（会计学专业论文）过度投资与自由现金流、企业价值相关关系研究.pdf

the research on the relationship of over-investment and free cash flow, corporate value a dissertation submitted for the degree of master candidate：liu hui supervisor：prof. zhang tao school of accountancy shandong university of finance and economics 中图分类号：中图分类号： 密级：公密级：公 开开 学科分类号：学科分类号： 论 文 编 号论 文 编 号 ：kjkj118222009120201012 硕 士 学 位 论 文 过度投资与自由现金流、企业价值过度投资与自由现金流、企业价值 相关关系研究相关关系研究 作 者 姓 名： 刘绘 申请学位级别：管理学硕士 指导教师姓名： 张涛 职 称：教 授 学 科 专 业： 会计学 研 究 方 向： 公司理财 学 习 时 间： 自 2009 年 9 月 1 日 起至 2012 年 6 月 30 日 止 学位授予单位： 山东财经大学 学位授予日期： 2012 年 6 月 山东财经大学学位论文独创性声明山东财经大学学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行研究工作及取得的研究 成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已 经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得山东财经大学或其它教育机构的学位 或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文 中作了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名： 日期： 年 月 日 山东财经大学学位论文使用授权声明山东财经大学学位论文使用授权声明 本人完全同意山东财经大学有权使用本学位论文（包括但不限于其印刷版和电 子版） ，使用方式包括但不限于：保留学位论文，按规定向国家有关部门（机构） 送交学位论文，以学术交流为目的赠送和交换学位论文，允许学位论文被查阅、借 阅和复印，将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，采用影印、缩 印或其他复制手段保存学位论文。 保密学位论文在解密后的使用授权同上。 学位论文作者签名： 日期： 年 月 日 指导教师签名： 日期： 年 月 日 山东财经大学硕士学位论文 i 摘 要 在现代财务管理理论中，上市公司三大财务决策包括投资决策、融资决策和股 利政策，其中投资决策作为财务决策的起点直接影响了融资决策和股利政策，处于 财务决策的核心地位。投资决策在企业财务管理中发挥着举足轻重的作用。而且投 资决策是否合理，不仅从微观上对企业的持续发展有着决定性意义，而且从宏观上 也反映了国家金融体系的效率。现实中存在的信息不对称、道德风险以及委托代理 理论等诸多问题往往导致企业的投资行为偏离了企业价值最大化的目标，发生非效 率投资行为。西方学者研究了有关投融资的相关问题，得到具有重大意义的研究成 果，对企业的成长和发展在理论上起到了指导作用。我国企业在这样一个与西方发 达国家差距很大的资本市场环境下进行投资，进行投资决策必须要考虑到自己市场 的特点。就目前现实状况来看，我国上市公司资源配置效率低下，非效率投资问题 严重，在导致投资效率问题的诸多因素当中，过度投资行为首当其冲，被列为主要 原因。 本文以代理理论、自由现金流假说等理论为基础，参考中外学者相关研究结论， 建立了预期投资模型，通过运用相关性检验、描述性分析、多元回归分析等方法， 我国上市公司制造业数据进行研究，研究结果表明：我国上市公司存在过度投资行 为，并且过度投资程度与企业的自由现金流量呈明显的正相关关系，并且过度投资 问题在高自由现金流且低成长机会的企业更严重；我国上市公司的过度投资行为与 企业价值之间呈现显著的负相关，过度投资将降低企业价值，并且这种相关性在高 自由现金流且低成长机会的企业更明显。 