（技术经济及管理专业论文）国有股减持策略探索.pdf

p q 南交通人学坝i 圳 究生论文第1 页 摘要 虽然中圈证券市场从诞生到现在仅仅经历了十几年的发展历史，但 是却取得了骄人的成绩。在成绩的背后，也隐藏了一系列矛盾和问题。 上市公司国有股问题就是困扰着我园证券市场的健康发展的一个核心问 题。如何进行肢权重组，使国有股上市流通，充分发挥证券市场的功能， 是迸一步促进证券市场健康发展的当务之急。本文以寻找国有股合理减 持价格为核心，借鉴了国内、国外的一些经验和做法，提出了国有股上 市流通的思路。 基于考虑旺券市场稳定发展及社会资源再分配过程中的公平性，从 市场利益机制出发，本文提出了国有股浮动定价渐进配售策略，对国有 股减持和流通的基本原则、减持思路和具体操作程序进行了深入探讨， 并对可放弃控股权的国有股流通的应注意的事项提出了相应的建议。 过去的固有股减持方案之所以失败，本文认为是由于在减持原则上 犯了错误，在圈有股减持方案的制定上或多或少沿续了过去计划经济体 制下的思想和做法，没有注意到周有股问题是我国经济体制转型过程中 的特殊产物，国有股问题的解决必须在市场经济新体制下的中国证券市 场中加以完成。那么，问题的解决也就因该遵循市场原理，按照市场经 济的原则和规律办事，公平、公i r 公丌的加以解决。 本文的创新之处就在于遵循了市场经济的原理，利用市场经济的机 制，找到了一套解决固有股问题的新的方案：浮动定价渐进配售减持法。 该方案让减持价格随市场价格的变化而浮动，让市场来确定减持价格。 相信【亥方法能对我国衅决国有股这一问题有所裨益。 关键词：国有股；流通；浮动定价：配售 7 i 婀南交通人学坝i 研究生论文笫1 1 页 a b s t r a c t f r o mb o r nt on o w , c h i n e s es e c u r i t i e sm a r k e th a sah i s t o r yw i t h o u tm o r e t h a n2 0y e a r s ，b u ti ts t i l lh a sm a d ea g r e a ta c h i e v e m e n t t h e r ea r eas e r i e so f p r o b l e ma n dc o n t r a d i c t i o nb e s i d e t h ea c h i e v e m e n t t h e p r o b l e mo f s t a t e h e l ds h a r eo fs t o c kc o m p a n i e sb e c a m e t h ec o r ep r o b l e m ，w h i c hi s h a r a s s i n gt h eh e a l t h yd e v e l o p m e n to fo u r s e c h r i t i e sm a r k e t f r o mt h e v i e w p o i n to fc a p i t a lr e s e tc a r r i e do u ta m o n gt h es t o c kc o m p a n i e si n o u r c o u n t r y ，t h et h e s i sa i m sa tp r o b i n gi n t ot h et r a i no ft h o u g ho nt h es t a t e - h e l d s h a r e sc i r c u l a t i o n h e n c e ，t h eo b j e c t i v eo ft h et h e s i si st oe x p l o r et h er e s e t ， i no r d e rt or e g u l a t eo u rs t o c km a r k e ta n dl e ti ts o u n d l yd e v e l o p t of i n dt h e r e a s o n a b l ep r i c e ，t h et h e s i su s e ds o m ee x p e r i e n c ei no t h e rc o u n t r i e sf o r r e f e r e n c ea n db r o u g h tf o r w a r dt oa l li d e at or e s o l v et h ep r o b l e m c o n s i d e r i n gt h es t e a d yd e v e l o p m e n to fs e c u r i t i e sm a r k e ta n dt h ee q u i t y i nt h ep r o c e s so fs o c i a lr e s o u r c e sr e a l l o c a t i o n ，t h et h e s i s ，s t a r t i n gf r o m m a r k e tm e c h a n i s m ，p