（会计学专业论文）股票期权在公司激励中的应用研究.pdf

摘要 经营者股票期权是国外企、普遍实行的针坩经营肯的一种长期激励手段，能 使经营者o ，所有者的日标趋同，降低代理成本，克服短期行为，注重企业长远发 展。，本文在广泛渊研并借鉴发达国家实行股票期权制度经验的基础上，分析了实 施股票期权的现实背景、重要意义和理论牲础，并从国内外的实际应用案例着手， 详细比较了外国规范意义卜的股票期权和中国变通的股票期权一期股的生成 机理、特点、基本运作方式以及制度设计差异、激励效应差异，分析了现实中股 票期权激励效应的扭曲，展开讨论了中国! 典施般票期权的障碍，针对它们在实腌 中存在的问题，提出并剖析了在我国实施真正意义卜的股票期权所需的运行条 件；在吸收期权与期股的优点的基础上，通过对受蔬人资格、股票米源及行权价 格、行权限制条件、授予额度等应用参数的精心探讨，设计了一套针对固有上市 公司的有效的股票期杈激励方案，并在企业巾实际应用。尤其是以待减持的国有 股作为股权激励的来源，在应用单位受到很好的关注。 灭键词 股票期权期股纯剩余准剩余剩余控制权期权缩水 a b s t r a c t e x e c u t i v es t o c ko p t i o n sa r et h em o s tp o p u l a rf o r mo fl o n g t e r mc o m p e n s a t i o n i n c e n t i v e sf o re x e c u t i v e si n f o r e i g nc o m p a n i e s i tc a nm a k eo w n e r s g o a l s i n a c c o r d a n c ew i t ho p e r a t o r s ，d e c r e a s ea g e n c yc o s ta n do v e r c o m es h o r t - t e r ma c t i o na n d m a k et h e mp a ym o r ea t t e n t i o nt oe n t e r p r i s e sl o n g t e r md e v e l o p m e n t t h i sa r t i c l ei s 0 1 1t h eb a s eo fe x t e n s i v er e s e a r c h i n ga n du s i n gf o rr e f e r e n c ef o r e i g ne x p e r i e n c ea b o u t s t o c ko p t i o n s i t a n a l y z e dt h er e a l i s t i cb a c k g r o u n d ，i m p o r t a n ts i g n i f i c a n c e ，t h e o r y f o u n d m i o n b e g i n n i n g w i t hu s e dc a s ei no v e r s e a so ro u r c o u n t r y ，i nd e t a i li tc o m p a r e d f o r e i g n n o r m m i v es t o c k o p t i o n s w i t ho u r c o u n t r y s a b o u t c r e a t i n gm e c h a n i s m ， c h a r a c t e r , b a s i co p e r a t i n gm a n n e r sa n dt h ed i f f e r e n c ei ns y s t e m sd e s i g n i n g ，i n c e n t i v e e f f e c t i t a n a l y z e dw h yt h e s t o c k o p t i o n s w e r ed i s t o r t e di nr e a l i s t i c u s i n g a n d d i s c u s s e dt h eh a n d i c a pi no u rc o u n t r y u s i n g ，a i m i n ga tt h ep r o b l e mi nu s i n g ，i tp u t f o r w a r dn e c e s s a r yc o n d i t i o n si no u rc o u n t r yi fw em a k e r e a l l ys t o c ko p t i o n sb r i n gi n t o e f f e c t a b s o r b i n gt h ea d v a n t a g e so ff o r e i g ns t o c ko p t i o n sa n ds t o c kf u t u r ei n o u r c o u n t r y , i tm e t i c u l o u s l yd