关键词：代理理论 过度投资 自由现金流 企业价值 abstract ii abstract in the modern theory of financial management, three major financial decisions of listed companies including investment decision, financing decisions and dividend policy. as a starting point of financial decisions, investment decisions directly affect the other two. it is in a key position and it plays an important role in an enterprises financial management. appropriateness of investment decision is important for enterprise sustainable development from the perspective of micro-economic, also reflect the efficiency of the national financial system from a broad perspective. information asymmetry, moral hazard, the principal-agent theory and many other problems often cause enterprise investment behavior has deviated from the goal of maximizing the enterprise value, and select non-efficiency investments. the research results on the investment of the western scholars are of great significance. they guide the growth and development of enterprises in theory. the capital market environment in china and western countries are considerably. at present, in chinas capital markets, resource allocation efficiency is low, inefficient investment problems are serious. over-investment is the most important factor leading to inefficient investments. this paper establishes an expected investment model based on the agency theory, free cash flow hypothesis and refer to the academic research findings. i undertake a study on manufacturing data of listed companies in china, by using the correlation test, descriptive analysis and multiple regression analysis method. research results indicate that the over-investment behavior exists in listed companies in china. the relationship between over-investment and free cash flow is positive correlation. the over-investment of a company who has high free cash flow and low-growth opportunities is more serious. over-investment and corporate value renders a significant negative correlation. over-investment will reduce the value, the correlation of a company who has high free cash flow and low-growth opportunities is more clearly. key words: agency cost over-investment free cash flow corporate value 山东财经大学硕士学位论文 iii 目目 录录 第 1 章 绪论 . 1 1.1 选题背景及意义 . 1 1.2 研究思路和内容 . 3 1.2.1 研究思路. 3 1.2.2 研究内容. 3 1.2.3 本文创新点 . 4 第 2 章 文献综述和理论基础 . 5 2.1 文献综述 . 5 2.1.1 国外文献研究综述 . 5 2.1.2 国内研究文献综述 . 9 2.2 理论基础 . 11 2.2.1 mm 理论 . 11 2.2.2 代理理论. 12 2.2.3 自由现金流量假说 . 12 2.2.4 企业投资理论 . 13 小 结 . 14 第 3 章 我国企业投资现状及过度投资影响因素分析 . 15 3.1 我国企业投资现状 . 15 3.2 过度投资成因分析 . 16 3.2.1 外部原因. 16 3.2.2 内部原因. 17 小 结 . 18 第 4 章 研究假设和变量设计 . 19 4.1 研究假设 . 19 4.2 研究变量 . 20 4.2.1 过度投资. 20 4.2.2 自由现金流量 . 22 4.2.3 成长机会. 23 4.2.4 企业价值. 24 目录 iv 4.3 样本选择与数据来源 . 24 小 结 . 24 第 5 章 实证分析 . 26 5.1 描述性统计分析 . 26 5.2 过度投资与自由现金流量相关性检验 . 27 5.2.1 过度投资的估计 . 27 5.2.2 过度投资与自由现金流量相关关系分析 . 29 5.3 过度投资与企业价值相关性研究 . 34 5.3.1 过度投资与企业价值相关关系 . 34 5.3.2 样本分组下过度投资与企业价值相关关系 . 37 小 结 . 39 第 6 章 研究结论与展望 . 40 6.1 研究结论 . 40 6.2 建议 . 41 6.3 研究局限性 . 42 6.4 研究展望 . 43 小 结 . 43 参考文献 . 44 攻读硕士学位期间取得的学术成果 . 48 致谢 . 49 山东财经大学硕士学位论文 1 第第 1 1 章章 绪论绪论 1.1 选题背景及意义 在现代财务管理理论中，上市公司重要的三大财务决策包括投资决策、融 资决策以及股利政策，其中投资决策是促进企业成长和发展的动力，是现金流 量增长的基础，它作为财务决策的起点直接影响了其他两个财务政策，处于核 心地位，在企业的财务管理中的作用举足轻重。投资决策合理与否，从微观上 对企业的持续发展有决定性意义， 同时从宏观上也反映着国家金融体系的效率。 对投资决策的更好理解对企业财务决策有重要的理论和现实意义。 西方学者对企业投资的研究较多，取得了较多的研究成果，mm 理论认为 在完美的资本市场中，企业的内外部融资成本是一致的，内部融资和外部融资 可以相互替代，融资决策的选择对企业价值的并没有影响。然而由于现实中存 在种种问题导致企业做出相应的投资决策往往偏离企业价值最大化的财务目 标。大量的国外研究文献发现不同的自由现金流量导致了投资水平的差异，大 量学者证明了企业的投资支出与企业自由现金流量之间存在着明显的正相关关 系，对这种关系的解释理论存在两种，即融资约束理论和代理理论。融资约束 理论依赖于非完美市场中信息不对称的存在，企业偏向选择内部融资，企业会 预留资金放弃投资机会，因而可能产生投资不足。