 能性【l 】。企业的并购风险一般包括：并购失败，即企业经过一系列运作之后，并 购半途而废，使得企业前期运作付诸东流；企业并购后的盈利无法弥补企业为 并购支付的费用；并购后企业的管理无法适应经营的需要；导致企业管理失效 或失控。 对于企业并购的实际成败情况，国外也做了比较具体的研究。p o r t e r ( 1 9 8 7 ) ， ( h e a l y ，1 9 9 2 ) 的研究表明，5 0 的企业并购是不成功的，并购4 年后，企业业绩 普遍下滑，股东回报率明显下降。k p m g 等咨询公司及研究机构从1 9 8 7 年开始 【1 b e n g t h o l m s t r o m ：j e a n l l r o l e l i q u i d i t y a n d r i s k m a n a g e m e n l j o u r n a i o f m o n e y ，c r e d i t & b a n k i n g ， a u g u s t 2 0 0 0 ，p p 6 7 6 9 7 第二章理论回顾 的全球调查也得出了相似结论：大约一半的并购是失败的【l 】。 对企业并购财务的风险产生的原因分析也比较多。r o b e r t j b o r g h e s e ，p a u l f b o r g h e s e ( 2 0 0 1 ) 认为并购双方的战略及组织适应性差、缺乏有效的整合计划是 企业并购风险产生的主要原科2 1 。p h i l i p h m i r v i s ( 1 9 9 2 ) 认为并购失败的原因有 两点【3 】：首先，从战略目标上讲，企业正在购买的一项业务与自身的战略匹配性 不好。其次，企业在并购中对财务风险的关注度不够，没有适当的兼并计划， 包括融资等。 并购的财务风险的控制也是国外学者研究的重点。p o s e 萨德沙纳姆( 1 9 9 8 ) 归纳了各国并购的情况，各国都无一例外地制定了反托拉斯制度。各国的并购 在规范的并购法范围内，英国对并购的态度是中性的，既没有对并购表示支持， 也没有对并购表示明显的不受欢迎。在美国，诸如哈特一斯科特一罗特诺法 ( h a r t s c o t t r o d i o n a c t ) 等法律对并购都做了明确的规定。在这些法规范围内，强 调了对企业并购风险的防范。目前国外的学者多是在关注反收购策略的思考， 而对于并购中风险的防范并没有专门的研究。萨缪尔。韦弗等( s a m u e lc w e a v e r ， 2 0 0 3 ) 提出了通过换股解决目标企业价值评估不确定性的方法。 西方经济学家对企业并购的研究相对较早，已有五十多年的历史，相关的 理论林林总总。然而，在这些理论中，还没有哪一种理论或模型能高度概括企 业并购现象。 二、国内相关研究回顾 中国研究并购的专家学者大多只关注企业并购动机和效应的分析，对并购 风险的研究较少。许子仿的企业兼并风险一书，以成本为主线，通过对失 败案例的分析，从战略管理的角度，对并购的整个过程及主要风险给予了较全 面的分析。但没有对企业并购的财务风险进行系统阐述，而其它相关研究则对 并购财务风险的问题缺乏深入、系统的理论分析和论证。 国内学者对不同并购方式下产生风险的原因进行了剖析，得出了相应的结 论，总体上认为并购风险的成因具有复杂性。黄速建、令狐谙( 2 0 0 3 ) 认为，除政 【1 p i c t r o p e n z a ，v i p u l l c b a n s a l ，m e a s u r i n g m a r k e t r i s k w i t h v a l u e a t r i s k ，p u b l i s h e d b y j o h n w i l e y & s o n s ，i n e ， c a n a d a ，2 0 0 1 ，p 9 0 2 g e o r g e a c h r i s t y ，p e y t o n f o s t e r r o d e n ，f i n a n e e e n v i r o n m e n t a n d d e c i s i o n s ( 3 t h e d 1 ，h a r o e r & r o w ，p u b l i s h e r s ， n e w y o r k ，1 9 8 i p 7 8 - 7 9 【3 b r i a n c o y l e ，c a s h f l o w c o n t r o l ，g l e n l a l ( e ，f i t z r o y d e a r b o m p u b l i s h e r s ，c h i c a g o a n d l o n d o n ，2 0 0 0 , p p 3 4 3 8 8 第二章理论同顾 府行为和企业行为边界模糊，政策法规不健全等环境因素外，企业缺乏以核心 能力为导向的并购思维，过多地关注短期财务利益，缺乏有效的并购整合措施， 是并购风险产生的主要原因。但分析时没有按一定的标准进行分类，得出的结 论也不够明确。 在并购风险的防范方面国内学者专家比较一致的认识是，防范企业的并购 风险重在源头。