（国民经济学专业论文）我国开放式基金的制度研究.pdf

摘要 y 3 7 4 1 3 d 奴资基金根据运作方式可分为开放式基金和封闭式基金，丌放式基金是相 对于封闭式基金而占，可根据市场需求和投资者需要随时接受投资者申购与赎 回的基金。目前，开放式基金已成为世界基金业发展的主流，并且也将成为我 国基金业发展的方向。 从世界范围看，投资基金的成长不过百余年的历史，开放式基金更是只有 七八十年的历史，它对全球经济所产生的影响也仅仅是2 0 世纪7 0 年代西方社 会金融自由化浪潮之后才丌始形成，但西方经济界对它的研究比较深入，投资 基金在我国只是处于起步阶段，尤其在当前刀：放式基金呼之欲出，我国理论界 对它的研究仅仅处于起步和探索阶段，所以本i 仑文舱多作具有现实意义，也是 研究我国金融领域前沿问题的一种尝试和探索。v 7， ， 本论文将制度分析法和历史的分析方法与比较分析法结合起来，从姒匍几 个方面展开对开放式基金的研究o 第一部分：先解释了几个基本概念，又将丌放式基金和封闭式基金进行对 比分析，由于适应较低级的发展阶段，我国目| | 1 设立的基金都黼十闭式基金。 在运作过程中，无论老基金还是新基金，都出现了这样那样的问题，丌放式基 金具有封闭式基金所不具有的比较制度优势。因而能克服我国封闭式基金的制 度缺陷。 第二部分：我国封闭式基金运作中出现的问题，不仅有其自身制度安排上 的固有缺陷，还与制度环境的不完善有关。同样地，开放式基金仅有自身制度 安排上的优势是远远不够的，作为一种金融制度创新，要稳固下来，必须要有 与它相契合的制度环境。这一部分通过对我国封闭式基金运作的制度环境，与 现在的制度环境相对比，得出我国现在的制度环境已能满足，f 放式基余运作的 要求。 第三部分：开放式基金这一金融制度的推 l ，必将对我国现在的市场结构 和体系产生深刻的影响，其意义不仅在于增加了一种新的投资工具，更在于进 一步完善了我国的资本市场体系，开辟新的增量资金入市渠道，整合投资者结 构，促进基金业的竞争，提高上市公司素质。 第四部分：开放式基金作为一种制度创新，有其特有的风险：流动性风险。 申购赎回价格费用风险，投资风险( 系统风险和非系统性风险) ，风险控制只能 的制度安排，而且要加强制度环境的建设，既要看到它带来的好处，又不能忽 略它的风险，重视对它的监管。这样，丌放式基金才能真f 在我国的资本市场 落地生根，茁壮成长。 a b s t r a c t i n v e s t m e n tf u n d sc a l l b ed i v i d e di n t oo p e n e n d f u n d sa n dc l o s e d - e n df u n d si n a c c o r d a n c ew i t ht h em o d eo fo p e r a t i o n o p e n e n d f u n d s ，c o n t r a s t i n gt o c l o s e d 。e n d f u n d s a r et h o s ew h i c hc a nm e e tt h en e e d so fi n v e s t o r st ob u yo rr e d e e ma c c o r d i n g t o t h en e e d so fm a r k e ta n di n v e s t o r s c u r r e n t l y , o p e n e n d f u n d sh a v eb e c o m et i l em a i n s t f e a mo ff u n d sa l lo v e rt i l ew o r l da n dw i l lb et h eg o a lo ff i m d sd e v e l o p m e n ti no u r c o u n t r y f r o mt i l ew o r l dp e r s p e c t i v e ，t h ei n v e s t m e n tf u n d sh a v ed e v e l o p e dn om o r e t h a n10 0 y e a r so p e n e n df u n d sh a v e ah i s t o r yo fo n l y7 0o r8 0y e a r sa n dt h e yh a v ee f f e c t so n g l o b a le