i s c u s s e db e n e f i c i a r yq u a l i f i c a t i o n ，s t o c ks o u r c e ，e x e r c i s e p r i c e ，e x e r c i s ed a t e ，g r a n td a t ea n ds oo n ，a n dd e s i g n e dae f f e c t i v es t o c ko p t i o n sc a s e t os t a t e e n t e r p r i s et h a t h a dc o m ei n t ot h em a r k e t n o wi tw a su s i n g 。p a r t i c u l a r l y m a k i n gt h es t a t es t o c k sw h i c hn e e d n tb eh o l db e c o m es t o c ks o u r c ew a sp a i dm o r e a t t e n t i o ni nu s i n g e n t e r p r i s e k e yw o r d s s t o c ko p tio n s s t a n d a r ds u r p lu s s t o c kf ul u r e p u r es u r p l l s s u r p l u sc o n t r o ll e dd o w e r s t o c ko p t i o n st m d e r w a t e r 第一章引言 现代公司的一个基本特征是所有权和经营权的分离，山此产生了所有者和经 营者之间的委托一代理天系。在存在委托一代理关系的企业中，如何满足股东利 益最大化需求，如何将高级管理人员的利益与企业经营业绩紧密地联系在一起， 是企业最关心的问题，于是企业的薪酬激励机制问题便成了市场讨论的热点。 股票期权激励自2 0 世纪8 0 年代在美国流行起米以后，成为西方国家激励公 司高级管理人员的主流方式，它利用股票价格涨落对管理人员绩效的度量作用来 对他们进行氏期激励。在这种制度f ，管理人员的收入取决于期权到期r 公司股 票的市场价格和期权协议规定的执行价格之间的溢价，由于股票价格是公司未来 收益流的贴现，反映了企业长期发展前景。据福布斯统计，在1 9 8 0 年的福布 斯5 0 0 强中，只有3 0 的c e o 享有股票期权，1 9 8 5 年时这一比率提高到了5 0 ， 到1 9 9 7 年时已经有7 0 的c e o 享有股票期权。而股票期权收入在c e o 的总收 入中也越来越占有更大的比重，1 9 9 4 年福布斯统计的全美8 0 0 个最高报酬的 c e o ，行权收入和股票增值部分占总收入的4 0 ，到1 9 9 9 年这比率l 升到了 7 7 。个别c e o 的这一报酬比则更高，如1 9 9 9 年d e l l 公司的c e o 年度总报酬 为1 0 9 亿美元，其中认股权的收益达1 0 5 亿美元。同年g m 、可u 可乐公司、i n t e l 三家公司c e o 认股权的收入分别为o 3 2 亿美元、1 0 8 亿美元、0 4 9 亿美元，是 l ：资和现会奖励的4 倍、1 6 倍、2 7 倍。创下认股权收入纪录的甲骨文( o r a c l e ) 公 司的c e o 埃利森，仅在2 0 0 1 年1 月抛售股票的收益就高达9 3 1 1 亿美元。我i 到 经过几年的摸索，形成了一系列的股票期权激励措施，而且应用相当广泛，有北 京模式、上海模式、武汉模式、深圳模式等，不管是国有还是私营企业，也不管 公司大还是小，期权激励的应用是很火热的。 但无论是在国内还是在国外，总是有他不尽如意的地方，尤其是现阶段如美 国的安然事件、我国的银广夏等事件的发生，更引起理论界对期权激励效应的探 讨。当然国外股权激励的发展是相当完善的，出现这一系列的丑闻事件，不是期 权激励这一机制有问题，而是在实际应用过程中期权激励被扭曲了，而在我国无 论是在机制卜还是在使用上，都还处于不完善的阶段，尤其是在证券市场不成熟、 配套的法律制度还未建立、经理人市场不发达的情况卜，机制本身就小是真i f 意 义 ：的股票期权，激励效应的发挥当然存在刚题，所以本课题的研究只有很大的 现。丈意义。 第二章股票期权的产生背景及理论基础 2 1 股票期权的产生背景 以年薪制为t 的短期激励制度，由j ：管理人员的收入取决于过去。年的公司 业绩，而这种公司业绩义一般地是以短期财务指标为依据的；旧时，在人多数的 年薪制方案罩，管理人员可以即时获得上一年度由公司业绩决定的年薪而不存在 延期支付，这使得管理层不必过于笑注企业的长远发展，尤其是在行政任命的经 理人员连自己也升i 知道能在这个位子上f 二多长时，缺乏将经理人员与公司长远发 展相联系的制度安排将明显增加经营上的短期化倾向，显然这与企业价值最大化 的公司财务管理目标是不一致。年薪制的这种局限性正为决策界和学术界逐渐认 识，因此探索新的激励方式就成为一个重要问题，般票期权m 是在这种现实背景 下引起了越来越多的关注。 