刘桂芝( 2 0 0 3 ) 提出了“双赢、合作、发展”并购风险防范建议； 叶厚元( 2 0 0 2 ) 提出了“确定企业发展战略与企业的并购动机、全面调查和研究目 标企业、对并购运行将强可行性研究”的风险防范思路与方法【l 】。 在企业并购的模式选择和构建上，焦长勇，项保华( 2 0 0 2 ) 研究了战略并购的 整合问题，并提出了6 种可选择的整合模式；刘红霞( 2 0 0 3 ) 分析了横向并购、纵 向并购和混合并购的政府效应，考虑企业的竞争优势和核心竞争能力：刘保华 ( 2 0 0 3 ) 提出了基于核心能力构建企业战略并购模式的思路。但未提出切实可行的 选择企业战略并购模式的操作方法。 在并购后的整合方面，魏江( 2 0 0 2 ) 提出了包括成本优势、市场份额、无形资 产和核心能力在内的并购绩效评估内容，分析了各种并购绩效的来源，建立基 于核心能力构建企业战略并购绩效的模型，但此模型难以有效地体现风险管理 的效果，且在实际运用时的难度较高。其它学者主要从社会效应和证券投资的 角度，运用事件影响法和会计数据法评价并购绩效，但没有站在并购企业的角 度进行评价。 对并购中财务风险的防范措施上，陈共荣( 2 0 0 2 ) 提出了改善信息不对称状 况，采用恰当的并购估价模型合理确定目标企业的价值以降低并购中的估价风 险，从时间上和数量上保证资金的取得以降低融资风险，增强杠杆收购中目标 企业未来现金流量的稳定性以降低杠杆收购偿债风险；史红燕( 2 0 0 3 ) 指出要在定 价、融资、支付方面要加强并购财务风险的管理与控制。 中国在改革开放以后，开始逐步建立起了市场经济体制，在此期间企业并 购活动也获得了很大发展。在中国独特的经济背景和企业并购的现实基础上， 国内的企业并购研究正在不断的蓬勃发展。 梁小民，高级宏微观经济学教程，北京大学出版社，1 9 9 3 ，p p 6 7 - 6 8 。 9 第二章理论回顾 第二节财务风险预警相关理论回顾 发达国家对上市公司并购财务预警系统的研究早已有之，其研究主要集中 于财务预警模型的构建。国外学者为了有效地将研究对象量化、客观化，一般 以破产或申请破产作为界定财务危机的标准展开研究。 一、国外相关研究回顾 总体来说，发达国家的财务风险预警模型可以分为单变量模型和多变量模 型两种。单变量模型侧重利用单个财务指标来描述上市公司的财务状况，多变 量模型则旨在通过一组财务比率的线性组合，来综合描述上市公司的财务状况。 ( 一) 单变量判别分析( u n i v a r i a t ea n a l y s i s ，u a ) 最早运用统计方法研究企业财务预警理论并建立财务预警模型的是美国学 者w i l l i 锄b e a v e r ，其在1 9 6 6 年运用统计方法并以单变量分析法，建立财务失 败预警模型【l 】。单变量模型是指用个别财务比率来预测财务危机的模型。b e a v e r 的研究对企业财务预警研究产生了开创性的影响。b e a v e r 在1 9 6 6 年发表在会 计评论上的一篇论文中，通过选择了1 9 5 4 至1 9 6 4 年间美国7 9 家破产企业， 以产业和资产规模为匹配标准挑选了7 9 家未破产的企业，分别在破产前5 年比 较了两组样本中3 0 个财务比率的均值，以二项( 破产和非破产) 分类检验中误判 率最低确定比率值的分割点回判，发现现金流总负债在企业破产前一年判别精 度最高为8 6 7 ，认为债务保障率、资产收益率、资产负债率等指标能够很好的 预测公司的经营状况。 该项研究意义在于发现了不同财务指标具有不同预测企业破产的能力，并 为多变量方法预测奠定了基础。但单个比率所反映的内容是有限的，无法全面 解释企业财务状况，而且单变量模型没有界定不同比率因素对企业整体风险影 响的权重，不能有效的反映企业各比率正反交替变化的情况。且对于同一公司， 不同比率可能预测出不同的结果。 ( 二) 多变量判别分析( m u l t i v a r i a t ed i s c r i m i n a n ta n a l y s i s ，m d a ) 多变量模型即运用多种财务比率指标加权汇总而构造多元线性函数公式来 预测财务风险。1 9 6 8 年，美国纽约大学商学院教授e d w a r da l t m a n 在金融杂 志上发表的财务比率、判别分析和公司破产的预测论文中【2 】，运用m d a 【1 】w i l s o n & r a m e s hs h a r d a b a n k r u p t c yp r e d i c t i o nu s i n gn e u r a ln e t w o r k s d e c i s i o ns u p p o r t s ，1 9 9 4 ，p l1 2 1a l 廿1 t l a ne 1 f i n a n c i a lr a t i o s ，d i s e f i m i n a ma n a l y s i sa n dt h ep r e d i c t i o no f c o p o r a t eb a n k r u p t c y j 1 1 9 9 7 ，p p 6 5 - 6 7 1 0 第二章理论同顾 方法对1 9 4 6 1 9 6 5 年间美国3 3 对破产、非破产企业的财务指标进行了组合实验， 最后建立了含5 个财务比率的z s c o r e 模型，利用多变量模型来预测公司的经营 状况，并提出用z 模型来作为判别标准。