（工商管理专业论文）华天酒店集团股份有限公司投资价值分析.pdf

原创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。尽我所知，除了论文中特j 5 , j ：d i ：i 以标注和致谢 的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不 包含为获得中南大学或其他单位的学位或证书而使用过的材料。与我 共同工作的同志对本研究所作的贡献均己在论文中作了明确的说明。 作者签名：星盔奎= 日期：竺年三月兰日 学位论文版权使用授权书 本人了解中南大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校 有权保留学位论文并根据国家或湖南省有关部门规定送交学位论文， 允许学位论文被查阅和借阅；学校可以公布学位论文的全部或部分内 容，可以采用复印、缩印或其它手段保存学位论文。同时授权中国科 学技术信息研究所将本学位论文收录到中国学位论文全文数据库， 并通过网络向社会公众提供信息服务。 日期：竺2 年z 月丝日 摘要 随着中国证券市场的发展，越来越多的投资者开始进行股票投 资，中国证券市场发展迅速，但是制度不完善，立法不完善等问题都 使得证券市场处于相对比较混乱状态。面对众多的上市公司，投资者 在选择股票投资时缺乏必要的理性，因此为了能够更加清晰的了解股 票市场的运行，提高投资的能力，本文对酒店娱乐板块的上市公司做 整体价值分析，并着重选择华天酒店集团有限公司作为分析的对象。 通过对国内外关于公司投资价值文献回顾的基础上，本文对公司 投资价值的相关理论进行了分析。接着通过实证研究酒店娱乐板块上 市公司的投资价值，采用因子分析的方法，结论证实了华天酒店集团 股份有限公司具有比较大的投资价值，在行业中处于一个中等水平。 最后单独对华天酒店的投资价值进行分析，主要采用财务分析的角度 以及对该公司的股票价值进行评估的角度来判断华天酒店的投资价 值。研究发现华天酒店的经营水平有所下降，因为有内部和外部的影 响，但与此同时华天酒店也面临着新一轮的发展机遇，因此公司可以 通过整合优化资源，改善经营，就能提高竞争力，其投资价值在未来 时间还具有很大的提升空间。 本文通过理论与实证相结合的方式对上市公司的投资价值进行 分析，旨在为公司本身及投资者提供一定的意义指导，以便降低投资 风险，获得更高收益。 关键词华天酒店，因子分析，财务分析，价值评估 a b s t r a c t w i t ht h ed e v e l o p m e n to fs t o c km a r k e ti nc h i n a , m o r ea n dm o r e i n v e s t o r ss t a r t e dt oi n v e s to ns t o c km a r k e t h o w e v e r ，d u et h el e v e lo f c h i n a ss t o c km a r k e ta n dt h ep r o b l e mo fl e g i s l a t i o n ，t h em a r k e te x i s t e d s o m es p e c u l a t i o np h e n o m e n o n i no r d e rt o g i v e i n v e s t o rac l e a r u n d e r s t a n d i n go f t h es t o c km a n e ta n dl e tt h e mm o r er e a s o n a l ，t h i sp a p e r c h o s eh o t e le n t e r t a i n m e n ti n d u s t r ya sr e s e a r c ho b je c ta n ds e l e c t e d h u a t i a nh o t e la ss a m p l et om a k ea n a l y s i s t h ea i mi st ol e ti n v e s t o r k n o wh o wt oi n v e s ti ns t o c km a r k e t b a s e do nt h er e v i e wo fr e l a t e d l i t r e t u r ea n dc o m p a n yv a l u et h e o r y ，t h i sp a p e ru s e df a c t o ra n a l y s i st o r e s e a r c hi n v e s t i n gv a l u ei nh o t e le m e r t a i n m e mi n d u s t r y t h er e s u l t p r o v e dt h a th u a t i a nh o t