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东北大学硕士学位论文摘要 沈阳市上市公司资本运作状况及对策研究 摘要 企业从产生之日起，就不断进行着各种形式的资本运作。资本运作问题 已经成为关系企业生死存亡的战略问题。近几年来，随着社会主义市场经济 的日益完善，资本运作更是风起云涌，各种资本运作形式层出不穷。上市公 司一般都有较大规模的资本运作，资本运作已成为证券市场优化资源配置的 主要工具，得到社会普遍关注。 资本运作既是上市公司自身发展的需要，更是提升产业结构，优化经济 秩序和促进我国证券市场健康、高效发展的要求。但是我国上市公司资本运 作还处于初级阶段，存在着许多亟待解决的问题。很多学者从不同角度对上 市公司资本运作进行了研究，如股票市场对上市公司资本运作的反映方式； 资本运作对上市公司的财务影响等。但目前对上市公司资本运作的研究，仍 主要局限于上市公司运作的行为分析和资本运作的短期影响上。 对此，本文立足于沈阳市上市公司，理论联系实践，对资本运作情况进 行了调查研究。首先说明了沈阳市上市公司的基本情况，从资本运作的形式、 强度、规模三个方面进行了初步分析。其次深入分析了沈阳市上市公司资本 运作的特点，在此基础上对沈阳市上市公司资本运作的中长期效绩进行了评 价。最后总结了沈阳市上市公司资本运作存在的问题并从宏观上论述了沈阳 市上市公司资本运作整体发展思路。 本文依据“用事实说话”的原则，着重分析了沈阳市上市公司资本运作 的特点和中长期效绩，由此发现资本运作中存在的问题，提出解决问题的方 案。在论述过程中摘取的事实资料均为原始调查记录，是所得结论的重要依 据。 关键词：资本运作沈阳上市公司状况对策 东北大学硕士学位论文 a b s t r a c t t h es i t u a t i o na n dc o u n t e r m e a s u r e so f c a p i t a lo p e r a t i o n o fl i s t e dc o m p a n i e si ns h e n y a n g a b s t r a c t c o m p a n i e s a r e c a r r y i n g o nt h e c a p i t a lo p e r a t i o n o fd i f f e r e n tf o r m s c o n s t a n t l yf r o mt h ed a yw h e np r o d u c e d t h eo p e r a t i o nq u e s t i o no ft h ec a p i t a lh a s b e c o m eas t r a t e g i c q u e s t i o n t ot h el i s t e d c o m p a n i e s i nr e c e n ty e a r s ， w i t h s o c i a l i s tm a r k e t e c o n o m yi sp e r f e c t i n gd a yb yd a y ，t h eo p e r a t i o no f t h ec a p i t a l s u r g e sf o r w a r de s p e c i a l l y v a r i o u sk i n d so fc a p i t a lo p e r a t i o nf o r m se m e r g ei na n e n d l e s ss t r e a m g e n e r a l l yt h e r ei s r e l a t i v e l ye x t e n s i v ec a p i t a lo p e r a t i o ni n t h e l i s t e dc o m p a n i e s t h eo p e r a t i o no ft h ec a p i t a lh a sb e c a m et h em a i nt o o lt h a tt h e s e c u r i t i e sm a r k e to p t i m i z e dr e s o u r c ed i s t r i b u t i o na n dt h ec o n c e r no ft h es o c i e t y t h eo p e r a t i o no ft h ec a p i t a li san e e do fo n e so w nd e v e l o p m e n to fl i s t e d c o m p a n i e s ， i nt h es a m et i m ei tc a np r o m o t et h ei n d u s t r i a ls t r u c t u r ee s p e c i a l l y o p t i m i z e e c o n o m i co r d e ra n dp r o m o t i n gt h es e c u r i t i e sm a r k e to fo u rc