而代理理论基于经营者和股 东之间的矛盾和利益冲突，经营者往往会损害股东利益，将企业自由现金投入 新的项目中以追逐更多个人利益，在这种情况下企业将不可避免出现损害企业 价值的过度投资行为。代理理论将直接影响企业的过度投资行为。 基于代理理论对自由现金流和投资水平之间的相关关系研究自 jenson(1986)自由现金流假说理论的提出以来，也成为学者研究的热点问题。 jenson 认为由于代理问题的存在，企业经营者和股东之间的利益不一致，经营 者在进行各种决策时往往偏离了投资人的利益而为自己谋取私利，因而牺牲了 股东的财富，偏离了企业价值最大化的企业财务目标，选择更有利于企业管理 者的投资决策，其中经营者谋取私利的投资行为主要方式就是盲目扩大企业规 模，扩大自己控制规模以获得更多的权力和利益，将企业的自由现金投资到各 种新项目中去，即使新的投资不能获得较好的利益，管理者也不愿将资金分红 给投资者。因此，基于代理成本理论，企业的投资行为往往成为实现经理个人 第 1 章 绪论 2 利益的目的，当企业拥有较多的自由现金流时，这种行为更明显，即企业更容 易发生过度投资的行为，该投资决策并非为了实现企业价值的最大化反而会损 害企业价值。西方学者对 jenson 的假说进行了实证研究，大多数的实证研究证 明了假说的正确性，部分学者在此基础上进行了更加深入的研究。 较多的西方国家学者研究了有关投融资的相关问题，得到具有重大意义的 研究成果，对企业的成长和发展在理论上起到了指导作用。然而西方发展几百 年的成熟资本市场与我国刚刚起步的资本市场存在较多的不同，我国投资市场 环境不同， 决定我们不能完全照搬西方投资理论作为我国企业投资决策的依据。 作为发展中国家，我国建立资本市场不久，在这样的市场进行的投资活动必须 考虑到我国市场自身的特点，西方国家的投资理论需要结合我国具体的市场环 境进行必要的调整，拥有适合我国企业的投资理论才能正确指导我国企业制定 正确的投资决策。我国是社会主义国家，社会经济制度与西方国家存在差异， 因此我国上市企业存在着诸多不同于西方国家的问题，我国企业较多的存在着 例如所有者缺位、产权不明晰、经理人持股比例低、内部人控股等问题，该类 问题促使了企业投资决策的扭曲，进而出现非效率投资行为。就我国目前上市 公司情况来看，资源配置的效率相对低下，各类非效率投资问题严重，尤其是 过度投资问题， 我国自 2002 年以来出现的宏观经济“投资热”是过度投资问题的 表现之一，企业正是经济运行的投资主体。过度投资阻碍了市场资源的合理配 置，同时也可能导致企业资本堆积、呆账坏账产生等问题，损害企业价值的同 时也加大了金融体系的风险。总之，投资对我国上市公司至关重要，对投资过 度问题的研究有利于企业减少盲目投资，提高投资效率，维护股东利益，提升 企业价值，推动我国资本市场和经济的稳定快速发展。 本文的现实意义主要体现在如下几个方面：第一，通过对我国上市公司过 度投资行为的研究，分析我国上市公司投资行为，通过过度投资与自由现金流 之间的相关关系研究提出适合我国资本市场的投资建议，为上市公司科学合理 的投融资决策提供符合我国实际情况的政策建议；第二，结合企业成长机会进 行自由现金流与上市公司过度投资关系研究并分析过度投资对企业价值的影 响，研究中国上市公司过度投资与企业价值关系，可为维护股东利益，促进企 业健康稳定发展的投资决策起到理论指导作用，在一定程度上改善我国上市公 山东财经大学硕士学位论文 3 司过度投资的问题。 1.2 研究思路和内容 1.2.1 研究思路 本文首先通过西方以及我国关于过度投资相关研究文献的回顾和梳理，归 结国内外相关研究结论，结合企业投融资的各种经典理论研究，构建本文的理 论逻辑框架。在委托代理理论分析的基础上，结合对我国上市公司投资现状的 特点及成因分析，试图通过我国上市公司数据对投资自由现金流敏感理论进 行验证。本文将通过建立预期投资模型估计我国上市公司的适度投资支出，从 而进一步得出企业过度投资支出和投资不足，然后借助数据统计软件进行数据 分析检验过度投资与自由现金流之间的相关关系，本文同时引入企业成长机会 因素，试图分析得出成长机会低、自由现金流量水平高的企业进行过度投资程 度更加严重的假设。