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南京跨江大桥项目财务评价及投融资模式分析 研究生：李浩导师：余珊萍东南大学 摘要 跨江大桥是重要的交通基础设施项目，技术含量高，投资规模巨大，建设工期长， 建设期间风险较大，建成后收益稳定。所在行业进入壁垒高，同区域竞争者很少，具有 自然垄断特性。近年来，工程项目建设资金来源逐步实现市场化运作，以降低政府城市 建设资金的压力，分担政府债务风险。其中使用较多的工程项目融资方式有：t o t 模 式、b o t 模式、项目总承包模式等。 t c ) t 模式的核心内容是由政府出资并负责项目建设，建成后移交给投资方，并从 投资方融通到一笔资金，再投入到其他项目建设。作为投资回报，投资方得到该项目一 定期限的特许经营权。该模式的不足之处是项目建设期间的融资任务和融资风险全部由 政府或政府授权的国有企业承担，导致风险集中、财政压力过大、政府的信誉受到考验。 项目总承包模式的核心内容是由一家社会企业对该项目进行规划、设计、勘探、监 理、施工总承包，并且承担建设资金的筹集和融通。建成后将项目移交给政府并由政府 支付总承包费用。虽然在项目建设期间政府把融资风险转移给了企业，但是在项目建成 后政府还是要支付给企业总承包费用，并且要支付企业承担资金风险的费用，不能够体 现基础设施建设市场化运作的精神。更重要的是跨江大桥建设资金庞大，融资难度高， 融资风险高，施工风险高，目前国内很少有企业有能力独立承担跨江大桥项目总承包任 务。 b o t 模式的核心内容是建设经营移交。企业负责大桥建设资金的筹措，分散政府 的财政压力和融资风险，在特许经营期限内获得投资的回报，基本不需要政府出一分钱， 特许经营期满后项目收归国有。通过这种方式，政府只需要对城市基础设施项目进行整 体规划、设计，由企业按照政府要求融通社会资金进行项目建设，政府通过b o t 模式 可以同时进行数个基础设施项目的建设。但是在中国这个刚由计划经济、商品经济过度 到市场经济的大环境下，作为城市交通命脉和关系到城市形象的重点项目，在建设及经 营期需要充分结合政府的统一规划要求。由于企业只拥有一定期限的特许经营权，所以 企业在追求利润最大化的同时必然会淡化对桥梁的维护和安全检测工作，所以从保障大 桥使用寿命以及使用安全的角度出发，必须有政府授权的国有企业参与桥梁的运营管 理。 发展中国家的b o t 方式主要是利用外资，利用外资可以给我们带来先迸的管理经 验、建设技术、机器设备等，但是它也给我们带来了潜在的危险，例如：利用外资常常 会因为牵涉到产权问题而导致项目不能正常运转，外汇的偿还问题又牵涉到国家收支平 衡问题而受到各方面的限制。如果我们利用内资来进行b o t 融资，就能消除汇兑风险对 项目的影响，而且所谓的政治风险也可以得以避免。我国近年来的形势也表明了利用内 资搞b o t 是目前进行基础设施建设的一种现实选择。 中国城市基础设施建设是城市发展、人民生活水平提高的标志之一，特别是重大设 施建设是一座城市整体建设的重要组成部分更是老百姓万众瞩目，与生活息息相关的焦 点。而目前国内企业虽然发展也很快，管理制度比较先进，但是企业行为终究难以与城 市的整体规划发展完全相一致。因为政府作为城市的领导者、经济发展的整体策划者， 必然会要求此类基础设施管理企业响应政府号召和要求，在各方面为城市发展作出相应 的牺牲。然而企业的目的就是盈利，通过降低企业各项营运成本，增加经营收入来获取 利润。如果将这类重要基础设施完全交由企业负责运作，实现市场化运行，虽然在资金 流转上更加灵活了，管理上更加先进了，但是在城市的整体发展中还是会出现政府与企 业之间的分歧。 本文从国民经济角度和工程财务角度对跨江大桥项目的财务进行了分析和评价。国 民经济评价是站在国家立场上，从整个国民经济整体利益出发来计算和分析项目对国家 的净效益，研究项目的经济可行性。工程财务评价是站在项目自身的立场上计算分析所 获得的净利益，研究项目的财务可行性。针对b o t 模式并非激励相容性，即政府希望 项目寿命期的社会效应最大化，而项目公司的行动则是特许权期内项目的收益最大化， 势必会引起项目公司在特许权期内过度使用，造成项目设施使用寿命缩短，国有资产流 失的现状，提出具有中国特色的b o t 模式，即由国有公司控股型b o t 模式。国有公司 控股型b o t 模式的关键内容在于，由政府授权的国有企业与社会企业合资成立项目公 司，其中国有企业控股，项目公司负责全部建设资金的筹集和融通，并负责项目的施工 建设。建成后，项目公司获得该设施一定期限内的特许经营权以作为企业的投资回报。 在这样的项目公司组合中，国有企业代表政府在建设期间严格控制跨江大桥的施工质 量、安全、环保等方面，在建成后运营管理期负责按照相关规定要求对大桥进行合理的 保养维护，确保大桥安全使用，使用寿命达到设计标准，防止国有资产的流失。社会企 业则将先进的管理理念和融资手段引入大桥的建设和管理运行，承担一定的融资风险， 并在特许经营期内获得回报。 