o u n t r y b e i n gh e a l t h ya n de f f i c i e n t b u tt h ec a p i t a lo p e r a t i o no fl i s t e dc o m p a n yo fo u r c o u n t r yi s s t i l li np r i m a r y s t a g e ，a l o to f p r o b l e m su r g e n t l yw a i t i n g t ob es o l v e d m a n y s c h o l a r sh a v es t u d i e dt h ec a p i t a lo p e r a t i o no fl i s t e dc o m p a n yf r o md i f f e r e n t a n g l e s f o ri n s t a n c e ，t h ec a p i t a lo p e r a t i o nr e f l e c t i o nw a y o fl i s t e dc o m p a n i e s ， t h ef i n a n c i a la f f a i r sw h i c hi n f l u e n c et h el i s t e dc o m p a n i e si nt h es t o c km a r k e t b u t a t p r e s e n ts t u d yo nc a p i t a lo p e r a t i o no fl i s t e dc o m p a n i e sc o n f i n et o t h ea c t i o n a n a l y s i sa n das h o r tt i m ei n f l u e n c e d a st ot h i s ，t h i sd i s s e r t a t i o nb a s e so nt h el i s t e dc o m p a n i e si n s h e n y a n g ， t h e o r ya n dp r a c t i c el i n k e dt o g e t h e r ，s t u d i e d t h es i t u a t i o no f t h e c a p i t a lo p e r a t i o n t h i sd i s s e r t a t i o ni l l u s t r a t e st h eb a s i cs i t u a t i o n s ，t h ef o r m sa n ds c a l eo fc a p i t a l o p e r a t i o n a n d a n a l y s i st h ec h a r a c t e r i s t i co fc a p i t a lo p e r a t i o nf r o mf o u ra n g l e s ， o nt h eb a s i so ft h i s ，i a p p r a i s e dt h em e d i u ma n dl o n g - t e r m a c h i e v e m e n to f c a p i t a lo p e r a t i o no f l i s t e dc o m p a n i e si ns h e n y a n ga tl a s ts u m m a r i z et h ep r o b l e m i nl i s t e d c o m p a n i e sc a p i t a lo p e r a t i o n a n dt h ec o u n t e r m e a s u r e so f c a p i t a l o p e r a t i o nf r o mm a c r o s c o p i cv i e w a c c o r d i n gt ot h ep r i n c i p l et h a t ”s p e a k sw i t ht h ef a c t ”，t h ed i s s e r t a t i o n e m p h a s i z e s t h ec h a r a c t e r i s t i c sa n dm e d i u ma n dl o n g t e r ma c h i e v e m e n t so f c a p i t a l 东北大学硕士学位论文a b s t r a c t o p e r a t i o no f l i s t e dc o m p a n i e si n s h e n y a n g ，t h e nf i n d st h eq u e s t i o ne x i s t i n gi n t h ec a p i t a lo p e r a t i o na n dp r o p o s e ss o m es o l u t i o n st h ed a t ap i c k e