2 1 1 “企业价值最大化”目标要求经理人员注重企业的长期发展 公司财务管理的目标是追求企业价值最大化。企业价值最大化在股份公司表 现为股东财富最大化，或股票市场价值最大化。依据有效市场假说，股票的市场 价值不能背离股票的内在价值太远，而股票的内在价值取决于股票未来现会流( 发 行公司的收益流) 的现值之和，即股票的内在价值是公司效益长期累积的结果， 因而股票的市场价值最大化也是一个长期积累的过程。为满足这一日标，公司经 理人员在实施管理时，应着眼于公司的长期发展战略，诸如公司购并、公司重组、 长期投资等，这些长期决策的效果一般要在三、五年、甚至几十午后才会体现在 公司的财务报表上。为鼓励公司经理人员注重企业长期发展，应有相应的措施保 证他们在实施了有利于公司长远发展的行为后，所得的报酬超过其采取短期行为 的所得。 2 ，1 2 短期激励措施不利于“企业价值最大化”目标的实现 我团以往及目前的大多数公司经理人员的薪酬制度是承包制、资产经营承包 制、提成制、年薪制等，该些制度的设计原理及激励效应均与公司价值最大化( 股 东财富最大化) 的长远目标不匹配。 212 1 短期激励制度的基本原理 应”蜕，对：卜管耻层激励制度的探索，存。p 圜从柬就没有停止过。8 0 譬代j 1 泛推广承包责任制，以承包人为责任丰体，在承包期内对其承包的部分进行经营， 期内上缴一定的利润，可以看山承包制下存在事后谈判的明能，从而导致企业的 经营者经常处于一种“负盈不负亏”的有利地位，短期契约的特征则决定了企业 经营的短期化倾向。由于承包制并未起到解决国有企业代理人问题的作用，因而 到rl9 9 2 年，承包制实际卜已凝本不再实行了。 后来采用的提成制也是如此。它的考核是以年度为基准，按、l k 绩的定比例 获取报酬，同样为短期行为提供了空间。 目前，我国又，i ：始在国有企业和国有控股卜市公司中试行年薪制。客观地讲， 年薪制较之承包责任制足种进步，这种进步主要体现在年薪制形成了基本工资 和效益工资这样一个基本框架。山于基本工资的存在，通过事后谈判来修改年薪 制的财务指标的必要- 陛就降低了；但是年薪制从总体上而占依然是一种短期激励 契约。 年薪制是以企业一个经营周期，即以年度为单位确定经营者的基本报酬，并 视其经营成果浮动发放风险收入的工资制度。年薪制作为一种将经营者的收入与 其经营业绩相挂钩的机制，旨在提高经营者的积极性，更好发挥其创造性，以推 动困有企业快速健康发展。实行年薪制后，经营者的收入由基本薪酬和风险收入 两部分组成，其实际收入置要根据其经营成果并以年度为单位考核浮动发放。 年薪制的构成般是“基薪+ 风险收入+ 福利”的模式，“基薪”应该是固定的 部分，可以视为“岗位工资”，其分配纳入“岗位工资体系”；风险收入则可以视为 年薪制l _ _ 】变动的部分，或说是绩效工资部分：福利则是岗位津贴，应该纳入企业 统一的福利政策。年薪制的特征包括这样两方面的内容：其一，厂长经理等管理 人员的收入( 至少是主要收入) 在履职以前就已明确；其二，收入不足长期不变， 卜_ 一期的收入可能与卜一期的_ k 绩有关，但一般不是当期业绩决定当期收入，这 是与提成制的区别。因此我幽原来的等级工资制实际上已经具备了年薪制的第一 个特征。 日前国有企业改革中试行的年薪制具有一些特定的含义，它是相对于打破1 日 晌等级工资制度、大幅度提升国有企业，一长经理等中上层管理人员的收入而言的。 按深圳市进行的用有企业年薪制试点，厂长经理的年薪由摹本年薪、增值年薪、 奖励年薪构成。基本年薪为经营者报酬的下限，体现厂长经理的潜在价值；增值 年薪根据企业经济指针的增长情况提取，可以达到基本年薪的3 倍，t 要体现j 长经瑚刈困白资产保值增值的贡献：奖励年薪( 没有上限) 从企业税后利洲中提 取，是厂k 经理对食业经济成果的分亨。 2 1 2 2 短期激励的激励效应 从上面短期机理的基本原理可以看出，承包制、提成制等的考核都是以年度 为期间的，山于考核期问短，容易引起管理人员的短期行为，这种激励机制当然 缺乏长期激励效应。f 面我们以年薪制为例来分析其激励效j 、t 。 年薪制中真正起激励作用的部分应浚是风险收入，即“绩效工资”部分。因为 风险收入是山预先确定的、l k 绩评价指标决定的，这种滞后的分配模式往往不能公 卜地评价经营者的努力程度，尽管经营者努力改善企业经营状况，促进销售增长， 但也可能因企业“积淀”的资源不能适应外部要求而达不到预期效果，也可能发l 经济危机而在大环境下缺乏销售增长的条件，也町能在外部诱因下某些重要人物 的离职造成经济损失，这都为经营者带来“难言之隐”。“风险收入”过于注重实际 结果，从而使经营者不惜在大环境恶劣条件下“铤而走险”。 理论意义上的年薪制，应该以“基本年薪”为主决定厂长经理的报酬，但这 种与绩效不直接挂钩的支付方式不可能得到理想的激励效果，而且容易引起昔通 职工对差别待遇的意见。以“提成制”为主的年薪制以当年孙批绩决定当年的收 入，经理人员的报酬与绩效联系紧密，但更容易引起经营者的短期行为：企业经 营者有可能利用其权力和信息优势，以牺牲企业的长期利益来换取他自己的短期 业绩，甚至操纵会计核算做虚假账同。根据对1 9 9 9 年我国上市公司老总年薪的统 计，发现老总年收入的高低并不完全与企j 世的经营状况相关联，其中，有的年薪 虽高而仍是亏损企、l j ! = o 可见年薪制也无法财经理人员产生有效的激励。