c o n o m yo n l yw h e n t h ew a v eo ff i n a n c i a lf r e e d o mi nt h ew e s t e r ns o c i e t yb e g a n 1 9 7 0 s b u tt i l ew e s t e r ne c o n o m i cc i r c l eh a sd o n eac o m p a r a t i v e l yd e e pr e s e a r c h i n v e s t m e n tf u n d sa r eo n l ya tt h e i ri n i t i a ls t a g ei no u rc o u n t r y , i np a r t i c u l a rt h eo p e n e n d f u n d s ，a n dt h et h e o r e t i c a lf i e l di n u r el a u n d r yh a ss t u d yt l l e mo n l y0 1 1 ( h e i ri n i t i a la n d e x p l o r i n gs t a g e t h i sp a p e rh a si t sp r a c t i c a ls e n s ea n di s at r ya n d e x p l o r a t i o nt os t u d y o nf r o n tp r o b l e m si nc h i n a sf i n a n c i a lf i e l d b a s e do nt i l ec o m b i n a t i o no fi n s t i t u t i o n a la n da n a l y t i c a la p p r o a c h ，h i s t o r i c a l a n a l y t i c a la p p r o a c ha n dc o m p a r a t i v ea p p r o a c h ，h a sb e g a nh e re x p l o r a t i o ni no p e n - e n d f u n d sa sf o l l o w s ： c h a p t e rl 如9a u t h o rp a r a p h r a s e saf e wb a s i cc o n c e p t sa n dc o m p a r e sc l o s e d - e n d f u n d sw i t ho p e n e n dh m d s t h ef u n d se s t a b l i s h e di l lo n rc o u n t r ya r ea l l b e l o n gt o c l o s e d - e n do n e sa d a p t e di nt h em a r k e tw h i c hi si nt i l eb a d w h e t h e ro l do rn o wt h e r e e x i s t ss o m ek i n d so fp r o b l e m si nt h e o p e r a t i o n t h eo p e n e n d f u n d sl l a v em o r e i n c o m p a r a b l yi n s t i t u t i o n a la d v a n t a g e sa n d a r ea b l et oo v e r c o m et h ei n s t i t u t i o n a ld e f e c t s i nt h ec l o s e d e n df u n d so fo u rc o u n t r y c l m p t e r 2 ，t i l ep r o b l e m se x i s t i n gi nt h eo p e r a t i o no f d o s e d - e n df u n d si na u rc o u n t r y a r ed u et on o to n l yt h ed e f e c t si ni n s t i t u t i o n a la r r a n g e m e n t ，b u ta l s