（会计学专业论文）我国民营上市公司代理问题的实证研究.pdf

量且大学会计学硕士论文 摘要 本论文受l u c i a nb e b c h u k 等( 1 9 9 9 ) 提出的由控制权与现金流要求权分离带 来的代理问题的启示，对我国民营上市公司的这一问题进行研究。随着我国对 民营公司上市及收购国有股间接上市在政策上的放宽，民营上市公司数量不断 增多。在我国民营上市公司中，自然人往往不直接拥有上市公司的股份，而是 通过以金字塔结构为主的股权安排结构间接控制上市公司，这加剧了我国民营 上市公司的控制权与现金流要求权分离的代理问题。因此，本文对这一中国证 券市场中的新兴问题进行研究。 本文简单介绍了股权分散结构下的代理问题，并提出与之相对的集中控股 情况下的代理问题。集中控股的股权结构的核一t l , 代理问题存在于控股股东与小 股东之间，而控制权与现金流要求权的分离进一步加剧了两者之间的代理问 题。本文描述了三种导致控制权与现金流要求权分离的机制：投票权差别化结 构、金字塔结构、互相持股结构，并在第三章的理论推导部分以金字塔结构为 例分析了这种安排如何增加了代理成本。 本文在实证研究部分以1 1 2 个民营控股上市公司为样本，分别用行业调整 t o b i n ，sq 值、行业调整经营费用率和行业调整总资产周转率来衡量代理成本。 在控制其它因素，如公司规模、财务杠杆、经营业绩和上市年限等变量后，本 文发现控制权与现金流要求权的分离程度与代理成本有正相关关系，另外控制 权的绝对值与代理成本有负相关关系。最后，本文讨论了研究的局限性并提出 相关的建议。 关键词：控制权现金流要求权代理成本 复且大学会计学硕士论文 t h i st h e s i se x a m i n e st h ee x i s t e n c eo f a g e n c yc o s t si nc h i n e s ep r i v a t eo w n e d l i s t e dc o m p a n i e s i n s p i r e db y t h et h e o r e t i c a lm o d e lo fl u c i a nb e b c h u ke ta l ( 1 9 9 9 ) w i t l lt h er e l e a s i n gr e g u l a t i o n sw h i c ha l l o wm o r e p r i v a t eo w n e dc o m p a n i e s t ob el i s t e d i nc h i n e s es t o c km a r k e t t h r o u g hi p oo rt a k e o v e r ，t h en u m b e ro f p r i v a t eo w n e d l i s t e d c o m p a n i e sh a sb e e ng r o w i n gf a s t i nt h er e c e n ty e a r s h o w e v e r , t h ep r i v a t eo w n e r s t e n dt oh o l dt h es t a k eo ft h el i s t e dc o m p a n i e s i n d i r e c t l yt h r o u g h s u c ham e c h a n i s ma s p y r a m i ds h a r e h o l d i n gs t r u c t u r e ，w h i c hr e s u l t i n gi nt h es e p a r a t i o no f c o n t r o la n dc a s h f l o w r i g h t s t h i sp a p e r a i m st oa n a l y z et h i se m e r g i n gi s s u ea n di t si m p a c to nt h ea g e n t c o s ta r i s e nf r o mt h eu l t i m a t ec o n t r o l l e ra n do t h e rs h a r e h o l d e r s i nt h ep a r to fl i t e r a t u r er e v i e w ，t h ea g e n tt h e o r yu n d e rt h ec i r c u m s t a n c eo f d i s p e r s e do w n e r s h i pi s i n t r o d u c e db r i e f l y t h e nt h et h e s i s p u t sf o r w a r dt h ea g e n t p r o b l e mw i mr e g a r dt o t h ee x i s t e n c eo fc o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r s n e x tt h et h e s i s d e s