u t sf o r w a r dt h et a c t i co fs t a t e h e l ds h a r e sr a t i o n i n g t h o u g hf l o a t i n gp r i c i n g o nt h eo t h e rh a n d ，t h i st h e s i se x p l o r e st h eo p e r a t i o n p r a c t i c a b i l i t yo fs t a t e h e l ds h a r e sc i r c u l a t i o n ，i fc o r p o r a t ec o n t r o l l i n gp o w e r i sa l l o w e dt og i v eu p t h et h e s i sr e a c h e sac o n c l u s i o nt h a tt h ef a i l u r eo ft h ep a s tp l a na b o u t s e l l o f fo fs t a t e o w n e ds h a r e si si u s tb e c a u s et h es t a t em a d eab i gm i s t a k ei n s e l lo f fi j r i n c i p i a t h es t a t es t i l lh a st h es a m ei d e a so rt h o u g h t sw i t ht h e p l a n n i n ge c o n o m y t h e yf o r g o ta b a s i cf a c tt h a tt h ep l a n n i n ge c o n o m yi s c h a n g i n gt ot h em a r k e te c o n o m y , s ot h es o l u t i o no fs t a t e h e l ds h a r e sm u s tb e c a r r y i n go u tu n d e rt h en e ws y s t e mo fm a r k e te c o n o m y t h et h e s i s i n n o v a t i o n si st h a tw ef e l l o wt h ep r i n c i p l eo fm a r k e te c o n o m y a n dm a k eu s eo ft h em a r k e tm e c h a n i s m an e ww a yh a sb e e nf o u n dt os o l v e t h ep r o b l e m t h en e ww a yi st h et a c t i co fs t a t e h e l ds h a r e sr a t i o n i n gt h o u g h f l o a t i n gp r i c i n g ib e l i e v et h et a c t i cw i l lb eu s e f l dt ot h ep r o b l e m ss o l u t i o n k e yw o r d ：s t a t e - h e l ds h a r e s ；c i r c u l a t i o n ；f l o a t i n gp r i c i n g ；r a t i o n i n g 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 页 绪论 上世纪八、九十年代，随着中国经济体制改革的进一步深化和发展，中 国证券市场在万众瞩目之中重新建立起来。虽然从诞生到现在时间还很短暂， 但是我国证券市场的发展却是异常的快速，已经成长为拥有市值超过4 万亿 人民币的巨人。正是通过它，数千家企业获得了宝贵的融资渠道和融资机会， 增加了资本，改善了经营管理体制，不少企业因此而发展壮大；也是因为有 它，千百万中小投资者才得以让自己的资金有了更多的投资选择，有了获得 更高投资回报的机会。证券市场的发展和壮大是我国金融体系改革和完善过 程中取得的巨大成果，也成为我国国有经济战略性调整的有力支持。 然而，在迅速发展并取得辉煌业绩的背后，我国证券市场也出现了越来 越多，越来越严重的问题。它们不但严重影响着证券市场的生存，也进一步 制约了我国经济特别是国有经济的调整战略。其中核心的莫过于股权割裂以 及与之密切相关的国有股减持问题。为了解决这个问题，相关主管部门进行 了三次大的尝试，都以失败告终。究其失败原因，不仅是因为该问题的艰巨 性和复杂性没有得到充分考虑，更主要的是旧的计划体制下的思想没能得到 彻底清算，主管部门仍企图用主观的、非市场的方法解决市场经济条件下的 问题。本文强调的就是要摒弃那些计划体制下的思想和做法，讨论寻找完全 利用市场的力量来解决证券市场国有股问题的方法和途径，以成功解决国有 股问题。这就是本文撰写的背景和意义。 