（工商管理专业论文）股指期货在基金投资管理中的应用研究.pdf

大连理工大学专业学位硕士学位论文 摘要 九十年代以来，基金行业出现快速增长。开放式基金也成为中国基金业的主要发 展方向之一。以开放式基金为主要代表的规范化的机构投资者对我国证券市场的发展 起着越来越重要的作用。作为一个金融创新品种，开放式基金会对中国证券市场的持 续健康发展和与国际资本市场的接轨起到有力的推动作用。 但随着开放式基金在我国的深人发展，也逐渐暴露出些问题。国际经验和中国 封闭式管理基金公司运作的实践证明：基金是高风险行业，如果没有严谨、完善的风险 管理机制，开放式基金的发展面临很大风险。随着2 0 0 6 年9 月8 日中国金融期货交易 所在上海的正式成立，股指期货也将推出。股指期货市场上的套期保值，其目的是对 持有的现货资产进行风险对冲或锁定未来购入股票的成本，通过套期保值可实现不同 市场参与者之间的风险转移。而当现货与期货之间存在一种稳定的b e t a 系数价格联动 的规律时，使得对冲现货系统风险成为可能。在这种情况下通过研究股指期货来防范 开放式基金的风险，在我国具有重要的现实意义。 本文从市场所面临的实际问题出发，论证基金可以通过贝塔系数和股指期货套期 保值的原理进行投资管理。期货市场的交易机制避免股市下跌而招致的损失而进行的 套期保值，降低基金资金投资风险，利用国内外成熟的理论方法，通过比较各种风险 和效用的评估模型，最大限度降低基金资金投资风险。 关键词：开放式基金；b e t a 系数，股指期货；套期保值； 股指期货在基金投资管理中的应用研究 t h e a p p l i c a t i o nr e s e a r c ho fs t o c k i n d e xf u t u r e sa n df u n dm a n a g e m e n t a b s t r a c t s i n c et h e19 9 0 s ，t h er a p i dg r o w t ho ft h ef u n di n d u s t r y o p e n - e n df u n d sh a v eb e c o m e c h i n a sf u n di n d u s t r yo n eo ft h em a j o rd e v e l o p m e n t s t oo p e n - e n df u n d s 嬲t h em a i n r e p r e s e n t a t i v eo ft h es t a n d a r d i z a t i o no fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r so nc h i n a ss e c u r i t i e sm a r k e t s a r ep l a y i n ga ni n c r e a s i n g l yi m p o r t a n tr o l e a sa ni n n o v a t i v ef i n a n c i a lp r o d u c t s ，o p e n - e n df u n d i nc h i n a ss u s t a i n e da n dh e a l t h yd e v e l o p m e n to fs e c u r i t i e sm a r k e t sa n di n t e r n a t i o n a lc a p i t a l m a r k e t si n t oap o w e r f u lr o l ei np r o m o t i n gt h ep l a y h o w e v e r , w i t ht h eo p e n - e n df u n d si nc h i n a t od e v e l o pd e e p ，g r a d u a l l yr e v e a l e dau m b e r o fi s s u e s i n t e r n a t i o n a le x p e r i e n c ea n dc h i n a sc l o s e d e n df u n dm a n a g e m e n tp e r a t i o nh a s p r o v e d ：t h ef u n di sar d g h - r i s ki n d u s t r i e s , i nt h ea b s e n c eo fs t r i c t , c o m p r e h e n s i v er i s k m a n a g e m e n tm e c h a n i s m s ，t h ed e v e l o p m e n to fo p e n e n df u n d sa r ef a c i n gag r e a tr i s k w i t l l t h es e p t 8 ，2 0 0 6c h i n af i n a n c i a lf u t u r e se x c h a n g ew a sf o r m a l l ye s t a b l i s