为了证明企业的过度投资行为能够降低企业的价值，本文 在之前的研究基础上验证了过度投资与企业价值的相关关系，最后通过对实证 结果的分析针对我过投资现状提出了几点可行的建议。本文的研究方法主要是 描述性统计、相关分析和回归分析相结合。 1.2.2 研究内容 本文第一章为绪论，介绍了本文选题的理论和现实背景及意义，本文的研 究思路，研究内容以及文章的创新点。 本文第二章从过度投资相关角度回顾了中外学者相关研究的文献综述以及 相关理论基础，为后文的研究奠定了理论基础。 本文第三章介绍分析了我国目前的投资现状，对我国上市公司是否存在过 度投资问题进行理论分析，分析了过度投资形成的内部原因和外部原因，介绍 了五粮液集团有限公司投资过激、多元化发展的案例。 本文第四章根据相关研究结果和理论分析，提出了本文的 4 个研究假设， 根据本文假设和研究内容确定了相关变量的指标选取，解释了样本的选择依据 和数据来源。 第五章是本文的主要成果，主要的研究内容为:1、对我国上市公司是否存 在过度投资问题通过实证方法对我国制造业上市公司数据进行验证；2、结合企 业成长机会，对拥有不同自由现金流量的企业过度投资程度进行分析并对样本 第 1 章 绪论 4 数据进行分类统计检验；3、对过度投资与企业价值相关关系进行理论分析，并 在前两部分的基础上检验过度投资与企业价值之间的相关关系。 本文第六章针对实证结果，结合我国上市公司现状，提出了具有针对性的 相关建议，同时提出了本文研究的不足之处以及未来研究展望。 1.2.3 本文创新点 本文基于委托代理理论和，研究分析我国上市公司过度投资以及其与我国 上市公司企业价值的相关关系。本文创新点表现在以下几点： 1.考虑企业成长机会因素对过度投资行为的影响，将成长机会与自由现金 流量样本进行交叉分组分别进行回归分析，以往研究成果往往只考虑自由现金 流量而忽略企业成长机会对投资行为的影响。 2.对过度投资与企业价值变量的相关系数进行检验，验证偏离企业价值最 大化的过度投资行为将会减少企业价值，并分析四类样本对企业价值的影响程 度。早期对企业过度投资研究很少涉及过度投资与企业价值的相关关系 山东财经大学硕士学位论文 5 第第 2 2 章章 文献综述和理论基础文献综述和理论基础 本部分首先对本文将要研究的企业过度投资的国内外相关领域的文献研究 概况进行了综述，按照融资约束理论和代理成本理论两类文献，分别进行了梳 理，在此基础上本文对收集的文献进行了一定的评述，并成为本文提出假设的 依据。同时本章介绍了本文研究的理论基础，相关理论基础也是解释我国投资 行为以及投资现状和成因的依据。 2.1 文献综述 对自由现金流量与投资之间的相关关系研究可追溯到 1985 年 mm 理论的 提出，modigliani 与 miller 认为，在完美的资本市场中企业的市场价值不受财 务结构的影响，即在没有信息不对称和无代理成本的理想环境中，企业的财务 结构和财务决策不会对企业的投资行为产生影响，即企业内部产生的自由现金 不会对企业的投资决策产生影响1。真正的资本市场是不完美的，种种限制条 件的存在使得 mm 理论只能是一种理想状况，现实中多数经验研究证明了企业 的投资和内部现金流存在着一种明显的正相关关系，“投资现金流敏感度” 也得到越来越多研究成果的支持。通过对 mm 理论的严格前提条件的放宽，大 量学者进行了相关的理论和实证研究最终得出了对“投资现金流敏感度”这 一现象的两种合理理论解释：融资约束理论和代理理论，代理理论是基于股东 和经理人的利益冲突而形成，该理论与企业的投资行为直接相关。 2.1.1 国外文献研究综述 纵观国外相关文献， 大多数研究投资方面的学者也以“投资现金流敏感 度”角度为出发点开展对上市公司投资决策和行为的研究， 下面将分别按融资约 束理论和代理理论对国外文献概况进行梳理。 1.融资约束理论下的文献综述 基于融资约束理论对“投资现金流敏感度”的解释在于资本市场并非是 完美的理想状况，内部融资成本与外部融资成本不可能完全替代，企业往往偏 向于内部融资，因为内部融资具有更大的成本优势2。一家企业能否顺利的进 入资本市场会收到该企业自身所承受的融资约束程度的影响，一家企业融资约 束较重，那该家企业进入资本市场进行融资的困难就较大，因此该企业的投资 第 2 章 文献综述和理论基础 6 决策与企业自身的自由现金流相关性就大，反之，企业的投资于现金流之间的 相关关系就会较弱。