关键词：跨江大桥财务评价投融资模式中国特色的b o t i i f i n a n c i a l a p p r a i s a la n da n a l y s i so f i n v e s t m e n ta n d f i n a n c i n gm o d e o f n a n ji n ga c r o s s i n g r i v e rb r i d g e p r o j e c t g r a d u a t e ：l ih a o s u p e r v i s o r ：y us h a n - p i n g s o u t h e a s tu n i v e r s i t y a b s t r a c t t ob u i l dac r o s s i n g - f i v e rb r i d g ei sa l li m p o r t a n tc o n s t r u c t i o np r o j e c t i nr e c e n ty e a r s ， c o n s t r u c t i o nf u n dh a sg r a d u a l l yb e e nm a r k e t l i z e d t h ee n t e r p r i s ew h i c hi si nc h a r g eo f r a i s i n g c o n s t r u c t i o nf u n dw i l lb er 印a i df r o mt h ef r a n c h i s e r i g h t sa f t e rt h ee s t a b l i s h m e n to ft h e c o n c e r n e dp r o j e c t t h i st h e s i sl a i de m p h a s i so ni n t r o d u c i n g ，t h ef i n a n c i n gs c h e m eo f t h e t h i r dn a n j i n gc h a n g j i a n gr i v e rb r i d g ea n dp r o p o s e dab o tm o d ew h i c hh a sac h i n e s e c h a r a c t e r i s t i c ， i e s t a t e - o w n e dc o m p a n yf e a t u r e k e yw o r d s ：a c r o s s i n g - r i v e rb r i d g e ，f i n a n c i a la p p r a i s a l ，i n v e s t m e n ta n df m a n c i n g m o d e ，c h i n e s ec h a r a c t e r i s t i c s ，b o t i 东南大学学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究 成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发 表或撰写过的研究成果，也不包含为获得东南大学或其它教育机构的学位或证书而使用 过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均己在论文中作了明确的说明 并表示了谢意。 研究生签名：趁 日 期：墨! 幺么 东南大学学位论文使用授权声明 东南大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆有权保留本人所送交学位论文的 复印件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本人电子文档的内 容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文外，允许论文被查阅和借阅，可 以公布( 包括刊登) 论文的全部或部分内容。论文的公布( 包括刊登) 授权东南大学研 究生院办理。 研究生签名： 东南大学硕士学位论文 第一章亨i 言 1 1 选题背景及研究目的 第一章引言 交通基础设施建设是一项涉及面广、政策性相对较强的投融资活动。它是衡量城市 化水平与质量的重要指标。九十年代以来，我国经济持续快速发展，人民生活水平显著 提高，随着人口增长、经济发展以及城市化步伐的加快，对城市基础设施需求增大，城 市基础设施的供给明显滞后于城市化建设的需求，建设事业进入了新的发展阶段。资金 需求特别大，但是资金来源或者说筹集资金的渠道比较少，而单一依靠政府投资己难以 满足这种需求。尽管政府依靠财政力量，加大了城市基础设施的投资力度，在2 定程度 上缓解了制约城市经济发展的“瓶颈”。但是，仍不能满足持续发展的需求。积极稳妥 地加快基础设施建设事业市场化进程，引入竞争机制，建立政府特许经营制度，促进基 础设施建设事业发展，为全面建设小康社会和城镇化发展提供必要的基础条件。这是交 通基础设施建设事业改革的目标。因而开放基础设施建设市场，吸弓l 民间资本和外商投 资，在我国有长期稳定的市场前景。因此，多渠道地筹措交通基础设施建设资金是缓解 这一矛盾的必然选择。 交通基础设施建设市场化改革目标包括三个方面：一是通过投融资体制改革，建立 多元化的产权结构，有效地增加基础设施建设的资金投入；二是打破垄断经营，引入市 场竞争机制，提高基础设施建设和运行的效率；三是按照市场经济规则。