h e di ns h a n g h a i ， w i l l l a u n c hs t o c ki n d e xf u t u r e s s t o c ki n d e xf u t u r e sm a r k e th e d g i n g w i t ht h ea i mo fh o l d i n g t h ec a s ha s s e t s ，o rh e d g et h er i s ko fb u y i n gs h a r e st ol o c ki nt h ef u t u r et h ec o s to fh e d g i n gc a l l b er e a l i z e dt h r o u g hv a r i o u sm a r k e tp a r t i c i p a n t sb e t w e e nt h er i s kt r a n s f e r f 场e nt h ec a s ha n d f u t u r e sb e t w e e nab e t ac o e f f i c i e n to fp r i c es t a b i l i t yi nt h el i n k a g eo ft h el a w ，m a k i n gt h es p o t h e d g et h er i s ko fs y s t e mp o s s i b l e i nt h i sc a s e ，t h r o u g ht h es t u d yo fs t o c ki n d e xf u t u r e st o g u a r da g a i n s tt h er i s ko fo p e n - e n df u n di nc h i n a i so f g r e a tr e a l i s t i cs i g n i f i c a n c e t h i sa r t i c l ef r o mt h em a r k e t ，t h ep r a c t i c a lp r o b l e m sf a c e db y ，t h ef u n dc a nb e d e m o n s t r a t e dt h r o u g ht h eb e t at o e 瓶c i e n ta n di n d e xf u t u r e st oh e d g et h ei n v e s t m e n t m a n a g e m e n tp r i n c i p l e s f u t u r e sm a r k e tt r a d i n gm e c h a n i s mt oa v o i dt h es t o c km a r k e tf e l la n d i n c u r r e dl o s s e sf o rt h eh e d g e ，f u n do ff u n d st or e d u c ei n v e s t m e n tr i s k ，t h eu s eo fd o m e s t i ca n d f o r e i g nm a t u r et h e o r y ，b yc o m p a r i n gt h er i s k sa n da s s e s st h ee f f e c t i v e n e s so ft h em o d e l ， m i n i m i z ec a p i t a li n v e s t m e n tf u n dr i s k k e yw o r d s ：s t o c ki n d e xf u t u r e s ；l i s tp r i c em o d e l ；h e d g e u 一 大连理工大学学位论文独创性声明 作者郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下进行研究 工作所取得的成果。尽我所知，除文中已经注明引用内容和致谢的地方外， 本论文不包含其他个人或集体已经发表的研究成果，也不包含其他已申请 学位或其他用途使用过的成果。与我一同工作的同志对本研究所做的贡献 、 均已在论文中做了明确的说明并表示了谢意。 若有不实之处，本人愿意承担相关法律责任。 作者签名： 大连理工大学专业学位硕士学位论文 大连理工大学学位论文版权使用授权书 本人完全了解学校有关学位论文知识产权的规定，在校攻读学位期间 论文工作的知识产权属于大连理工大学，允许论文被查阅和借阅。学校有 权保留论文并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，可以将 本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、 缩印、或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 学位论文题 作者签名： 导师签名： 大连理工大学专业学位硕士学位论文 1绪论 1 1问题的提出和研究背景 1 1 1 问题的提出 ( 1 ) 开放式证券投资基金介绍 证券投资基金是一种利益共享、风险共担的集合证券投资方式，即通过发行基金单 位，集中投资者的资金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和运用资金，从事股票、 债券等金融工具投资。