c r i b e sm e c h a n i s m st h a te n a b l eac o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e ro rag r o u pt om a i n t a i na c o m p l e t el o c ko n t h ec o n t r o lo fac o m p a n yw h i l eh o l d i n gm u c hl e s sc a s hf l o wr i g h t s a s s o c i a t e dw i t hi t se q u i t y a l s o ，ia n a l y z et h ec o n s e q u e n c e sa n da g e n c yc o s t so f t h e s e a r r a n g e m e n t s i nt h ep a r to f t h ee m p i r i c a lt e s t ，t h ea u t h o ru t i l i z eas a m p l eo f11 2p r i v a t eo w n e d l i s t e dc o m p a n i e sa n dm e a s u r ea g e n c yc o s t sb yt h r e ep r o x i e s ：i n d u s t r ya d j u s t e dq ， i n d u s t r ya d j u s t e do p e r a t i n ge x p e n s e r a t i oa n d i n d u s t r ya d j u s t e ds a l e s t oa s s e tr a t i o b y c o n t r o l l i n go t h e rv a r i a b l e ss u c h 踮s i z e ，l e v e r a g e ，f i n a n c i a lp e r f o r m a n c e ，a g ee t c ，t h i s r e s e a r c hf i n dt h a tt h ed e g r e eo fs e p a r a t i o nb e t w e e nc o n t r o la n dc a s hf l o wr i g h t si s p o s i t i v e l yr e l a t e dt oa g e n c yc o s t s t h ea u t h o ra l s of i n d t h a tt h ea b s o l u t el e v e lo f c o n t r o li sn e g a t i v e l yr e l a t e dt oa g e n c yc o s t s k e yw o r d s ：c o n t r o l ，c a s hf l o wr i g h t s ，a g e n c y c o s t 2 复且大学会计学硕士论文 第一章导论 一、选题的意义 现有的大多数对公司股权结构的研究着重于两大类基本结构，股权分散 结构( d i s p e r s e do w n e r s h i p ) 和拥有大部分公司股份的控股股东结构( c o n t r o l l e d s t r u c t u r e ) 。对中国上市公司股权结构的实证文章主要集中于对国有股一股独 大结构的研究。本文受公司治理研究新动态的启发，将对公司股权结构问题 中的控制权与现金流要求权分离对代理成本的影响进行探讨并提供经验证据 ( e m p i r i c a le v i d e n c e ) 。控制权与现金流要求权的分离导致控制股东可以通过 持有公司少量股份而达到控制公司的目的。其手段通常有金字塔控股、复式 投票权、交叉持股和控制董事会等方式。其中，金字塔结构是最为普遍采用 的控制方式，尤其是在对投资者保护程度较弱的国家。l u c i a nb e b c h u ke t a l ( 1 9 9 9 ) 将这种仅持有少量股份而控制公司的结构称为少数控制结构 ( c o n t r o l l i n g m i n o r i t ys t r u c t u r e ，c m s ) 。c m s 在家族集团企业盛行的国家和 地区中尤为普遍，具有代表性的有日本、南韩、台湾及西欧部分国家。 少量研究表明中国的民营上市公司也开始以金字塔结构为主的控制方式 控制多个或单个上市公司。但对于由此引起的代理问题进行探讨的文献还比 较缺乏，原因在于样本及相关数据的缺乏。直到最近两年，民营控股上市公 司的数量才达到三位数字，年报中才开始披露公司的最终控制者等信息，所 以对这一问题的研究才刚刚开始。本文试图用相对严谨的方法对现金流权与 控制权分离对代理成本的影响进行研究。 我国现有的研究多以t o b i n sq 来衡量代理成本。考虑到我国a 、b 股市场 的分割，上市公司大量的非流通股没有市值以及中国股市短期行为对股价的 影响，t o b i n sq 未必是对代理成本的最合适的衡量。