要提出可行、可信的解决方案，我们需要搞清楚国有股问题的来龙去脉， 搞清楚在现实中国有股利益各方错综复杂的关系，总结历史经验，考虑中国 国情。所以本文的内容主要包括国有股问题的产生和现状；减持中我们应坚 持的原则；过去的经验教训和其他方法的对比；提出自己的方案并加以分析； 国际经验等等。 国有股问题是在中国经济和中国证券市场的发展过程中产生的，它也必 然能够在经济的发展中通过各方的努力被圆满解决。中国证券市场和中国国 有经济的明天一定是光明的。 ，。 两南交通人学倾| i p 究生学位论文第2 坝 第l 章国有股问题产生 1 1 国有股问题相关概念 我国现行的股票类型按投资主体不同，可以分为国家股、法人股、公众 股和外资股等不同类型。 国家股是指有权代表国家投资的部门或机构以国有资产向公司投资形 成的股份，包括公司现有国有资产折算的股份。法人股是指企业法人或具有 法人资格的单位和社会团体以其合法可支配资产投入公司形成的非上市流通 的股份。如果是具有法人资格的国有企业及其他单位以其依法占有的法人资 产向独立于自己的股份公司出资形成或法定程序取得的股份，可以称为国有 法人股。第三类为国企法人股。一般而言，国有法人股和国家股组成了国有 股权。公众股是指社会公众依法以其拥有的财产投入公司时形成的可上市流 通的股份。在公募发行方式下，股份公司发行的股份，除了由发行人认购一 部分外，其余部分应向社会公众公开发行。因此，个人认购的股份就构成了 社会公众股。外资股是指股份公司向外国和我国香港、澳门、台湾地区投资 者发行的以外币认购的股票。此外，现阶段，外资、民企、管理层也拥有一 部分非流通股，但总量较小。国有股从资金来源上分，有四个来源：第一， 原国有企业改造为股份公司时所拥有的净资产：第二，依法代表国家投资的 政府部门刘。所组建的股份公司的投资；第三，经授权代表国家投资的投资公 司，资产经营公司，经济实体向新组建股份公司的投资；第四，具有法人资 格的单位以其依法占有的法人资产向独立于自己的股份公司出资。国有股属 于国有资产的组成部分，在我国国有资产管理部门是今年3 月2 6 日成立的国 有资产监督管理委员会，简称“国资委”，它合并了原经贸委管有国企业改革 工作，中央企业工委管人事，财政部管国有资产登记的职能。经国务院授权， 国资委代表国家依法履行出资人职责，行使产权职能，依法对企业的国有资 产进行监督管理，确保国有资产保值增值，但不直接干涉企业的日常生产经 营活动。国有资产监督管理委员会代表国家对国有股权行使所有权，解决了 国有上市公司国有资产所有者缺位的问题。 西南交通= _ l ：= 学颂l 研究生学位论文第3 页 1 2 国有骰问题分析 1 2 1 一股独大，即国有股在总体上处于控股地位。 截止日期为2 0 0 3 7 1 7单位：亿股 国有股 3 5 0 9 3 3 5 8 、。， a 股流通股1 6 3 4 3 02 7 。 其他注 9 2 7 1 01 5 、总殷本6 0 7 0 7 31 0 0 9 6 表1 沪深交易所上市公司股本结构 注其他指：外资法人股，m b o 所持非流通股，民企所持非流通股股， 内部职工股等等。 表l 反映了2 0 0 3 年7 月1 7 月我国上市公司股本结构的总体情况。从中 可以看出，我国股市存在的一个明显的不合理的特点，即固有股占到上市公 司总股本的近2 3 ，这部分国有股掌握在代表国家行使资产所有权的各级国 有资产监督管理委员会手中，也正因为国有股在总股本中占有独大的地位， 所以上市公司的决策权、经营权仍然牢牢掌握在国家手中，易受国家的各项 政策所左右，从这一点看，我国国有上市公司仍不是完整意义的独立经营的 公司。本来想通过上市来获得股份制企业应有的法人治理制度的优势没有形 成，多数上市公司所有者和经营者之蒯的监督制约机制与改制上市前没有实 质性区别，企业管理水平没有明显改善，因此出现了上市公司效益日益低下， 亏损增力的不良景缘。此外由于国有股一股独大，流通股处于绝对劣势，所 以流通股股东意见很难在股东大会和董事会中得到重视，他们的利益也就相 应缺乏有效的保障。一个突出的璁象是，相当多的上市公司获得募股资金以 后，以各种理由来改变募股时公开披露的资金投向，而由于国有股占控股地 位又使这种改变募股资金使用方向的议案在股东大会上能够顺利通过。据统 计，2 0 0 0 年有1 5 4 家上市公司改变了募股资金的投向，2 0 0 1 年则有2 3 3 家上 市公司进行了2 5 1 次变更募资投向。显然，没有投资者愿意把资金投入到自 己不了解的投资项目中，然而由于流通股股权过小而造成流通股股东在股东 大会上无法与占绝对优势的国有股股东相制衡的现实使得流通股股东对国 有上市公司任意改变投资方向的作为只有听之任之了。 1 2 2 股权分割，同股不同权 西南交通火学制l ：研究生学位论文第4 硪 国有股占总股本比例上市公司家数 比重( ) l o 以下7 36 10 2 0 5 6 5 2 0 5 0 4 0 83 3 5 0 7 0 5 4 04 3 、 7 0 以上1 6 5 1 3 合汁 1 2 4 21 0 0 ( 截止同期为0 3 7 i 7 ) 表2 沪深交易所上市公司国有股比例结构 表2 反映了我国股市的另一个特点，即大多数公司的股份为非流通的国 有股，不能上市交易，却与流通股一样拥有单位股票的相同表决权。 