di nt h ec o u r s e o fe x p o u n d i n ga r e o r i g i n a li n v e s t i g a t er e c o r d s ，t h e y a r et h eb a s i so ft h e c o n c l u s i o n k e y w o r d ：c a p i t a lo p e r a t i o n ， s i t u a t i o n i v t h el i s t e dc o m p a n i e si ns h e n y a n g ， c o u n t e r m e a s u r e s 声明 本人声明所呈交的学位论文是在导师的指导下完成的。论文 中取得的研究成果除加以标注和致谢的地方外，不包含其他人 已经发表或撰写过的研究成果，也不包括本人为获得其他学位 而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡 献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 本人签名： 日期： 王星 2 0 口4 2 、门 东北大学硕士学位论文第一章资本运作理论研究 第一章资本运作理论研究 1 1 资本运作理论基础 1 1 1 经济学理论基础 从宏观层面上看，资本运作可以使资源得到最佳的配置，即“帕累托改 进”。一般认为“帕累托有效”状况是指这样一种最佳的资源配置状况：整个 社会中一切可以利用的资源都已经在各个经济主体之间得到合理的分配，任 何一个经济主体都不可能在不降低其它经济主体效用的情况下来提高自己的 作用。“帕累托有效”是一个理论上的抽象概念，在实践中更富有指导意义的 概念是“帕累托改进”。“帕累托改进”是指在现有的资源配置基础上，对各 种资源在不同经济主体之间分配比例、规模、素质等方面加以调整，以促进 整体效用水平的提高。在西方经济学中更能为企业资本运作行为提供理论解 释的主要有以下有关方面的理论： 1 1 1 1 巩固和扩大竞争优势理论 企业资本运作行为发生可以实现竞争优势在企业间的转移或在企业内的 进一步产生与巩固。在现实经济生活中，一个企业拥有其他企业所不具备的 竞争优势的情况是广泛存在的。产品品种、质量、品牌、营销方式、专利技 术、规模经济、组织结构、管理方式以及利用低息资本的能力等方面的差别 构成了不同企业竞争优势的基础，企业自身优势的存在构成了企业资本运作 的基础。企业可以通过对行业内部其他企业的兼并或控股来进一步巩固和扩 大自身的优势地位，进一步扩大市场占有份额；通过跨行业的重组来获取和 分享目标企业在其他行业或市场的竞争优势并达到进入其他行业和市场，实 现经营多样化的目的i 通过对其他企业的兼并、控股来进一步扩大自己的某 种特定技术优势、品牌优势而又不失去企业对该种技术或品牌的控制；通过 资本运作来获取目标企业的上市公司资格以及相应的在资本市场上融资的能 力；通过资本运作所特有的协同效应产生新的竞争优势等。因此这一理论认 为，企业资本运作可以巩固和扩大自身的竞争优势。 1 1 1 2 成本最小化理论或规模经济理论 企业资本运作行为的发生在于试图以最小的成本获得最大的产出并达到 规模经济的效果。经济学里的规模经济理论和长期平均成本理论为资本运作 提供了理论依据。对工厂规模经济或企业规模经济的追求构成了企业资本运 作的主要原因。规模经济一方面降低了成本，另一方面实现了投入少、产出 大的经济效益，使得生产要素得到了合理的配置和充分利用。 东北大学硕士学位论文 第一章资本运作理论研究 1 1 1 3 增强要素市场地位的理论 这一理论认为，企业资本运作行为的发生在于通过资本运作增强企业在 要素市场上的地位。任何企业都是要素市场上的需求者，两个企业的合并意 味着原先两个独立需求者成为了一个，使得企业讨价还价的能力，获取信息 的能力，乃至于自己提供生产要素的能力增强。因此通过资本运作使企业在 要素市场上更具有竞争地位。 1 1 1 4 交易费用学说理论 交易费用说集中体现在著名学者科斯的企业组织理论中。企业资本运作 行为的发生在于通过资本运作降低企业的交易费用。科斯认为，企业是市场 机制的替代物。企业出现的原因在于运用企业内部的行政管理手段较之动用 非人格化的价格机制进行交易的费用低。企业和市场是资源配置的两种可以 互相替代手段。市场交易费用和企业内部行政组织费用间的平衡关系决定企 业和市场的边界。企业资本运作的边界条件是使降低的交易费用与增加的行 政组织费用相等，目的在于降低交易费用，企业通过资本运作可以将原来的 市场买卖关系转变为企业内部行政调拨关系或者相反。 1 1 1 5 福利经济学理论 根据福利经济学原理，企业的整体效益是总的社会福利剩余，即消费者 剩余和生产者剩余之和：企业重组的效益是社会福利净增加值，重组效益最 大化，就是净社会福利增加最大化。 设社会福利为s w ，消费者剩余为c s ，生产者剩余为s s ，销售环节税为 t s ，即 s w = c s + s s + t s 其中：消费者剩余c s 是客户支付意愿与实际支付的价格之差，实际上就 是产品或服务对客户的价值与销售收入之差。