本文试图用另外两个国 外文献中曾使用的用于衡量代理成本的变量，经营费用率和总产周转率来衡 量代理成本，进行补充验证。 本文还将考察民营控制权的绝对数对公司价值及代理成本的影响。以检 验在对投资者保护比较弱的经济体里，集中控制的结构有是否利于提高公司 价值和经营效率。 4 复且大学会计学硕士论文 二、本文的主要内容和框架 本文在第二章的“文献回顾”部分提出本研究的理论基础及国外和我国已有的 相关文献。其中“代理理论与代理成本”部分简要介绍了代理理论以及在股权分散 情况下的代理成本的研究。“控制股东与小股东”部分提出一个新的代理问题，刘 控制股东与小股东之间的矛盾而非管理者与经营者之间的矛盾；介绍了控制股东 增强控制的基本机制以及相关代理成本。“我国股权结构研究的实证证据”回顾 了我国近几年来对股权结构、控股股东和公司价值相关的实证文献。 本文的第三章“我国民营上市公司股权安排特征分析”部分介绍了我国目前民 营经济控制上市公司的特点，并以复星系与鸿仪系的股权安排结构图来说明这些 特点。 本文的第四章“理论推导和假设提出”部分提出了本文用于实证检验的两个假 设。 本文的第五章“样本、变量选择和回归模型”包括样本及数据来源，变量的选 择与计算以及用于检验假设的回归模型。 本文的第六章“统计结果与分析”的内容为解释数据的处理过程，列示统计结 果并对其进行解释和分析。 本文的第七章“结论、局限性及建议”分析了本文的局限性以及提出了未来研 究方向，并提出了本研究得出的结论和政策现状与建议。 三、基本概念 对本文涉及的几个基本概念解释如下： 1 民营控制上市公司 本文将民营控制上市公司定义为在上市公司的年报中披露的最终控制 者可以追溯到某个自然入的上市公司。 例如：在复星实业( 6 0 0 1 9 6 ) 2 0 0 1 年年报中披露拥有复星实业 5 8 3 4 的股份的控股股东上海复星高科技( 集团) 有限公司为上海广信科 技发展有限公司的子公司。上海广信科技发展有限公司拥有上海复星高科 技( 集团) 有限公司6 1 7 l 的股份，并且上海广信科技发展有限公司的 控股股东为郭广昌先生。 根据此披露信息，本文将复星实业( 6 0 0 1 9 6 ) 的最终控制者认定为郭 广昌先生，并且定义复星实业( 6 0 0 1 9 6 ) 为民营控制上市公司。 5 复且大学盎计学硕士论文 2 最终控制者 本文将最终控制者定义为在控股组织结构中，作为投资者的股东不直 接拥有目标上市公司的股份，而是通过对目标上市公司的控股公司持有控 股权或控制权，从而实施对目标公司的控制和管理。并且，投资者可以通 过多层的控制关系实现对目标上市公司的控制。 例如：在上述复星实业( 6 0 0 1 9 6 ) 2 0 0 1 年年报披露信息中可以看出投 资者郭广昌先生通过控制上海广信科技发展有限公司实现对复星实业 ( 6 0 0 1 9 6 ) 控股股东上海复星高科技( 集团) 有限公司的控制，从而最终 达到对复星实业( 6 0 0 1 9 6 ) 的控制权。根据此披露信息，本文将复星实业 ( 6 0 0 1 9 6 ) 的最终控制者认定为郭广昌先生。 3 控股权与控制权 控股权： 上市公司的控股权指通过持有上市公司的股权达到优势比例而获得上 市公司经营管理的控制权。拥有超过5 0 以上上市公司的股权就达到了绝 对控股权的地位。在本文中将第一大股东认为是拥有控股权的股东。 控制权： 上市公司的控制权指对上市公司实际经营管理有决定权的权力。在 英美国家，由于股权比较分散，公司的控制权往往在管理层的手中。但在 我国，上市公司的控制权主要集中在第大股东手中1 。所以如果年报中 没有特别披露，本文认为第一大股东拥有上市公司的控制权。 4 现金流要求权( c a s hf l o wr i g h t s ) c a s hf l o wr i g h t s 在中文文献中将其译为现金流权或现金流要求权， 以“现金流权”和“现金流要求权”关键字搜索中国期刊网，未找到其确 切定义，提及“c a s hf l o wr i g h t s ”的英文文献2 中也未对此进行解释。通过 对同一问题研究的不同表述，以及对产权理论文献的研究，本文认为现金 流要求权属于所有权中的剩余索取权，即投资者依据自己的股权份额取得 资产收益，方式包括通过红利直接取得部分资产收益，通过送、配股获取 其投资份额价值的增值，通过对其股份的出售与转让来实现其增值的资产 6 复且大学盎计学硕士论文 价值，以及在公司因故解体或终止时根据自已所占有的资产份额来分割剩 余财产等。 5 家族控制企业与民营控制企业 本文研究的是民营控制上市公司，其定义见概念1 “民营控制上市 公司”。在本文的文献回顾中将提及家族控制企业( f a m i l y c o n t r o l l e d e n t e r p r i s e s ) ，通常指的是最终控制权落在家族成员手中，并且家族成员 担任重要管理职务的企业。因为家族控制企业的最终控制人为自然人，所 以民营控制企业包含了家族控制企业。民营控制企业还包括管理层收购后 成功后的企业。 