判别函数值： 其中，耻篇1 0 。，衡量了企业的偿债能力。 x 2 = 昙喜訾盖1 0 0 ，衡量了企业一段时间内的累计获利能力，表明企业资产 利用的综合效果。 x 3 = 鬻1 0 0 ，该比率排除税收或杠杆因素，衡量企业资产的生产能 力。 x 4 = 罢差喜籍1 0 0 ，衡量了在负债超过资产，企业变得无偿债能力之前企业 资产可能的跌价程度。 x 5 = 差菩訾会1 0 0 ，反映了资产总额的周转速度，衡量了企业资产取得销售 收入的能力。 2 0 世纪7 0 年代，日本学者也采用了与a l t m a n 相类似的方法，研究企业业 绩评价、风险估计的方法。所不同的只是计算z 值的指标选择有一定的差异。 伽们建寺的鞠i 导l i 檬犁为! z = 0 0 1 2 x 1 + 0 0 1 6 x 2 0 0 1 7 x 3 0 0 1 x 4 + 0 0 2 3 x s + 0 0 2 5 x 6( 2 2 ) 其中：z 短期出现破产的概率：x 1 销售增长率；x z 总资产增长率；x 3 盈利分配率；x 4 资产负债率；x s 流动比率；x s 粗附加值生产率 该模型认为z 处在o 1 0 的数值范围为可疑地带，属灰色区域，表明企业存 在安全隐患；z 值高于1 0 ，企业财务状况良好；低于0 ，表明企业存在严重的财 务危机。 第二章理论回顾 但其局限性在于：( 1 ) 不具有横向可比性，即不可用于规模、行业不同的公 司之间的比较。( 2 ) 采用的是按权责发生制编制的报表资料，没有考虑到较为客 观的现金流量指标，可能不能真实反映企业现实的财务质量，在一定程度上会 影响模型预测的准确程度。另外，m d a 方法要求预测变量服从独立的正态分布， 这使得基于m d a 方法的预警结果可能是有偏差的。 ( 三) 线性概率回归模型( l i n e a rp r o b a b i l i t ym o d e l ，l p m ) e d m i s t e r 用0 1 线性回归建立了包含7 个财务比率的财务预警模型【l 】。 e d m i s t e r 认为m d a 是“黑灰白”方法，“灰区 的企业是被误判的，而l p m 方法得到的是破产概率，在“灰区的企业需要进一步了解，将财务比率通过 模型转化为破产概率，使得结果更具有实际意义。 ( 四) 对数比率( l o g i s t i c ) l 亘l 归和概率单位( p r o b i t ) 归方法 由于0 1 线形回归无法保证结果在( o ，1 ) 区间中，因此2 0 世纪8 0 年代，研 究人员又引进了对数比率( l o g i s t i c ) 回归和概率单位( p r o b i t ) 回归方法，运用p r o h i t 函数和l o g i s t i c 函数对l p m 进行变换，建立了条件概率模型。其中l o g i s t i c 方 法逐渐成为了主流方法之一。o h l s o n 较早使用l o g i s t i c 方法研究财务风险预警， 他用对数比率( l o g i s t i c ) 回归方法分析了选用的非配对样本在破产概率区间上的 分布以及两类判别错误和分割点的关系【2 】。z m i j e w s k i 用概率单位( p r o h i t ) 回归分 析方法建立了预测模型【3 】。他们认为高精度的预测并不是最重要的，而更重要的 是，对于不同的数据收集估计程序，模型预测结果应该具有合理的稳健性。 大量研究继续改进并发展了许多不同类型的l o g i s t i c 模型。l a u 将企业财务 状态细分为5 类，运用m l a ( m u l t i n o m i n a ll o g i s t i c a n a l y s i s ) 实现了对企业不同财 务状态的预测；m o m s 以t 1 年模型的结果作为t 年预测模型中的独立变量，提 出了滚动l o g i s t i c 模型( r o l l i n gl o 西s t i cm o d e l ) ；l a i t i n e n 引入泰勒级数模型建 立了包含2 次项l o g i s t i c 模型，前2 年的预测精度比线性模型高，而前3 5 年的 精度相对较低【4 j 。 l o g i s t i c 模型的最大优点是，不需要严格的假设条件，克服了线性方程受统 川e l l i egh a r r i s w h yo n ef i r mi st h et a r g e ta n dt h eo t h e rt h eb i d d e ri ns i n g l e - b i d d e r , s y n e r g i s t i ct a k e o v e r s 1 1 1 e j o u m a lo fb u s i n e s s ，a p r i l19 9 4 ，p 8 9 l “o h l s o n ，j s f i n a n c i a lr a t i o sa n dt h ep r o b a b i l i s t i