重新确立政府 对基础设施建设的职能和管理体制。由于目前我国正处于大规模的建设期，因此从动态 角度看，基础设施建设投融资渠道的多元化，是实现市场化改革目标的重要前提条件。 交通基础设施建设项目一般投资金额大、周期长，政府单一投资主体难以达到基础 设施长期稳定发展的目标。从目前城市基础设施的资金来源看，主要是政府财政、国内 贷款、利用外资及其他。政府财政主要指国家预算内投资与地方财政拨款，在基础设施 投资需求不断扩张的形势下，国家预算内投资对基础设施项目建设资金的满足率将呈逐 年下降的趋势。国内贷款，目前主要是国有单位通过银行贷款进行城市基础设施投资， 但是城市基础设施项目往往具有投资周期长、风险大、预期盈利不高的特点，因此银行 不会无限制地扩大对缺乏财务效益的基础设施项目贷款的投放。利用外资主要是指来自 外国政府贷款和国际金融组织贷款，但由于可以利用的外资总量有限，而且易受国际政 治经济环境变化影响，近年来利用外资在各种资金来源中的地位呈逐步减弱趋势。与以 上各类投资主体相比，对于民间投资来说，城市基础设施领域一直是民营经济投资涉足 最少、进入最为艰难、最难以扩张的产业领域。根据联合孱的推荐标准，即发展中国家 交通基础设施建设投资应占到固定资产总投资的9 1 5 或占gdp 的3 东南大学硕士学位论文 第一章引言 5 。随着城市化建设进入加速发展阶段，交通基础设旌建设的资金需求同样将进一步 扩大。与此同时，巨额的民间资金等待“出口”。 长期以来，政府承担着安排城镇基础设施投资的任务。尤其是上个世纪8 0 年代以 来，国家预算内投资是以年均4 的速度增长的，但是仍远远低于年均2 0 的全部基 本建设投资增幅的要求。从1 9 8 7 年开始，政府储蓄已不能支撑政府对基本建设项目的 投资，其中的差额由当年的2 3 7 亿元增加到1 9 9 9 年的22 2 9 9 8 亿元。1 9 9 8 年8 月，国 家增发l0 0 0 亿元财政债券和增加10 0 0 亿元银行贷款，定向于我国基础设施建设，其 中有1 4 投向城镇公共基础设施建设。由于财政支出毕竟有限，在公共设施领域，以国 家扩大投资为契机，充分利用民间资本已成为现实的选择。 此外，政府的垄断性也使基础设施处于低效率运作状态，为改变此局面，引入竞争 机制已成为必然。尤其是2 0 世纪9 0 年代以来，民间资金积聚增速很快，但是大量闲置 没有正确的投资导向，种种矛盾呼唤新的融资体制的变革。根据党的十五大确定的原则， 对于一般性基础设施和资源开发项目，可以鼓励国有企业与非国有经济企业采取多种联 合投资方式，基础设施民营化问题已提到议事日程。因此，引导国内民间资金利用项目 融资方式进行融资是一个有益的思路。 改革开放以来，我国的交通基础设施建设得到了迅猛发展，以我省为例， 199 0 年，交通基础设施建设投资仅为30 亿元，到了20 04 年，我省仅高速公路建设投 资就高达350 亿元，长江大桥由原来的一座，变为如今的五座，另外还有十多座在建 或规划建设。近几年来，社会资金不断进入大型工程建设领域，从我市的情况来看， 南京二桥、南京三桥、九华山隧道、长江隧道等大型项目都有社会资金进入，而且，进 入的比例越来越大，进入的时机越来越早，与此同时，国家为鼓励社会资金进入，对 投融资体制进行了一系列改革。2004 年7 月25 日，国务院关于投资体制改革的 决定中提出进一步深化投资体制改革。其指导思想是：“确立企业在投资活动中的主 体地位，规范政府投资行为，保护投资者的合法权益，营造有利于各类投资主体公平、 有序竞争的市场环境，促进生产要素的合理流动和有效配置，优化投资结构，提高投资 效益”。其目标是：“改革政府对企业投资的管理制度，按照谁投资、谁决策、谁收益、 谁承担风险的原则，落实企业投资自主权；合理界定政府投资职能，提高投资决策 的科学化、民主化水平，建立投资决策责任追究制度；进一步拓宽项目融资渠道，发展 多种融资方式；培育规范的投资中介服务组织，加强行业自律，促进公平竞争”。其方 法是：“对于企业不使用政府投资建设的项目，一律不再实行审批制，区别不同情况实 行核准制和备案制”；“企业投资建设实行核准制的项目，仅需向政府提交项目申请报 告，不再经过批准项目建议书、可行性研究报告和开工报告的程序。政府对企业提交的 项目申请报告，主要从维护经济安全、合理开发利用资源、保护生态环境、优化重大布 局、保障公共利益、防止出现垄断等方面进行核准”。20 04 年9 月10 日，国家发 改委据此制定了企业投资项目核准暂行办法，对项目申请报告的内容、核准程序、 2 东南大学硕士学位论文第一章引言 核准内容、核准时限作出了明确规定，项目申请报告的编制及核准均委托社会咨询机构 进行，明确规定“项目核准机关应在受理项目申请报告后2 0 个工作日内，做出对项目 申请报告是否核准的决定并向社会公布，或向上级项目核准机关提出审核意见”。可想 而知，在“改革”的名义下，在“摸着石头过河”、“改革允许付出代价”等思想指引下， 社会资金大规模进入大型工程领域的局面将指日可待。南京长江三桥是我国十五期间交 通建设重点工程，作为中国第一，世界第三的大跨径斜拉桥，建设资金达3 5 亿元，其 融资难度之大可想而知。然而，这样规模的一座大桥仅用不到两年半的时间就建成了， 并且没有花政府的一分钱。