第二章文献综述 一、代理理论与代理成本 j e n s e na n dm e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 将代理关系定义为一种契约关系，在这种契约 下，委托人( p r i n c i p a l ) 将某些决策权委托给代理人( a g e n t ) ，代理人以委 托人的名义从事各种活动。如果委托代理关系中的双方都追求效用最大化， 那么代理人就不可能完全按照委托人的利益行事。因此，委托人必须设计出 一种合适的激励机制和监督机制以限制代理人偏离委托人的行为，这就产生 了监督成本问题。在有些情况下，委托人要求代理人支付一定的保证费用以 保证后者不从事对自己不利的行为，或者规定一旦代理人采取此种行为，必 须向委托人作出赔偿。但不管怎样，委托人不可能使代理人做到完全从自己 利益出发采取行为。大多数委托代理关系总会产生监督成本( m o n i t o r i n g c o s t ) 和保证成本( b o n d i n gc o s t ) ，尽管如此代理人的决策与委托人的初衷 也还存在一定的差距，即代理人采取的行动不一定做到使委托人的福利最大 化，所以也将这种委托人福利的部分丧失也看作代理成本的一部分，称之为 “剩余损失( r e s i d u a ll o s s ) 。由此，代理成本包括：1 委托人支付的监督 成本；2 代理人支付的保证成本；3 剩余损失。 j e n s e na n dm e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 认为企业在股权分散的环境下，因所有权与 经营权的分离，将使得接受股东委托经营的管理者在自利的动机下，极有可 7 复且大学会计学硕士论文 能为了追求个人的利益，而采取违背公司利润极大化的行为，由此及产生了 由外部股权带来的代理成本。1 0 0 拥有和控制企业的单个所有者兼经营者的 行为与他把部分索取权出售给外部人以后的行为有什么不同呢? j e n s e na n d m e c k l i n g 用模型来分析卖出部分股权对所有者财富和效用的影响及对代理成 本的影响。其得出的结论之一是代理成本的存在和大小取决于监控成本和经 营者偏好等。代理成本为零和为正时的企业价值差异，就是所有权和控制权 分离的成本。 对于代理成本与激励性契约的实证研究，是滞后于委托代理理论发展 的。在上世纪7 0 年代最优契约理论形成2 0 年之后，即9 0 年代，开始出现这 方面的实证研究。具体地说，关于企业内部契约及其代理成本的几项重要实 证研究成果，都发表于1 9 9 6 年以来的短短几年里。这些实证研究就其关注的 问题来看，大体可分为两大类：一类研究者关心企业内部的激励性契约如何 降低了代理成本，从而提高了生产率。而另外一类研究者则注重识别现实中 实施的激励性契约的关键参数，进而对契约的效率增进效应或效率扭曲效应 做出定量分析。与本研究相关的主要为第一类研究。如a n g e ta l ( 2 0 0 0 ) 用小 企业的数据验证了代理成本如何随产权结构变化而变化。由于小企业的管理 者其产权份额从零到百分百变化较大，因而可以测定不同产权结构的代理成 本。通过对由股东经营管理的企业效率与外来人管理的企业效率的比较，可 以计算由所有权与经营管理权分离引起的代理成本。文章也对代理成本的决 定因素进行多元回归分析，结果证实了j e n s e na n dm e c k l i n g 及f a m aa n d j e n s e n 关于产权结构、组织方式和所有者与代理者利益一致性等的理论和推 论。首先，外来人经营管理的企业代理成本较高；其次，代理成本与管理者 的股份呈递减关系；第三，随着不参与管理的股东数目增加代理成本降低。 文章用两种方法测定代理成本：第一，直接代理成本，用一定产权和管理结 构的企业与没有代理成本的企业的费用支出差别计算，这种方法用公司的经 营费比上年销售额的比率来衡量直接代理成本。第二、间接代理成本测定方 法，是用资本的无效利用所造成的利润损失来替代，比如由于投资不当、管 理者失职等所造成的损失。具体用销售额比上总资产这一效率比率来测定代 理成本。 8 复且大学会计学硕士论文 二、控制股东与小股东 1 控制股东与小股东的代理问题 j e n s e na n dm e c k l i n g ( 19 7 6 ) 认为企业在股权分散的环境下，因所有权 与经营权的分离，将使得接受股东委托经营的管理者在自利的动机下，极有 可能为了追求个人的利益，而采取违背公司利润极大化的行为。但是近年来 许多的相关文献则指出，大部分企业的所有权与经营权其实并没有完全分 离。当公司股东所持有的股权能有效的控制公司时，代理问题的性质可能由 股东与管理者之间转移到控股股东与小股东之间。 作为公司治理研究的核心问题，控股股东与小股东之间的代理关系的研究 在近几年获得了一些重要的新成果。c l a e s s e n se la l ( 2 0 0 2 ) 将丰要的发现可以 概括为以下几点：一、极度分散的所有权结构并不广泛存在，公司控制权往 往掌握在个别股东手中，这种情况在不完善的法制环境下及对中小投资者缺 乏保护机制的国家里尤其明显；二、控制权与现金流要求权的分离使最终控 制股东拥有的控制权大大超过其在公司总股本中相应的现金流要求权；三、 控制股东能够利用控制权为自己谋求利益，并损害中小股东的利益：四、控 制股东有动机通过转移公司财富和盈余管理来获得私利。 