一方面出于国有股不上市流通，股票的价格以流通股数为计算基础，以 及我国股市的过分投机性，造成流通股股价偏高，流通股股东以高过每股股 票所代表的净资产的数倍到十几倍的价格购入流通股，另一方面，国有股股 东以其所拥有的国有资产，按照不低于国家规定的折股比例，把净资产折合 成相应股份。这个比例，在国有资产保资的要求下，是相当高的。相同股份 的获取成本，国有股股东与流通股股东相差巨大。 国有股不进入二级市场流通是中国渐进式国有经济改革模式的特殊产 物，由于建立资本市场时过分强调国家对企业的控制权。所以人为的将股权 进行分割，把同一种普通股份解成不同部分，如国家股、法人股、a 股、b 股等，并给不同股票建立了各自的交易对象和交易场所。流通股在二级市场 交易，国有股在柜台进行交易。( h 也正是因为股市设计时，国有股不流通的 潜在规则，使得二级市场投资者愿意以较高的价格购入流通股股权。) 股权的分割使得同一支股票下的不同股权显现出不同的特点，同一支股 票的流通股可以不必过多考虑国有股的情况下相对独立的以流通股价格进行 交易，国有胶则相对静止的掌握在各级国资委手中，由他们行使对企业的所 有权，远离二级市场。 1 2 3 股市投机性过强，易受国家政策影响 流通股的股票所有者结构是分散的，个人的投资者占大多数。至1 9 9 8 年7 月沪市共有投资者1 9 1 9 7 3 万户，其中个人投资者1 9 1 3 8 9 万户，机构 投资者为5 8 4 万户，极其分散的个人投资者把买卖股票的动机完全定位于获 取价差，使公司业绩评判机制“短视化”，导致股市过分偏重甚至几乎呈单一 的“投机证券”功能，这必然使投机超过其合理限度而成为过度投机。如1 9 9 7 年沪、深两市的股票换利率为5 9 0 ，最高公司超过1 5 2 9 6 4 ，过度投机的兴 盛直接影响到证券市场和股份制的发展。 因为上市公司的主体为舀有企业而国有企业又直接受到国家政策的影 响，所以我因股市又表现出明显的“政策市”特征。2 0 0 1 年6 月1 2 日，沪 市见顶2 2 2 t 5 点，随即以急跌方式下调，下调幅度达3 4 ，股票市值缩水近6 千亿元。2 0 0 2 年1 月2 6 同，证监会公布国有股减持的原则，1 月2 8 同沪市 狂泻9 l 点，深市跌幅1 9 3 点，大盘跌幅达7 ，这些具体体现了中国股票市 场整体上忽视中国经济发展背景，忽视上市公司生产经营的基本面而更多 的专注于国家相关宏观经济政策，易受国家经济政策影响的缺陷。 1 3 小结 本章对国有股问题的相关概念进行了解释，分析了国有股问题的具体表 现，阐明了我国证券市场的一大弊端一国有股一股独大给股市结构带来的种 种问题。下一章我们将继续讨论为解决这些问题而引致的国有股减持的必要 性。 两南交通人学坝l 删f 究生学位论文第6 负 第2 章国有股减持的必要性 国有股问题是我国进行渐进式经济改革的历史产物，是计划经济残留思 想的产物，它的存在是与市场经济的原理相违背的，它也是我国证券市场的 核心问题之一，我国证券市场的平稳、健康发展有赖于国有股问题的稳妥和 尽快解决。 2 1 国有股减持有利于解决股市诸多弊端 在国有股“一股独大”的情况下，上市公司的经营仍然表现出上市前的 三个规律和特点： 第一，国企上市公司仍然存在着计划经济体制下的行政色彩。国有股占 控股地位，使得上市公司管理人员的任用仍牢牢掌握在国家手中，企业高层 经营管= 1 9 1 人员、董事会、监事会主要人员仍由上级国有资产管理机构认可或 选派，企业领导仍有行政级别。 第二，国有上市公司倾向于照顾企业内部员工利益。因为决策权、监督 权被企业内部人员所掌控，所以企业内部员工利益被高度重视，上市公司的 职工各项收入和福利随公司上市而成倍增加。与之相反的是，流通股股东利 益却被普遍忽视，从流通股股东手中募集到的资金未得到合理使用，他们的 意见在股东大会上不予重视，公司极少将公司利润以分红方式分配给流通股 股东，等等。 第三，投资效益低下，上司公司的管理者往往就是原企业的厂长、经理， 在原国企的体制下，高管人员仅仅是资产的使用者而非所有者，他们在长期 的经营活动中形成了不重视财产所有者要求的习惯。在上市后，由于“一股 独大”，董事会缺乏对管理决策人员的监督制约力量，所以上市公司的管理人 员仍然保持了原有习惯，对投资项目缺乏高度的责任心，对投资项目往往不 进行充分的可行性研究，仅仅依靠主观感觉来确认投资资金的运用，结果是 不仅大量募股资金浪费在“点头投资”之中，并且公司上市后每股收益逐年 下降。 总之，中国股市中存在的财务作假、信息披露不真实，操纵股票价格， 两市交通人学碰l ：圳究生学位跄文 笫71 j 经营业绩低下，中小股东利益受侵犯等弊端均与国有股一股独大而造成的企 业法人治理结构不完善，缺乏股份制企业应有的有效监督机制密切相关，因 此，要解决股市中的诸多问题就必须先解决好国有股减持问题。 2 2 有利于股市的规范化建设 中国股市仍然是一个不规范的市场。它仍受计划经济机制的影响和制 约。股市中存在着众多不符合市场经济规则的现象，具体 醴有以下几点： 第一，法律法规的制定存在不公平性。