消费者支付意愿用需求函数 d = c v ( p ，q ) 来表示，消费者剩余为： c s = j c v ( p ，q ) d q p o q 。 为简化起见，可以估计 o ，q o 区间客户平均价值c v ，则消费者剩余可 以简化为： c s = c v q o p o x q 。 生产者剩余是企业销售收入减去边际成本曲线下面的部分，实际上就是 企业利润加上不变成本，即企业毛利： s s = p o q o 一，m c ( q ) d q 因此，对于一个企业而言，比较其运作前后社会福利的大小，就可以得 到资本运作产生的社会福利净增加值。 东北大学硕士学位论文第一章资本运作理论研究 q 7 o 。q 图11经济评价图 f i g u r e ll 资料来源 1 1 2 管理学理论基础 t h ee c o n o r 【i i ca n a l y s i so fs o c i a le f f e c t 吕薇，产业重组与竞争，2 0 0 2 年 管理学上的理论基础和依据主要来自协同价值理论。协同价值是通过企 业资本运作，在整体上创造新的增量价值。广义地说，协同价值是通过资本 运作而使双方同时获得更大收益。协同价值本身又包括生产协同、经营协同、 财务协同与其他协同价值。 1 1 2 1 生产协同价值 生产协同价值是指资本运作通过使外部交易内部化而实现的成本降低效 应。上市公司通过某种形式的资本运作将目标公司纳入自己的控制之中，从 而将重组前购并公司与目标公司之间的外部交易转化为企业内部交易，使重 组后的企业在保持专业化分工和企业总体框架不变的条件下，实现各业务流 程的一体化，避免由于产品的市场转换带来的生产时间与技术上的浪费。另 一方面，通过在各个生产流程之间的密切配合达到连续化的要求。特别是在 纵向的资本运作中，可以有效地解决由于专业化引起的各生产流程中的分离， 将它们纳入同一工厂中，减少生产过程中的环节间隔，降低操作成本、运输 成本，充分利用生产能力，从而达到收益增加的目标。 1 1 2 2 财务协同价值 所谓财务协同价值是指资本运作所引起的重组各方在财务上的利益增加 效应。这种效应主要表现在下述各个方面： ( 1 ) 减税效应。通过资本运作，使重组双方的业务往来从重组前的市场交 易变为重组后的内部交易。首先可以使企业获得某些流转环节税收减免好处。 同时由于我国不同类型企业如外商独资企业、股份制企业和国有企业在所得 一一 东北大学硕士学位论文第一章资本运作理论研究 税率上存在着一定的差别，这种情形还可使重组方利用这种差别获得一定的 所得税上的好处。 ( 2 ) 股价升值效应。这种效应是指资本运作特别是上市公司的运作所引起 的公司股价上升效应。这种效应一方面来自运作所引起的二级市场投资者对 上市公司资产质量改进和经营业绩改善的正面预期，另一方面来自控股公司 对上市公司股市介入所引起的目标公司股票供求状况的变化。这种效应作用 的结果一般使上市公司股价上升，公司价值增大。 ( 3 ) 资金协同效应。这种效应是指资本运作所引起的运作双方在资金余缺 上的互补效应。即运作双方利用各自资金使用的时间差来互相融资，从而既 能缓和双方的资金周转，又能避免资金的暂时闲置，同时还能获得降低财务 成本的好处。 1 1 2 3 经营协同价值 经营协同价值是指由重组所引起生产经营各方面的各种效应的总称。如 规模经济效应、市场份额扩大效应等。这种效应得到了国内外许多研究成果 的证实。市场份额较高的企业能有效地利用众多的媒介与营销手段，降低其 固定营销成本，这在以扩大市场份额为主要目标的横向资本运作中尤为明显。 经营协同效应的另一个重要标志是品牌竞争力的提高。一般地说，随着企业 规模扩大，企业的知名度和竞争力也同向提高。因此上市公司资本运作同时 推进了企业品牌在市场的集中度。 1 2 资本运作内涵 1 2 1 资本运作定义 到目前为止，理论界对资本运作还没有一个统一的，普遍认同的定义。 以交易成本为分析范式的企业经济学认为，资本运作是企业与企业之间为减 少交易成本而采取的策略田。但这一理论与我国的现实有着很大的不一致。我 国的资产置换、资产剥离交易，主要发生在关联方之问，而不是企业与企业 之间。因此在我国，所谓的资本运作是指资本运作的主体，以资本增值最大 化为目的，将所拥有的各种资本，包括各种资源和生产要素，通过流动、收 购、兼并、重组、参股、控股、交易、转让、租赁、拍买等各种途径，将潜 在的资本转变为活化资本并进行优化配置的经营管理活动。简而言之，资本 运作就是在资本安全的前提下，实现资本的增值和取得最大的收益固。 。叶鹏飞；资产重组中的非市场因素一现象及含义，经济科学，2 0 0 l ，i ；2 0 。周勇，张安群，葛海良：国有煤炭企业资本运营战略理论与实践方法研究，北京：煤炭工业出 版社，2 0 0 0 ：2 1 72 4 8 4 东北大学硕士学位论文第一章资本运作理论研究 1 2 2 资本运作的分类与层次 首先，资本运作按照范围不同，可以分为：企业资本运作，政府资本运 作和社会资本运作。我们研究的沈阳市上市公司的资本运作情况显然是属于 企业层次的资本运作。 其次，资本运作按照对象不同，可以分为：存量资本运作、增量资本运 作和无形资本运作。存量资本运作是企业已有的存量资产的经营；增量资本 运作是指再投资资产的经营，可以通过资本市场或者兼并合资使之提高，选 择企业组织形式和产业领域，实现净资产的有效使用；无形资产运作则主要 通过企业专利权、专有技术、商标权、商誉、土地使用权等无形资产的充分 利用和运作使企业获得更多的收益。 