e ld i dh a v es o m ei n v e s t i n gv a l u eb e c a u s e o ft h e m e d i u ml e v e l a tl a s t ，t h i sp a p e rd i dm o r ea n a l y s i so nh u a t i a nh o t e l w h i c h m a i n l yu s e df i n a n c i a la n a l y s i sa n dv a l u e dt h ec o m p a n ys t o c k t h e r e s u l ts h o w e dt h a tt h e r ei sad e c l i n ei nm a n a g e m e n tl e v e ld u r i n gt h e s e y e a r s d u et ot h ei n t e r n a la n d e x t e m a lr e a s o n s ，h u a t i a nh o t e ls h o u l dp a y m o r ea t t e n t i o nt ot h i ss i t u a t i o n h o w e v e r ，i ta l s of a c e dag o o d o p p o r t u n i t yi n2 0 10 ，s oh u a t i a nh o t e ls h o u l dc a t c ht h i sc h a n c ea n d i n t e g r a t e da l lt h er e s o u r c ei nt h ec o m p a n y t oi m p r o v et h em a n a g i n gl e v e l a n dt h ec o m p e t e n c e t h i sc o m p a n ys t i l lh a v eg r e a ti n v e s t i n gv a l u ei n l a t e ry e a r s t h i sp a p e ru s e dt h e o r i t i c a la n de m p i r i c a la p p o r a c ht oa n a l y s et h e i n v e s t i n gv a l u ei no r d e r t og u i d et h ei n v e s t o r t h e nt h e yc a nr e d u c er i s k a n d g e tm o r eb e n e f i t k e yw o r d sh u a t i a nh o t e l ，f a c t o ra n a l y s i s ，f i n a n c i a la n a l y s i s ， v a l u ea s s e s s m e n t i i 目录 第1 章绪论1 1 1 研究背景和意义1 1 1 1 研究背景1 1 1 2 研究意义2 1 2 国内外相关文献研究综述3 1 2 1 国外相关文献研究3 1 2 2 国内相关文献研究4 1 3 研究内容和技术路线图8 1 3 1 研究内容8 1 3 2 技术路线图9 第2 章理论基础：1 0 2 1 公司内在价值定义l o 2 2 影响公司投资价值的因素1 1 2 3 公司价值评估方法概述1 3 2 3 1 现金流贴现模型1 3 2 3 2 相对价值评估模型1 4 第3 章华天酒店公司简介及基本分析1 6 3 1 华天酒店简介1 6 3 1 1 公司发展历程1 6 3 1 2 公司组织框架1 7 3 1 3 公司的股本结构1 8 3 1 4 公司的股东结构1 8 3 2 华天酒店基本分析1 9 3 2 1 华天酒店公司经济区位分析1 9 3 2 2 公司主营业务分析2 0 3 2 3 华天酒店品牌之旅2 1 3 3 华天酒店经营能力分析2 2 3 3 1 公司主营业务财务状况2 2 3 3 2 公司经营环境分析2 4 第4 章华天酒店投资评估及财务综合分析2 6 4 1 数据来源和样本选择2 6 4 1 1 数据来源2 6 4 1 2 样本选择2 6 4 2 变量选择2 7 4 3 数据分析方法2 8 4 3 1 因子分析原理2 8 4 3 2 因子分析的步骤2 9 4 4 华天酒店在板块的投资地位分析3 0 4 4 1 模型的结构性检验3 0 4 4 2 因子识别及因子命名3 1 4 4 3 因子得分及结果分析3 3 4 5 华天酒店财务综合分析3 5 4 5 1 盈利能力分析3 6 4 5 2 偿债能力分析3 7 4 5 3 发展能力分析3 8 4 5 4 经营能力分析3 8 4 6 杜邦综合分析法3 9 4 7 华天酒店内在价值评估4 l 4 8 分析结果及建议4 3 第5 章研究结论与展望4 6 5 1 研究结论4 6 5 2 研究展望4 7 参考文献4 8 致谢5 1 i l 硕十学位论文第1 章绪论 1 1 研究背景和意义 第1 章绪论 1 1 1 研究背景 1 9 9 0 年1 2 月和1 9 9 1 年7 月，上海证券交易所和深圳证券交易所分别正式营 运，标志着中国证券集中交易市场的形成，证券市场开始了快速发展时期。