1 9 9 2 年颁布的股份有限公司规 范意见到1 9 9 4 年的公司法，从一开始，一系列政策法则的制定都是为 了支持国有经济的发展，依据国有企业的要求和状况而制定的，而非更多的 考虑证券市场的公平、公正。2 0 0 1 年6 月，同样没有公平的顾及流通股持有 者的权益，反而仅凭主观的凑集社保资金愿望，就公布了上市公司减持政策， 直接导致了投资者的重大损失和二年多的股市低迷。 第二，发股上市政策向国有企业倾斜。依据上市公司资格的有关规定， 申请上司的公司应该是有一定的规模效益的，有发展前景的企业，并不考虑 企业的所有性质。在实际操作中，由于财政缺乏足够资金来连续支持国有经 济发展，利用股市来给国有企业“输血”的思路于是大行其道。如果说实行 按计划指标发行股票，在1 9 9 3 年以前还主要是为了避免“乱发股”现象的话， 那么1 9 9 5 年以后就已经成为利用行政手段来支持国有企业集资的政策要求， 而在1 9 9 7 年以后更是直接成为服务于“囤企解困”的政策措施。正是在这样 一种政策环境下，在1 2 0 0 多家a 股上市公司中国有企业占到了8 0 以上。 第三，股市价格波动幅度大。由于占上市公司总股本约2 3 的国有股， 法人股不能上市流通，可交易的社会公众股“股盘”较小，由此，在以下四 个v l , n 的作用下，股市价格长期波动不稳。一是股市的资金供给明显大于可 供交易的股票数量，从而，股票价格市盈率长期居高不下。二是决策层为贯 彻其意向而通过不时出台政策来“调控”股市走势，使中国股市走势与经济 走势相分道，呈现出“政策市”的基本特征。三是一些机构通过场外交易以 远低于市价的协议价收购国有股、法人股、入主上市公司；其中，一部分机 构又通过利用控股权资产重组，内幕交易等方式，将个股价格炒高，获得高 收益以补偿收购国有股法人股的成本。四是上市公司利用内幕信息与一些机 构联系，操纵其个股价格，期望用炒股利润来弥补经营成本和填补经营利润。 两南交通人学坝i ：驯究生学位论文 第8 页 第四，证券监管处于难于执法的境地。由于国企上市公司处于政府行政 系统的“保护”之下，相当一些不规范行为直接或问接的与政府部门利益相 关而证券监管的强化又必然要影响到相关上市公司及地方政府部门的利益， 因此，在一些重大事件处理中，不仅调查取证困难重重，而且处罚决定的执 行也遇到诸多阻力。大量s t 、p t 公司的存在也说明了这一点。 显而易见，不解决上市公司中的国有股“一j 技独大”问题要达到股市规 范化运行的目标是困难的，也难以化解股市不规范所形成的风险。 2 3 国有股减持有利于国有资产的合理分布 上市国有企业资产总量占国有资产总量的1 4 ，利润占l 3 ，对国有股 的减持有三层含义；全额减持：减持至控制权以下和减持至保持控制权。对 上市国有公司的分层减持将有利于国有资产的合理布局。 国有资产主要是由财政投资形成的：而财政收入主要源于税收，因此， 从资产来源角度说，形成国有资产的投资资金实际上是由纳税人无偿的提供 给政府的。在经济领域中，政府部门的主要功能是稳定并改善经济生活秩序， 维护公平竞争的市场环境，保障经济增长，通过财政投资而形成国有资产也 基本服务于这些功能的发挥。因此，国有经济应该放弃过去所扮演的面面具 到的角色，而应“有所为有所不为”，除关系到国计民生的重要产业外。从竞 争性行业坚决的退出，集中国有经济的资源用于政府部门功能的发挥。 从过去的经验我们可以得到这样一个结论：国有资产介入竞争性行业会 造成市场不公平的存在，也会使国有资产的效率降低。在中国加入世贸后， 中国国土上的企业按入世要求会得到相同的国民待遇，政府部门继续运用行 政手段来维护国有上市公司就不符合相关入世的要求，所以，国有经济竞争 性领域退出的压力是紧迫的。 行业( 按证监会行业国有股法人股a 股占a 股总 分类标准)( 亿股)( 亿股)( 亿股)份额( ) c 6 金属非金属3 4 3 2 2 1 9 2 1 81 5 8 2 71 2 8 2 c 4 石油化学塑胶1 9 9 8 21 0 8 3 41 3 1 0 9l o 。铭 c 7 机械设备仪表1 5 7 1 01 3 3 9 31 7 1 6 11 3 9 0 f 交通运输仓储业1 3 1 0 0 3 1 6 31 5 7 2 3 4 6 4 d 电力煤气及水 9 7 3 33 4 1 75 5 5 84 5 0 西南交通大学坝j 1 1 j f 究生学位论文第9 页 h 批发和零售贸易 6 2 3 34 2 0 58 7 0 27 0 5 g 信息技术业 5 6 4 2 3 6 3 77 1 8 65 8 2 c 0 食品饮料 5 3 5 22 9 7 6 5 0 5 5 4 1 0 c 8 医药生物制品 5 3 3 62 0 7 4 5 3 1 l 4 3 0 j 房地产业4 4 3 0 3 4 3 9 3 9 9 9 3 2 4 c l 纺织股服装皮毛3 8 7 95 7 4 34 5 9 93 7 3 m 综合类3 4 1 23 9 0 21 1 3 3 69 1 8 k 社会服务业 3 4 0 51 2 5 83 4 2 02 7 7 e 建筑业2 6 3 62 4 7 32 4 2 81 - 9 7 0 5 电子 2 5 6 75 7 62 7 0 12 1 9 c 3 造纸印刷 2 2 1 73 5 1 92 1 0 0 1 7 0 b 采掘业2 0 3 31 1 9 41 7 6 71 4 3 农业1 9 9 57 7 12 5 9 32 1 0 c 9 其他制造业8 8 13 0 4 11 0 3 20 8 4 i 金融保险业 5 5 6。