资本运作可以实施或体现在不同层次上，通常包括逐步递进、深入的四 个层次： ( 1 ) 要素构成层次的资本运作是指企业将拥有各种具体的、为生产经营 或服务经营所需的要素( 例如机器、设备、厂房、工具、资金、原料、材料、 动力等，此外信息资源、人力资源的组成部分也可列入要素范畴) ，按一定目 的、规则、顺序组合在一起，并在经营环境、运行目标发生变化时，调整、 改变原有组合，以满足实际需要。这是最为常见的资本运作方式。 ( 2 ) 业务构成层次的资本运作是指企业面向市场、用户，营销特定产品 或服务。实践中，企业调整、改变市场和用户的范围，或是产品种类、服务 形态的情形也时有出现。这是在要素层次之上进行的更高层次的运作。 ( 3 ) 资产一负债结构层次的资本运作。资产一负债结构的运作主要针对 企业真实资产中的重要部分甚至主要部分进行，或是针对以资产负债表中若 干重大科目体现的资产组成部分进行，带有大规模资产转让、置换的特征， 并伴以新资源、新要素大规模引入和陈旧资源要素剥离。 ( 4 ) 产权一股本结构层次的资本运作即虚拟资本层次上的资本运作。这 一资本运作往往以主要股东以至控股股东发生变化为特征，是资本运作的最 根本、最完全的表现形式。 为了更清楚地说明问题，根据资本运作对企业的影响程度不同，在本文 中我们把在较大程度、较大范围内改变企业资产结构、对企业业务方向、经 营战略具有根本影响的并且通常伴随着重要股东更迭的资本运作活动称为第 一类资本运作形式。根据上述层次划分，第一类资本运作方式特指( 4 ) 产权 一股本结构层次和( 3 ) 资产一负债结构层次的资产运作，有些还兼有业务构 成层次的内容。而对企业没有较大程度影响，每个企业在日常经营中一般都 要进行的资本运作活动，我们称其为第二类资本运作形式。根据上述层次划 分，第二类资本运作方式特指( 1 ) 一般的要素构成层次和大部分( 2 ) 业务 东北大学硕士学位论文第一章资本运作理论研究 构成层次的资本运作。 1 3 资本运作动因分析 1 3 1 资本运作宏观经济动因 1 3 1 1 促进优势公司迅速扩张，实现规模经济效益 优势上市公司具有两个明显特点：即企业经营体制良好，拥有自己的品 牌。规模经济就是规模的收益递增现象，即随着生产能力和产量的扩大，单 位产品的成本出现下降。实现规模经济是上市公司进行并购的基本目标之一， 生产同类产品的企业进行横向并购和处在生产不同环节的企业进行纵向并 购，实现规模经济。对社会来讲它可以帮助解决两个问题：即就业机会和税 源。我国企业改革的目标之一就是扩张优势上市公司，加大优势上市公司的 市场份额，提升上市公司素质和扩大规模，特别在加入世贸组织后，我国上 市公司更要提高其在全球经济中的竞争能力，整体提升我国经济实力，资本 运作能使优势上市公司加快扩张速度。 1 3 1 2 解决劣势上市公司的生存出路，调整经济结构 当前我国正处于产业结构调整时期，结构性矛盾是一个全球性的问题， 这一矛盾制约着我国经济增长质量的提高，使企业资源浪费严重，效益滑坡， 亏损增加。目前我国还有一大批国有企业不能适应知识经济转型的新形势， 仍未走出困境。通过改制上市、资产置换，让优势上市公司并购等资本运作 措施，用资本运营的方式解决银行及政府的过重负担，从而从根本上解决劣 势上市公司的生存出路，实现我国产业整体结构的优化。 1 3 1 3 优化上市公司的经营体制，建立现代企业制度 解决我国国有企业的经营机制，建立现代公司制企业，是完善社会主义 市场经济的一项重要任务。通过资本运作方式把企业的组织形式转为以法人 治理结构为主的现代公司制，以推动我国企业迅速适应市场经济发展的需要， 提高其适应能力。 1 3 1 4 促进上市公司产权结构的多元化 通过资本运作由一元化结构转为多元化结构，建立跨地区、跨行业、跨 部门、跨所有制的多元化产权结构的公众公司，可以有效地解决上市公司一 股独大、政企不分、上市公司经营缺乏应有活力等问题。 1 3 2 资本运作中观产业因素 行业结构表明了各经济部门对国家发展和人民生活水平提高的市场需求 的共同满足程度。它首先必须具有协调性，不能出现瓶颈制约，造成其他行 业供给过剩而浪费资源。其次必须具有先进性，它必须反映当代科技成果和 生产方式的特征，以促进行业升级换代和国民经济综合实力的提高，这也是 6 东北大学硕士学位论文第一章资本运作理论研究 优化行业结构要求达到的目标，但始终见效不大。我国的行业结构在以下几 个方面都存在着严重的不合理之处。( 1 ) 产品结构严重不合理。具体表现为传 统产品有余，新兴产品缺乏，难以满足社会各方面日益增长和变化的消费需 求。( 2 ) 部门与行业结构严重不合理。主要表现为存量资产在部门与行业之问 的配置不合理，有的过多而有的过少，造成长线与短线并存的局面。( 3 ) 地区 结构严重不合理。即存量资产空间配置不合理，如生产基地远离原材料基地 和消费密集区，或者地区之间结构趋同，不符合各地利用比较优势进行分工 的基础原则等。( 4 ) 技术结构严重不合理。表现在存量资产中的技术含量偏低， 大多仍停留在传统的低水平，新兴行业多数未行业化。( 5 ) 企业组织结构严重 不合理。