在这么短的时间里，所有建设资金按照工程进度要求全部依 靠社会力量筹集，不可不谓中国建桥史的奇迹。作为一名三桥建设的参与者，笔者利用 m b a 课程中以及课外学到的有关工程项目投融资管理知识，对三桥建设中的融资管理 行为进行总结和研究，并结合国外相关大型交通基础设施工程的融资模式，以期探索出 适用于大型桥梁工程项目融资管理的方法和思路。 1 2 项目融资模式运用现状 2 0 世纪7 0 年代末至8 0 年代初，世界经济形势逐渐发生变化。经济发展、入口增长、 城市化等导致对交通、能源、供水等基础设施需求的急剧膨胀；经济危机和巨额赤字使 政府投资能力大为减弱；债务危机使许多国家的借贷能力锐减，从而亟需减少投资项目 的预算资金。赤字和债务负担迫使一些国家在编制财政预算时实行紧缩政策，转而寻求 私人企业的投资。各国逐渐重视挖掘私营机构的能力和创造性，利用私营机构的资金进 行基础设施建设。在这种背景下，工程项目融资，尤其是b o t 方式开始在一些国家得到 运用和推广。此举创造性地将政府和外国私人投资者通过大型基础设施建设联系在一 起，为各国资本在东道国政府传统的公共职能领域寻求利润最大化提供了较好的制度 衔接，体现了当今跨国资本自由流动的态势。 1 9 8 4 年，当时的土耳其总理厄扎尔首先提出了工程项目融资领域又新的术语一 b o t ，想利用b o t 方式建造一座电厂。这个想法立即引起了世界的注意，尤其在发展中 国家，如马来西亚和泰国，他们把b o t 看成是减少公共部门借款的一种方式，同时也推 动国家吸引国外直接投资；英法海底隧道项目的建设，则进一步促进了b o t 方式在世界 范围内的应用。 近2 0 余年来，工程项目融资的理论与实务得到了巨大的发展，尤其是b o t 方式在世 界各国工程项目融资中得到了广泛应用，不论在发达国家还是在发展中国家，都非常看 好b o t 方式，并被当作一种各国通用的模式广泛地用于大型工程项目，特别是在基础设 施领域，b o t 不负重望，向世人展示了它良好的绩效。 目前，在西方发达国家，私营机构已涉足供水、电力、公路、桥梁、隧道、市政交 通、停车场、地铁、港口、铁路、电信、机场等领域，并且还在向其他领域，如有线电 东南大学硕士学位论文 第一章引言 视甚至监狱管理等方面扩展，取得了一些成功的经验。发展中国家也通过经济改革，将 大量的国际资本运用于国内基础设施建设中，对发展经济起了积极作用。 从现今的情况看，有关国家、地区政府对b o t 方式的管理和b o t 的实践不尽相同，但 大体上可分为两类：一是各种经济法律条件比较成熟，b o t 项目运作比较规范，政策透 明度高，竞争有序，故而政府对b o t 投资方式管理比较成熟，运作稳定，成功的项目 不少，主要是英国、法国、美国、澳大利亚中国香港等发达国家和地区。二是b o t 方 式刚刚引入，政府在引进b o t 方式的同时，需不断改进法律法规和配套条件；b o t 项目管 理尚不规范，不同b o t 项目之间条件差异较大，主要是泰国、印度、菲律宾、马来西亚 等发展中国家。 随着全球经济的发展，广大发展中国家经济复苏并迅速增长，同时也面临人口增加、 资源短缺、城市化和环境污染等问题的巨大压力。高速的迅速增长和解决发展中问题， 使得基础设施等工程项目投资剧增，尤其在能源、交通、供水、通信等基础设施项目方 面，需要进行大量的投资建设，国家公共部门投资难以满足需求，利用私人力量进行投 资建设成为必然。工程项目融资的多元化态势成为发展的必然趋势，特别是由于b o t 项 目的最终所有权属于政府，保证了国家对基础设施项目的主权，因此，b o t 己成为发展 中国家减少主权借款和吸引国内外直接投资基础设施的有效手段。以b o t 方式为代表的 ( 另外还包括现有公共设施私有化、租赁、管理服务等形式) 私营力量参与国家基础设 施建设，因此，工程项目融资具有广阔的应用前景。 当前，中国的基础设施等工程项目建设水平无论从人均占有率还是质量来看，都大 大落后于世界水平，基础设施等工程项目建设将是一项长期任务。随着我国加入w i o ， 国际化程度越来越高，国民经济持续快速发展，人民生活水平也有了很大的提高。所有 这些，对于公共基础设施等工程项目的建设提出了新的更高的要求。目前己兴起的大型 工程项目如三峡工程以及道路、高速公路、机场、港口、铁路、水坝、写字楼、大型商 铺和现代化场馆的建设高潮将至少持续2 0 年左右。为此，我国政府继续将公共设施等工 程项目列为优先鼓励发展的对象，可以说，公共基础设施等工程项目建设将在今后的2 0 年内，会优先得到快速发展。以轨道交通建设为例，据国家计委资料显示，“十五”计 划期间，中国城市交通投资将达8 0 0 0 亿元人民币，其中至少有2 0 0 0 亿元将用于地铁建 设。今后五年中国城市轨道交通将有大发展，将建成总长度4 5 0 公里左右的城市轨道交 通线路。2 0 2 0 年中国将有超过5 5 0 公里的地铁线，2 0 5 0 年，包括轻轨和地铁线路将达2 0 0 0 公里。这样城市轨道交通系统能运载5 0 8 0 的城市交通客流量。目前中国人口过百万 的3 4 个城市中，有2 0 个超大城市和特大城市正在建设和筹建自己的轨道交通。 近十多年来，我国公路建设投资融资体制改革取得了巨大的成绩。