8 7 03 1 0 22 5 1 l 传播与文化产业0 4 0 1 1 95 9 7 0 4 8 c 2 木料、家具 0 0 91 2 30 1 总计1 4 3 5 0 18 3 5 5 61 2 3 4 3 01 0 0 表3 分行业国有股的总量和比例 2 4 国有股减持有利于建立有效的公司治理结构 中国共产党十四届三中全会对中国国有企业的改革方向指明了道路，就 是建立“现代企业制度”，特征是“产权清晰，权责明确，政企分开，管理科 学”。后来又用更规范的经济学语言表述：建立规范的公司治理结构。 为了达到这一目标，园家选择了一批国有企业上市，希望以市场的力量 和上市公司规范来给这些企业重新建立起一套有效的公司治理结构，用新的 企业制度来重振企业活力，提高企业效益。然而，事实与愿望相违背，尽管 企业按上市公司要求进行了治理结构的调整，却因为所有者缺位，国有股一 股独大导致的企业管理人员难以得到优化，除了企业厂长变成了公司经理， 部门主任变成了对应的部门经理，企业改制并没有带来企业管理人员的改变、 i ) i i 瞒变通人学坝j 1 7 1 宄啦学他沦义辩1 0 虹 人员素质的提高，国有上市公司的经营情况长期内未见好转，上市募集的资 金和取得的改造机会被浪费了。 今年成立的国有资产监督管理委员会综合了管理资产、管人事、管法规 建立的权力，从根本上解决了国有资产所有者缺位的问题，而国有股占绝对 优势的地位还未能改变。减持国有股，消除大股东不规范行为，完善监督机 制和经营机制成为国有上市公司提高效益的必要前提。 2 5 小结 这一章对国有股问题进行了更深一步的分析，论述了国有股减持对我国 证券市场的进一步发展，国有上市公司治理结构的改善和国有经济的战略性 调整都有着重大意义，从而论证了国有股减持的必要性。下一章我们将讨论 进行国有股减持行动之前所应确定的原则。 两南交通人学碳i _ _ i j f 究生学位论文第l i 负 第3 章国有股减持的原则 国有股减待从方式上包括国有股转让和国有股流通减持，前一种减持方 式因为有国有资产流失，非流通股持有人多元化等弊端，不应被推广运用( 后 文详述) 。本文支持的是后一种减持方式一一国有股流通减持，这种方式可以 从减持力度上划分为全额减持，减持至控制力度之上和减持至控制力度之下 三种。 不沦j g j 5 种减持方式或减持力度，在中国，减持国有股是一项涉及各方利 益，执行起来异常复杂的工作。从2 0 0 1 年6 月出台国有上市公司国有股减持 政策，到l o 月份被迫暂停，再到2 0 0 2 年6 月2 4 同被正式宣布停止。期唰参 与国有股交易的各方利益集团进行了多次博弈，股市大起大落，最终市场的 力量起了决定性作用，国有股减持被正式宣布停止。在整个过程中，值得注 意的是，社会各界共提出了4 0 0 0 多个解决国有股问题的方案，证监会归纳为 7 类1 6 种，但很多方案尚在征求意见的过程中就被市场“否定”。被否定的 原因有可操作性的因素，更有减持原则上的问题。我认为，上市公司国有股 要成功的减持，就必须从国有股的形成特征和综合考虑各方利益的基础上， 运用市场原理，先确定国有般减持的基本原则。 3 1 三个基本原则 第一，公平原则：即国有股减持的卖方与买方应该在同一地位上进行交 易，洲有相同的权力，平等的利j 蔷这晕应该强调的是，减持机制的制定者 必须站在牛h 对独立的地位，不能简单的为了某个目的或某个利益方服务。要 让买方平| _ j 卖方都接受一个减持机制和价格，就必须考虑历史与现实因素，也 必须考虑多方利益，让参与减持各方在一个公平的条件下寻找合适的价格均 衡。 第二，市场原则：必须以市场的机制来解决国有股减持问题，价格的确 定必须在i i s 场的背景下，定价的决定权在政府或圜资委是注定要失败的。 第三，稳定原则：应该找到一种独立的运行机制，让市场在交易的过程 中，逐渐接近并最终稳定在均衡点上，通过这个过程保持一个稳定的过渡， 两南交通人学啦、j ：研究生学位论义 不至于造成对市场的重大冲击，而是逐渐接近一个合理的目标。 3 2 减持收入归投资形成国有股资产的投资主体 十六大报告明确提出：在蜗持国家所有的前提下，充分发挥中央和地方 两个积极性。国家要制定法律法规，建立中央政府和地方政府分别代表国家 履行出资人职责，享有所有权益、权利、义务和责任相统一，管资产和管人、 管事相结合的国有资产管理体制。关系到国民经济命脉和国家安全的大型国 有企业、基础设施和重要自然资源等，由中央政府代表国家履行出资人职责， 其他国有资产出地方政府代表国家履行出资人职责。中央政府和省、市两级 地方政府设立国有资产管理机构。 从十六大报告中的论述中，我们可以归纳出国有股减持的一个重要原 则：从资产形成的历史角度出发，坚持谁持有谁减持的原则。 