s h l e i f e ra n dv i s h n y ( 1 9 9 7 ) 指出不同形态的股权结构产生不同性质的代理 问题。在股权较为分散的国家如美国和英国，代理问题主要存在于股东与管 理者之间。对于公开发行股票的公司，因所有者与管理者的不同，而产生所 有权与经营权分离的代理问题。但如果股权集中至一个股东可控制一家公司 的时候，代理问题将转移到控股股东与小股东之间。在西欧和东亚，大多数 公司具有集中的公司控制权结构，并且往往在家族控制者手中。c l a e s s e n se t a l ( 2 0 0 0 ) 提到控制股东通常在集团内通过金字塔控股和互相持股等多种手段来 增强控制权。这种控制权与现金流要求权的分离直接导致投票权大大超过现 金流要求权，造成最终控制股东与小股东的利益冲突。在中国，控制股东的 普遍行为是通过关联交易4 、股利政策5 、债务担保等将上市公司利益转移到自 己手中。这时公司的核心代理问题变为控制股东与其他股东之间。 9 蔓且大学去计学硕士论文 表l 传统代理问题与控制股东存在下的代理问题 传统代理问题控制股东存在下的代理问题 企业在股权分教的环境下 所有权与经营权的分离 利益冲突所有者与管理者之间 - 所有权与经营权在一定程度上统一 控制权与现金流要求权的偏离 利益冲突控制股东与小股东之间 在不完善的法制环境下，小股东的权益尤其容易受到侵害，特别是当大 的控股集团控制上市公司的时候。通过构造复杂的股权结构，最终控制者进 行少量的股权投资就能同时拥有上市公司的控制权，而与控制权相比少量的 股权投资使最终控制者拥有在上市公司少量的现金流要求权。有时，最终控 制者往往控制者几家公司，并且在所控制公司中有不同比例的现金流要求 权。这种现金流要求权的不均衡分布状况使得最终控制者有较强的动机去侵 害小股东的利益。最终控制者可以把利润从拥有较少现金流要求权的公司转 移到拥有较多现金流要求权的公司那里。这种转移可以通过多种方式实现： 公司间不同利率的贷款；操纵转移价格；高于或低于市场价格买卖资产；等 等。普遍的财富转移( t u n n e l i n g ) 有严重的后果，小股东的回报受到侵害， 阻碍股票市场和整个金融市场的成长和发展。同时，非法的利润转移将损害 整个经济的透明度，这当然包括模糊的会计数字。目前，财富转移的个案证 据在各国都有发现，但大样本的统计证据并不多。 2 增强控制权的机制 增强控制权的机制可以使得最终控制者进一步实现控制权与现金流要求 权分离的目的，而不必拥有公司大部分的股权。 l u c i a nb e b c h u k ( 1 9 9 9 ) 描述了三种导致控制权与现金流要求权分离的机 制：投票权差别化结构、金字塔结构、互相持股结构。综合使用这三种基本 结构可以构造出更为复杂多样的少数股东控股结构。 1 ) 投票权差别化结构 投票权差别化结构是最为直接的获得公司控制权的方式，即公司可以发行 多种具有不同投票权的股份。这是唯一一种不用涉及多个公司就能实现的增 1 0 复且大学会计学硕士论文 强控制权的机制。一个简单的安排就是把所有股份设计为有投票权和无投票 权两种，让控制者拥有所有有投票权的股份，把没有投票权的股份都给其他 股东。 虽然投票权差别化结构的设计最为简单，但却不是最常用的增强控制权 的机制。原因之一是很多国家的公司法规定“同股同权”，所以这种机制在我 国有无法存在。这种机制盛行的国家有瑞典和南非。 2 ) 金字塔结构 通过金字塔结构实现控制权与现金流要求权的分离是一种最为普遍的方 式。其基本方案为；控制者a 在公司1 中拥有口，比例的股权，而公司l 在公 司2 中又拥有a 2 比例的股权，公司2 又在公司3 中拥有口j 的股权。以此类推， 经过n 层持股，第n 家公司在上市公司b 中拥有比例的股权。从理论上 讲，只要持股层次n 足够大，分离程度越大。处于金字塔持股顶端的控制者 a 能够完全控制处于金字塔底层的上市公司b ，而在上市公司b 中所持有的 实际股权比例相应的现金流要求权可以降至足够小。 3 ) 互相持股结构 与金字塔结构的持股方式相反，互相持股结构是通过横向的股权联系来达 到集中控制权的目的的。因此，与通过金字塔结构将控制权集中在一个控制 者手中的情况不同，互相持股形成的控制权被整个集团拥有。例如集团a 中 共有r 1 个公司，控制者集团a 对公司i 直接拥有s 的股份，集团中其他公司j 对公司i 拥有岛的股份。如果集团a 对所有公司，即n 个公司都拥有 矿r 日和 ， j = 1 的控制权，则集团a 实现了对集团内所有公司的控制权。 个最为简单的例子为控制集团a 在公司l 和公司2 种分别有s 的股 权，公司1 与公司2 互相持有的股份数为h 。 复且大学会计攀硕论文 图1 互相持股控制机制示意图 那么，集团a 对公司1 、2 的控制权为s + h ，假设s + h o 5 ，那么集团a 获得了公司1 、2 的控制权。 3 实证研究证据 根据近几年股权结构的相关研究，在全球的许多国家，企业的最终控制 者以家族形态为主，在亚洲的企业除日本的控股股东为金融机构外，其它大 部分都为家族形态为控股股东类型。