ot h ei m p e r f e c t i n s t i t u t i o n a l e n v i r o n m e n t l i k e w i s e ，i ti s n o te n o u g ht oh a v eo n l yi t si n s t i t u t i o n a l a d v a n t a g e si no p e n - e n df u n d s a sc r e a t i o no f f i n i c a li n s t i t u t i o n ，o p e n e n df u n d sm u s t h a v et h e i rm a t c h i n gi n s t i t u t i o n a le n v i r o n m e n tt om a k et h e ms t a b l e f h ea u t h o rc o m et o t h ec o n c l u s i o nt h a tt h ec u r r e n ti n s t i t u t i o n a le n v i r o n m e n ti nc o m p a r i s o nw i t ht h ec l o s e d e n df u n d so p e r a t e dm e e tt h en e e d so f o p e n e n df i m d si no u rc o n n t r y c h a p t e r 3 ，a s c r e a t i o nf i n a n c i a l i n s t i t u t i o n ，o p e n - e n d f l m d sw i l l s u r e l y h a v ea l l i m p o r t a n te f f e c t o i lt h ec u r r e n ts t r u c t u r e so fm a r k e ta n ds y s t e mi no u rc o u n t r y i t s s i g n i f i c a n c el i e si nt h e f a c tt h a ti tc a nn o to n l ya d d an e wi n v e s t m e n tt o o l ，b u ta l s ob e t t e r t h ec a p i t a lm a n e ts y s t e mi no u rc o u n t r y , s e tu pan e wi n c r e m e n t a lf u n dt oe n t e rt h e m a r k e t ，p r o m o t e t h e c o m p e t i t i o n o ff u n d s ，a n d s t r e n g t h e n t h e q u a l i t y o fl i s t e d c o m p a n i e s c h a p t e r 4 ，a s i n s t i t u t i o n a l c r e a t i o n o p e n e n d f i m d sh a v et h e i r s p e c i a l r i s k s ： c i r c u l a t i n gr i s k s ，r i s k s o fp u r c h a s i n g - r e d e e m i n gp r i c ee x p e n d i t u r e ，i n v e s t m e n tr i s k s ( s y s t e m a t i ca n du n s y s t e m a t i cr i s k s ) r i s k sc a nb ec o n t r o l l e dt o ac e r t a i nd e g r e e a n d t h e yc a n tb ed i m i n i s h e d t h e r e f o r e i ti s e s s e n t i a lt ok e e pt h er i s k su 勰rc o n t r o lb o t h i n t e r n a l l ya n de x t e r n a l l y i naw o r d ，o p e n e n df u n d sa r en o to n l yac r e a t i o ni nf u n di n s t i t u t i o n ，b u ta l s oh a v e r e v o l u t i o n a r yi n f l u e n c e o nt h ec a p i t a lm a n e ti no u rc o u n t r y w h i l ea p p l y i n gt h i sf i n a e i a l i n s t i t u t i o n ，w e s h o u l d s t i p u l a t e i h ei n s t i t u t i o n a l a r r a n g e m e n t a n d s t r e n g t h e n t h e c o n s t r u c t i o no fi n s t i t u t i o n a le n v i r o n m e n t w es h o u l ds e e c l e a r l y t h eb e n e f i t st h i s i n s t i t u t i o np r o d u c e s ，a n dt h er i s k sw h i c hc a n tb en e g l e c t e d w es h a l ll a ye m p h a s i so n t h ec o n t r o lo v e ri t ，o n l yb y d o i n gs o ，c a no p e n e n df u n d sg r o wu pf l o u r i s hi nt h ec a p i t a l m a r k e ti no u rc o u n t r y 2 引言 一、阿题的提出 ( 一) 开放式基金是世界基金业发展的主流 投资基会起源于十九世纪的英国，兴起于二次大战后的美国。二十世纪八十 年代之后，世界各国的火部分投资基金由封闭式走向”放式。而今，j i ：放式基余 已占全部基金资产的9 0 以上。以美国为例，美国投资基金发展的早期阶段是以 封闭式为主。早在大危机前，市场上的封闭式基金出尽了风头，上市后的价格大 幅升水，价格波动带来的投资收益吸引着中小投资者。这类基余当时的回报率十 分惊人，如t h ef o u n d e r sg r o u p 在1 9 2 5 年投入l 千美元的话，1 9 2 9 年高峰时则 爆炸式增长到1 0 5 万美元。而j 1 ：放式基金1 9 2 9 年却只有2 9 家，资产也不过1 4 万亿美元。山于此种基金可随时巾购和赎回，使得其运作方式较为稳健，加上缺 乏保证会和信丹j 交易的杠杆效应，回报率也低于封闭式基会，另外信息披露较好， 价格无法被操纵，不大迎合当时“进取”且商回报的潮流，因而投资者较少。 大危机过后，人们对封闭式摹金的态度却发生了彻底的改变。山于市场监管 趋于完善，人们惊奇地发现，当年靠投机、欺 乍；盛极一时的封闭式基金，大都难 逃疆运。如r ef o u n d e r sg r o u p 从巅峰时的1 0 5 万美元跌至2 5 美元，而规范运 作的开放式基金却经住了市场的历练。出于投资者对投资变现性( 即流动性) 的 要求大大捉商，而促成了其崛起，并逐渐成为具有代表性的投资基金。在2 0 【! ： 纪八十年代之后，j r 放式基盒更是迅速发展。尢以后的2 0 年问，j e i 司基会( 丌 放式基金) 达到了3 7 7 9 1 家( 1 9 9 9 年) ，增长了1 7 8 倍，其资产总额达6 8 4 6 3 亿 美元，是1 9 7 6 年的1 4 3 倍。1 9 4 0 年，美国开放式基金与封闭式基会的资产比为 0 7 3 ：1 ，到1 9 9 3 年就达到2 0 ：l ，到1 9 9 6 年则达到2 7 5 4 ：l 。同样的，同本在 九十年代后，追加型基金( 等同于丌放式基金) 资产达到单位型基金( 等同于封 闭式基金) 资产的两倍，英国在1 9 9 8 年底，丌放式基盒的资产规模为4 1 9 l 亿美 元，封闭式基金的资产规模为2 1 8 0 亿美元，开放式基金的比例占到7 6 6 ( 二) 开放式基盒也是我国基金发展的方向 1 、我国的投资基金业是8 0 年代中后期，伴随着证券市场的发展而发展起 来的。由于证券市场流动性差，丌放程度低以及经济发展水平所制，适应市场较 低级的发展阶段，我国的投资基金都为封闭式基金。