据社科院 调查显示，对现有国有大中型企业经营者激励方式的评价，认为有效的仅2 9 。3 ， 不大有效的占4 7 9 ，无效占2 9 6 5 j 。 现实中，激励机制普遍失灵，究其原因，主要有以下几点： ( 1 ) 管理者的薪金与其付出的劳动不匹配。 正如前面所晚的中上层管理者的收入在履职以前就已明确，只要达到企业所 制定的标准，所有者就会实现其承诺，但目前国有企业中存在的最大问题是激励 不足，这是建立现代企业制度所要解决的首要问题。这种情况十分常见，如果某 一网有企业在对其中上层管理者拟定激励理方案时，规定当净资产收益率达到 l o 时，年薪2 0 万，单纯从这一数字看只是一个数学概念，但针对个企、l k 的经 营，站在经营者的角度，他会与同一地区或不同地区的同行业进行比较，而且在 同行业中还会对浚企业所处发展阶段、市场份额、经营规模等客观情况进行分析， 使净资产收益率达到1 0 所付出的人力资本价值与所得年薪是否匹配，如果所付 m 的人j 资源价值远远超过这2 0 儿，即使在该企业现有水甲f 对普通职丁或其它 幸 管理者来讲是一个天文数字，管理者也会因为觉得得4 i 偿失而进行“寻干且”，这是 典型的激励不足；另外在国有企、i k 及一部分集体氽业，经理的工资总额和等级标 准的决定权继续山围家掌握，管理层与普通职j 【之间的工资、薪金等货币性激励 标准没有拉丌，事实上形成了一刀切，这种薪酬制度不能恰当地估计和承认经理 人员的负献，山此引发消极怠工、“5 9 岁现象”，甚至导致了优秀企业家的流失； 或者，经 卜常的工薪之外，企业采取变通的手段，如发放购物券、提供各种补助 津贴、报销相天个人费用、在职消费等，以灰色收入方式增加了管理层的收入， 但是却没有增加其真t f 的可支配收入；或者，管理层与普通职工的收入距离虽已 拉丌，但绝对数依然较低。 一刀切，说明收入分配卜的大锅饭依然存在，其弊端不言而喻；灰色收入的 存在，4 ；但影响了收入分配的透明度，给监督也带来了难题，主要表现在：薪金 所得远远超过管理者所付出的人力资源成本，部分管理者，尤其是最高管理层 的灰色收入，甚至足违法收入，构成了其收入的主要来源，从而显性收入的增减 激励作用不大或根本不起作用；按照经济学的效用递减规律，收入达到一定水平， 冉通过提高收入来激励就非常网难，此时管理者就会更多考虑维持现状、j ! l l 避自 身风险等问题；一些资深管理者，基于当前“能上一i 能下”的用人制度，避免高 位决策失误给自身带来的风险而丧失开拓进取的动力，满足于现状，丧失了许多 企业发展的机会。一些民营企业家，如河北胜利造纸厂的马胜利，在荣誉光环的 刺激下，u 气收9 1 勾了3 0 多家企业，最终因管理不力，使本来运转良好的食业陷 入了困境；而且同时降低了可支配收入，削减了在其它方面的支付能力，如购房、 娱乐、旅游、子女教育等；绝埘收入低，使得管理层的“温饱”都难以解决，更 无心考虑委托人的利益问题了。 凶有企业厂长、经理的货币收入与普通职工的差距普遍在到三倍左右，绝 对数多数在年薪几万到十几万之间，按照这种现状，激励作用确实微乎其微。虽 然少数实行年薪制的企业，特别是上市公司，其管理层的收入较高，像科龙电器 的老总年薪高达3 5 0 万元人民币，但这并不能代表普遍水平。而在国外，管理人 员的薪盒大幅飚升，产生强烈的激励效应。据美国福布斯杂志公布，1 9 9 9 年 全荚围5 0 名收入最高的公司主管中，名列榜首的是长岛组合国际计算机公司 ( c a ) 华裔董事长下嘉廉，年收入高达6 5 亿美元，公司红利3 6 0 万美元，其它 补偿会6 4 5 亿美元。名列第：的是美国在线董事k ：凯斯，年薪5 7 5 万美元，红利 l o o 万荚元，股票收入1 1 5 5 亿荧儿。通过比较，在我困这此都表现了一定程度上 的薪会与所付出的劳动不匹配。 ( 2 ) 经州人员承担刚验收入，i 1 i 对风险行为无完令决策权 行政f 二预过多，政企职能不分，导致公司经理人员对风险行为无完全决策权。 虽然公司法、企、i k 法等法律法规明确了企业自主经营的权力，同时在现代 仓业制度的建立过程中始终作为重点来抓，但是由于隶属关系的客观存住，行政 干预并能够也不可能彻底的消除，甚至会局部的蔓延，即使这种干预不是以行文 的手段表现出来的，但比如领导的意图、有关方面的期望、所附的重托等，使得 企业的管理者觉得在做m 经营决策时不得不考虑这些因素，从而a 觉不自觉的偏 离经营的目标，违反市场运作的规律，影响了企业的正常经营活动。特别是针对 民营企业来院，对于整个社会及其民营企业家自己，总觉得相对于国有企业自己 是二等公民，只有通过更多的承担社会责任，如尽量的解决社会就业、报答社会， 或者要对得起民营企业家的称号和国家给予的荣誉，往往容易受到隐形行政干预 的影响，做出一些不符合市场运作规律的决策及行为。这种干预显然并不是强加 给企业的，甚至是企业出于自愿所为，但其客观存在是毋庸置疑的，更何况在某 些情形下，会遭遇到“穿小鞋”被打击报复的可能。过度干预除了会引发企业的 非理性行为，增加委托人的监督成本，同时在上述类型的过度干预下，造成社会 资源的浪费，产生委托、代理及社会三方的无谓损失。 ( 3 ) 制度缺陷导致短期行为缺乏有效的约束 管理者违背委托人的利益目标，其最主要的原因就是双方的信息不对称，即 管理者了解的信息比委托人准确完整。避免“道德风险”和“逆向选择”的出路 就是委托人获取更多更准确的信息，对管理者进行约束。存他们背离委托人利益 目标时，减少各种形式的报酬，运用舆论和道德力萤抨击其不良行为，甚至解雇 他们。但是，由于国有企业，包括一些民营企业，存在产权不明晰，委托代理责 任彳i 明确，“内部人控制”现象非常严重。作为国有企业直接所有者的罔有资产管 理公司或者主管部门，其本身的产权与责任关系就比较模糊，再通过其间接对国 有企业进行约束和管理，客观上必然造成“所有者缺位”问题，甚至会造成内外 勾结的严重恶果。另外，法律法规不健全，建设的步伐在一定程度上的脱离实际 或者滞后，使得代理人在法制漏洞| 二有着比较广阔的博奕空间，这也造成对代理 人行为的约束不力。会计信息失真、内幕信息层出不穷，误导了广大投资者和政 府临管部门，给投资者造成了巨大损失，给国家宏观调控造成很大困难，约束不 力山此l q 见一斑。 正因为诸如此类的激励机制的不足，人们期望有一种比以往所采用的激励方 式更充善的激励和约束机制，来推动我h 在收入分配上改革。为了解决这类问题， 人们便想到要设立种新型激励机制，将高级管理人员的薪酬t j 公司长期利益联 系起来，鼓励他们更多地灭汴公司的长远发展，而不仅仅将注意j 集巾征短期则 务指标匕。于是，股票期权便成为重要的选择之 。 2 1 3 实施长期激励股票期权制度势在必行 任何薪酬机制的首要目的在于调动员工的积极性，共同为企业价值最大化日 标努力。员工希望看到他们的努力推动了公司的发展，而绩效薪酬就是对他们努 力的回报。其中股票期权已被世界讷多冈家证实是一种最有效的形式，它将个人 业绩1 j 股东权益相结合，使员i ：们h 益关注个人、 k 绩对公司股价的影响，使每个 人的努力与公司的命运息息相关。 近年来，针对固有企业制度中难以解决的政府监控成本过高且低效、经营者 缺乏有效的激励约束机制等问题，政府在收入分配制度方面进行了一系列改革， 现在看来，无论是当年的承包责任制、资产经营责任制，还是租赁制、委托代理 制以及近些年逐渐兴起的年薪制，都未能取得预期效果。在此状况下，更具现代 企业特征的股票期权制被彳i 少地方的政府部门寄予厚颦，在各地推进的速度很快。 2 ，2 股票期权理论 2 2 1 股票期权的涵义 通俗地讲，股票期权制度是金融市场上的种衍生交易制度，是期货交易的 重要组成部分。假定某公司普通股的价格现在是每股8 0 美元，一份期权合约规定， 台约的买方可在将来6 个月的任何时问内，咀每股8 0 美元的价格购买1 0 0 0 股该 公司的普通股。合约的卖方则必须保证在买方要求买进的时候出让1 0 0 0 股该股 票。为了使合约顺利执行，合约的买方应向卖方支付一定的费用，例如每股6 美 元，共计6 0 0 0 美元，作为合约的权利金。假定6 个月内该公司普通股升至每股 1 1 0 美元，合约的买方就会要求履行合约，以每股8 0 美元价格购买股票。这样一 来，扣除权利余合约买方每股净得2 4 美元共获得纯收入2 4 万美元。但足如果 6 个月内该公司普通股每股跌至6 0 美元，合约的买方就会自动放弃合约，不会要 求以每股8 0 美元的价格买进股票。合约失效时合约的卖方保尉6 0 0 0 美元权利金， 买方的损失就是这6 0 0 0 美元的权利金。 股票期权的含义包括二个基本要点： 第。、期权是买卖双方订立的合约； 第二：、合约买方拥有权利并为权利支付费_ i j ； 第= j 、合约买力负有责任并为此收取相应费用【3 j 。， 绎营行股票期权是指企业根据股票期权引划的规定，授弘高层管州人c f ：l 存 定蝴限内( 通常为51 0 年) 按约定价格( 认股价或行权价) 购买本介、【p定数 量股票的权利，高层管理人员可以在规定的时f 白j 内选择行权或放弃该权利，如果 股价上涨，即行权价低于行权闩的股票r h 价，行权后被授权人i u 以从中谋利，被 授权人就会行权；反之，行权后无利可图，被授权人就会自动放弃这一权力。它 具有商品和金融资j 。的期货效果，是面向未来的一种高级人力资本定价机制。经 营者期权制具有以下几个特点：其一，期权是一种权利而非义务，即经营者卖与 不：史享有完全的个人自由，公司无权十涉；其：，股票不能免费得到，必须支付 施权价，这种施权价是一个现值，这个现值在未来一定时期内对于企业经营者来 讲是固定不变的；其三，期权是一种面向未来的机制，具有无限展延性；其四， 期权制是一种与资本市场接通的制度，通过与资本市场的对接，经营者可以获得 巨大的经济利益。 2 2 2 股票期权兴起的理论依据 在经济管理界，任何一种现象出现到盛行，背后必然有其理论依据。股票期 权盛行的理论支持有两个：代理理论和合作预期理论。 ( 1 ) 代理理论我们知道，现代公司制度的一个主要特征就是所有权和管理 权的相分离，股东足公司真正的所有者，而管理者不过是经股东选举成立的董事 会雇佣来管理企业的管理人员，他们受聘于股东，从而代理股东在公司内执行管 理权限。这种所有者和管理者相分离的制度必然导致一种所谓的“代理人问题”。 