l ap o r t ae ta l ( 1 9 9 9 ) 等研究全球2 7 个成熟 国家的上市公司股权结构的形态，将上市公司区分为股权分散与存在最终控 制股东( u l t i m a t ec o n t r 0 1 ) 两类，研究发现若以中等规模公司与2 0 投票权作为 是否为最终控制形态指分界点来看，在2 7 个国家中有1 7 个国家的最终控制 者为家族形态。另外，c l a e s s e n se ta l ( 2 0 0 0 ) 等，调查9 个东亚国家中公开发 行公司的股权结构，以2 0 投票权作为股权分散的分界点为例，则除了日本 公司的控股股东为金融机构外，其余8 国的公司都是以家族为最终控制者， 并且家族企业集团中现金流要求权与控制权差异很大。 翁淑育( 2 0 0 0 ) 在对台湾市场的研究中同样采用l ap o r t ae ta l ( 1 9 9 9 ) 等追 踪控制股东的方法，在2 0 股票权为顾全分散的分类标准下，发现台湾2 5 1 家 上市公司中，有5 8 2 的公司以家族为控制股东，且控制股东普遍通过金字塔 结构与交叉持股等方式。 刘勺佳等( 2 0 0 3 ) 以终极产权论为基础，通过追踪上市公司的最终控制 者，发现政府或国家为最终控制者的上市公司在中国证券市场中占主导地 位，最终由私人控制的上市公司在2 0 0 1 年仅占上市公司总数的1 6 。 杨兴君等( 2 0 0 4 ) 经对民营企业控制多家上市公司情况涉及的4 8 家公司 进行统计分析发现：( 1 ) 所有样本都满足金字塔式结构的两个条件：一是该 上市公司存在控制股东；二是在该上市公司及其控制股东间的控制链上至少 1 2 复且大学会计学硕士论文 有一个民营企业非完全控制的公司。( 2 ) 有少量的多重持股现象，但本质上 只是金字塔式结构中较复杂的一种形式。( 3 ) 尚未确切地发现有复式投票 制、交叉控股及其各种控制结构综合运用的样本。 总的来说，我国国内民营企业控制多家上市公司的控制结构特征集中地 体现为金字塔式结构。如德隆、复星、鸿仪、横店等民营企业已经成为使用 金字塔结构的典型代表 c | a e s s e n se ta l ( 2 0 0 2 ) 发现具有金字塔结构的企业，尤其是控制权和现 金流要求权分离程度严重的企业，具有较低的t o b i n sq 值。苏启林等 ( 2 0 0 3 ) 对我国8 3 家家族类上市公司的研究亦得出相同结论。 w i w a t t a n a k a n t a n g ( 2 0 0 1 ) 则研究泰国公司的控制股东对公司价值的影 响，其研究指出在泰国，大部分公司的控制股东其实并没有使用投票权与现 金流要求权偏离的控制方式，且实证结果也发现控制股东并不会因为持有较 高的控制权，而作出有损公司利益的行为。 f a na n dw o n g ( 2 0 0 2 ) 认为当一个股东能有效的控制一家公司时，此时他 同样也控制公司所提供的会计信息和披露政策。而控股股东的控制权高于现 金要求权时，较高的控制权将给于控股股东利用其权力来进行非公司利澜最 大化的活动。相对较低的现金要求权减少了控股股东所分担的损失。当市场 的投资人认为控股股东所报道的会计信息可能未真实反映公司经济现实时， 将降低公司会计的盈余的信息含量。f a na n dw o n g ( 2 0 0 2 ) 研究东亚7 个国家 的公开发行公司控制股东控制权与现金流要求权偏离的程度对会计盈利信息 含量的影晌，实证结果指出，在控制其它变量( 包括公司规模，行业等) 后，偏离的控制权与现金流要求权会使会计盈余的信息含量减少。 三、我国股权结构研究的实证证据 在我国，由于大股东股独大”的现象比较普遍，加上对小股东的权益 保护机制比较薄弱，公司控制权主要掌握在大股东手中。因此，主要的代理 问题并非是股东与经理人之间的冲突，而是大股东与小股东之间的代理问 题。目前有关这方面的理论基础相对股东与经理人之间的代理理论，还是较 为缺乏，这无疑在一定程度上妨碍了实证研究的有效构建。 到目前为止我国对股权结构的研究可分为两大类：股权结构与公司的业 绩、第一大股东性质与公司的业绩。 1 3 复且大学去计学硕士论文 1 ) 所有权结构与公司业绩 中国现有的不少实证研究表明，中国上市公司业绩与法人股比例正相 关，但与国有股和流通股比例的关系没有统一的证据。x u 和w a n g ( 1 9 9 9 ) 利用从1 9 9 3 年至1 9 9 5 年三年的横截面数据，发现法人股比例与企业业绩正 相关，但没有国有股、流通股与业绩相关的证据。然而，陈晓和江东 ( 2 0 0 0 ) 利用来自电子电器、商业和公用事业三个行业的数据，发现：只有 在竞争性较强的电子电器行业中，法人股和流通股对企业业绩有正相关关 系，国有股对企业业绩有负相关关系，而在其他两个行业中并未发现上述关 系。陈小悦和徐晓东( 2 0 0 1 ) 则发现流通股比例、国有股比例、法人股比例 与企业业绩之间的相关性均不显著。朱武祥和宋勇( 2 0 0 1 ) 以家电行业2 0 家 上市公司为分析样本，也发现股权结构与企业价值并无显著相关性。但该研 究的样本量偏少，结论的一般性尚有待考察。 此外，也有一些研究发现股权结构与企业业绩之间的关系不是呈简单的 线形关系，而是呈非线形关系。