我国封闭式基会的发展分为 两个阶段，证券投资基金管理暂行办法m 台前为第一阶段，称为老基金，之 后为第二阶段，称之为证券投资基金。我国的老基金从发起设立到运作都存在着 许多不规范的地方，如发起人资格审定不规范，基金内部组织结构不舰范，基金 投资方向j l 现偏差，致使基金资产呆滞，流动性极差，f 【l 现了大而积亏损，并难 以变现的问题。 基金金泰、丌元的设立，揭丌了我国封闭式基金规范运作的篇章。与老基金 相比，新基金无论是在发起设立还是在投资运作上，都成熟规范了许多，但仍不 尽如人意。关联交易，坐庄，操纵市场等行为屡屡发生，出现了所谓的“基金黑 幕”。从其制度安排上看，主要的问题有：发起人问题，导致基金发起人与管理 人之间的关联交易，后来采取基金公司股权均等的措施，使表面的关联交易减少， 但隐性的关联交易却不能杜绝，而且其理由也显得更加冠冕堂皇：基金内部监管 制度不完善，使剥基金投资风险控制不力；信托法没有出台的情况下，作为 契约型基金在法律上处于尴尬地位等等。 我国封闭式基金的这些制度安排上的缺陷及运作q ， | 现的问题，有些可以通 过制度完善来解决，但属于封闭式丛余固有的制度性缺陷，却无法解决。开放式 基金恰恰能突破这些制度缺陷，因而将成为我国基金业发展的方向。 2 、随着我国加入w t o ，会融市场要与国际金融市场接轨，要逐渐适应国际 发展趋辨，j r 放式基金在规范运作方面，将成为我困对外开放的一个窗口。设立 j i ：放式艇金，+ 力丽可以改变我吲征券市场以敝户为主的投资肯结构，另一方面， 可以提升机构投资者的水平，适应入市竞争的需要：而且丌放式基金还将成为我 困内外资对接的一个平台。从上述意义上来训：，开放式基金也将成为我国基金业 发展的方向。 二、论文写作的意义 ( 一) 开放式基金的研究 丌放式基金的推出，作为一种金融创新，必将对我国的金融市场带来深刻的 影响。其意义不仅仅是增加了一种新的投资工具，更在于它将进一步完善我国金 融市场体系。于丌放式基会的开放性，将为市场带来更多的增量资金，扩大证 券市场规模；许多退休基金、养老基金、保险资金等机构投资者，也将通过开放 式基盒入市，有利于资源的流动性；同时，由于丌放式基金本身规模的扩大，可 以提升它作为机构投资者的水平，进行投资组合，为中小投资者带来收益，同时 适应入市竞争的需要：山于丌放式基金运作的稳健性，推崇长期投资，对稳定证 券市场，引导市场理性投资，也有重要的意义：f h 于开放式基金面临赎回的压力， 其经理人必须勤勉尽心，以吸引更多的投资者，因此能提升管理人的运作水平， 促进基金业的竞争。总之，丌放式丛金在我国的证券市场上，作为一个新生事物， 将带来不可估量的影响。因此，对这一新生事物进行研究，很有必要。 ( 二) 研究问题的方法论 开放式基金作为一种金融制度创新，之所以能经历市场的历练成为当今世界 基金业的主流，我国基金业经过市场的选择之后，开放式基金将成为我国基金业 的发展方向，就在于这一制度安排具有封闭式基金所不具有的比较优势。因此， 从制度上研究丌放式基金，在方法论上也是一种创新。 这里的制度( i n s t i t u t i o n ) 既不同于基本的经济制度，也不同于通常所说的“体 帝l j ( s y s t e m ) ”而是“一系列被制定出来的规则，服从程序和道德、伦理的行为规 范，它旨在约束追求主体福利或改用最大化利益的个人行为”i i i 是“个人与资本 存量之间、资本存量、物铺与劳务产出及收入分配之间的过滤器”1 2 1 ，从而制度 成为继禀赋、技术和偏好之后的第四大理论支丰】：。制度作为人们在选择行动时的 前提，发挥着协调复杂经济活动，使之更有效率的作用p l 。协调资源配嚣作用的 制度，传统经济学一直极为重视市场机制，但现实r f i 的经济社会除了i 盯场机制之 外，还存着再种符样的制度性结构。i s k ；o i l 政府神! 丰j 会经济中常常扮演解决市场机 制解决不了的资源分配的角色，并由此给予市场机制很大的影响。另外还有其他 各种各样法律制度以及白发形成的结构( 包括组织规则、约定、习惯作法等等) ， 在不同场合发挥着对经济活动的协调作用。简言之，各经济主体的行动产生了各 种各样的制度，这些制度相互问发生着作用。而且这些制度反过来对经济主体的 行动施加影响。 但静态的制度分析的方法，必须和动态的历史的分析方法，比较的分析方法 结合起来，刊+ 能说明我国的封闭式基金运作之所以出现这样那样的问题，不仪在 于其自身制度安排的缺陷，也与当时的制度环境有关。