即，作为非所有者，管理者是否能以股东利益最大化为目标柬进行企业的运作， 而不是试图通过代理人资格以牺牲股东的利益为代价实现自己的个人价值最大 化。“代理人问题”一直是现代公司制度中的一个症结所在，我们无法确认也无法 完全消除“代理人道德风险”的存在。凶此，只能试图寻找一条折中的道路柬确 保管理人员能以股东价值最大化为目标运作企业。于是，以股票为基础的薪酬应 运而生，其中一种就是股票期权。股票期权可以将管理人自身的利益与公司股东 利益结合起来，从而在一定程度上消除“代理人风险”。代理理论指出代理人对其 自身的工作能力和工作努力程度的了解当然要高于雇主，因而就在雇主和代理人 之间产生了信息不对称问题。代理人当然知道这种信息不对称的存在，因此，他 们就有可能利用这一点在执行代理职能时不以雇主的利益最大化为目标甚至做出 有损雇主利益的决策。为了防止这一点，雇主就要对代理人的行为进行监控或者 将代理人的利益和自己的利益结合起米进而转嫁或者消除所谓的“代耻人风险”， 而这就可以通过所渭的业绩薪酬方式来进行。这样，代理人要么老老实实地执行 代理职责，要么遭受由自己手造成的损失。从组织管理者的层面上来讲，他们 更倾向于用、p 绩薪酬来激励代王甲人而1 i 是花大成本来临控代理人的行为，i d 者才 是一种舣赢的策略。十足，最仞的业绩薪酬以及后来的股票期权等以业绩为基础 的薪酬制度应运而生。 ( z ) 合作预期理论该理论认为，虽然通过监控能给雇丰提供更多有关代理 人的信息，但是，雇主和代理人双方通过不断的谈判和合作最终能达成。个合理 的协议，这就是业绩薪酬合同。代理人和雇t 彼此相信对方的诚信，而代理人也 愿意和腱主共担山其管理引起的风险。 其实，代理人理论和合作预期理论在对业绩薪酬的解释上有异曲同工之妙。 关于股票期权作为一种薪酬激励方式，其理论依据也就人致依于以上的理论，虽 然后来自很多学者又试图在此基础卜发展了各种理论，但都不外乎是代理机构理 论的衍生，其摹本出发点都基本一致，：卜过在不同的环境下，具体的实施方法和 措施有所不同而已。 2 2 3 股票期权发挥激励效应的理论基础 ( 1 ) 人力资本的重要性经理股票期权的激励效应实质上来自丁劳动者对仓 业剩余价值索取权。企业利润依赖于传统资本和人力资本的投入，投入资本就是 为了获得剩余价值，剩余价值是资本所有权的实现。劳动力产权归劳动者个人所 有，所以劳动者应具有剩余价值的索取权。 西方经济学家认为，生产要素主要包括资本、劳动、土地、企业管理4 唷和 技术等。这些因素在生产中缺一不可，共同生产产品和创造利润。 这两种理论虽然有不同的理论体系和价值观，但其共同点是都承认劳动力在 新价值即剩余价值中的作用。既然如此，劳动者就应当参与利润的分配。 知识经济的兴起使得人力资本作为第一生产要素的趋势越来越明品，对微观 仓业来说，员工的积极性和创造性与企：! 效益具有高度相关性，企业是一个人力 资本与非人力资本共同订立的市场合约，人力资本地位的相对上升，特别是企业 经营者的知识、经验、技能，在企业中占据了越来越重要的地位，人力资本作为 要素的投入，必须同其它资本一样参与企业的利润分配。弧当斯密的“经济人” 假设认为人的行为动机根源于经济厌因，人都要争耿最大的经济利益，t 作就是 为了取得经济报酬；麦克雷戈的x 理论认为多数人天生是懒惰的，必须用强制办 法，爿能迫使其为组织目标去。l 作，根据这人性假设，得出的相应的管理对策 之一就是管理手段靠金钱刺激，一靠严厉惩罚。所以“经济人”及x 理论所阐 述的观点，主要是工作动机的经济诱因及相应的管理职能。组织行为学中的“绩 效函数”其表达式为： p = s ( 4 , 1 a b l ( 2 1 ) 式中的因变量p 为个人工作绩效，两个白变量m 与a b 分别代表工作积极性 ( 激励水平) 与工作能力。积极性与能力两个白变量固然都很重要，提高他们同 足管理者的责任，但其中积极性的提高与保持，毕竟更为根本、更为重要、更为 复杂一些，而调动人的工作积极性问题，实际就是对人的激励问题。“激励热”已 成为全球性现象，而目热度有增无减，这主要在于一乃面职工平均文化及专业水 平大幅度提高，另方面是企业面临的外界环境f _ _ j 趋复杂，困内外市场竞争加剧， 社会及用户对各方面的要求越来越高，科技的迅猛发展等都要求采取新的管理措 施，以激励职工，发挥他们的= = ! = 观能动性。企业纷纷从k 远角度来看待其人力资 源，在人彳培养与智力投资上不惜重金，并以优厚条件岁致人爿，显示了企、世对 人力这一宝贵资源的潜力的重视。再者人力资本与其所有者不可分离的特征决定 了对人力资本要进行充分的激励，通过经营者股票期权的制度安排，使经营者获 得企业的一部分股权，是对经营者人力资本的作用的承认和肯定。 ( 2 ) 交易费用理论科斯把价格机制和企业家的管理看成是组织生广：的可供 替代和选择的方法，也就是说，中心问题是调节资源配置。“在公司外部，价格变 动指导着生产，生产通过市场e 一系列的交换交易而得到调节。在公司内部，这 些市场交易消失了，企业家调节者耿代了由交换交易形成的复杂的市场结构， 企业家在指导生产。很明显，这些乃是调节生产的可供替代和选择的的方法。”( 科 斯语，1 9 3 7 年) 由此可见，企业内部的企业家管理替代了价格机制。