当企业的自由现金流不足，而又无法顺利在资本市场取得 外部融资时，企业即使面对较好的投资机会时也无法获得足够的投资资金，此 时就会导致企业投资不足。 不少学者验证了融资约束理论对投资行为的解释，fazzari，hubbard 和 petersen 在 1988 年最早对融资约束理论和企业投资的相关关系进行了实证研 究， 他们选取了美国 421 家制造业上市公司 1970 年至 1984 年的数据进行分析， 他们选取股利支付水平作为融资约束程度，证实了企业投资水平与现金流之间 的相关性会随着融资约束程度发生正向变化3。hoshi，kashap 和 scharfstein （1991）同样证明了企业投资决策与自由现金流之间的相关性会随着企业融资 约束的程度的变化而发现正方向的变化，其中，他们选取了日本企业与其主银 行的关系作为估计企业融资约束程度的指标4。chapman（1996）通过对上市公 司的实证研究也得到了相同的观点，即企业投资与现金流相关性与融资余约束 的程度呈正相关关系5。 对于利用融资约束对企业投资行为进行治理方面，也有不少学者进行了相 关研究，grossman 和 hart（1986）建立了债务作用模型，当企业有一部分债务 的时候，企业会保留一部分自由现金流用来准备债务偿还，债务的存在会促使 企业对自由现金流的预留，管理层对自由现金流量的支配能力相对削弱，这样 管理层不会为了个人私利而将多余的自由现金流完全投入到无效率投资项目 中，负债的存在能够更有效的保留部分自由现金流，保护股东权益，这种方式 在股权较为集中的企业中更利于维护股东权益，保护小股东利益6。 stulz（1990）通过实证研究证明，当企业拥有较多的自由现金流时，企业 经营者将会倾向于发生过度投资行为， 他进一步证明的了债务融资的约束作用， 结果证明企业的负债结构与自由现金流和企业拥有的投资机会相关，负债融资 能够通过约束管理者手中控制的财务资源进而限制其过度投资行为。 stult 认为， 当企业拥有大量自由现金流和好的投资机会时，股东希望企业管理层能够通过 债务融资获得更多资金以把握企业尽可能多投资机会，而当企业自由现金流为 负时，股东则希望发行证券以减少管理层能够控制的资本7。 2.代理理论下的文献综述 山东财经大学硕士学位论文 7 对“投资现金流敏感度”假说的另外一种理论解释就是代理理论，西方 学者以公司治理过程中涉及的代理理论来解释企业投资行为的研究也很多，基 于该理论对如何治理企业的过度投资行为的研究也成为很多学者研究的重要出 发点。1932 年 berle 和 means 通过研究提出所有权和经营权的分离将会导致股 东和企业经理人之间的利益的不一致的观点8，这被认作是代理理论最终的渊 源。jensen 和 meckling（1976）指出，企业管理者由于代理成本和机会主义的 存在，企业管理者可能基于个人利益，不能充分合理分配企业资源，甚至为了 额外利益选择有损于股东利益的投资项目，企业管理者的薪酬待遇和社会地位 都会随着企业规模而增长，因而管理者可能不顾股东利益和企业价值盲目扩大 企业规模9。此外，不少西方文献也对该观点提供了支持，baumol（1959）10， marris（1964）11，donaldson（1984）12等人的研究成果均表明代理冲突的最 主要变现形式就是公司的管理者依照个人利益意愿盲目扩大企业规模，建造自 己庞大的“企业帝国”。 jensen（1986）就股东和企业管理者之间存在的信息不对称这一前提，在 其文章中首次提出“过度投资”概念，将过度投资与企业内部资源使用情况联系 在一起，在此基础上研究提出了自由现金流量假说，其研究指出当企业没有合 适的成长机会或者缺少获利的投资项目时，由于股东和公司管理层利益的不一 致，企业管理者往往不会将多余现金以现金股利的形式分配给股东而将选择机 会主义行为以获取额外利益，由此便会出现过度投资行为13。 从代理理论角度即自由现金流代理假说的角度研究企业过度投资问题的国 外文献的数量也不少，大量学者的文献提供了相关实证证据。