开放式基金这一金融制度 的引入，必须要有适合的制度环境，它才能落地生根，茁壮成长。丌放式基金的 推出，势必要对我国的资本市场带来深刻的影响，但同时也不能忽视它的风险， 必须从内外加以严格的监管。 第1 章概论 诺思将民事法律规范的前提下，在经济活动中产生的更细微、更丰富多样的 财产权利关系称作制度安排，科斯将这种“产权安排”、“制度安排”叉区分为“正 式安排，和cc 非正式安排”。组织成企业的财产由“公司章程”等进行规范的财 产要利关系称作“正式安排”。每个人在处理涉及自己的财产权利关系时，还会 受风俗习惯及价值观演化等因素的影响，这些被称为“非正式安排”。 开放式基金作为一种正式的制度安排，具有封闭式基金所不具有的制度优 势，因而是我国基金业的发展方向。 1 1 几个基本的概念 1 1 1 投资基金 投资基金的定义有不同的表述： f 1 本学者藤阳囤之助认为，投资信托是由有价证券专家向大众投资者募集小 额资金，以分散风险的方式受托从事各种有价证券的投资，并妥善保管这些证券， 且将获得的收益分配于大众投资者的制度。1 4 1 在我国，中围银行颁布的投资基金管理暂行办法对投资基金的界定：“一 种集合投资制度，通过发行基金券，将投资者的资会集中，交由基金托管人托管， 基余管理人管理，主要从事证券等会融工具投资，利益共享、风险兆担。”其职 能是把众多投资者的零星资金汇集起来，交由专门的投资机构进行投资，收到基 金增值和获利的结果，而投资者拥有投资收益，代理投资机构，作为基金管理者 收取一定的服务费用。1 5 1 现代金融业与金融投资全书这样定义：规范地讲，是一种由不确定投资 者不等额出资汇集成一定规模的信托资产，交l b 专家管理，主要投资于股票、债 券等各类有价证券，获得收益后投资者按资比例分享的一种投资j 二具。最通俗 的含义是火家凑钱买证券。| 6 l t f ，华人民共和囤证券法实务全书中况，投资基金是一种证券投资的信托 行为，是分散的投资者通过购买受卖益凭证方式将资金交由专业性投资机构进行 管理，投资机构将资金分散投资于各种有价证券和其他金融商一铺，所得的收益按 j “资者的出资份额进行分配的一种集合投资制度。 上述定义尽管表述各异，但其实质是样的。 ( 1 ) 投资基金是一利- 投资制度。它从刁i 确定多数投资者手中募集资金，组建 投资管理公司，由对投资具有专门知识和经验的人进行专业化管理和经营。在此 制度下，资金的运营受到多种监督。 ( 2 ) 其发行的基金券是一种面向社会大众的投资工具，投资者通过购买基会 券完成投资i 彭吼凭之分享基衾的投资收益并承担风险，至于投资机构本身则作 为资金管理者获得一定的服务费用，因此，实际是一利喋腋成裘的组合投资方式。 综上所述，投资基金可以这样定义：是一种利益，享、风险共担的集合投资 制度和问接投资方式。 从交易方式上投资基金可以分为：封闭式基金和开放式基金。 1 1 2 封闭式基金 l 、定义 封闭式基金( c o l s e d e n df u n d s ) ，是相对于丌放式基金而言的，它是指基金 资本总额和发行份数在发行之前就已确定下来，在发行完毕后和规定的期限内， 基金的资本总额及发行份数都保持固定不变的投资基金，因而有时也被称作固定 型投资基金。证券投资基金管理暂行办法上称“是指事先确定发行总额，在 封闭期内基命单位总数不变，基会上市后投资着可通过证券市场转让、买卖基会 单位的一种基金。”i g l 2 、封闭式基金的特点 ( 1 ) 基金份额的固定性。封闭式基金事先确定发行总额，在基金的存续期内， 不得追加发行基金股份和受益证券，投资人也不得申请买回所持股份或受益证 券，而只能通过证券商在证券交易市场进行买卖，因而又被称为公丌交易投资基 金，其运作方式与股票基本相同。 ( 2 ) 基金期限和规模的确定性。封闭式基金通常有明确的封闭期限，由于不 能追加和赎回，其规模也较固定。 ( 3 ) 封闭式基金的交易价格，在很大程度上由市场供求状况决定，并不能反 应基金资产净值。同股票一样，影响基金市场价格的因素很多，除了基金自身的 绩效外，还要受政治、经济、心理、技术等因素的影响，所以其价格波动较大， 经常与基金净值有出入。通常市场价格高于基金单位资产净值的情况称作基金溢 价，市场价格低于资产净值的情况称作基金折价。 