证券投资基金是一种间接的证券投资方式，投资者是通过购买基 金而间接投资于证券市场的。截至2 0 0 7 年底，国内基金总个数已经达到3 4 1 只，合计 总资产净值达到1 9 万亿元。除去3 9 只封闭式基金外，共有股票型基金1 4 5 只、配置型 基金8 2 只、货币型基金4 0 只，普通债券型、短债型、保本型、保本配置型基金分别为 1 7 只、5 只、7 只、6 只：中国基金业目前管理资产总规模已超过3 万亿元，资产规模 年复合增长率超过9 0 ，基金持有的股票市值占股票市场流动性股票市值的比例已达 2 5 。基金投资者结构也发生变化，个人投资者购买基金产品增长迅速，目前，个人投 资者持有基金比例约9 0 ，基金账户超过9 0 0 0 万，购买基金已成为城市居民首选的理 财方式。 ( 2 ) 开放式基金的风险类型 开放式基金是与封闭式基金相对的一种基金类型，作为国内新兴的大众投资工具， 它同封闭式基金相比较，开放式基金规模不受限制，随资金的流入，基金现模不断增大。 采取垂直开放式的运作模式，基金持有人之间不能相互交易，但可以向基金公司理基金 份额的申购和赎回。基金的申购和赎回价格以基金的单位资产净值( n e ta a s e tv a l u e ，简 称n a v ) 计算。对于投资者而言，开放式基金的最大优势在于投资者可以根据基金的 表现按照基金的资产净值自由申购和赎回基金，获取基金净值增长和分红的收益。但开 放式基金是一种收益共享，风险共担的集合投资工具，其本身也具有一定的风险 市场风险。开放式基金主要投资于股票和债券，如果所投资的股票和债券价格 下跌，其基金资产净值必然受到极大影响。 基金管理风险。基金管理公司投资水平的高低、券金管理公司内部拉制是否有 效直接影响开放式基金的业绩水平，从而影响开放式基金的价格水平。 流动性风险。开放式基金的流动性风险主要是不能及时应对赎回而导致的支付 风险表现形式有：资产流动性不足导故的支付风险、不能按正常价格吸纳新资金而导 致的经管性风险和因流动性不足而被迫抛售资产导致的损失风险。同时，市场风险和基 股指期货在基金投资管理中的应用研究 金管理风险可能进一步加剧这一风险而使得基金管理公司面临巨额赎回请求、风险过 度积聚而造成新的更大的风险。 ( 3 ) 开放式基金的风险分析 基金管理风险可以通过聘请投资专家、加强内部监管、约定基金管理人的风险行为 等措施来进行规进，使其降至最低。对开放式基金而言，流动性风险可视为一种综合性 风险，它是其他风险在基金管理公司整体经营方面的综合体现。其成因在于：我国的证 券市场是一个新兴市场，其发展还不成熟，市场的总体规模虽然不小，但可流通的股份 只占很小一部分。证券市场的法律法规还不完善，上市公司弄虚作假，违法违规操作还 存在，市场投机性强，股价往往大起大落。当证券监管机构出台调控政策或市场遇到利 空消息时，投资者纷纷抛售手中的股票唯恐手中的股票被套。在这种大幅抛压的冲击 下，指数大跌，开放式基金所投资的股票价格也大幅下跳，开放式基金的单位资产净值 也势必下降，基金持有人为了避免所持有的基金单位一步贬值，势必要求尽早尽可能高 价地赎回基金单位。如果基金于理公司所持有的流动性资产不足以满足偿付基金特有人 的赎回要求，而又没有其他有效途径可供选择的话，就只能抛售所投资的股票来满足兑 付要求，这样不仅会使基金管理公司遭受投资损失，而且会进一步加剧指数的下跌进而 又进一步加剧投资者的恐慌情绪，从而形成一种恶性循环。 实际上，可以构建两类风险管理系统来防范开放式基金风险。一类是外部风险管理 系统，包括加强市场制度建设、建立监管和监督体系、建立激励和约束机制、建立基金 经理人市场。另一类是内部风险管埋系统，包括建立科学有效的投资组合、建立内部风 险管理体系、完善基金公司的治理结构。 外部风险管理系统和内部风险管理系统并不是孤立的，而是存在着相互作用。如金 融市场的金融工具决定了开放式基金的投资品种和投资组合，而开放式基金的投资组合 又影响着金融工具和交易机制，促进金融市场的不断完善。外部风险管理系统，内部风 险管理系统、内外部风险管理系统的相互作用三种力量共同作用于基金管理人，制约和 约束着基金管理人对开放式荃金的风险进行有效的管理。这里特别强调了基金管理人的 作用，是因为开放式基金运营和风险管理过程中的任何决策和判断都是由基金管理人做 出的，任何决策和判断都要由基金管理人来执行。 开放式基金风险管理模型描述了开放式基金风险管理的全部情形和相互作用机理， 说明了风险管理系统各要索之间的相互关系，强调了荃金管理人在基金风险管理中的核 心作用，有助于深刻领会开放式基金风险管理的本质，促进风险管理理论的发展，指导 开放式基金风险管理的实践。 一2 一 大连理工大学专业学位硕士学位论文 在上述三类风险中，基金管理风险可以通过聘请投资专家、加强内部监督、约束基 金管理人的冒险行为等措施来进行规进，使其降到最低。对开放式基金而言，流动性风 险可视为一种综合性风险，它是其他风险在基金管理公司整体经营方面的综合体现。