即企业个体过小，联系分散，“小而乱”、“小而全”、“小而劣”，未 形成规模经济效益。社会生产力的发展和需求结构的改变必然导致行业结构 的改变，有的行业在衰落，有的则方兴未艾。衰落行业的存量资源利用率在 下降，急需转移到经济效率较高的行业中去，新兴行业的发展则受到有限的 资源存量的限制。在市场经济条件下，利润极大化动机必然驱使衰落行业和 新兴行业之间发生资源流动，衰落行业多余的存量资产转入新兴行业，从而 实现结构调整。在这一过程中，企业资本运作可以起到积极的作用。从我国 目前的情况来看，加快资本市场的发展，把新增资本注入政府政策支持的新 兴行业中去，充分利用资本市场交易功能以及通过鼓励一、二级市场上的企 业资本运作来实现彳亍业结构的调整，可能是最优的选择。 1 3 3 资本运作微观动因 1 3 3 1 提高市场权力 市场权力主要表现在市场占有率、产品在市场上的竞争力、稳定的客户 资源等方面。企业通过实施资本运作，能够实现一定程度的垄断效应，并获 取由完善的销售渠道和售后服务等组成的综合能力，自然也就会大幅度提升 市场的有效份额。 1 3 3 2 协同作用 协同作用指两个企业在资本运作后，可以实现优势互补的功效。运作前， 两企业各有优势，也都各自缺陷；通过运作，在经营管理、财务管理、技术 和市场等方面相得益彰，最大限度地扬长避短，凭借规模优势超出其他企业； 通过多元化经营，避免因行业前景的变化可能引起的经营风险，进而降低财 务风险。 1 3 3 3 获取专门资产 专门资产是有别于有形资产( 如流动资产、固定资产等) ，能给企业带来 超额利润的广义的无形资产，包括企业拥有的商标权、专利权、非专利技术、 高科技人才等。企业要发展壮大，除了自然资源的占有之外，在一定程度上， ，7 一 东北大学硕士学位论文第一章资本运作理论研究 专门资产( 特别是技术与专门人才) 占有幅度的大小最终决定了企业经营的成 败。 1 3 3 4 确保再融资资格 许多上市公司因为各种各样的原因再融资资格受到挑战，只有通过资本 运作提高企业的净资产收益率，才能完成再融资。这己成为众多上市公司进 行重组的一个主要因素。 1 3 3 5 确保上市资格 根据公司法第15 7 条的规定，上市公司最近3 年连续亏损，国务院 证券监管部门可以暂停其股票上市资格。根据沪深证券交易所的有关规定， 对连续两个会计年度亏损以及经交易所或中国证监会认定为财务状况异常的 公司，要进行特别处理。如果上市公司最近三年连续亏损，则要暂停其上市 资格并作p t 处理。上市公司特别是s t 公司为了避免成为p t 公司、p t 公司为 了避免被摘牌而展开了保“资格”的资本运作。 1 4 资本运作方式分析 资本运作是一种对资本价值的运用，包括直接对资本的消费和利用资本 各种形态的变化，为实现资本盈利最大化而开展的各种活动。由于第二类的 资本运作形式从会计角度看是对资产负债表中资产类各项目，主要包括现金、 有价证券、各应收项目、存货、固定资产及其他资产的具体运作。具体体现 在为保持一定的偿债能力、资源的使用效率、盈利能力而进行的运作，如确 定现金的最佳持有量、应收账款信用期限、存货批量、固定资产及有价证券 投资项目、筹资方式、股利支付等。而第一类的资本运作形式是对产权一股 本结构层次或资产一负债结构层次的运作，此类资本运作对企业的影响重大， 因此，我们主要侧重于分析第一类的资本运作，主要有以下几种运作方式： 1 4 1 收购兼并 收购是企业用现金、债券或股票购买另家企业的部分或全部资产或产 权，以获得该企业的控制权。兼并通常是指家企业以现金、证券或其他形 式购买取得其他企业的产权，使其他企业丧失法人资格或改变法人实体，并 取得这些企业决策控制权的经济行为。 通过收购与兼并企业可实现管理协同、经营协同和财务协同效应，同时 可以实现战略重组，开展多元化经营。通过经营相关程度较低的不同行业可 以分散风险，稳定收入来源，增强企业资产的安全性。也可以获得特殊资产， 降低代理成本。通过公开收购或代理权争夺而造成的接管，将会改选现任经 理和董事会成员，从而作为最后的外部控制机制解决代理问题，降低代理成 本。 东北大学硕士学位论文第一章资本运作理论研究 从理论上讲，企业的收购兼并行为是企业根据自身发展需要，特别是根 据市场需要为实现企业发展战略目标而进行的一种扩张性的战略选择。上市 公司通过对外购并扩张主要是为了解决规模不经济，行业结构和产品结构不 合理等问题，使存量资产得到优化和配置。实行并购能够迅速进入新市场开 展多元化经营，但实行并购往往需要大量的资金，因此成本也较高。在考察 上市公司对外购并扩张的绩效时需要考虑到购并扩张后行业链是否得到优 化，行业结构和产品结构是否比较合理，特别要考察公司的管理能力是否得 到真正加强，另外有些上市公司对外购并扩张带有“行政”色彩，或是在政 府部门安排之下收购一些不良资产，或是在大股东的特意安排下收购大股东 的资产，在分析这种资本运作绩效时需要分析上市公司收购这些资产后是否 很好地进行了本身资产与收购资产的整合，收购进来的资产是否具有可持续 的盈利能力。 1 4 2 股权转让 股权转让是上市公司的控股股东将其持有的大宗股权转让给他人( 或企 业) 的行为。股权转让有四种情况：即社会公众股转让、法人股股权转让、 国家股股权转让和控股股东变更。 