公路建设多层次、 多渠道、多形式的投资融资体制为我国公路建设，尤其是高等级公路建设提供了大量的 资金，调动了各级政府和全社会的修路积极性。“八五”和“九五”成为我国历史上公 路交通事业发展最快，成绩最显著的时期。虽然公路建设取得惊人成绩，但距国家公路 4 东南大学硕士学位论文 第章引言 建设的计划目标还差得很远，据测算最主要的问题是资金缺口很大，两要解决资金问题， 进一步深化公路建设投资融资体制改革就显得特别重要而迫切。 东南大学硕上学位论文第二章项目融资的基本理论 第二章项目融资的基本理论 2 1 项目融资的基本概念 2 1 1 项目含义 所谓项目，就是具有一定时间、费用和技术性能目标的非日常性、非重复性、一次 性的任务，即项目要在一定时间里，在预算规定的范围内，由一定的组织完成的，并达 到预定的质量水平的一项任务，由项目定义可以看出，项目具有以下基本特征： 1 、项目实施是一次性的、非重复性的，每个项目都有自身的特点，需根据具体条 件进行项目管理； 2 、项目且标是明确的，且是多方面的，一般来说，每个项目都有时间、费用和技 术性能及质量等方面的要求； 3 、项目组织和机构的临时性，由于项目是一次性的，只在一定时间内存在，这就 决定了项目实施和管理的人员是一种临时性组合，因而对项目的科学管理，规范管理提 出了更高的要求； 4 、项目所处环境的不确定性及开放性，由于项目是由一系列活动和任务组成的。 它处于一个开放的系统之中，它所面临的外部环境也是不断变化的，因而项目的风险是 必然存在的。 2 1 2t 程项目融资含义 工程项目融资定义为：工程项目融资是根据其建设要求、生产营运、对外投资及调 整资金结构等活动对资金的需求以工程项目的资产、预期收益或权益为抵押，通过一定 的渠道，采取适当方式，获取一种无追索权或有限追索权资金的一种经济行为。 工程项目融资不仅具有一般融资的基本属性，例如“融”为“投”用，其资产结构 决定和制约着融资方式、资金结构等，而且具有其自身内在的、固有的、特殊的属性。 具体论述如下： l 、项目的导向性 工程项目融资是以项目本身的现金流量和资产作为融资安排的基础，而不是以项目 的投资者或者发起人的资信为基础。由于是项目导向，银行借款的期限和每年的还款计 划，可以按照项目本身的现金流量计划来安排，所以贷款期限可以做到比一般的商业借 款期限长。 2 、融资目标的确定性 任何工程项目都有明确的目标和要求，否则，工程项目管理将是无的放矢。工程项 目目标有约束性和成果性之分。约束性目标是指限制性条件，即如我们经常提及的项目 6 东南大学硕士学位论文 第二章项目融资的基本理论 的工期、成本、质量目标及要求等。成果性目标是指对项目的功能性要求，亦即整个项 目最终的目标和要求，主要是各种类型的效益目标。由于工程项目管理目标和要求的明 确性，决定其融资目标就是按照项目明确的目标和要求，筹集所需全部资金，而工程项 目的规模、效益等约束性和成果性目标，决定了融资的规模、结构、时间等因素。 3 、融资形式的一次性 工程项目的一次性、非重复性不仅决定了任何项目管理的特殊性和复杂性，决定了 项目作为经济主体的组织形式和管理手段亦只存在于某一段时间内j 而且决定了其融资 形式一般情况下亦是一次性的，即工程项目筹集其所需的资金所运用的筹资方式是一次 性的、非重复的。不论是权益资金筹集，还是债务资金筹集，以及其他特殊的筹资方式， 都是一次性地把所需资金筹集到位。 4 、融资总量的限定性 工程项目规模的确定性，是工程项目的约束性目标之一。其规模的确定性，决定了 整个寿命周期内工程项目的工程量、工作量，一般而言是一个不变的量，而一定时期内 预算定额及其标准亦是一个定量，根据工程量及其定额核定的工程项目预算总额亦是确 定的。根据其融资的规模适当的原则要求，既要避免因融资不足，影响工程项目的建设， 又要防止资金筹集过多，造成资金闲置以及融资成本增加。 5 、融资来源的特殊性 一般而言，工程项目按最终发挥效用的表征来分类，可分为经营性的工程项目和非 经营性的工程项目。一个经济主体( 公司) 在建设某个具体工程项目时，亦有两种融 资方式：公司融资和项目融资。经营性项目一般采用公司融资方式较好，非经营性项目 多采取项目融资方式。公司融资一般采用权益资金和债务资金融通资金，它是指一个公 司为了建设某一个项目时，利用公司本身的资信能力，以公司本身作为债务人而进行的 融资方式。贷款银行在作贷款决策时，将该公司整体财务状况和资信情况作为评估的主 要依据，而把该公司所要投资的某个具体项目的财务、风险等情况作为次要的参考因素 加以分析。即贷款银行通过分析借款公司的财务状况和历史资信状况，认为贷款风险基 本得到控制和保障，即使该具体项目失败了，贷款银行还可以从该公司的整体财务效益 中得到本金和利息的偿还。与传统的公司融资方式不同，项目融资( p r o j e c tf i n a n c i n g ) 是指投资者为了建设一个项目时，首先设立一个项目公司，以该项目公司而不是投资者 本身作为借款主体进行融资。银行等债务提供者在考虑安排贷款时，主要以该项目公司 的本来现金流量作为主要还款来源，并且以项目公司本身的资产作为贷款的主妻保障。 即银行在进行项目评估时主要考虑以下两个方面因素。( i ) 项目本身未来的现金流量和 项目本身的资产价值是否足以保障归还银行的贷款本息；( 2 ) 项目投资者本身即项目发 起人以及其他相关各方对该项目的支持程度，包括项目建设、营运、市场、技术等方面 的支持和承诺等。