价格机制是 市场经济中看不见的手，能自发地有效配置资源，降低市场的交易费用。所以在 企业内部要引入类似。f 价格机制的激励机制，以约束企业家行为，有效配置企业 资源。 2 ，2 4 实施股票期权激励的优势 从上述股票期权的特点可以看出，它与期货交易的方式类似，讲的是一种权 力，通过这种权力，当事双方都可以获取一定的收益，相对于买方，可以低价买 进高价卖出，赚取这部分差价；相对于卖方，至少可以得到保证会，从经济学的 角度也就是蜕至少要保本。从这一点上说是种交易机制。 如果将这种机制运用到对企业中上层管理人员的激励上，它的优势作用更加 明显：一般来说企业对管理人员的激励所用的股票期权所采用的方式大致有两种， 一种是无偿赠送，对丁管理人员来说，除了投入入力资本以外，不用再作实质件 的投资，付出定的努力达到所有者的考核标准，股票价格上涨了，他就能获得 这部分卜涨收益；另种是约定以较低的成本价或内部职工股价在未来一定时期 以这约定价格购买公司定数最的股票，在这一期削内股票价格竖_ l 涨，接 收学即可行权，如果下跌，电u j 放弃。从这旱可以看出期权激励的巨夫杠杆效应， 他可能会使经营者在一夜之削致富，虽然我们经常况我们是社会人，但我认为首 先应是经济人，也诈是凼为这动力促使企业的管理人员为企业的长远发展做出 积极的努力，向不只是将注意力集中在短期利益卜。 在现实h 舌中，公司治理结构的缺陷1 卜只益成为制约微观经济效益提升的关 键因素，我围凼有企业的改革，无论是放权让利、利改税还是承包制或是公司改 制，都没能从根本卜解决经营者的责任问题，建立高级管理入员的股票期权制度， 进一步完善我国企、i k 的法人治理结构已成为我幽国有企业改革的重点。股票期权 作为一种长期激励的薪酬制度，虽还不能尽善尽美，但其功能的多样性和作用的 重要性正h 益凸现出来。 而只，我国职业经理人市场的发育还很不完善。1 9 9 8 年由国家经贸委等机构主 持的一项关于中国企业家成长与发展的专题调查结果显示，存企业家中山t 管部 门任命者占7 5 ，由董事会任命者占1 7 ，山职代会选举者占0 3 ，由企业内 部招标竞争者占1 3 ，由社会人才市场配置者占o ，3 【4 1 。造成这种格局的原因是 多方面的，商对经理入员的激励不够、经理人员的竞争压力不够、没有形成有效 的经理市场这足其中至为关键的儿点： ( 1 ) 高级经理人员，特别是企业经理人员的好坏决定了公司的成败 经理人员的才能是通过自信、竞争、意志力、敬业精神、创业精神及对潜在 的盈余机会的敏感和自觉等素质表现出来的，这种才能是一种人力资本。经理人 员作为。种在市场上相对稀缺的人力资源，在企业发展中的作用是十分巨大的。 冈此为了保持高级经理人员的稳定，驱动他们除了保持良好的声誉和业绩外，愿 意承担一定的风险，= ：f i 断地为股东博墩更大的价值，利用股权激励给他们带来可 能的高收益，将是行之有效的办法。从经理人员的角度看，如果他的薪酬只是基 本丁资和对已完成业绩的年度奖励，他势必追求短期利益。若要使他为企业的长 远发展考虑，就必须有相应的激励手段。股权激励就是着眼于未来，把经理人员 的可能收益和他对公司未束成绩的贡献联系起来的一种薪酬制度。 从已有的实践看，股权激励是 办调股东和经理人员根本利益最有效的方法。 其一、它有利十鼓励经营者按股东的目标行事，使委托人平u 代理人的目标达到最 人程度的一致。实行股票期权计划后，由于奉公司未来股票的价格取决于公司现 存和未求的经营状况，因此经营揣为了能在将来通过购买公司股票而获利，在做 m 现行决策l ；f 、j 势必要考虑公司将来的发展，这就使经营者不得不遵循企业价值最 人化的j 1 柄：，臼觉按照股东的要求努力工作；其二、能避免公司人彳流失，并能 为公i i j i 帔。j l 巫多的入爿。知识绎济州代，公司的觅争就是入4 的竞争，八，j 流失 就足1 个公司最大的资产流失。股票期权通过长期报酬的形式，将优秀人才的利 益与公司自身的利益紧紧地捆在一起，不但能避免人才流失，而且还能吸引更多 的人才流入。随着经济活动的国际化，从幽际人爿市场引进优秀人才将成为公司 竞争战略巾一个不可缺少的组成部分，每个上市公司都不可能漠视这种世界潮流 的冲击。 ( 2 ) 只要设计恰当，股票期权制度的长期激励件质将得到保障 期权奖励的年限一般都控制在5 一1 0 年以上，而不是短期建立，且奖励比例 逐年增加，同时能对高级管理人员所持股份的转售实行一定的期限限制，以约束 和促进经理经营行为的长期化，进而建立以经理部分持股为特征的现代企业制度， 其一、它有利于防l 卜经营者的短期化行为。经营者拥有了股票期权就有了追求股 票市场价值最大化的动力，但由于股票期权的取得与行权之问有一定的l 瑚隔期， 且一般公司确定的行权期都比较长，这就使经营者不能只注重眼前利益，而戍该 树立长期观点，尽可能地把剩余利润用于再投资、扩人再生产；其：二、它有利于 对经营者施加一定的约束。公司一般都要具体设计期权的行权期限、价格、方式 等，必要时还附加一些条件，从而在较长的时间内分期分批、有条件地兑现期权， 对经营者具有一定约束。此外，购买股权会占用经营者大量资金甚至银行贷款， 为了确保安全性和赢利性，经营者会自觉约束自己的行为，避免由于自己的疏忽 和过失给公司带来不利影响而使自身利益也受到巨大损害。