社会公众股转让、法人股股权转让和控股股东变更，带有个人的色彩， 主要动因是通过大股东的转换来转换企业的主营业务，引进先进的技术和管 理经验等。 国家股股权转让，是政府的行为，主要采用的是国有股无偿划转的形式。 大多数上市公司的国有股权无偿划转，是当地政府进行机构改革调整和完善 国有资产管理体制的要求。在法人股仍不能流通的情况下，国有股的转让通 过协议转让渠道进行。 股权转让是在虚拟资本层次上的资本运作，不涉及到现金交易，是企业 管理权和控制权的转移。但新股东入主上市公司必然带来新的经营理念和管 理方法。因此成本相对较低，但是实际运作的效果在各企业存在较大差异。 因此在分析这种资本运作的绩效时需要考察股权转让后上市公司高层管理者 的变化和新股东的新的管理理念，同时也要密切注视新股东是否准备对上市 公司进行注资，若准备进行注资，需考察注入的资产规模、盈利能力以及与 上市公司原有资产的可能整合情况。 1 4 3 资产剥离和出售 资产剥离和出售指公司将与主营业务无关的业务或者质量差的资产进行 出售处置。资产剥离和出售常常伴随着企业所持有股权的转让和出售，因为 企业对资产的所有权有时候以股权的形式体现，也有的情况下，企业的资产 东北大学硕士学位论文 第章资本运作理论研究 直接体现为实物资产、商誉、专利技术或其使用权等等。 通过资产剥离和出售企业进行可达到如下目的：( 1 ) 盘活存量资产。当 企业所在的行业竞争环境发生变化，例如由垄断进入完全竞争，行业利润率 呈现下降趋势时，转而投资新兴行业和利润更高的行业。( 2 ) 调整产品结构。 当企业在所投资的领域不具备竞争优势，资产盈利能力低下的情形下，出售 和剥离资产可以使企业掌握主动，减少风险，及早实现行业战略转型。( 3 ) 优化资产结构。在存量资产大量沉淀的企业里，存星资产的出售是实现资产 保值增值的重要手段。( 4 ) 改善财务结构。不良资产和债权的转移和出售可 以改善企业的财务状况，减少亏损、降低成本，而且增强了企业的再投资功 能。 因此，资产剥离和出售虽然是收缩战略，但是对于企业集中资源优势， 培养核心竞争力，作大主业具有重大意义。同时资产剥离与殷权出售这种资 本运作方式中一般存在着较大的一次性收益，关联交易的成份比较多，在分 析这类资本运作绩效时需要考虑到一次性收益的公允性，剥离不良资产收缩 战线后是否真正调整了投资结构，考察不良资产剥离后其经营性资产是否真 正得到了较大的突出和加强。若仅仅是为了突击进行财务报表的包装，该种 资产剥离肯定是不成功的。 1 4 4 资产置换 资产置换是指我国上市公司资本运作的一种特殊形式，其运作是将上市 公司的不良资产或者闲置资产与母公司或者有“借壳”倾向公司的优良资产 进行置换，以改变企业的盈利能力，它是资产双向流动的过程。这些上市公 司大多有较大的母公司，因此这类运作很多涉及关联方交易。 在考察这种资本运作方式的绩效时需要分析置换进来的资产与置换出去 的资产的公允价值是否等值，置换进来的资产是否具有可持续的盈利能力， 能否与原有资产保持较好的整合，资产置换后的公司的经营机制是否得到明 显加强。若资产置换并未触及亏损或绩差上市公司的经营机制问题，使得亏 损和盈利能力差的资产本身并未扭亏或提高盈利能力，对社会总量资产来说， 只是帐面上的划转，这种资产置换肯定是失败的。通过资产置换会迅速提高 企业的业绩，实现其他公司借壳上市的目的。资产霞换虽能迅速提高业绩， 但应避免企业的短期行为和置换后关联方对上市公司过分依赖性问题。 1 4 5 其他方式 除了上述的几种资本运作形式外，还有资产租赁、委托代管，企业多元 化经营，债务重组等对企业发展有较大影响的资本运作方式。 综上，资本运作是市场经济的必然反映，并随着市场经济的不断发展而 东北大学硕士学位论文第一章资本运作理论研究 丰富与发展。从理论上讲，进行资本运作可以促进资源的优化配置，有利于 行业结构的调整，有利于公司素质的提高，可以增强公司的市场竞争力，使 企业实现低成本扩张，从而使一批上市公司由小变大，由弱变强，业绩提高。 1 5 资本运作的发展历史与现状 1 5 1 国际企业资本运作的发展历史与现状 国外企业主要通过兼并收购和资产剥离来实现资本运作的目的。美国是 比较发达的市场经济国家，是并购等资本运作行为频繁发生地，被称为全球 并购发生的“火山口”。我们以美国企业的并购史为例来考察国际资本运作的 发展。 美国的经济发展过程中，出现了五次兼并收购浪潮。 第一次浪潮发生于1 8 9 3 1 9 0 4 年间，基本特点是同一行业小企业合并成 一个或几个大的企业( 横向并购) 。通过这次购并，美国经济形成了较为合理 的结构。这一时期共计2 8 6 4 起并购，涉及资产总额6 3 亿美元。 第二次浪潮发生于1 9 1 5 1 9 2 9 年阔，特点是并购形式开始多样化，纵向 并购发展起来。在这期间，工业以外的部门也发生了大量并购。 第三次浪潮发生于1 9 5 4 一1 9 6 9 年间，特点是把生产不同性质产品的企业 联系起来的混合并购数目增大，产生许多巨型和超重型跨行业公司。 第四次浪潮发生于1 9 7 5 1 9 9 1 年间，特点是大量的公开上市公司被并 购，还出现了负债并购与重组并购方式。 第五次浪潮始于1 9 9 4 年，目前仍在进行中，该次并购不是一般性投机行 为，而是从战路上考虑的巨额投资行为，有的是简行业，更多是跨行业、跨 国并购。