strong 和 meyer （1990）选取了制纸行业的公司数据进行实证分析，他们将企业投资分为一般 性投资和任意性投资，其中把投资于造纸行业之外投资作为任意性投资，行业 内投资为一般性投资，将企业现金流分为总现金流和剩余现金流；他们通过回 归分析证明，剩余现金流和任意投资之间有显著的相关性，企业存在着将剩余 现金流投入到净现值为负的投资项目，即代理问题导致企业发生了过度投资行 为14。 devereux 和 schiantarelli（1990）通过研究得出大规模企业较为分散的股权 结构加重企业代理问题，他们认为，企业规模越大，自由现金流和投资行为的 第 2 章 文献综述和理论基础 8 相关程度就越显著，证明了代理理论对自由现金流和投资行为相关性分析的合 理性15。 richardson（2006）通过研究企业会计信息框架验证了“投资现金流敏 感度”假说，通过对相关概念进行定量度量，证明过度投资行为往往存在的企业 拥有较高的自由现金流，这与代理理论的解释一致16。 pindada and torre（2002）也将研究方向专注于以代理理论角度企业投资行 为的研究，他们认为企业过度投资行为的有效治理方式在于企业内部的股权以 及股权集中度；保持企业股东及企业经理人之间利益的一致性可减少其之间的 利益冲突，提过股权集中度能够促进股东的监督力度，加大对企业经理人控制 力，避免经理人将资金投入到净现值为负的项目，因此，股权集中度是对企业 过度投资行为有效的控制机制，能够减少过度投资行为的发生机会17。 goerge 和 rennbeoog（2001）通过建立实证模型，构建企业所有权和控制 结构的虚拟变量验证了企业股权集中度和投资现金流敏感性相关性，模型 中虚拟变量和现金流的交互项系数显著，证明企业股权结构对企业过度投资行 为有明显影响18。 除了以上所总结的文献， 也有一部分学者从其他角度综合证明企业的“投资 现金流敏感度”问题。vogt（1994）证明融资约束理论与自由现金流代理假 说理论均对投资具有一定的解释力，他通过进入托宾 q 值变量对企业融资约束 和代理理论进行区分，通过研究证明在规模较小且股息支付率较低的或是在对 固定资产投资较少的企业中，企业内的“投资现金流”关系问题更容易为融 资约束理论所解释，而在规模较大且股息支付率较低的企业中，对固定资产的 投资则更倾向于被由自由现金流代理问题解释19。 kholdy 和 sohrabian（2001）利用向量误差修正了实证模型，他们的研究结 果证明规模较小的企业会面临融资约束问题，大规模企业则存在着较严重的代 理问题，但是小规模企业中的投资现金流敏感度却不高20。 不少学者考虑了制度环境等因素对企业过度投资的影响，例如，khwaja 和 kyunghee（2005）通过对韩国上市公司的面板数据的进行分析，用实证证实金 融自由化将会对企业投资行为有影响，金融市场的开放能够降低投资自由现金 流的敏感度21。heaton（2002）22、malmendier，ulrike 和 tate（2005）23还通 山东财经大学硕士学位论文 9 过研究均证明了经理层的过度自信也将会导致企业发生过度投资行为， 2.1.2 国内研究文献综述 20 世纪 90 年代以来，我国国内学者在企业过度投资问题方面的研究也取 得可一定的成果，本文将对国内相关文献进行归类，按照过度投资的存在性及 原因和对过度投资的治理约束机制两方面进行综述和评价。 1.我国上市公司过度行为的存在性及原因 从目前国内相关文献来看，已有不少学者研究了“投资现金流敏感度” 问题并取得了一定的研究成果，为我国对企业投资行为研究铺垫了一定的理论 基础。 冯巍（1999）选取了国内制造行业的财务数据进行实证研究，将是否存在 分红派息预案作为融资约束指标， 分析证实了存在融资约束的企业中“投资 现金流敏感度”较高，即由于融资约束理论，自由现金流能够对企业投资产生影 响24。李鑫（2007）通过建造计量模型的研究成果表明，我国目前很大比例的 上市公司存在着过度投资的行为，并且发现上市公司发生过度投资的程度与其 自身自由现金流水平呈正相关关系，证明了我国上市公司过度投资的存在性， 并且过度投资更容易发生在拥有自由现金流的企业25。徐晓东和张天西（2009） 证明我国上市公司既存在着过度投资行为又存在着投资不足，代理问题的存在 使得投资低效率，而融资约束又导致了企业投资的不足，造成资源的浪费，他 们通过相关理论对企业投资行为的影响以及现金流和企业投资之间的相关关系 研究证明企业代理问题越严重、拥有自由现金流越多，就更容易出现过度投资 行为26。 