随 着中国证券市场的不断发展，目前中国的证券市场初具规模，越来越多的投资 者开始进行证券方面的投资。随着市场规模的扩大，市场创新不断深化、信息 披露不断完善、机构投资者的队伍也持续壮大，而加入w t o 和引入q f i i 使得 我国的资本市场加速与国际接轨。而证券市场的交易品种也由股票市场增加到 债券市场，期货期权等衍生产品的交易，极大的推动了中国金融行业的发展。 盒融业作为社会主义经济的重要组成部分，在推进社会主义市场经济体制建设 方面起了巨大重要。金融业作为国民经济运行的核心部位，在资金分配和货币 支付方面与国民经济有密切的联系。虽然中国的证券行业取得了成绩，但是由 于各方面机制不健全，在证券市场仍然存在各种不健康的行为，股票市场不规 范，投机活动比较明显。 最近几年，中国的股票价格大起大落，原因是多方面的，然而作为股票的 交易主体的个人，很多投资者缺乏专业的知识，投资完全是凭着感觉在操作， 盲目跟风现象层出不穷，以致在投资过程中经常造成损失。此外，由于中国关 于证券市场方面法律法规的建设仍然不完善，虽然证券法作为证券市场最 基本的法律规范，但是股市仍然存在很多的法律漏洞，这也是造成股市不正常 的重要原因。虽然政府以及一些非盈利性的金融机构也在努力改革，但是毕竟 中国的证券市场才2 0 多年的发展历史，还需要更长的一段时间才能够不断走向 完善。作为中国证券市场的投资，应该本着投资理念，在证券市场进行操作， 提高对证券市场的认识，才能够在投资过程中游刃有余，减少损失，降低风险， 使投资更趋于理性，比如要注重对公司背景的分析，加强对国家宏观政策的解 析，借助一些专业机构进行理财规划。只有真正做到对股票价值的内在研究， 才能够透过现象看本质，避免出现盲目，追涨杀跌等现象。 近年来，随着证券市场的发展，越来越多的学者和实物派也开始注重分析 硕士学位论文第l 章绪论 上市公司的内在投资价值，因为决定股票投资价值的是公司的内在价值。经过 十几年的发展，中国的证券市场也是发展迅速，但是由于证券市场目前还处于 弱势有效状态，股票的市场价格经常不能真实反映公司的投资价值，在晴雨表 作用的发挥方面显得比较薄弱。中国股票市场在2 0 0 7 年达到顶峰后，在短短的 两年内急剧下跌，上证指数跌至目前的2 5 0 0 点左右，而由于经济形势的变化， 证券市场仍然处于震荡阶段。本文正是居于这样的环境背景下，对中国股票市 场的酒店娱乐板块进行研究，旨在分析酒店板块公司真正的内在价值，因为此 行业类型的公司发行上市以及其经营活动受到市场的严重影响，其经营效益的 好坏也直接影响着投资者对该板块股票的关注，投资去向。目前酒店娱乐行业 也处于快速发展的阶段，其在现代商业经济中发挥着巨大的作用，因此完全有 必要分析该板块公司的实际内在价值，为投资者正确投资提供指引方向。此外， 在对公司的价值进行客观评价的基础上，也不得不分析行业间这些公司的力量 对比，只有分析妥当，投资才能够降低风险，实现风险收益的对比。 1 1 2 研究意义 进行上市公司投资价值分析是证券投资过程中不可或缺的部分，它是对上 市公司进行监管的需要，通过对上市公司价值评估，以综合评价结果作为考核 经营者的依据，以此建立经营的激励与约束机制，是实现政府对企业传统的直 接管理方式向间接管理转变的有效途径【i 】。同时，它也是投资者进行投资的依 据和前提，不同的投资者由于资金拥有量及其他条件的不同，会拥有不同的风 险容忍度不同的风险回报率态度和不同的投资持有期【2 j 。本文居于以上的研究 背景，重点分析中国股票市场的酒店娱乐板块，主要有三方面的意义。 首先，从理论层面讲，企业价值评估理论发展已许久，通过实证研究可以 强化对企业价值评估理论的认识，从而验证理论的正确性，同时企业价值理论 也可以作为指导，为投资者提供借鉴，起到相辅相成的作用。 其次，从实务的角度看，投资者对公司投资价值进行评估，能够使其投资 组合更加理性化，由于证券市场的风险比较高，必须有专业的知识进行指导， 才能够保证在风险一定的情况下，实现收益的最大化。 最后，通过对上市公司在行业中的投资价值分析，财务分析等都可以反映 公司自身的问题，也有助于上市公司的经营管理者发现优势和劣势，整合资源， 提高绩效的目的。 在资本市场上，由于上市公司公布的数据是最全面也是规范的，因此本文 希望通过对财务数据的处理，希望能够通过数据来反映一个公司的内在价值。 当然影响公司价值的因素有很多，因此本研究将试图在可控的范围内选取容易 2 硕十学位论文第1 章绪论 识别，较为明显且数据易获得的指标进行检验。此外，众多的指标间有一定的 相关性，本研究将尝试对指标进行相关性处理，目的是希望通过构建模型来对 整个行业各个上市公司的投资价值进行比较分析，以便对整个资本市场有更为 具体的认识，也能使投资者对如何投资有一定的头绪。 