目 前我国证券市场的法律法规还不完善，上市公司弄虚作假，违法违规操作还存在，市场 投机性强，股价往往大起大落。当证券监管机构出台调控政策或市场遇到利空消息时， 投资者纷纷抛售手中的股票唯恐手中的股票被套。在这种大幅抛压的冲击下，指数大 跌，开放式基金所投资的股票价格也大幅下跌，开放式基金的单位资净资产也势必下降， 基金持有人为了避免所持有的基金单位进一步贬值，势必要求尽早尽可能高价地赎回基 金单位。如果基金管理公司所持有的流动性资产不足以偿付基金持有人的赎回要求，而 又没有其他融资途径可供选择的话，就只能抛售所投资的股票来满足偿付要求，这样不 仅会使基金管理公司遭受投资损失，而且会进一步加剧指数的下跌，进而又进一步加剧 投资者的恐慌情绪，从而形成一种恶性循环。 从我国开放式证券投资基金的净值与股票指数的历史走势来看，几乎是同向变化 的，基金净值随着股指大起大落，当指数大涨的时候引起投资者的认购热潮，当指数下 跌的时候基金又面临大规模的赎回压力，这对基金的风险管理非常不利。 1 1 2 选题的意义 为降低开放式基金的流动性风险，基金管理公司通常会采取以下措施： 基金可通过进入银行间同业拆借市场获得临时性资金用于支付非常规赎回兑现。 基金管理公司进入银行间同业市场管理规定规定：“允许基全管理公司进入全国银 行间同业市场从事购买债券、债券现券交易和债券回购业务，回购的期限最长为1 年， 回购资金余额不得超过基金净资产的4 0 这一规定使我国基全持有的国债进入银行间 同业市场成为可能成为开放式基金管理流动性风险的手段之一。 基金管理公司通过投资于流通盘较大的股票，以增强股票的流动性。但是，这类股 票的收益性往往较差不利于基金管理公司投资目标的实现 自1 9 9 7 年1 1 月国务院颁布证券投资基金管理暂行办法后，国内基金业进入了 规范化发展阶段，债券基金、保本基金、指数基金、货币市场基金、e t f 等相继出现。 虽然基金规模和品种均实现了大的飞跃，但基金业发展到现在也遇到了一些挑战，主要 包括两个方面：一是基金投资屡次遭遇系统下跌风险的挑战；二是基金投资和产品设计 均遭遇投资工具不足的挑战；前者指基金可以通过分散化投资规避个股下跌的非系统风 险，但在宏观调控来临之际却无能为力，只能“被动忍受、“抱团取暖”。后者指因 股指期货在基金投资管理中的应用研究 为投资工具的缺少，债券基金、货币市场基金等缺乏实质性的区别，基金品种创新就此 原地踏步，股票型基金( 或者混合型基金) 以不同的外包装掩饰内部的趋同。 面对基金业的两大挑战，基金管理公司似乎有些力不从心，但是，如果国内能够加 快金融发展的步伐，很快地推出相应的金融衍生品，包括指数期货、指数期权、权证、 指数互换等品种，那么，基金管理人可以一定程度上缓解这些问题，具体来说，可以进 行以下三项工作： 利用衍生品构建投资组合 ( 1 ) 战略性资产配置中衍生产品的应用。 战略性资产配置，是确定长期投资活动中股票、债券和其他资产类的投资比例，从 而满足特定投资者的风险收益偏好，以及投资者面临的一些约束条件。 调整投资组合的1 3 值。调整1 3 值策略是指投资者利用股指期货对投资组合的1 3 值进 行调整，以增大收益或降低风险。当预计市场将上涨时，可以提高投资组合的1 3 值，增 大收益率；当预计市场将下跌时，可以降低投资组合的1 3 值，减小组合的风险。 例如原始1 3 值为1 ，说明投资组合的风险水平与全市场相当，如果投资者判断未来 可能有下跌风险，那么可以将投资组合的b 值调整为o 8 ，使得投资组合的收益率和风 险均为市场水平的0 8 倍；反之，如果投资者判断未来上涨的可能性比较大，那么可以 将投资组合的1 3 值调整为1 2 ，使得投资组合的收益率和风险均为市场水平的1 2 倍。 使用衍生产品来突破投资限制。有些投资者受到很多条件的约束，如不能投资于某 类股票，不能投资于某个国家或者地区，不能全部投资于股票等。通过指数互换或者其 他形式的互换，基金管理人可以帮助客户间接投资于受限的投资领域，从而达到提高收 益、平衡风险的目的。典型的例子，假设某基金产品必须保留部分现金，但是基金经理 希望能将更多的资金投资于股票市场，这个时候，基金经理可以用这部分现金买入短期 国债，并做一个指数债券互换( 或者买入期货合约) ，将其换成股票指数头寸。 ( 2 ) 战术性资产配置中衍生产品的应用。 战略性资产配置，针对的是投资组合的长期配置，而战术性资产配置针对的是市场 的短期变化。如果预期大盘上涨，基金管理人可以动用部分资金买入期货或者看涨期权， 以更低的成本、更快的速度建仓。如果预期大盘下跌，基金管理人可以动用部分资金卖 出股指期货或者买入看跌股指权证，降低组合中股票投资的比例。 需要注意的是，在运用股指期货等高杠杆品种的时候，基金的投资操作一般会受到 较大的约束，即使用到资产配置中，也会受到严格的监管。但是即使在投资上限的约束 下，如果拥有股指期货、期权等投资权限，基金管理人运用恰当，势必能提高投资组合 调整的灵活性。 - 4 - 大连理工大学专业学位硕士学位论文 利用衍生产品降低投资风险 对于基金公司来说，股指期货、利率期货、股指期权、利率期权等的引入，使得他 们获得了对股票市场和债券市场系统风险进行管理的低成本的金融工具。 利用股权类衍生品管理股票市场风险。