被并购企业并非走投无路被迫接受，而是居安思危，以图进一步振 兴。 从上面的购并史可以看出，美国的每次购并浪潮实质都是经济结构和行 业组织结构方面的重大调整。所有这些购并运动都发生在经济处于高速增长 时期，并且与商业环境的特定发展相吻合。它提高了美国企业的竞争能力和 整个生产力水平。由于国际市场竞争日趋激烈，世界经济全球化大趋势迫使 各国企业购并特别是跨国并购活动加紧进行。 1 5 2 我国资本运作的发展历史与现状 作为资本运作的实践活动，在中国由来已久。但由于对资本这一概念的 回避，对资本属性的模糊认识，使得中国企业的资本运作停滞、倒退或者是 低效运作状态，最终导致了国有企业多数经营不善，效益大幅滑坡。随着意 识问题的解决，9 0 年代初，资本运作作为崭新的经济学概念，为人们所接受。 根据不同历史时期我国上市公司资本运作的制度特征，我们将其大致分 1 1 东北大学硕士学位论文第一章资本运作理论研究 为以下几个阶段分别考察。 首先是资本运作的初始阶段( 1 9 9 0 年一1 9 9 3 年) 。由于此时我国证券市场 本身还处于试点时期，市场容量有限、法律制度和市场规则严重不足、监管 滞后，整个资本市场的资本运作不成规模。 其次是资本运作的启动阶段( 1 9 9 4 年一1 9 9 7 年) 。这一阶段以国有股和法 人股的转让为主要特征，并购的动机是获取融资渠道，目标公司的选择多是 处于衰退期行业或行业周期低谷的行业。在运作的方式上股权划拨、以资产 换股权较多采用，现金交易较少，重组方并购后多有注入优质资产，剥离劣 质资产的行为。 然后是资本运作的扩张阶段( 1 9 9 8 年一1 9 9 9 年) 。上市公司重组次数大量 增加，运作规模也越来越大。有关资本运作的法规和会计准则目益完善、中 介机构水平提高并有效介入资本运作。控股权的变化成了资本运作的一种普 遍现象，运作方由单纯剥离不良资产转向注重体制改造。国家有关管理部门 也对上市公司在进行资本运作过程的信息披露和会计处理等方面陆续作出了 规定。但是，以操纵股价为目的的虚假重组也在市场上泛滥，买“壳”卖“壳” 行为风行，助长了市场的投机行为。 最后是资本运作的规范发展阶段( 1 9 9 9 年至今) 。以1 9 9 9 年证券法颁 布实旌为起点，规范运作成为资本运作的主题，各种制度的颁布使资本运作 市场更加成熟。但不可否认的是，由于中国证券市场真正意义上的退市机制 仍没有确立，在相当长时间内，“壳”公司仍然是稀缺资源。我国证券市场在 迅速发展，现有的市场规模和容量已具备支撑大规模资本运作的条件。因此 近年来，我国上市公司展开了大规模的资本运作活动。从表1 1 中可以看出， 运作活动有逐年增加的趋势。 表1 1历年上市公司资本运作次数一览表 t a b l e1 1t h en u m b e ro f c a p i t a lo p e r a t i o no f l i s t e dc o m p a n i e s 年份 1 9 9 71 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 1 上市公司数 7 4 58 5 19 4 91 0 8 61 1 6 1 运作次数 3 4 16 4 71 1 0 0 1 0 5 l1 4 5 7 运作家数 2 4 62 2 63 1 25 3 l6 8 0 运作家数比率( ) 3 3 0 22 6 5 63 2 8 84 8 9 05 8 5 7 有很多企业通过资本运作迅速改变了业绩，实现了产权结构调整，转换 了经营机制，改善了资本结构。但是资本运作也并没有使每个企业都能扭转 乾坤，本文正是通过对沈阳市上市公司资本运作情况进行评价分析，以发现 沈阳市上市公司资本运作中存在的问题，找到解决问题的方法。 东北大学硕士学位论文第二章沈阳市上市公司资本运作调查研究 第二章沈阳市上市公司资本运作调查研究 2 1 沈阳市上市公司基本情况 沈阳市是传统的工业城市，是东北地区最大的经济、文化、金融和商贸中心。上 市公司是沈阳市经济发展的重要依靠力量，这些公司从9 0 年代以来，也进行了较大 规模的资本运作。本文研究的沈阳市上市公司指的是注册地在沈阳的上市公司。 “表21深市上市公司 t a b l e2 1t h el i s t e dc o m p a n i e si ns h o n z h e n 股票代码企业名称上市日期 0 0 0 4 1 0 沈阳机床股份有限公司 1 9 9 6 0 0 0 5 1 l 沈阳银基发展股份有限公司 1 9 9 3 0 0 0 5 5 8莱茵达置业股份有限公司1 9 9 4 0 0 0 5 8 5东北输变电机械制造股份有限公司1 9 9 5 0 0 0 5 9 7东北制药集团股份有限公司1 9 9 6 0 0 0 6 3 3沈阳合金投资股份有限公司1 9 9 6 0 0 0 6 3 8 中国辽宁国际合作( 集团) 股份有限公司 1 9 9 6 0 0 0 6 9 2沈阳惠天热电股份有限公司1 9 9 7 0 0 0 6 9 8沈阳化工股份有限公司1 9 9 7 0 0 0 7 1 5 中兴一沈阳商业大厦( 集团) 股份有限公司 1 9 9 7 0 0 0 7 3 0沈阳特种环保