以上两方面因素的结合，构成了项目融资的基础。工程项目融资方式， 除一般项目权益资金、债务资金方式外，还有银团贷款、b o t 融资、a b s 融资、国家主权 7 东南大学硕士学位论文第二章项目融资的基本理论 融资、国际信用融资及境外基金等特殊的融资方式。 6 、追索的有限性 在传统公司融资方式下，公司将对项目的全部借款承担全部的还款责任，若项目投 资失败，公司将以自身的综合财务效益来归还银行贷款。即传统公司融资是完全追索型 的贷款方式。而在项目融资的情况下，在项目建设阶段，投资者承担项目公司资本金的 出资业务，并在一定程度上承担项目完工的责任，在此阶段，贷款银行通常要求投资人 或者发起人承担全部或者大部分风险，保证项目公司正常投入营运；而项目一旦建成投 入生产或者营运，达到预先设定的某些指标以后，贷款银行对于投资者的追索要求，将 自动调整到局限于项目自身资产及项目的现金流量。 7 、风险的共担性 在传统公司融资情况下，工程项目的投资风险主要由投资者本身承担；而在项目融 资的情况下，与项目建设、营运有关的各种风险，将设计、安排给投资者、其他利益相 关的参与者以及贷款银行，由所有各方进行分担，真正实现工程项目收益共享，风险共 担的原则。 8 、融资用途的限定性 工程项目融通的资金，主要投放于工程项目的建筑安装工程、设备投资、待摊投资 和其他投资，相应形成按建设成本费用支出的用途划分的四大类支出：建筑安装工程投 资支出、设备投资支出、待摊投资支出和其他投资支出。建筑安装工程投资支出是指经 济主体按照项目概算内容发生的建筑工程和安装工程的实际成本；设备投资支出是指经 济主体按照项目概算内容发生的各种设备的实际成本；待摊投资支出是指经济主体按照 项目内容发生的，按照规定应当分摊计入交付使用资产价值的各项费用支出；其他投资 支出是指经济主体按照项目概算内容发生的单独移交生产单位使用的其他各种投资支 出。工程项目融资强调按项目概算内容使用资金，具有很强的限定性。这一方面有利于 实现项目成本最优化，实现价值最大化；另一方面确保项目目标的实现，达到成果性目 标。 2 2 工程项目融资的基本原则与方式 2 2 1 工程项目融资的原则 工程项目融资是一项系统性、复杂性和重要性的工作，为了有效地筹集工程项目所 需资金，必须遵循以下基本原则： l 、规模适当原则 不同时期企业的资金需求量并不是一个常数，企业财务人员要认真分析科研、生产、 经营状况，采用一定的方法，预测资金的需要数量，合理确定筹资规模。这样，既能避 免因资金筹集不足，影响生产经营的正常进行，又可防止资金筹集过多，造成资金闲置。 8 东南大学硕士学位论文 第二章项目融资的基本理论 2 、筹措及时原则，。 企业财务人员在筹集资金时必须熟知资金时间价值的原理和计算方法，以便根据资 金需求的具体情况，合理安排资金的筹集时间，适时获取所需资金。这样，既能避免过 早筹集资金形成资金投放前的闲置，又能防止取得资金的时间滞后，错过资金投放的最 佳时间。 3 、来源合理原则 资金的来源渠道和资金市场为企业提供了资金的源泉和筹资场所，它反映资金的分 布和供求关系，决定着筹资的难易程度。不同来源的资金，对企业的收益和成本有不同 影响，因此， 企业应认真研究资金来源渠道和资金市场，合理选择资金来源。 4 、方式经济原则 在确定筹资数量、筹资时间、资金来源的基础上，企业在筹资时还必须认真研究各 种筹资方式。企业筹集资金必然要付出一定的代价，不同筹资方式条件下的资金成本有 高有低。为此，就需要对各种筹资方式进行分析，对比，选择经济、可行的筹资方式。 与筹资方式相联系的问题是资金结构问题，企业应确定合理的资金结构，以便降低成本， 减少风险。 2 2 2 项目融资的常用模式 目前在全球范围内应用较多的几种融资模式如下所列： l 、b o t ( 建设一经营一转让) 模式 b o t 是英文b u i l d - o p e r a t e - t r a n s f e r 的缩写，该模式是政府将一个基础设施项目 的特许权授予承包商，承包商在特许期内负责项目设计、融资、建设和运营，并回收成 本、偿还债务、赚取利润，特许期结束后将项目所有权移交政府。实质上，b o t 融资方 式在我国称为“特许权融资方式”，其涵义是指国家或者地方政府部门通过特许权协 议，授予签约方承担公共性基础设施( 基础产业) 项目的融资、建造、经营和维护。在 协议规定的特许期限内，项目公司拥有投资建造设施的所有权，允许向设施使用者收取 适当的费用，由此回收项目投资、经营和维护成本并获得合理的回报。特许期满后，项 目公司将设施无偿地移交给签约方的政府部门。 2 、b o o ( 建设一拥有一运营) 模式 该模式是一种正在推行中的全新的市场化运行模式，即由企业投资并承担工程的设 计、建设、运行、维护、培训等工作，硬件设备及软件系统的产权归属企业，而由政府 部门负责宏观协调、创建环境、提出需求，政府部门每年只需向企业支付系统使用费即 可拥有硬件设备和软件系统的使用权。这一模式体现了“总体规划、分布实施、政府监 督、企业运作”的建、管、护一体化的要求。 3 、b t 模式 该模式采取企业投资建设、政府一次回购、资金分期支付的办法，通过b t 模式投 9 东南大学硕士学位论文 第二章项目融资的基本理论 资的着眼点，是以少量的投资获得大量工程承包机会，并因此获利。 