对于过度投资产生的原因也有许多国内学者做出解释。刘朝晖（2002）考 虑到我国上市公司法人治理结构的不完善性通过建立微观经济模型推导出这样 的结论：上市公司控股股东会为了实现自身利益的最大化而与上市公司之间进 行关联交易，这种外部套利行为将直接导致上市公司的非效率投资27。郝颖、 刘星、伍良华（2007）的研究认为我国企业内部生产部门的低效率导致了管理 者的寻租行为，在我国的上市公司中，国有股权虚设和内部人控制问题严重使 得国有代理人会采用股权融资资金来补偿经营者寻租的外部选择权，由此便引 发了企业的过度投资行为28。潘静（2007）的研究认为我国上市公司中较为严 第 2 章 文献综述和理论基础 10 重的“内部人控制”问题使得内部董事难以有效发挥对经理层的制衡作用，一定 程度上放大了高管人员的决策影响力，导致经理层会因过度自信而产生过度投 资的倾向29。 2.公司治理角度文献综述 国内以公司治理角度对过度投资的研究文献也较为丰富，何金耿、丁家华 （2001）通过对选取的我国沪市上市公司数据研究指出，负债融资约束力度由 于现实中各种原因大大减弱，这样原本对企业投资的“硬约束”变为了“软约束”， 失去了对投资的约束效力， 他们认为应当试图建立公司治理层面的约束机制30。 周红霞和欧阳凌（2004）通过对代理问题以及代理问题对企业投资行为的影响 进行多方面的论证，认为提高企业管理者内在的激励程度和提高外部控制权能 够有效促进企业提高投资效率31。 李胜楠、牛建波（2005）将研究企业按照国有股比例分为两类，在国有股 比例较低的企业中，负债的融资约束作用明显，高负债能够对企业的投资行为 发挥抑制作用，而在国有股比例较高的企业中，企业的高负债对企业的投资的 影响并不明显32。 辛清泉等（2007）选取我国上市公司 2000 年至 2004 年的数据，以代理理 论为基础研究了企业经理薪酬对企业投资行为的治理效应，当薪酬契约不能对 企业经理人产生激励作用时，地方政府控制的上市公司经理人可能由于薪酬契 约的失效而选择非效率投资决策33。 蔡吉甫（2009）认为管理层持股能够减少管理者和股东之间的利益冲突， 能够减轻上市公司的过度投资行为，他通过研究证明了管理者的持股比例与过 度投资自由现金流敏感性存在着一种“u”型关系，并提出当管理者持股达到 34.64%时，是一种最优状态34。 程仲明和夏银桂（2009）选取 2002 年至 2006 年间上市公司数据作为研究 样本，证明了我国上市公司的自由现金流容易导致过度投资行为的产生，并且 在地方政府控股的公司中更明显，股权的集中能够对过度投资起到一定的抑制 作用，地方政府作为控股股东则减弱了股权集中所带来的积极的治理作用35。 通过以上相关文献的梳理我们可以发现，国外对过度投资行为的研究较早 较多，研究也较为深刻，国内学者对我国资本市场的过度投资行为的研究基本 山东财经大学硕士学位论文 11 处于对国外文献的借鉴和模仿阶段，主要通过我国证券市场的相关数据验证融 资约束理论、代理理论以及公司治理机制在我国资本市场的适应性。大多文献 对我国是否存在过度投资行为进行验证，并对过度投资成因以及治理机制进行 分析，而从自由现金流角度研究过度投资的研究相对较少。我们可以借鉴西方 研究成果，但由于我国与西方经济发展情况、企业成长阶段以及制度环境等方 面的差异，对我国企业过度投资行为的研究还需要结合我国上市公司状况具体 分析，这样才能为企业的发展提出有效可行措施。另外一方面，我国多数文献 对过度投资行为的研究往往仅从某一方面开展，例如企业内部治理或者制度环 境等，涉及到企业价值问题上，多数文献都是从公司治理角度来进行研究，从 企业的投资行为角度出发，研究企业价值与投资是否有效相联系。本文将检验 我国上市公司过度投资与自由现金流量的相关关系，并验证其与企业价值之间 相关性。 2.2 理论基础 2.2.1 mm 理论 modigliani 与 miller（1985）认为，在完美的资本市场中企业的市场价值不 受财务结构的影响，即在没有信息不对称和无代理成本的理想环境中，企业的 财务结构和财务决策不会对企业的投资行为产生影响，