施东晖( 2 0 0 0 ) 比较分析了1 0 2 家股权较为分 散的公司，1 0 5 家法人控股公司和2 3 3 家国有控股型公司的股权结构与绩效之 间的关系，得出以下结论：由于国有股东和流通股东在公司治理中的低效率 和消极作用，其股权比重与公司绩效之间并没有显著关系，法人股东在公司 治理中的作用依其持股水平而定。当法人股比重低于2 0 或超过6 0 时，法 人股东在公司治理中会发挥积极作用，使得持股比重与绩效表现存在正相关 关系；当法人股比重在2 0 石o 之间时，法人段东有可能追求自利目标而 背离公司价值目标，此时持股比重与绩效为负相关关系。三类公司的绩效比 较为：以社会法人为主要股东的股权分散型公司的业绩表现要好于法人控股 型公司，法人控股型公司的业绩则好于国有控股型。 2 ) 第一大股东与公司业绩 另有一些研究探讨了第一大股东性质与公司业绩之间的关系。徐晓东和 陈小悦( 2 0 0 3 ) 以来自5 0 8 个上市公司的大样本数据，发现：第一大股东为 非国家股股东的企业，其业绩要好于第一大股东为国家股股东的企业；同 时，第一大股东变更有利于公司治理效力的提高。 z h a n g ，z h a n ga n dz h a o ( 2 0 0 2 ) 发现，即使在控制了债务负担、税收和社 会负担等因素之后，国有企业的业绩仍然要差于非国有企业。对此，作者运 用杜邦分析法，认为利润率偏低的主要原因在于国有企业使用了过多的资 1 4 复置大学会计学硕士论文 本，并进一步将此归结为银行对国有企业的贷款软约束。同时，作者发现， 在1 9 9 6 年一1 9 9 8 年期间，虽然国有企业业绩不如非国有企业，但国有企业产 出效率要优于非国有企业。对此，作者认为可能有如下三种原因导致了上述 矛盾现象，即：市场竞争加剧效应；非盈利最大化效应：代理效应。 刘勺佳等( 2 0 0 3 ) 通过对中国上市公司控股主体进行重新分类，发现 8 4 的上市公司最终仍由政府控制，这表明传统的按国有股和法人股进行的 划分，有可能误导关于股权结构对公司绩效的研究。该文在按终极控股主体 进行分类之后，发现如下几种类型的企业效率较高：( 1 ) 国家间接控股； ( 2 ) 同行同专业的公司控股；( 3 ) 整体上市。 此外，还有一些研究探讨了第一大股东持股比例与企业绩效之间的关 系。陈小悦和徐晓东( 2 0 0 1 ) 发现：在非保护性行业中，第一大股东的持股 比例与企业业绩正相关。吴淑琨( 2 0 0 2 ) 基于1 9 9 7 - - 2 0 0 0 年的数据，也得出 与陈小悦和徐晓东( 2 0 0 1 ) 相同的结论。而孙永祥和黄祖辉( 1 9 9 9 ) 则发现 公司的t o b i n s q 与第一大股东持股比例成倒u 形关系。但施东晖( 2 0 0 3 ) 基 于生产函数的回归模型，发现第一大股东持股比例与产出呈u 型关系。 小绐：从现有研究结果来看，就股权结构与企业绩效之间的关系，学术 界尚未形成统一的、令人满意的结论。造成这种研究结论不一致的原因多种 多样，既有样本选择、变量定义不同等方面的原因，也有研究设计方面的原 因。 四、对我国民营上市公司的研究 目前对我国民营上市公司的实证研究文章还比较少，主要原因在于中国 证券市场建立的最初目的是为大型国有企业改革建立平台，使国有企业脱 困，这导致了民营控股的公司很难获得上市资格。另外，国家对国有股份的 转让也有各种限制，这使民营资本通过购买控制权而获得上市资格也有一定 困难。所以，可得的民营控股上市公司的样本量一直比较少。2 0 0 0 年以后民 营企业上市进入了快速增长阶段。2 0 0 0 年5 月开始我国上市方式从审批制转为 核准制，由主承销商选择、辅导和推荐企业，由股票发行审核委员会进行审 核。核准制的实施加快了股票市场发行制度的市场化进程，同时为民营企业 上市提供有利的制度安排。2 0 0 1 年1 月1 8 日，天通股份( 6 0 0 3 3 0 ) 由自然人控股 上市，成为民营企业上市的里程碑。近三年来，民营上市公司占上市公司总 1 5 复且大举会计学硕士论文 数的比例显著增长，尤其是至u 2 0 0 2 年9 月止，民营企业进入证券市场的数量首 次超过上市新股数量，这主要与发生大量的买壳上市有关。 1 民营上市公司业绩的研究 过去几年对民营上市公司的研究集中在公司相对于国有控股上市公司的业 绩比较。赵旭、凌亢( 2 0 0 0 ) 选取了民营类上市公司1 9 家作为样本，运用主成 分分析法来评价其经营绩效。用一个综合指标( 由不同权重的每股收益、净资 产收益率、净利润率、每股净资产组成) 反映公司的经营效率，刻画着公司的 赢利能力。用另一个综合指标( 由不同权重的资产总额、净利润、每股净资 产、主营业务收入组成) 反映公司的规模实力，认为这一指标在一定程度上 反映着公司未来扩张增长的基础。文章主要这两个综合因子从两个影响上市 公司绩效的主要方面描述着公司的经营业绩。结果显示：公司经营绩效受行 业特点的影响，同时按算术平均的每股收益为标准，超过平均收益的民营上市公 司基本上为技术进步良好的企业。本文的研究局限性在于财务指标的选择不 够科学，使用的都是极易被操纵的会计指标；并且样本量太小。 宋献中、罗晓林( 2 0 0 3 ) 通过研究1 9 9 8 年以前( 包括1 9 9 8 年) 直接上市f l 自2 6 家民营上市公司，通过统计分析表明：上市的民营公司的财务状况好于全国上 市公司的平均水平；上市民营企业虽然还没有形成一套稳定的股利政策，但 现金分配比例较高并有上升趋势；并且，上市公司的股权结构一般表现为控 制股东有绝对控股的能力。