一 b o t 和b t 区别：前者是投资者在项目建成后一定期限内，通过经营收回投资取得赢利， 授权期结束后，再将项目无偿转让给政府。 4 、t o t ( 移交一经营一移交) 模式 t o t 是英文t r a n s f e r o p e r a t e _ t r a n s f e r 的缩写，该模式是应用于公共基础设施建 设项目的一种投资方式。政府将已经建成投产运营的基础设施项目移交给投资方进行运 营，政府凭借所移交的基础设施项目未来若干年内的收益( 现金流量) ，一次性地从投 资方融通到一笔资金，再将这笔资金用于新的基础设施项目建设。当经营期届满时，投 资方再将项目移交回政府手中。t o t 融资方式运作过程省去了建设环节，项目的建设 已由政府完成，仅通过项目经营权移交来完成次融资。同b o t 相比较，t o t 方式结 构简化、时间缩短、前期准备工作减少、费用节省等优点。t o t 融资方式与8 0 t 融资方 式相比较，最大的区别在于避开了。b ”( 建设) 中所存在的较高风险和大量矛盾，政府 与投资双方往往比较容易达成一致。 5 、设计一建造模式 该模式国际上也称“交钥匙( t u r n k e y ) ”模式，在我国称项目总承包，它是一种比 较简练的项目管理模式。在这种模式下，业主只需选定一家公司负责项目的设计和施工， 在业主合作下，设计一建造总承包商完成项目的规划、设计、成本控制、进度安排等工 作，甚至负责项目融资。采用设计一建造模式，避免了设计和施工的矛盾，可以显著减 少项目的成本和工期，可以保证业主褥到高质量的工程项目。 6 、p p p ( 政府私人合作) 模式 p p p 是英文p u b l i c - p r i v a t ep a r t n e r s h i p 的缩写，即公共部门与私人企业合作模 式，是公共基础设施的一种项目融资模式。在该模式下，鼓励私人企业与政府进行合作， 参与公共基础设施的建设。 7 、p f i ( 私人主动融资) 模式 p f i 是英文p r i v a t ef i n a n c ei n i t i a t i v e 的缩写，即”私人主动融资”，是英国 政府于1 9 9 2 年提出，其含义是公共工程项目由私人资金启动，投资兴建，政府授予私 人委托特许经营权。通过特许协议政府和项目的其他各参与方之间分担建设和运作风 险。它在b o t 之后又一优化和创新了的公共项目融资模式。 8 、a b s ( 证券化融资) 模式 a b s 是英文a s s e tb a a c k e ds e c u r i t i z a t i o n 的缩写，它是以项目所属的资产为支 撑的证券化融资方式，即以项目所拥有的资产为基础，以项目资产可以带来的预期收益 为保证，通过在资本市场发行俩券来募集资金的一种项最融资方式。 1 0 东南大学硕士学位论文第二章项目融资的基本理论 2 3 南京三桥项目概况 2 3 1 工程项目简介 南京长江第三大桥是上海至成都国道主干线在南京跨越长江的最便捷的重要过江 通道是交通部、江苏省、南京市“十五”期间的重要交通基础设施建设项目。江苏省 境内的沪蓉国道主干线上海至南京高速公路( 长江以南) 、南京至合肥高速公路( 长江 以北) 已分别于1 9 9 6 年、1 9 9 8 年建成通车，目前，南京过江路段仍采用汽渡方案或绕行 穿过南京市区，从南京二桥和拥挤不堪的南京长江大桥过江，已成为沪蓉国道主干线上 的交通瓶颈，使其效益得不到充分发挥。 南京市是江苏省政治、经济和文化中心，近年来，经济发展较快，2 0 0 1 年南京市国 内生产总值为1 1 5 0 亿元( 当年价) ，占全省1 2 。1 。同时，作为国家级交通枢纽城市，县 前有多条高速公路汇集于此，即：上海至南京、南京至马鞍山、南京至杭州、南京至合 肥、南京至南通、南京至连云港等线：此外还有众多国道和省道穿城而过，仅靠南京长 江大桥、南京二桥和板桥汽渡已难以满足南京区段过江总量的需求。国务院批准的南 京市城市总体规划中明确提出，南京市需建设八卦洲( 南京二桥) 、大胜关( 本项目) 长江公路桥，连通江南，江北的绕城线，形成跨江公路环线。据此规划，南京二桥作为 南京一环线的组成部分，主要承担区域内南北向过境交通；南京三桥将作为南京二环线 的组成部分，主要承担区域内东西向过境交通。南京地区形成跨江成环的交通格局后， 过境交通将通过绕城公路从南京二桥、南京三桥过江。而南京长江大桥将作为城市桥梁 主要为城市内交通服务，过境车辆将不再穿城而过。 随着区域经济的迅猛发展，长江江苏段的过江交通量迅速增长，2 0 0 1 年江苏境内过 江交通总量达到1 9 8 万辆日( 小客车计，下同) ，其中南京区段的过江交通量达 1 1 5 8 万辆日，由南京长江大桥、南京二桥和板桥汽渡承担，其中南京长江大桥为 9 0 3 3 1 辆日，南京二桥为2 1 6 5 8 辆日。板桥汽渡为3 8 1 0 辆日。