基金公司可以利用衍生产品来保护其投资组 合不受市场变动的影响，可以用到的衍生产品包括股指期货、股指期权等。我们重点讨 论股指期货的避险策略。股指期货产生的最初动机是为了对股票现货投资进行套期保 值，因此基金等机构投资者可以利用股指期货来进行选择性风险对冲： 多头套期保值。即为了锁定未来建仓成本，可事先建立股指期货多头头寸，使得未 来投资组合建仓的成本不高于当前股指期货建仓时的成本。如果在建仓时大盘上涨，那 么建仓时高出的成本可由股指期货多头头寸的盈利弥补；如果建仓时大盘下跌，则建仓 成本降低，节省的成本可弥补股指期货多头头寸的亏损。 空头套期保值。即已持有一个投资组合，为了防止该组合价格下跌的风险，可建立 股指期货空头头寸，确保在股指期货到期时投资组合的价值不低于股指期货建仓时。如 果未来大盘下跌，卖空股指期货的盈利可以弥补投资组合的损失；如果未来大盘上升， 投资组合的盈利可以弥补卖空股指期货的损失。这样，基金管理人即使担心未来大盘下 跌，也不用卖出手中持有股票、待大跌过后再买回。 此外，如果担心未来大盘大跌，基金也可以通过买入一个看跌期权达到同样的套期 保值的目的。与股指期货不同的地方是，期权的买卖需要支付费用，而股指期货的买卖 仅在到期时进行实际交割，到期之前，只需要在保证金账户中存放足够的资金。 利用利率衍生品进行债券投资组合的套期保值。对于债券投资组合来说，最大的风 险莫过于利率变动的资产损失。投资者可以利用利率衍生品如利率期货等进行风险对 冲。例如，基金管理人已经将1 0 0 0 万投资于国债中，但是他预计未来3 个月内利率波 动将会十分剧烈，于是，他决定运用1 2 月份的长期国债期货合约对投资组合进行套期 保值。如果利率上升，期货空头将会盈利，债券组合将会发生损失；如果利率下降，期 货空头头寸将会发生损失，但债券组合会发生盈利，相互对冲。 此外，基金管理人还可以利用利率互换、利率期权等进行套期保值，例如可以通过 利率互换将浮息债转化为固定利息债；通过利率期权达到与利率期货类似的保值效果。 利用衍生产品设计基金产品 衍生产品通常具有明确的风险收益特征，而且产生自基础投资工具，因此，我们可 以利用其进行基金产品的设计，典型的如指数e t f 备兑权证或者指数期权在保本基金中 的应用，以及股指期货在q 基金中的应用。 股指期货在基金投资管理中的应用研究 保本基金。保本基金的通常做法是，以投资固定收益类证券获得保本收益后，将剩 余资金投资于风险资产。根据保本策略的不同，可以将保本基金划分为两种：一类是利 用简单参数设定的投资组合保险策略，例如c p p i 、t p p i 策略等；一类是通过买入看涨 期权或者指数e t f 备兑权证来获得投资收益。前者的做法通过购买一定剩余期限的债 券，锁定风险，然后，将超过保底资金后的剩余资金( 即安全垫) 进行放大后投资于股 票市场，博取风险收益。在这种模式下，保本基金收益率高低的关键取决于放大的系数 和调整的频率。然而，放大系数难以把握，频繁调整需要付出交易成本。后者的通常做 法是：期初以折价买入零息债券，获得保本收益，然后将剩余资金买入指数e t f 备兑权 证或者股指期权等衍生产品。因为指数备兑权证或者期权以股票指数为交易对象，它的 最大损失是权证费或者期权费，最大收益便是指数上涨( 或者下跌) 的收益。可见，与 使用c p p i 等策略不同，引入权证设计保本基金的最大不同是可以告诉投资者一个明确 的保本率和参与率，即可以在多大程度上分享风险资产的上涨收益。 设计q 基金。q 基金的目标是创建一个既能发挥基金经理的选股能力，又能有效回 避市场( 或系统性) 风险，即b e t a 值为0 的投资组合。通过卖出指数期货合约，可以将 基金的b e t a 值降为o ，这样一个基金的收益将是无风险利率加上选股能力带来的额外收 益，其风险仅仅是所选股票组合的非系统性风险。 股指期货等衍生品产生以后，海外机构投资者近年来经历了一个投资策略的再造过 程，q 投资策略被广泛应用。q 基金成功的关键在于构造一个既能与股指期货有较前相 关性又能稳定获得超额收益的证券组合。前者主要是为了能够对冲1 3 风险，而后者则为 了获取稳定的q 收益。这时的基金投资管理技术从个股管理向组合管理转变，更加注重 运用资产配置和组合概念，以及相应数量化方法，更加强调择时能力和选股能力。目前， 我国股市的发展尚不成熟，定价效率尚不高，实施主动性选股的投资方式，能获取较为 可观的超额收益。 相信，如果股指期货和期权等进入国内证券市场，基金公司设计产品的灵活性将大 大提高，保本基金将可以获得广阔的发展空间，q 基金也将面世。此外，基金公司还可 以通过购买投资银行设计的结构化产品，提高专户理财产品设计的灵活性，满足特定投 资者的风险收益偏好和约束条件，如可以买入股票挂钩票据提高固定收益类产品的收益 率。 总之，如果基金公司可以适度引入衍生产品，不仅可以提高基金公司规避风险的能 力，而且可以拓宽基金公司的产品设计空间，如引入指数备兑权证设计具有明确参与率 的保本基金等。 一6 一 大连理工大学专业学位硕士学位论文 因此，对市场风险的防范就成为基金管理公司风险管理的关键问题。笔者认为，基 金管理公司运用证券的投资组合和金融衍生工具对冲风险是降低开放式基金风险的有 效途径。 