1 2 国内外相关文献研究综述 1 2 1 国9 1 , t l | 关文献研究 国外由于证券市场比较成熟，研究也比较深入，国外学者普遍认为上市公 司的投资价值主要是企业本身的内在价值为基础的。由于国外对股票投资价值 的研究理论发展已经比较成熟，因此基本上各学者的研究侧重从不同的角度以 及在模型构建的角度进行分析。a d o l f b e f l e 和g a r d i n e rm e a n s ( 1 9 3 2 ) 就开始对 公司经营绩效方面的研究，其认为公司的股权结构会影响其经营效率，而效率 的高低就决定了公司股票的价值【3 l 。e u g e n e ( 1 9 6 5 ) 就开始对公司的股票价格 进行研究，其从财务的角度来分析，认为公司内部的实际运行情况决定了公司 股票在市场上的价格，故企业本身应注重对公司内部的管理，提升在市场中的 竞争力1 4 。9 0 年代中期，o h l s o n 和f e l t h a m ( 1 9 9 5 ) 利用剩余收益模型及其衍生 形式进行了一些关于公司估值的重要研究，使许多学者认识到剩余收益模型对 于理解公司价值与会计数据之间关系的重要性【”。 c o l l i n s ，m a y d e w & w e i s s ( 1 9 9 7 ) 用美1 9 5 3 年至t j l 9 9 3 年的股市数据考察了 会计盈余和净资产账面价值对股价解释力度的变化，其研究结论为盈余和账面 价值两者对股价的解释力度在过去的4 0 年里有增加的趋势 6 1 。l e va n d t h i a g a r a j a n ( 1 9 9 3 ) 的研究对传统的盈余一收益关系进行了扩展，将1 2 个财务 分析师认为与价值有关的基本分析变量纳入到回归方程中，并说明了这1 2 个变 量的经济意义，实证的结果表明，这1 2 个变量与市场收益具有显著的相关关系， 从而证实了基本分析变量与公司价值之间的相关关系【7 1 。f r a n k e la n dl e e ( 1 9 9 8 ) 发现剩余收益模型在各个国家市场中的应用效果较好。用效果最好的是英、美、 法，其解释力可达7 0 。在德国，该模型的解释力较低。在日本，采用不同的 财务数据，模型的解释力也大不相同1 8 j 。 国外学者对公司投资价值的研究主要是从三种方法来进行评估的：内在价 值法，相对价值法和收购价值法。b o l l e r s l e v ( 2 0 0 2 ) 等认为内在价值法理论上 是合理科学的，但它过于依赖不确定的预期因素，对于待估价公司未来究竟按 何种路径增长、增长速度如何1 9 1 。该方法强调由于未来投资的不确定性，造成 3 硕十学位论文 第1 章绪论 现金流的风险，但是主观因素大，现实意义比较差。s a s w a t a ( 2 0 1 0 ) 讨论了公 司的资本运营管理与股票价值之间的关系，其强调在资本市场上，由于公司内 部的资本结构会对经营效率产生影响，因此公司的管理层必须注重对内部资本 的运营，从而提高效率，使股票的价值提升【1 0 】 1 2 2 国内相关文献研究 中国的证券市场在发展几年后，不少学者开始从会计的角度来研究公司的 价值，而且在选择评价公司价值指标方面也发生了巨大的变化。王子刚( 2 0 0 1 ) 从现金流量的角度分析公司的投资价值，其认为投资者和债权人在关心上市公 司资本增值和盈利能力等指标时，对公司的支付、偿债能力也会予以关注，财 务分析可以帮助投资者更好地了解公司的价值，并可以对公司现金流量进行分 析预测j 。彭岚( 2 0 0 1 ) 用市盈率这个指标来分析上市公司的投资价值，其认 为市盈率的高低可以用来判断股票的风险价值，如果市盈率高，虽然具备投资 价值，但是面临的风险也大，而对市盈率的正确计算方面也作出了解析【1 2 】。顾 纪生和吕厚军( 2 0 0 2 ) 认为上市公司的价值评估不能单纯从技术方面来进行分 析，其先后从市盈率、净资产收益率、流动比率和资产负债率等指标来分析公 司的内在价值【l3 1 。叶信才( 2 0 0 2 ) 认为在评价公司投资价值时不能单纯的从财 务指标来进行分析，相反的要综合各方面的因素来判断公司的价值，这样才能 确定其选择股票的依据，找到真正富有内在价值的股票【1 4 】。 而后随着股票市场发育成熟，不少国内学者开始采用树立统计分析方法来 研究公司的投资价值。索南仁欠( 2 0 0 2 ) i t 上市公司作为研究实体，其在将财务 指标进行合理的变化的基础上，应用多元统计分析数学中的主要成分分析方法， 对深沪两市的i t 上市公司进行财务状况的分析，从而为该类的股票投资选择提供 依据l i 引。何春辉和何利辉( 2 0 0 3 ) 分析电力上市公司的投资价值，其则是从客 观因素来分析电力企业的价值，并且在此基础上提出了自己的看法，认为电力 企业的监控必须有政府的规范指引，才能够正常的运行【1 6 】。