k 1 1 3 开放式基金 l 、定义 丌放式基金( o p e n e n df u n d s ) 是指基金管理公司在设立基金时，基金的资本总 额和股份总数不固定，可以随市场供求状况和投资者的投资决策发行新份额或被 投资者赎回的投资基金，山于资本总额是不封闭的，可以随时追加，因此又被称 作追加型投资瑟余，证券投资基金管理暂行办法上称“是指基金发行总额不 固定，基金单位总额随时增减，投资者可以按基金的报价在国家规定的营业场所 申购或者赎回基金单位的一种基会。1 9 1 2 、丌放式基金的特点 ( 1 ) 基金份额的变动性。开放式基金的份额是变动的，投资枷，以随时要求 申购或赎回基金单位。在具体的运作上，开放式基金成立一定期限后，基金管理 公司都会自行丌汝柜台，也可委托证券公司丌设柜台，以方便投资者进行基会单 位的买卖。这种制度设计的优点是：当基金运作成功能够为投资者带来良好收益 时，投资者势必会继续积极申购基金单位，这样无须再行设立新基金便可使基金 规模得以扩大，为基金带来增量资金，同时也为投资者提供了良好的投资方向。 反之若基金运作失败，业绩较差时，开放式基余的投资糟可以赎回基金单位，以 “川脚投票”的方式对基金经理人形成直接的压力，迫使后者勤勉_ t f f ，创造良 好的业绩回报投资者。 ( 2 ) 基金期限和规模的不确定性。丌放式基金一般没有清算期限，虽有最低 数额的限制但无最高数额的限制。从理论上说，丌放式基金可以无限期地存在， 但实际上，丌放式基金的续存期限与基金管理者的工作成果息息相关，基金管理 者的收入也与基金规模和经营业绩相挂钩。如果基金业绩优良，基金不但能续存 下去，还会吸收更多的投资者的投资从而扩大基金规模，基金管理者的收入便会 更加可观。反之，如果占金经营失败，业绩较差，丌放式基金便会而临投资者大 量赎回基金单位甚至清盘。基金的存续期限也许就此结束，朱利安罗伯逊经营 了2 0 年的老虎旗金管理公司旗下的6 家基金的关闭就是很好的证明。 ( 3 ) 丌放式基金的交易价格依基金单位资产净值确定。开放式基金的交易 价格山基金管理者依据基金单位资产净值确定，每个交易| 三| 公前i 一次。投资者无 论申购还是赎回基金单位都以当日公布的基金单位资产净值成交，同外汇买卖一 样，同一时点上基金的赎回价高于认购价，目的是为了阻止投资者频繁进出基金， 增加其变现成本，以保持基金资产的稳定性。 1 1 4 开放式i - i 与封闭式基金的时比分析 首先，从发展历史上看，封闭式基金要早于丌放式基金，更适于在较为封闭， 资金流动性不高的市场进行投资。丌放式基金则适于在规模较大，流动性强的丌 放市场进行投资。最早的英国基金和初期的美国基金都是封闭式基盒。到了二十 世纪二十年代，证券市场上投机活动猖獗，许多封闭式基盒参与了投机与欺准活 动，在1 9 2 9 年经济大危机t l i ：多封闭型基金纷纷倒闭。作为最早的j i ：放式基盒， 1 9 2 4 年3 月1 21 美国波士顿的马萨诸塞金融服务公司设立的马萨诸塞投资信托 基金，产生了基金发展史上的一次重要革命，此后开放式基金，i ：始在证券市场上 取得主要地位。 其次，封闭式基金与丌放式基金的主要区别在于基金份额是否能赎回，因此 规模是否可变动。封闭式基会的份额在封闭期限内是固定不变的，投资者不能随 意赎回。丌放式基金的发行则没有数量限制，可以随时接受投资者的中购与赎回， 按需供给，这种运作方式使j i ：放式基金孕育了爆发性发展的可能性，只要运行得 好，则必然使认购踊跃，而不必设立新的基余便可使资命规模迅速扩大，其发展 是市场性的。而封闭式基余一旦发行完毕，就封闭起术，即不再接受认购，规模 固定，要扩大舰模只有申请设立新的基金。从某种意义上既，基金规模的扩张有 赖于主管部门或机关的审批或核准。 第三，基金的交易方式不同，开放型基金的投资者可以随时直接向基金管理 公司购买，其交易一直在基金投资者和基金经理人或其代理人( 如商业银行、汪 券公司的营、i k 凰直) 之州进行，基金投资者之f n j s l ；发_ i 交易行为。封闭式姥金只 是在基金发起认购时和基金到期清盘时才在基金投资者和基金经理人或其代理入 之间进行，一般情况下，封闭式基金在证券交易所上市或以柜台方式转让交易都 是在基金投资者之间进行。这样，封闭式基金在封闭期内基金资产都是在基金经 理手中掌握的，基盒投资者在二级市场“用脚投票”，也只是在基会投资者之n u 进行的，除非到期清盘，否则与基金经理人没有太大的联系，投资者维护权益。 制约基金运作的主要机制是：在证券市场上卖出基金单位，通过基金单位的市价 变化米影响基金运作。激励契约理论假定人们一般都是风险舰避型的，即人们宁 愿拥有一笔较少但稳定的收入，而不愿要一般平均说来更多一些但不稳定，受不 可预知和不可控的随机因素影响的收入。