在综合考虑长江镇 扬区段、江阴区段和苏通区段过江交通设施建设及过江交通量的前提下，预测到2 0 0 5 年南京区段过江交通量将达1 2 1 4 0 0 辆日，2 0 1 5 年为2 0 5 9 0 0 辆日，2 0 2 5 年为2 7 7 5 0 0 辆日，其中，2 0 0 5 年南京二桥日均交通量为3 6 0 0 0 辆日、南京长江三桥日均交通量 为3 0 9 0 0 辆日，2 0 1 5 年南京二桥为8 1 2 0 0 辆日、南京长江三桥为6 3 4 0 0 辆日，2 0 2 5 年南京二桥为1 1 3 6 0 0 辆日、南京长江三桥为8 9 2 0 0 辆日。因此，建设南京长江第三大 桥是十分必要和迫切的。 拟建南京长江第三大桥距长江入海口约3 5 0 公里，位于南京长江大桥上游约1 9 公里 处的大胜关。大桥南岸接线起自支i j 村，接南京至马鞍山高速公路和南京绕城公路，北岸 接线止于张店，接南京至合肥高速公路，项目建设里程共约1 5 6 公里，其中跨江大桥( 主 桥+ 引桥) 全长4 7 4 4 公里南岸接线长3 0 8 3 k m ，北岸接线长7 7 7 3 k m ，主桥为钢塔钢 东南大学硕士学位论文第二章项目融资的基本理论 箱梁双索面主跨连续斜拉桥，跨径布置为6 3 m + 2 5 7 m + 6 4 8 m + 2 5 7 m + 6 3 m ，全长1 2 8 8 m ， 其中主跨跨径全长6 4 8 m ( 二桥为6 2 8 m ) ，在已建成同类型桥梁中列中国第一、世界第三， 交通部核批工期为四年( 0 3 年9 月0 7 年9 月) ，项目概算投资为2 9 6 亿元。主桥 主墩基础采用钻孔灌注桩高桩承台的方案，承台是哑铃型，长8 4 m ，宽2 9 m ，其中北主 墩位于北岸长江漫滩区的缓坡上，南主墩位于正常水位4 0 多米，汛期水位5 0 多米的深 泓区，水深流急，深水基础施工风险极大。索塔为“人”字型塔，总高2 1 5 m ，下横梁以 下为钢筋砼结构塔，高3 5 2 m ，下横梁以上为钢结构，高1 7 9 8 m ，第一道横梁以上部分 为弧线型设计，半径为1 7 0 n l ，钢塔设计为中国首例，弧线型设计在世界上亦无先例。 2 3 2 工程项目管理组织情况 2 0 0 2 年1 1 月5 日，原国家计委以计基础 2 0 0 2 2 3 2 9 号文印发国家计委关于审 批南京长江第三大桥可行性研究报告请示的通知批复了南京三桥的可行性研究报告。 2 0 0 2 年1 2 月，南京市政府组建了南京三桥建设指挥部，负责南京三桥的工程建设工 作，同时成立南京三桥有限责任公司，负责建设资金的筹备工作。随着我国投资、融资 体制的改革，为鼓励民间资本进入基础设施市场，2 0 0 3 年9 月的重洽会上，市政府将 南京三桥项目作为南京市投融资体制改革的试点，项目进行招商引资，并取得成功，由 南京市交通控股、亿阳通信、深高速、浦口开发区等四家企业共出资1 0 8 亿元作为三 桥资本金( 出资比例为4 5 ：2 5 ：2 5 ：5 ) ，组建了南京三桥有限责任公司，负责三桥建 设期间资金筹措及建成后的管理运营，运营期满后南京三桥的产权为国家所有，经营期 满后，所有设施移交给市政府所有。而三桥建设指挥部继续全面负责建设期闻的管理工 作，但需就项目资金使用计划、使用状况、工程进展等情况定期向公司董事会提交书面 报告。 东南大学硕士学位论文 第三章南京三桥项目财务分析 第三章南京三桥项目财务分析 工程项目融资是决定项目经济效益的重要因素，它主要包括以下几个阶段，即融资 机会研究阶段、项目可行性研究与筹资方案研究阶段、投融资决策阶段、项目建设管理 阶段、项目运营管理阶段。对于大型桥梁项目而言，项目投融资主要在建设期完成，然 而项目的可行性研究是决定项目是否可行的依据。而其中的国民经济评价和财务评价结 果更是确定项目最终实施方案的最重要指标。在可行性研究阶段，项目的投融资规模就 已基本确定，因此，项目的投融资模式的确定主要是在可行性研究阶段及项目建设管理 阶段。项目建设阶段的投融资管理的主要工作是投融资进度控制，因此本文重点研究可 行性研究阶段的融资模式分析。 可行性研究是投资开发决策活动中花费最多、耗时最长而又重要的一环，可行性研 究工作对项目融资模式影响很大，着研究不细不准，就会遗漏很多问题，为融资留下很 多隐患和不确定因素，甚至导致融资失误，造成不可挽回的损失。因此可行性研究工作 本身就会给项目投资带来风险，这种风险肯定存在，因为可行性研究阶段无论工作质量 多高，也不可能预见所有问题，所进行的分析判断也有可能在项目进入投资建设阶段发 生变化，而随着投融资体制的改革，项目可行性研究工作很有可能被弱化，这无疑会导 致投融资风险的增加。 三桥项目是南京市投融资体制改革的试点项目，由社会资金投资建设， 与项目核 准制的区别在于：三桥项目的前期工作是按照基本建设程序( 审批制) 执行的，而社会 资金是在建设期间进入。因此，二者并无实质性的不同， 但投资决策与可行性研究阶 段的时间跨度较大，笔者通过对可行性研究报告中的经济财务评价指标的重新验算，提 出融资模式及应对融资风险的新思路。 三桥项目的可行性研究报告是在政府有关部门主持下完成的，原计划工期为2 0 0 2 年初至2 0 0 5 年底，而三桥项目实际开工日期为2 0 0 3 年初。2 0 0 3 年9 月份在南京市 “重洽会”上作为试点项目向社会招商。作为政府，实施三桥项目是因为三桥是沪蓉国 道主干线的重要跨江通道，同时又是沟通南京江南、江北的重要通道，是江南、江北协 调发展的战略通道，社会效益