过去对国有股减持的问题并没有考虑到国有股不同持有人对减持所得 的不同所有权，仅仅将“国有股”全部视为国家所持有的股份，并要减持所 获收入一律归中央账户，比如2 0 0 1 年6 月国务院出台的国有股减持政策中便 明确要求将国有股减持收入全额划归社保基金账户等，这样就造成了一系列 问题，最突出的例子就是地方政府低价转让手中的国有股股权。 从持有人角度划分，国有股可分为3 类8 种： 第一类为国家股，按1 9 9 4 年股份有限公司国有股权管理暂行办法 第二条规定，刚家股是指有权代表国家投资的机构或部门向j 投份公司出资形 成或依法定程序墩得的股份。因为有权代表国家投资的机构或部门包括中央 国有资产管理部门，省、地市级固有资产管理部门，所以国家股也相应的划 分为3 种，分圳是。p 央股，省政府股和市政府股。实际上，各级政府一直以 这种相应的持股情况，对其所属的国有上市公司的人、财、物进行管理，具 有各自的利益所得。因此，各级政府的具体情况和具体要求不同决定这些股 份4 i 能在j 到有股的统一名称下统一减持，更不能将减持收入统一划归中央政 府。 第二类为困家法人股它的形成有2 种：一是母公司对其上市的子公司 所持订i r ：j yj 。股；”：足l l ：l f i 政划批的，蝗上i l i 公司的国有股被授予另一公 司持有经营。 第三类是国企法人股。国企法人股是指国有企业以发起人身份直接投资 两南交通人学碳l ：研究生学位论文第1 3 页 入股于上市公司或通过协议转让“收购”上市公司国有股所持有的股份。由 持股资会的来源不同还可细分为：国企发起人股，职工法人股和国企收购股。 国企发起人股是国有企业以法人身份投资入股于上市公司所形成的股份；职 工法人股是指在准备上市的国有公司改制为股份有限公司时国有企业通过内 部职工集资而以企业法人身份购入上市公司股票所形成的股份；国企收购股 是指国有企业通过协议转让等途径收购上市公司的国有股而形成的股份。这 3 类8 种股份的结构，决定了国有股减持的决策与执行决不仅是中央政府的 事，还必须有地方政府及单位参与，必须同时考察各种国有股持有人之间的 “利益”划分公平问题，否则国有股减持将遇到执行难或消极对应的问题。 具体应注意几个几点： 第一，中央政府与地方政府之间的投资与效益关系。 从根本上讲，谁是国有资金的投入者，谁就是应该是国有股减持收入的 获得者，但现实却不是如此简单，建国几十年的历史中，国有企业的资金来 源并不十分清晰，国有企业的归属曾发生多次变动，各级政府也曾在各个时 期为支持当时所属的国企而进行各种形式的投资。比如红塔集团，从区区几 百万( 2 9 4 7 万) 资产发展到如今数百亿的庞大资产，其投入资金详细来源 连企业的内部人员也难以分清，以至在浚企业的税收、利润在国家与地方的 分配上造成不少利益纠纷。在国有股减持的总概念下，必须认真考虑到地方 政府的f 当利益要求，否则会造成一些地方消极行为。例如：2 0 0 1 年6 月， 固有股减持政策出台后，有的地方政府就选择将国有股转让给其它机构，将 获得的资忿尉在地方本级财政手中。今年2 月西安市经委宣和将在2 年内出 售5 0 0 亿固有工业资本，其中也有乘国资委成立之前兑现自己所有国有资产 之嫌。因此，为避免国有股减持收入在中央与地方政府分配不公布造成的地 方消极对待现象，应对国有股减持行为，在减持原则上就应该肇持准减持准 拥有j ：| 勺原则，保证地方合法利益，保证国有股减持j 二下齐心，顺利进行。 第二，中央政府与上市企业和上市企业职工的利益关系。 对持有国家法人股和国企法人股的企业而吉，如果在减持固有股后的资 会不归入他们的资产之内就会带来企业净资产和所有者利益同时减少，资产 负债率升高，企业经营效益和经营规模的变动，而这些影响都是负面的，对 企业自身而占甚至是生死攸关的，比如当资产负债率上升时，企业信用等级 就会卜脚，融资雄俊将提高，企业不能秋得生产经营所需要的流动资金，生 产企业难以维继。 西南交通大学砸l ：i o f 究生学位论立第1 4 页 对于职工法人股而言，名义上是以国有股存在而实际上是因企职工私人 投资形成的，属于私人财产的范畴。尽管当初职工集资前以国企名义投资于 上市公司的行为现在看来并不规范，但这些国有股的减持收入却必须归还企 业职工。 3 3 保障投资者利益 股市绝不是没有采掘成本的金矿，股东手中的资金同样是合法而宝贵的 资源。在制定国有股减持机制时，必须彻底摒弃过去利用行政手段从股市获 取巨额资余来解决国有企业问题的观念和作法，否则在投资者蒙受巨大损失 的同时，减持方案乜会很难继续施行，股市也会遭到严重的损失。 中闭以建。就市场经济新体制为目标，股市又是一个j = i = | 客观的市场经济规 律支配的特种商品的交易场所，减持国有股价格也应该幽市场机制决定，让 股票交易各方在没有行政干预的前提下自主决定减持价格。以损害投资者利 益的流通股市价或以流通股市价为基础的调整价来减持国有股均都是不合理 的，也是行不通的，国有股减持绝不能再有钓股民之财的思想。 网有股减持不与民争利，从历史角度1 - 番，1 9 9 2 年至今，在行政命令的 作用下，国有股背后的国有上市公司资产，已经得到了巨大的收益，并且从 股民予hu t 得到了很火好处，不应再与民争利。 笫一，消产：核资中增加的财产。1 9 9 2 年至1 9 9 5 年，按照中央统一部署， i 习有企业进行了一次普遍的清产核资工作。