聂萍( 2 0 0 3 ) 认为 对股票估值模型主要是股利贴现模型进行了较为详细的介绍并对其适用范围及 使用该模型应予注意的点进行了说明，同时也对该模型作了简评，在此基础上， 通过对我国现行的股利政策及估价模型的回顾，针对不同的收益增长率提出了 其相应的股票估值模型【1 7 】。陈露( 2 0 0 3 ) 对连锁经营类的百货上市公司进行实 证分析，从宏观因素和行业因素来分析公司的投资价值，认为百货上市公司的 价值一方面受到政府宏观调控的影响，另外一方面还受到自己竞争力的影响， 因此必须注重这两方面的结合分析【i s l 。程相甫和金晓荣( 2 0 0 3 ) 选择煤炭类上 市公司作为研究样本，从财务指标中的盈利分析，管理能力，成本控制等因素 4 硕十学何论文 第1 章绪论 来分析各上市公司之间的竞争力，形成自己的评价指标体系【1 9 l 。陈小青( 2 0 0 4 ) 对医药行业的上市公司进行分析，提出了在纷乱的医药市场中，投资者应该谨 慎分析，通过对财务指标的相关判断，才能对医药行业的上市公司有准确判断 【2 0 1 。秦愚( 2 0 0 4 ) 对军工上市公司的投资价值进行分析，邱江华( 2 0 0 7 ) 对商 用车上市公司进行价值分析t 2 l 】【2 2 1 。王贤辉( 2 0 0 5 ) 对航空工业类的上市公司进 行分析，主要从投资净值率，每股净资产，投资利润率，净资产收益率和未分 配利润率等指标来进行判断分析【2 3 】。陈玲( 2 0 0 6 ) 开始单独对一家上市公司进 行分析，对山东铝业从营业能力，盈利能力和成长性指标老判断该公司的投资 价值，从而为投资者提供一定的信息知道【2 4 】。鞠颂( 2 0 0 8 ) 认为上市公司的盈 利能力、资本运营能力和偿债能力是反映上市公司当前安全、获利情况、可持 续的发展能力和成长能力的重要指标，是投资者进行正确的投资决策、保证投 资资金安全、获得预期投资收益的重要依据，其通过实证研究房地产行业股票 投资的特点1 2 引。 随着各个板块的不断被研究，越来越多的国内学者则开始考虑如何构建。 个统一的评价指标来研究上市公司的投资价值。韩兆洲和谢铭杰( 2 0 0 4 ) 从投 资者的角度出发，参考公司价值理论设计了我国上市公司的投资价值评价模型， 并且以因子分析和聚类分析等定量分析方法为基础，结合定性分析以医药行业 上市公司为例，对其进行了实证分析，从而得到关于我国医药行业上市公司的 投资价值的分析结论，其分析结论表明：以该评价模型为基础的因子分析和聚 类分析可以有效评价和细致分析上市公司的投资价值，投资者可以参考分析结 论和评价方法选择投资对象和构造合理有效的投资组合来降低风险、提高收益， 以此达到投资的目的1 2 6 1 。高立飞和杨文超( 2 0 0 5 ) 尝试采用s q x s 分析方法来定 量地评价上市公司的投资价值，建立相对有效性评价模型和评价指标体系，期 望通过对模型的演算和结果的分析，最终能实现指导证券交易的目标【2 。陆桂 琴和蒋建华( 2 0 0 6 ) 分析创业投资的特点，提出了创业投资公司对不同阶段创 业企业的投资应采用不同的评价方法。对处于种子期和创立期创业企业的投资 应采用期权法进行评估，对处于成长期和成熟期创业企业的投资采用折现现金 流法或相对比较法进行评估，对已上市创业企业的投资采用市场价格进行评估， 对处于清算阶段创业企业的投资按清算价值进行评估【2 引。赵晓光蔡艳丽( 2 0 0 7 ) 等指出上市公司投资价值传统评价方法的局限性，提出从股价与股票价值之间 关系的角度研究上市公司投资价值的重要胜，理论分析得出市盈率是这两者关 系的最佳体现，并在传统方法基础上提出新的构想截面市盈率法，并对其 应用做了初步探洲2 9 1 。朱辉和史海燕( 2 0 0 7 ) 认为传统的财务指标体系有其存 硕士学位论文第1 章绪论 在的优势，但是随着评判市场的日益完善，这些指标的弊端也越来越明显，其 从目前市场中常用的分析指标着手，探讨目前财务分析指标存在的一些缺陷逐 步引入一些新的分析指标，以便对上市公司的价值做出更加公允的衡副3 0 1 。刘 小丽( 2 0 0 8 ) 认为上市公司的投资价值主要是通过其公布的财务数据来体现的， 而提取的相关财务指标主要是反映公司盈利能力、风险状况、发展前景的相对 指标，与社会同类指标，行业同类指标进行比较分析，来判断出该上市公司的 投资价值的大小，是投资者对上市公司进行投资价值分析的重要内容【3 。李淑 华( 2 0 0 8 ) 运用市盈率法分析上市公司投资价值，主要是分析直接计算市盈率 法和回归市盈率法进行分析比较，来判断股票的投资价值p 引。王笑梅( 2 0 0 7 ) 认为对公司投资价值的分析应该侧重于从行业分析和财务分析的角度来进行判 断，并且选取了深化公司作为案例背景，强化该种分析方法的作用【3 3 1 。 周洪力和董景荣( 2 0 0 6 ) 采用多元统计方法中的f i s h e r 判别法，对重庆市有 影响的几家上市公司与沪深3 0 0 板块的相关公司进行对比分析，期望得出重庆市 内上市公司的投资机会。