本文的研究局限性在于：首先研究样本比较小， 不能代表大多数民营控股公司；其次，研究方法比较粗略，仅用样本公司各 项指标的平均值与所有上市公司相应指标的平均值进行简单比较，而没有考 虑其他如行业，规模，上市年限等等其他因素，因而影响结论的可靠性。 谢百三、谢曙光( 2 0 0 3 ) 通过对1 5 9 家民营上市公司的加权平均每股收益 和加权平均净资产收益率与所有上市公司的相应指标比较，得出而从2 0 0 1 年 和2 0 0 2 年中期两项指标的对比来看，民营上市公司整体业绩水平和赢利能力 均低于中国上市公司总体的平均水平，而并非如主流媒体所认为的“民营公司 业绩高于两市平均水平”。 以上对民营上市公司的业绩研究主要局限于横向的简单比较，并没有对 影响业绩的因素进行深入的探讨。这些研究并没对民营上市公司业绩状况形 成统一的意见。究其原因，主要为以下几点：一是，使用的样本差异比较大， 比如赵旭、凌亢( 2 0 0 0 ) ，宋献中、罗晓林( 2 0 0 3 ) 研究的样本都不足3 0 个，丽 谢百三、谢曙光( 2 0 0 3 ) 研究的样本达1 5 9 个；二是，业绩指标的选择各不相 1 6 复且大学会计学硕士论文 同也导致可能得出不同结论；三是，由于没有考虑足够控制变量，使得这些 研究不能排除其他因素影响业绩状况与是否是民营控股之间的关系。 2 民营控股上市公司代理问题的研究 苏启林等( 2 0 0 3 ) 提出中国民营控股上市公司面临着两层代理问题存在 着双重的委托代理关系：第一重是控制性家族与外部中小股东之间形成的代 理关系；第二重是控制性家族与非家族雇员( 职业经理人1 之间形成的代理关 系。第一重代理关系类似于我国占控制地位的国有股股东与中小股东的代理 问题。但民营控制公司和国有上市公司在一股独大”的问题上虽有相同之 处，又有不同之处。国有股在总股本中比重过大会带来企业所有者的缺位问 题。即：国家或者国有资产管理部门不能以一个真正的所有者的角色行使股 东的权利和义务，企业的控制权在公司经理等内部人的手中。而民营上市公 司则不存在这个问题。民营企业的所有权是实实在在的。民营企业股东的控 股比例越高，越能够加强公司利益和股东利益的统一。同时，民营股东控制 企业的经营管理，企业的代理成本相对较低。但是，不论国家控股还是民营 控股，都存在为数众多的中小股东。这些股东在股票发行时，以较高的发行 价格购得股份。但是由于所占有的股份比例小，他们在与公司的大股东谈判 时处于不利地位。另外，小股东还有一种搭便车的心理，这也是他们不能团 结一致对付大股东。由于这些原因，被大股东控制的董事会往往能够通过对 中小股东不利而对自己有利的各种决策方案，肆意掠夺小股东。 对民营上市公司第二重代理问题的研究还处于初级阶段，可得的实证文 献仅为两篇。 苏启林等( 2 0 0 3 ) 以2 0 0 2 年在上海、深圳证券市场上公开交易的1 2 8 家家 族类上市公司为样本进行实证研究，考察了家族控制与企业价值之间的关 系，发现：控制权与现金流要求衩分离系数越大，则家族企业价值越低；同 时，在家族企业处于成长阶段时，家族成员介入经营管理的比重越大，企业 价值越高；而当家族企业处于成熟阶段时，家族成员介入比重越大，企业价 值越低。 杨兴君等( 2 0 0 4 ) 研究了我国国内民营企业控制多家上市公司的控制结 构特征，及其对上市公司控制权、现金流要求权、分离系数和价值的影响， 1 7 量且大学会计荦硕士论文 并进一步研究了民营企业控制多家上市公司时控制股东对少数股东权益实施 侵害的概率和程度。该研究得出了以下几个结论： 第一、国内民营企业控制多家上市公司的规模大幅度增长。国内民营企 业控制多家上市公司全部使用了金字塔结构，这种结构有利于控制人最大程 度地利用上市公司实现自身利益的最大化。 第二、民营企业控制多家上市公司加剧了控制权与现金流要求权的分 离。与控制单家上市公司相比，民营企业通过控制多家上市公司后的现金流 要求权趋小或处于较低比例，使其实现了更大的控制目标。在分离程度上， “多家”的分离程度要明显高于“单家”，并且有的分离情况相当严重。 第三、民营企业控制多家上市公司导致了上市公司价值的降低：民营企 业控制单家和多家上市公司这两种情况下，上市公司的价值存在非常显著的 差异，后者上市公司价值大大低于前者。上市公司的价值受不同的分离系数 影响，同时研究表明控制多家上市公司情况下的上市公司的价值整体上要低 于单家的情况。 虽然杨兴君等( 2 0 0 4 ) 的研究开创性地探讨了中国民营控制上市公司的 股权结构对小股东的侵害程度。但本研究采用单因素方差分析法检验民营企 业控制上市公司的家数对上市公司的近似t o b i n sq 值的影响以及检验民营企 业控制上市公司的家数对上市公司的控制权和现金流要求权的分离程度的影 响。而没有考虑公司规模、行业、业绩等其他影响因素有可能影响近t o b i n s o 值。 第三章我国民营上市公司股权安排特征分析 根据相关媒体的报道6 ，目前我国民营控制上市有公司呈“系”态发展的 趋势。所谓“系”，本文认为是一系列上市公司的最终控制权落在某个人或 关系紧密的数个人手里。举例来说最终控