而且这一激励过程本 身也构成了对经理人员的筛选过程，不合格的经理人员将先后被淘汰出局，从而 避免了直接让经理持股的做法所产生的由于经理人员的不合格、经营状况的恶化 等原因而对凶家股东、职工及债权人带来j x l 险侵害和损失的可能性。 ( 3 ) 企业的长远发展目标也促使股票期权的引入 这主要在于它利于激励经营者不断创新。在没有建立激励机制之前，经营者 没有投资于高风险、高回报项目的动机，因为“道德风险”使他们有“不求有功， 但求无过”的心态，不可能冒太大的风险。实行股票期权以后，经营者也能分享 高风险投资带来的较高收益，所以，他们就会大胆地进行技术创新和管理创新， 采用各种新技术降低成本，通过提高劳动生产率或投资于新兴的高风险行业来获 取更多的利润。 ( 4 ) 营运资金是企业发展所必需的源动力 期权的引入能减轻公司i ：= = f 常支付现金的负担，节省大量营运资金，有利于公 r 卅的则务运作。对于成立不久的企业以及还处于成长过程中的巾小仓业来说，不 可能支付给高层管理人员很高的i 资和奖励。但是公司i j 能通过给与高层管理人 铀本公司的股票期权来代替实际的现会支出，使他们在将来通过行使这权力来 获墩数额较人的报酬，而且这一高水平的报酬是通过资本市场束实缆的，公司 点净现金流出都没有。所以，通过股票期权，公一j 便可把节省f 来的资金投入到 ，l ij 一中去，从而提高公司的竞争力。 ( 5 ) 入世和罔际竞争的加剧督促我国加快建设股票期权制度的步伐 中国加入世贸组织后，人力资本f i 匀流动性加强，既能保证高级管理人员的收 入又能使其充分展示自身优势、发挥潜能的激励制度是吸引和留住他们的灭键因 索。国际问的竞争是公司问的低成本竞争，股票期权是降低企业交易成本的有效 措施。 第三章股票期权的应用现状及存在的问题 3 1 国外的股票期权应用现状及特点 3 1 1 应用现状 2 0 世纪5 0 年代以来，以期权计划为代表的长期激励机制在荧国、德国等发 达困家得到了广泛的推行，经理股票期权激励在世界大企业中的应用越来越广泛。 现在，平均而计，美国公司9 0 的c e o 都持有公司授予的股票期权，更令人吃 惊的是这一期权薪酬的增长速度。在1 9 8 0 年到1 9 9 4 年期州，每次授予期权的平 均价值从1 5 5 0 0 0 美元增加到1 2 0 0 0 0 0 美元。现在美国大部分公开上r ：的公司中， 期权奖励已经成为一种相当重要的薪酬方式，其在薪酬总额巾占掘的比重要远远 高于工资和奖金总和。 西方国家的企业家报酬制度及其结构性变化，也是经历过近凡十年来不断创 新而逐步形成的。在2 0 世纪7 0 年代，绝大多数企业家的报酬还仪限于基本工资 和奖金；8 0 年代以柬，以“经理l 】殳票期权”为代表的各种长期报酬激励方案得到 了广泛的推广，并在企业家总体报酬中的比重不断一卜升；到了2 0 世纪9 0 年代， 在美国企业家阶层的报酬总额中，通过“经理股票期权”等长期激励方案所获得 收益，直稳定在2 0 一3 0 之间，其中1 9 9 7 年成高达2 8 。根据著名的布莱克 舒尔斯( b l a c k s c h o l e s ) 期权定价理论与公式计算，1 9 9 8 年在荚因最大1 0 0 家企业 高层经理人员的薪酬收入中，有高达5 3 3 的收入来自股票期权。这种来自证券 市场的巨大收益，很自然地激励着企业家t 轻持股东利益即公司价值最大化的企业 目标。企业家股票期权行权收益在其总收入中的比重同益增加，已成为当今国际 企业薪酬制度剑薪的一个重要发展趋势。据著名的财富杂志报道，目前全球 最大5 0 0 家上市公司中8 9 的企业实施了高层经理人员股票期权计划，其它发达 圜家也在纷纷效仿。 3 1 2 国外股票期权激励的生成机理和特点案例分析 下文以1 9 9 9 年西门子公司股票期权计划为例分析我国股票期权的生成机理 和特点，案例见附录a 。 3 ，1 2 1 国外股票期权制的机理分析 西门子公司的股票期权计划乃典型的西方股权激励模式，股票期权的受益人 自权在规定同蝴后按预先确定的某个价格购买一定数量股票。受益人可以行使这 种权利，也可以放弃这种权利。在行权前受益人没有任何现金收益，行权时r 丁场 价格与行权价格之删的差价为受益人获得的刘权收益。如果企业经营者领导有方， 使得其股票在市场上表现良好，则企业经营者就可以通过股祟期权获得可观的利 涧。 受益人在1 9 9 9 年( 设为t o ) 获得两门了公司赠予的递延期限为2 年( 设为n ) 的股票期权，约定价格为授予n 的普通股市价( 设为p ) ，购买本公司0 股股票 权利。这样，在期间t 。，受益人就可以以每股p 的价格购买q 股本公司股票， 设此时公州股票市场价格p 。，则： ( 1 ) 如果r 尸，且受益人直留在公司，则受益人会行使期权，由此获得 的不确定性收益为： r = 【r p ) q( 3 1 ) 根据资产定价理论有： 耻萎希0 2 ) 式中e n + t 为年度的每股收益，i m 为贴现率 将( 2 ) 代入( 1 ) 式可得： 最= ( 南一p 卜 由此可见，期权机理是价格激励，对受j i 人只有激励作用 其获得的收益为公司长