研究中我们发现f i s h e r 判别法在分析上市公司状况时是 一种很有效的方法【3 钔。刘家学和陈世国( 2 0 0 6 ) 运用多元统计分析中的主成分 分析法对上市公司投资价值的多项指标进行了综合聚集，其次在理想点的基础 上建立了综合优化决策模型，并对通讯行业上市公司进行了投资分析，从而为 管理者和决策者提供了一种科学而合理的决策依据和决策方法【3 5 1 。陈智玲和王 恒山( 2 0 0 6 ) 对计算机行业利用因子分析法对证券之星提供的3 3 家上市公司的 4 9 个财务指标进行分析研究，找出其中能代表该行业的新核心评价指标体系。 并利用因子分析得到的因子模型对上市公司的内在价值进行衡量评分，从而为 投资者理性投资提供一些参考和建议【3 6 1 。蔡金汉( 2 0 0 5 ) 认为股票投资价值理 论是准确评估股票内在投资价值、管理股票投资风险的依据，用f o 模型、行为 会融学对中国股市上市公司投资价值作测算，得知中国股市目前仍被高估。中 国股市目前还存在价值投资陷阱，投资者信心丧失、投资者损失惨重等若干重 大问题【3 7 】。 魏伟华( 2 0 0 8 ) 在构建上市公司投资价值综合评价指标体系的基础上，建 立模糊综合评价模型，分析案例实证，使投资者能够客观、正确地认识和评价 有关公司的投资价值，促进理性投资，为管理者进一步提高其经营管理水平提 供科学有效的理论依据( 3 8 】。房安( 2 0 0 9 ) 选择具有代表性的财务指标进行权重 的平衡，从而构建一种新的模型来评价上市公司的投资价值1 3 9 | 。白文杰和尹相 青( 2 0 0 9 ) 搜集沪、深两市1 4 家银行业上市公司9 项财务指标数值的基础上， 运用主成分分析法进行投资价值的评价：对这1 4 家银行业上市公司进行综合评 6 硕十学位论文第1 章绪论 价并排序，从而试图寻找一种科学而合理的上市公司投资价值决策方法【4 们。 陈金波( 2 0 0 8 ) 利用模糊综合评价( f c e ) 的方法建立上市公司的投资价值 分析模型，主要是通过建立偿债能力指标，盈利能力指标，资产管理能力指标 等方式来确定公司整体的投资价值，因此利用这种方法可以来确定公司真正的 投资价值【4 。钟晨( 2 0 0 9 ) 选取江西省1 5 只在上交所上市的股票，分别计算出 个股和大盘的收益率。然后对股权分置改革前后以及整个的走势分别做回归分 析，得出p 系数进行比较。取每支股票的收盘价，然后计算每支股票的每一天的 收益率，作为因变量，然后以整个大盘的收益率作为自变量，对二者做一个线 性回归，得出b 的值，从而对公司的投资风险进行相关分析42 。薄小明( 2 0 0 9 ) 研究了市场有效性、零和博弈、价值创造等价值投资中的基本理论问题。文章 指出安全边际使价值投资者面临的收益率样本空间超越被动投资者，价值投资 者超额收益的来源是积极投资者中其余的两类一有明确交易方法的投机者和非 理性的情绪化交易者的损失。文章还讨论了价值创造的驱动因素，澄清了市场 对于价值和成长的混淆理解；分析了股东投资回报与市场预期的关系，阐明了 把好公司等同于好股票是对价值投资的错误理解【4 3 1 。邵庆国( 2 0 0 9 ) 以永安林 业为例利用股权现金流估值法对林业上市公司进行投资价值分析，为林业企业 的估值提出建议【4 4 1 。汪继祥( 2 0 0 9 ) 认为中小企业板块上市公司具有高成长性 的显著特征，是我国民营企业中的突出代表；但是中小企业所固有的低成活率， 也是其一大潜伏的风险。因此，投资者要以动态的眼光看待中小企业板的股票， 找出真正有发展潜力的公司，从而回避中小企业的高风险。故其对中小企业板 快上市公司的投资价值评估方法进行探讨，以期引导投资者正确评估中小企业 板的投资价值【4 5 1 。 纵观以上对上市公司投资价值的文献回顾，本文根据目前中国股市发展的 情况，特别选取了酒店娱乐行业作为本文研究的样本，旨在分析目前酒店娱乐 行业的发展情况，同时也可以分析整体行业各个上市公司的发展情况，可以为 公司自身以及投资者提供研究价值。而国内外关于投资价值的研究也充分证明 了对公司价值评估的重要性，不管是从公司自身经营的角度还是投资者的角度 来看，都是有价值的。酒店娱乐板块是适应市场经济发展需要而发展起来的， 算是朝阳产业，因此为了能够更清楚的对酒店行业的上市公司有更明晰的认识 本文侧重从系统的角度来构建模型，对整体上市公司的投资价值进行分析。并 且将华天酒店作为分析的重点，对其展开财务分析以及目前比较先进的杜邦分 析发，给投资者和酒店的经营者提供一定的参考意见。 7 硕十学位论文 第1 章绪论 1 3 研究内容和技术路线图 1 3 1 研究内容 本研究立足于中国证券市场，选择a 股中的酒店娱乐板块作为研究的实体， 通过对整个行业的公司投资价值进行比较，最后选择湖华天酒店集团股份有限 公司为研究客体，着重分析该公司的投资价值。本文各章节的主要研究内容如 下： 第l 章，主要介绍本文研究背景和研究意义，在此基础上对国内外关于公 司投资价值的文献进行回顾，通过回顾方面目前在评判公司投资价值主要是通 过建立一整套财务指标体系来进行分析，通过各种数理统计分析方法来判断。 