在这次清产核资工作中，企业的 各项资j 。主婴是固定资产，由予按照重置成本法的原因其资产价值上升 了5 0 以一h 些实际上已折旧完毕，无账面价值的机器设备、厂房、宿舍 等重新获得了账面价值，有些价值甚至还超过了原购买价值。这些重新评估 膨胀的资产减去对银行等的负债后，就得到了国有企业净资产的数额。 第二，资产评估和折股。国有企业上市之前按规定必须经注册会计师等 机构进行资产评估，在资产评估过程中，无形资产被确认为资产的一部分， 列入账户。因为各级政府普遍有保值增值，防止国有资产流失的任务和压力， 所以经过资产评估，国企的资产总值大多上升了3 0 - 5 0 ，由于在1 9 9 4 年1 1 月3 日国有资产管理局出台了股份有限公司国有股权管理暂行办法等1 2 条规定，国有净资产折股比例不得低于6 5 ，那么就是说在任何情况下每股 股份都至多用1 5 元的净资产进行折算。于是办法出台前折股比例高于2 ；i p q 南交面人学坝j ： i j f 究生学位论文 第1 5 页 的个案就永远找不到了，国有资产又一次被保值增值。 第三，发行新股和配股获得高溢价效益。由于从1 9 9 2 年起股票发行实 行了指标制，其指标按行政区域和行业进行分配，实际上能得到发股指标的 是各级政府的重点关注对象国有企业。由于实行指标制相对于股市的资金充 足和投资欲望高涨，造成了股票的供不应求，由此形成了高溢价发行股票的 局面。举个例子：某一国有企业净资产4 5 亿元，折为3 亿股( 1 ：1 5 ) ，然 后上市发行1 5 亿股，发行价为6 元股，得到资冷9 亿元。交易结束后公司 的净资产为9 亿元，而社会公众股占有的资产由9 亿元降为4 5 亿元，上市 公司成功由发股获得4 5 亿元资会。再说配股，中国各上市企业几乎没有分 红的习。睽，一般都会在时机成熟时增加新股，而在增加新股的过程中，又以 类似的手法再重新分配了企业与股民手中的净资产。 从以上三点我们可以看出，上市公司困有净资产从无到有，幽小而大， 很大一部分是依靠行政机制和政策优势，而并非在市场过程中形成的，因此 欲以流通股市场价或市场价为基础的其他价格减持，就是欲继续以往非市场 的作法，想继续从股民手中获得好处，这种做法是行不通的。 3 4 全流通原则 吲有j j 5 减持矾i 全流通是相互关联的两个概念，减持是对过去未能上市流 通的国有股的处理，使之能转让的过程。( 注：2 0 0 2 年6 月关于停止国有股 减持的决定中赋予国有股减持以协议转让的内容，本文对此执反对观点， 后详。) 而全流通既有国有股存量全流通的含义，也有新发股票全流通的含义。 本文所0 i ：的全流通与减持同时进行原则重点是在国国有股存量减持的 过程中，新股发行不能再制造不能流通的国有股问题，应该在新股发行时就 全部流通。 2 0 0 1 年股市暴跌的直接原因是国有股减持政策的出台。当年共减持国有 股约1 2 0 亿荚元，但从2 0 0 1 年6 月以后至0 2 年2 月，股市新发的3 2 只股票 总股本9 2 6 4 亿股中，流通股仅6 4 9 2 亿股，非流通股8 6 1 4 9 亿股，在新发 的股票中，流通a 股比例仅为7 ，而非流通股比例高达9 3 。在股市艰难的 探索国有股减持的方法时，更多的国有股问题被源源不断地制造出来。 如果任出新发行国有股闯题的发展，中国股市将因问题的越来越庞大而 发生毁灭性的灾难。前证券会主席周小川预测2 0 1 0 年世界股市的格局为美 西南交通大学砸l - t i l l 究生学位论文 第1 6 页 固：日本：中国为1 5 ：5 ：2 。2 0 0 1 年底中国股市市值为4 3 5 万亿人民币， 按预测2 0 1 0 年美国股市为1 5 4 6 万亿美元，日本5 4 1 万亿美元，中国的胶 市市值约为2 1 6 万亿美元，中国增长4 倍，按国民经济发展目标，2 0 1 0 年 国民生产总值( g d p ) 约为2 万亿美元。按市值g d p 为1 0 0 计算。市值达到 2 万美元是有保证的。如果中国股市结构没有得到优化仍是流通与非流通之 比为l ：2 的话，那么到2 叭0 年，流通股为7 5 0 0 亿股，非流通约为1 4 0 0 0 亿股，到那时再解决国有股减持的问题，我们将丽临极大的风险。 1 9 9 3 年，我国股市大跌7 9 ，股市生存且恢复了过来：1 9 9 5 年我国股市 下跌5 0 ，。股市仍然很快恢复了过来，但是2 0 0 1 年股市下跌4 0 ，由于股市 总市值的变大，两年过去了，却依然没能恢复元气。据统计，2 0 0 1 年6 月1 4 同至2 0 0 2 年1 月1 8 问，上证指数由2 2 4 5 点跌至1 3 7 6 点，股票市场价值损 失2 万亿人民币，流通股市值损失8 0 0 0 多亿。2 0 0 2 年通过股票市场仅筹得 资衾9 8 0 4 l 亿元，比上年减少约1 7 7 8 再筹资额比2 0 0 1 年卜降5 6 8 ， 全年儿殳票成交总额2 7 7 9 0 亿元，同比下降2 6 9 2 。证券经营机构全面亏损， 投资者信心濒临崩溃；股市至今仍低迷不振。 由于在股权割裂的我国股市，非市场因素作用大，股市偏小，股价偏高， 所以j j 5