1 2 相关文献综述 1 2 1 资本资产定价模型 在发达资本市场，随着资本资产定价模型( c a p m ，c a p i t a la s s e tp r i c i n gm o d e l ) 的应用日益广泛，8 系数成为最常用的投资工具之一在美国，投资者可以在b l o o m b e r g y a h o o 等同站中很容易地查到某个股票的b 系数，进而计算出投资组合的b 系数由于 使用b 系数同样可以构筑风险量小化的套朔保值比率，因此，s 系数法在股指期货的套 期保值中获得了更为广泛的应用 ( 1 ) 资本资产定价模型的简要回顾 我们首先对资本资产定价模型( c a p m ) 及b 系数的概念进行一个简单回顾 资本资产定价模型( c a p m ) 是1 9 6 4 年威廉嗄普( w i l l i a ms h a r p ) 在他的著名论文( 资 本资产定价：市场平衡理论) 中首先提出的，并经约翰林特纳( j o h nl i n t n e r ) 与简一莫 辛( j a nm o s s i n ) 等人发展、完善，最终得以确立经过多年的实践检验，资本资产定 价模型的科学性被市场普遍认可，并被公认为现代金融理论的基石之一威廉夏普由 此获得1 9 9 0 年的诺贝尔经济学奖 资本资产定价模型( c a p m ) 的最普通形式可以表述为： e ( 屹) = i + 尾( e ( ) 一，) ( 1 1 ) 其中，e ( 乙) 是资产( 投资组合) a 的预期收益率；，是市场无风险利率；是整个市 场的预期收益率；而且就是资产( 投资组合) a 的6 系数。 我们从公式中可以看出，因为在一定时期内市场无风险利率，是个常数，因此投资 组合a 的预期收益率e ( 匕) 与整个市场的预期收益率e ( 乙) 存在一种线性关系，而b 系数 正是这个线性方程的斜率。 资本资产定价模型是一种理想化状态下的高度概括，这个等式的成立依赖于若干基 本假定。不难想象，因为真实的市场不存在那些近乎理想化的假设条件，因此，真实的 投资收益率也非完全符合资本资产定价模型等式假如我们以投资组合a 的实际收益率 吃与整个市场的实际收益率乙为坐标做出散点分布图，我们将发现这些点并非存在于一 条直线上，而是坐落于一个近似线性关系的带状区域内因此为了求出最恰当的概括 这些带状散点分布图的线性关系，我们可以通过建立一元线性回归模型进行求解，其总 一7 一 股指期货在基金投资管理中的应用研究 体回归线将居于散点分布图的中央，各个散点以不同的距离坐落于总体回归线两侧，而 总体回归线的斜率正是1 3 系数因此，我们可以得出1 3 系数的准确概念。所谓1 3 系数， 其实是一个投资组合的面期收率与整个市场预期收益率的线性回归函数的斜率，它反映 了投资组合对整个市场波动性的敏感程度，即投资组合的系统性风险大小 根据c a p m 公式e ( r o ) = r i + 尾( e ( ) 一r 1 ) ，我们可以很容易推导出： 丝( ，口) = p o ( 丝( ) ) ( 1 2 ) 其中，a e ( r o ) 表示是资产( 投资组合) a 的预期收益率的变化量，a e ( r ) 表示整个市 场一起收益率变化量。也就是说，任一投资组合的预期收益率的变化与整个市场预期收 益率的变化都成一定比例，而这个比例就是1 3 系数。 b 系数并不限于0 1 之间，它可以大于1 ，也可以小于0 举例来说，当1 3 = 2 时， 意味着投资资组合的收益率变化是整个市场收益率变化的2 倍，也即当市场综合指数上 升1 0 时，股票组合的收益率上升2 0 ；当市场综合指数下降1 0 时，股票组合的收 益率下降2 0 。当1 3 0 5 时，意味着该投资组合的收益率与整个市场的收益率变化方 向相反，其变化值是后者的一半，也即当市场综合指数上升1 0 时，股票组合的收益率 下降5 ，当市场综合指数下降1 0 时，股票组合的收益辜上升5 。在中国a 股市场 s t 类的股票上，我们经常可以见到这种d 系数为负的情况。 市场收益率除了可以用股票市场的综合指数代表之外，它也可以用一个包含大多数 股票的主要股票指数来代替。我们不难验证，沪深3 0 0 指数的相关系数也应该在9 9 以 上。 2 2 2 套期保值理论 ( 1 ) 传统的套期保值理论 传统的套期保值理论主要源于英国著名经济学家凯恩斯( k e y n e s ) 和希克斯( h i c k s ) 的 观点。 凯恩斯( 1 9 3 0 ) 和希克斯的正常交割延期理论认为，期货交易中的套期保值是指在 期货市场上建立与现货市场方向相反而数量相等的交易部位，以此来转移现货市场交易 的价格波动风险。一旦在现货市场上出现价格不利的变动使交易者蒙受损失，交易者可 以用期货市场上的盈利来弥补现货市场上的亏损。它强调四大原则方向相反、种 类相同、数量相等和月份相同或相近。 ( 2 ) 现代套期保值理论 约翰逊和斯第恩( 1 9 6 0 ) 等人对现代套期保值的理论的完善提出了创新的观点。组 合投资理论认为，套期保值是交易者根据组合投资预期收益和预期收益的方差( 风险) ， 大连理工大学专业学位硕士学位论文 确定现货市场和期货市场的交易头寸，使效用达到最大化或者收益风险最小化的一种组 合投资。 ( 3 ) 传统套期保值模型 通常意义上，人们认为套期保值者的目的是使其投资组合的风险敞口最小。