第2 章，主要是基础理论的研究。公司投资价值理论的研究由来已久，因 此本章节主要回顾公司投资价值理论的发展过程，以及对目前流行的公司投资 价值评估价值方法进行描述，为后文的研究做好理论铺垫。 第3 章，主要是介绍华天酒店的背景资料，主要包括公司的基本资料，股 权结构和组织结构以及经营范围，同时对其经营绩效进行相关评估，此外还分 析了在目前的宏观政策背景下，华天酒店所面临的机遇与风险进行分析，旨在 了解华天酒店自身经营过程中应该注意的问题；而且为了对其长期投资价值分 析，也对其公司基本层面做了相关分析。 第4 章，为了了解华天酒店在整个酒店娱乐行业中的投资价值地位，采用 因子分析的方法，构建财务指标评价体系来进行因子分析，最终通过因子得分 和综合得分确定华天酒店集团股份有限公司在整个行业大致的排名地位，以便 更加清晰的了解其投资价值是否合理。此外，为了更加准确的评估华天酒店的 内在投资价值，单独的从财务分析的角度以及通过公司价值评估的方法对华天 酒店进行评估，从而确定公司的价值。至于对其财务的分析主要选取了盈利能 力，偿债能力，成长能力以及营运能力等指标对该公司进行财务分析。最后通 过市盈率方法来大致确定该公司的价值投资区域，在此基础上，对华天酒店集 团股份有限公司有了整体的了解，根据数据相关的分析结果分析了华天酒店在 今后的经营过程中可能遇到的机遇和风险进行分析，确保其在自身的经营过程 中能够明确的保持方向，发挥自己的资源优势，努力提高经营水平，提升竞争 力。 综合本文的研究内容，其实目的在于提供一种方法来对上市公司的投资价 值进行分析，针对目前比较热门的话题展开分析，也能让我们对股市有更加全 面的了解，不至于总被表面现象所迷惑，使投资更具合理性，在资本市场上， 8 硕+ 学位论文 第1 章绪论 由于风险与收益成正比，因此要深刻懂得这两者之间的联系，才能降低风险， 在期望一定的情况下，以最小的风险获得最大的收益，实现投资目标。 1 3 2 技术路线图 根据本文的研究内容，本文的研究技术路线图如下所示： 图1 1 技术路线图 9 硕十学位论文 第2 章理论基础 第2 章理论基础 公司价值理论的发展最初从属于西方主流经济思想的发展，直到 b l a c k s c h 0 1 e s 期权定价公式的提出和实物期权理论的发展，公司价值理论才脱 颖而出，成为金融资产定价理论的主要内容。因为股份公司是最重要的金融资 产，因此研究公司资产定价的公司价值理论，理所当然成为金融学研究的重要 方向。正确地认识和评估公司价值，不仅是经济活动和管理行为的依据和前提， 也是包括实业投资和金融投资在内的所有投资的核心问题。特别是随着证券市 场的发展和市场化交易活动的增加，公司估值问题日益重要，估值的实际需求 也同益迫切。公司价值的j f 确评估可以强化对证券市场的认识，而且在充分了 解股票价值的基础上，投资者可以利用市场上所存在的信息进行分析判断，因 为就目前公司股票投资而言，不少公司存在估值不正确的情况，而真正决定一 只股票发展潜力的则是公司的内在价值，也是长期投资的真正源动力。公司价 值理论就是要研究公司的各种资产价值以及作为整体的公司价值，为建立公司 估值的模型提供理论准备。 2 1 公司内在价值定义 格雷厄姆认为，内在价值是一个难以把握的概念，一般来说，它是指一种 有事实( 比如资产，收益、股息、明确的前景) 作为根据的价值，它有别于受 到人为操纵和心理因素干扰的市场价格。同时，内在价值的影响因素对市场价 格的影响是部分的，因为纯投机因素也经常从相反的方向影响市场价格，这种 影响又是间接的，因为它要通过人们的感觉和决定才能起作用。 上市公司的内在价值其实就是公司股票价值，股票的内在价值就是股票未 来现金流入的现值。股票市场中股票的价格是由股票的内在价值所决定的， 当市场步入调整的时候，市场资金偏紧，股票的价格一般会低于股票内在 价值，当市场处于上升期的时候，市场资金充裕，股票的价格一般高于其 内在价值。公司的内在价值反映一家公司真正的实力，是不以证券市场的 炒作等因素而发生变化的，因此从某种意义上说，如果能对一家上市公司 的股票的内在价值做出准确评估，那么在适当的价格区间进行投资，那么 从中期和长期的角度来看，是绝对有正收益的。但是由于目前确定内在价 值的相对困难性，导致很难精确对上市公司的投资价值进行分析，因此只 1 0 硕七学位论文第2 章理论基础 能将内在价值作为一种辅助性的方式，作为对公司价值评估的一种参考。 2 2 影响公司投资价值的因素 一般来讲，影响股票投资价值主要包括内在因素和外在因素。内在因素更 多侧重于从公司内部经营状况来分析，其反应的是公司本身管理水平的能力差 异，以及由此而导致的经营水平差异，这是决定在一段相对稳定的时期内，公 司的投资价值是否真正具备长期盈利的能力。而外在因素则侧重从中观和宏观 的角度来分析股票所处的一个行业背景和宏观政策的影响。行业的发展周期对 股票的成长是有巨大的影响，而我国证券市场受到宏观政簧的影响也相当显著， 因此对这两方面的准确分析也有助于对一家上市公司的股票长期投资价值进行 准确分析。 内在因素主要包括6 个方面： ( 1 ) 公司净资产：净资产是总资产减去总负债后的净值，它是全体股东的 权益，是决定股票价值的重要标准。从理论上讲，净值应与股价保持一定比率， 即净值增加，股价上涨；净值减少，股价下跌。 ( 2 ) 公司盈利水平。公司业绩的好坏集中表现于盈利水平的高低，公司的 盈利水平是影响股票投资价值的基本因素之一。在一般情况下，预期公司的盈 利增加，可分配的股利也会相应增加，股票市场价格上涨；预期公司盈利水平 下降，对于可分配股利相应减少，股票市场价格下降。 ( 3 ) 公司的股利政策。公司的股利政策直接影响股票投资的价值，一般情 况下，公司的股票价格与股利水平成正比，股利水平越高，股票价格也就越高。 股利来自公司的税后盈利，但公司盈利的增加只为股利的分配提供了可能性， 并非盈利增加，股利就一定增加，公司为了扩大再生产和回报股东直接分配盈 利，都有一定的股利政策，股利政策体现了公司的经营作风和发展潜力，不同 的股利政策对各期的股利收入都有不同的影响。 ( 4 ) 股利分割。股份分割就是将原来股份均等地分成若干较小的股份，通 常会刺激股价上升，即股份分割给投资者带来的不是现实的利益，因为股份分 割后投资者持有的公司净资产和以前一样，得到的股利也一样。但是因为投资 者所持有的股份数量增加了，给投资者带来今后可能获得更多股利和更高收益 的预期。 ( 5 ) 增资和减资。公司因业务发展需要增加资本额而发行新股的行为，对 硕士学位论文第2 章理论基础 不同公司股票价格的影响是不尽相同的。在没有产生效用之前，增资可能会使 每股净资产下降，因而促使股价下跌。但那些业绩优良、财务健全具有发展潜 力的公司，增资意味着公司的经营实力，会给股东带来更多的回报，股价反而 会上涨。 ( 6 ) 公司资产重组。资产重组会引起公司价值的巨大变化，因而股价也会 发生巨大波动。但需要分析公司重组对公司是否有利，重组后是不是能够改善 公司的经营状况，这些都是决定股价变动的重要因素。 影响公司股票价值的外部因组主要有如下三个因素： ( 1 ) 宏观经济因素：宏观经济走向和相关政策是影响股票投资价值的重要 因素。宏观经济走向包括经济周期、通货变动以及国际经济形势，国家的货币 政策，财政政策，对证券市场的监督都会对股票的价值产生影响。国民经济形 势会制约着买卖股票原为的产生。买卖股票的根本动机与目的在于获取预期收 益，这个效益体现为经济效益。但这种效益并非是已经存在的，而是出于买卖 股票的预期，是买卖股票主观判断的结果。国民经济形势的好坏决定了人们买 卖股票的愿望。在国民经济形势比较好的年份，买卖股票所需的资金有所保证， 买卖股票的效益也就比较高，反之当国民经济部景气的时候，人们买卖股票的 愿望就比较低。一般来说，股票价值反映景气动向，因为与股票价值关系最紧 密的上市公司的利润与整个国民经济的兴衰息息相关。景气好，上市公司的整 体利润水平基本增加，股价也随之上升：景气差，上市公司利润减少，股价也 会随之下跌。由于股价是经济景气的晴雨表，所以当股市持续大幅下跌时，往 往引起人们对经济的恐慌。 ( 2 ) 行业因素。产业的发展状况和趋势对该产业的上市公司的影响是巨大 的，因而产业发展的状况和趋势、国家的产业政策和相关产业的发展都会对该 产业的上市公司的股票投资价值产生影响。整个经济的状况和经济总体与各个 行业的状况并非完全吻合，当整个经济形势好时，只能说明大部分行业的形势 比较好，而不是每个行业都好；反之，经济形势恶化，则可能是大部分行业面 临困境，而可能某些行业的发展仍然较好。因此行业好的股票在低迷期仍然有 较好的表现：行业不好的股票在经济繁荣期仍然有差强人意的表现。此外，行 业所处的生命周期也会制约或者决定上市公司的生存和发展。 ( 3 ) 市场因素。证券市场上投资者对股票走势的心理预期会对股票价格产 生重要影响。证券市场上的散户投资者经常存在从众心理，对股市产生助涨杀 1 2 硕十学何论文第2 章理论基础 跌的作用。 2 3 公司价值评估方法概述 在公司价值的评估方法中，目前使用比较广泛的有两种，即现金流贴现模 型和相对价值评估模型，现金流贴现模型是按照未来现金流的贴现对公司的内 在价值评估的方法。具体又分为股利贴现模型( d d m ) 、自由现金流贴现模型 ( d c f ) 、超额收益贴现模型。而相对价值评估法是采用相对评价指标进行比 较的方法，对公司价值进行判断，如市盈率模型( p e ) 、市净率模型( p b ) 、 动态市盈率模型和成长比率( p e g ) 模型等。本章将对这两种评估方法进行简 述。 2 3 1 现金流贴现模型 任何资产的内在价值是由拥有资产的投资者在未来时期所接受的现金流决 定的。由于现金流是未来时期的预期值，因此必须按照一定的贴现率返还成现 值。对股票而言，预期现金流就是预期未来支付的股息，因此股利贴现模型的 公司如下： v = 舟k + 者夺k + + 蒂订k 1 + ( 1 +) 。( 1 +) ：皆 望z 鲁i