套期保 值比率，又称套头比，就是投资者为了对现货市场特定的风险敞口进行保值而使用的金 融衍生工具的数量。估算最佳套期保值比率( o h r ，o p t i m a lh e d g er a t i o ) 一直是金融 工程研究的中心和重点 按照凯恩斯( 1 9 3 0 ) 希克斯( 1 9 4 6 ) 的传统套期保值理论，套期保值者为回避 现货头寸的价格风险，需要在期货市场持有等额相反头寸。以卖方套期保值为例( 下同) ， 假定套期保值者持有与( 未来) 现货多头头寸相等的期货空头头寸，如果持有期内现货 价格下跌，则现货的跌价损失就可以在期货的盈利中得以弥补；反之。如果现货价格上 涨，则现货的可能盈利也被期货的亏损所抵消，因此，套期保值的作用相当于锁定价格。 ( 4 ) 现代套期保值模型 随着研究的深入，在m a r k o w i t z 投资组合理论的基础上发展了现代套期保值理论， 下面作以下简要介绍【1 2 j ： 1 9 6 0 年代，j o h n s o n ( 1 9 6 0 ) 和s t e i n ( 1 9 6 1 ) 采用m a r k o w i t z 投资组合方法对套期 保值进行了研究，1 9 7 0 年代末e d e r i n g t o n ( 1 9 7 9 ) 又将此方法推广到金融头寸，提出了 确定组合头寸风险最小化的回归分析方法一j s e ( j o h n s o n - s t e i n e d e r i n g t o n ) 方法。j s e 方法所估计的套头比介于0 和1 之间，降低了保值成本又提高了保值效率。该方法体系 也被称为现代套期保值理论( p o r t f o l i oa p p r o a c ht oh e d g i n g ) 。 ( 5 ) 对最优套期保值比率估计方法的展望 最佳套期保值比率的实证研究主要集中在两个不同的领域。一个是在模型中包括多 阶段套期保值，最佳套头比在每个阶段不断更新。这类研究大都是基于动态规划( d p ) 的应用，比如，a n d e r s o n & d a n t h i n e ( 1 9 8 3 ) ；m a t h e w s & h o l t h a u s e n ( 1 9 9 1 ) ；m a r t i n e z & z e r i n g ( 1 9 9 2 ) ；v u k i n a & a n d e r s o n ( 1 9 9 3 ) ，等等。总的来说，这些研究都是通过建立多期 的套期保值模型来代替传统的静态模型。 另外一个领域是使用时间序列计量经济学方法，将现货和期货加和的条件方差、条 件协方差建模。随着金融学和计量经济学研究不断发展采用新的计量经济分析工具，如 动态回归、协整与误差修正模型、多维g a r c h 模型、状态空间模型、广义矩方法、非 参数与半参数模型等来研究不完备市场，主要是包括跳跃的随机过程或一般的模型中的 套期保值，以及包括“摩擦的金融市场中的套期保值等，将会成为现代套期保值理论 的研究领域1 1 3 】。 股指期货在基金投资管理中的应用研究 1 3 本文的研究思路和框架 本文的研究思路是从b e t a 系数出发，利用套期保值原理研究股指期货在指数型基金 投资管理中的应用，通过比较现有的套期保值理论的效用选出简单有效的理论，并推导 出资产配置模型估算出投资比例，降低基金的风险。 ( 1 ) 分析开放式基金特点、风险，股指期货对风险控制的意义。 ( 2 ) 分析股指期货，和我国股指期货的现状。 ( 3 ) 运用股指期货的基金组合系统性风险建模与分析 ( 4 ) 验证分析。 1r p 图1 1 本文技术路线和研究框架示意图 f i g 1 1 r e s e a r c hf l a m e 大连理工大学专业学位硕士学位论文 2 沪深3 0 0 股指期货和股指期货套期保值理论 2 1 股指期货的定义、特点和主要功能 ( 1 ) 股指期货的概念 股票价格指数是用以表示多种股票平均价格水平及其变动并衡量股市行情的指标。 而把以股票市场的股票价格指数为买卖对象的期货就是股票指数期货。 ( 2 ) 股指期货的主要特点 与其他期货品种比较，股票指数期货具有以下特点： 指数标的。通常期货合约标的物和现货交易物一致，如商品期货以实物商品为 标的物，利率期货和外汇期货分别以债券和外币为标的物；但股票指数期货的标的物并 非实际存在的金融资产，而是一种无形的指数，即反映整个股票市场价格的股票指数， 其现货交易物时包含在股票指数之内的股票组合。 现金结算。股票指数期货交割的时候采用现金，而不是股票。由于股票指数是 特殊的商品，没有具体的实物形式，买卖双方在设定股票指数期货合约时实际上将股票 指数按点数换算成货币形式，即现金结算。 与股票现货比较，股票指数期货据有以下特点： 高杠杆作用。股票指数期货据有以小博大的特点，是一种买空卖空式的保证金 交易。保证金一般在1 0 左右，如果期货市场的变化与交易者的预测结果一致，该交易 者就可以通过缴纳很少的保证金而获取可观的利润。当然预测错了也存在大亏的危险。 契约交易。股票指数期货交易的对象并不是股票指数或者股票组合，而是指数 期货合约。 未来交割。股票指数期货交易在现时对股价指数未来可能发生的结果进行交易， 其交易在现时发生而交割要到未来某一时刻发生。 ( 3 ) 股票指数期货的主要功能 规避风险。股票市场是一个具有相当风险的金融市场，股票投资人面临着两类 风险。一类是非系统性风险，指的是由于受到特定因素影响的个别上市公司的股价波动 的风险；一类是系统性风险，指的是在整个市场的因素影响下，所有股票一起涨跌所带 来的风险。根据传统的证券投资组合理论，非系统性风险可以通过分散投资来回避；但 系统性风险无法通过分散投资来回避。如果把股票价格指数改造成可以买卖的商品，便 可以利用这种商品的期货合约对整个市场进行保值。股指期货给投资者提供了规避系统 风险的有效手段。 股指期货在基金投资管理中的应用研究 价格发现。是指利用期货市场公开竞价交易等交易制度，形成一个反映市场供 求关系的市场价格，该价格能对股票市场未来走势做出预期反映，对国家的宏观经济和 上市公司的具体经营状况做出预期。因此股票指数期货对股票现货市场价格有指导作 用，可以提高资源的配置效率。 风险投资功能。股指期货丰富了市场的投资品种，为机构投资者提供了更多的 选择。可以做套利交易，在期货市场买卖两种不同交割月份的统一股票指数期货合约。 也可以根据自己对股票指数期货价格变动趋势的预测，通过做多或者做空获得利润。 股指期货最早诞生于美国，经过二十多年的发展，目前已有将近4 0 个国家拥有1 0 0 多种股指期货。其中美国价值线指数期货( v l f ) 于1 9 8 2 年2 月在美国堪萨斯期货交易 所( k c b t ) 开设；加拿大多伦多5 0 指数期货( t o r o n t 0 5 0 ) 于1 9 8 7 年5 月在伦敦国际金融 期货交易所( l i f f e ) 开设；英国金融时报1 0 0 指数期货( f t s e l 0 0 ) 于1 9 8 4 年5 月在伦敦 国际金融期货交易所( l i f f e ) 开设；法国证券商协会4 0 股指期货( c a c 一4 0 ) 于1 9 8 8 年6 月在法国期货交易所( m a t i f ) 开设；德国股指期货( d a x 一3 0 ) 于1 9 9 0 年9 月在德国期货 交易所( d t b ) 开设；瑞士股指期货( s m i ) 于1 9 9 0 年1 1 月开设：荷兰阿姆斯特丹股指期货 ( e o e ) 指数于1 9 8 8 年l o 月在阿姆斯特丹金融交易所( f t a ) 开设；泛欧i 0 0 指数期货 ( e u r o t o p l 0 0 ) 于1 9 9 1 年6 月荷兰期权交易所( e o e ) 开设；西班牙股指期货( i b e x 3 5 ) 于 1 9 9 2 年1 月在西班牙衍生品交易所( m e f f r v ) 开设：瑞典股指期货( o m x ) 于1 9 8 9 年1 2 月 开设；奥地利股指期货( a t x ) 于1 9 9 2 年8 月开设；比利时股指2 0 期货( b e l2 0 ) 于1 9 9 3 年9 月开设；丹麦股指期货( k f x ) 于1 9 8 9 年1 2 月开设；芬兰指数期货( f o x ) 于1 9 8 8 年5 月开设；日本日经2 2 5 指数期货( n i k k e i2 2 5 ) 于1 9 8 8 年9 月在大阪证券交易所( o s e ) 开设；东证综合指数期货( t o p i x ) 于1 9 8 8 年9 月在东京证券交易所( t s e ) 开设；新加坡 日经2 2 5 指数期货( n i k k e i2 2 5 ) 于1 9 8 6 年9 月在新加坡金融期货交易所( s i m e x ) 开设； 摩根世界指数期货( n i s c i ) 于1 9 9 3 年3 月在新加坡金融期货交易所( s i m e x ) 开设；香港 恒生指数期货( h i s ) 于1 9 8 6 年5 月在香港期货交易所开设：韩国2 0 0 指数期货( k o p s l 2 0 0 ) 于1 9 9 6 年6 月在韩国期货交易所( k f e ) 开设；台湾综合指数期货( t x ) 于1 9 9 8 年7 月在台 湾期货交易所( t a i m e x ) 开设；澳大利亚普通股指数期货( a l lo r d i n a r i e s ) 于1 9 8 3 年2 月在悉尼期货交易所( s f e ) 开设；新西兰4 0 指数期货( n z s e4 0 ) 于1 9 9 1 年9 月开设。 然而从股指期货发展看，知名度最高的三大指数标的分别为美国的s & p 5 0 0 指数、 英国的金融时报1 0 0 指数( f t s e1 0 0i n d e x ) 和日本的n i k k e i2 2 5 指数，其中s & p 5 0 0 股价指数期货最具代表性。 s & p 5 0 0 及小型s & p 5 0 0 股指期货是全球最活跃的指数期货，c m e 的s & p 5 0 0 指数期 货合约乘数为2 5 0 美元，交割月分别为3 、6 、9 、1 2 月，最后交易日为交割月的第三 大连理工大学专业学位硕士学位论文 个星期五的前一个星期三。小型s & p 5 0 0 指数期货合约乘数为5 0 美元，是目前交易量 最大的股指期货，2 0 0 5 年交易量达到了2 0 7 亿张合约。 s & p 5 0 0 股票指数最初是由美国m c g r a wh i l l 公司，自纽约证交