封闭式基金的经理人恰恰足这一理沦的 实践，也就是说封闭式基金的经理人风险与收益是不对称的。其获得的收益要 大一j - 风险。 丌放式基金的交易方式则使其具有较好的激励机制，投资者可以随时将基金 单位“退还”给基金公司以保护自己的权益。为了避免经营不佳而遭致大规模赎 回甚至清盘，随时面l 晒赎回压力的基金经理人必须勤勉工作，其收益与风险较封 闭式基余要对称得多。 第四，从丛金运作和经营绩效上看，在封闭式基金中，由于基金规模、运作 期限是确定的，投资者不能“退还”基金单位，相对来说其经营上较为稳定，基 金公司在运作中有较大的自主权，其中包括基金单位发行，基金资产的投资安排， 管理费的提取、丛金分红等。但山于其资本额固定不变，在其经营稳定的同时， 另一方面也限制了基金规模的发展，特别是当基金发展前景看好时基金不能随时 追加投资从而失去发展机会。 开放式基会管理公司必须承担赎回义务，因此要保留部分现銎黪流动性较强 的资产，其资本额不能1 0 0 用于投资，从而影响其投资收益。另j , l , t r - 放型基金 资金频繁进i l 不利于基金资本额的稳定，进而影响到基金经理投资决策的执行， 基金公司在基金单位发行，基金资产的投资安t - - t ，管理费水平，基金分红等方面 的自主权受到投资者严重制约。因此，基金公司也更加注意维护投资者的权益， 提高服务质量。 1 2 我国封闭式基金的制度安排上的缺陷及存在的问题 我国封闭式基金的发展分为两个阶段，证券投资基金管理暂行办法出台 前为第一阶段，称为老基金；之后为第二阶段，称为证券投资基金。 1 2 1 老i f t - 伴随着中国证券市场与小国经济发展成长起来的老基金，不可避免地会带上 那个阶段的保斟的烙印。 、 1 、发起人资格审定的不规范 处于初创时期的老基金，由于当时有利可图，各种经济机构对于投资基金管 理都抱有浓厚的参与意 j ，都想作为基金的发起人，最好是拥有自己的基金管理 公司矛自己管理的基金，在证券市场上圈钱，山于缺乏统一的资格标准，执行审 批时又没有严格把关，从而导致了发起人资格审定的不规范，由此导致了一系列 的问题，如一个基金公司管理一个基金的问题，管理人与保管人是利益关联人的 问题等等。 2 、基金内部组织结构不规范 基金运作框架的先天不足制约其发展。绝大多数老基金仅由一家机构发起管 理，多数基金没有独立的托管人，管理人与保管人形成了利益共同体，损害了投 资者的利益。不少基金管理机构的专职人员偏少，基金管理人往往被视为某一会 融机构内 | j 一个极小的部门。以传统金融机构做信贷的思路来做投资，基金专家 理财的特点未得到充分体现。 3 、基金投资方向出现偏差、导致基金资产质量不容乐观 由于基金内部治理结构的不规范，而导致的持有人，基金管理人与基金托管 人的制衡机f f ；燃全，尤其足基会持有人缺乏对基金管理人的制衡尤为突山，加 上基金管理人本身质量不高，多数老基金对资产的流动性考虑很少，将资产的大 部分投在了房地产、法人股和实业等低流动性项同，虽然投a n i j 是短期投资，但 经济形势变化后，短期投资被迫长期化，失去变现能力，因而不能取得良好的收 益。部分基金涉讼多年，仍无法收回投资，一些基金经过6 至9 年的运作之后， 资产较最初大幅缩水，i ：存在着较为严重的变现难问题。 4 、基金信息披露不舰范 基金信息披露不规范，投资人知情权难以体现，l u 于缺乏统一，细致的信息 披露制度，j 占金信息披露的十分不够，其运作就象一个黑箱。例如，占 ；= 的资“： 净值汁算和公们没有得到应有的重视，投资者无法在每：i 或每季度定期得到有关 基金资产运作的信息，尤其是大部分投资基余j ( j 其投向证券市场和实业的资产运 用状况不及时或不能及时向投资青披露，又缺乏法规规范这种披露行为，影l i 自投 资者对基金市场的正确判断。各类老基金的年报，中报披露的指标采用多种准甚 至截取多种时m 段，极易对投资人造成误导，并给基会管理人调控业绩刚卜- 较大 的余地。 5 、基金规模普遍偏小，管理人提取的管理费升；足以支撑基金管理人划上f l 公司进行实地调研和吸引优秀人才，有时甚至不足以支撑基余管理人的j 1 常，f ： 支。 1 2 2 证券投资基盒 1 9 9 7j i i 1 1 ，j 我国颁们j 了证券投资基= ；：管理暂行办法。1 9 9 8 年3jj ，征 券投资南金外始袖! 我闭试点，神i 经历了两年多的实践h 汪券投资龌金的发展速 度惊人，从最初的两家基金管理公司，管理两只基金总资产4 0 亿元，发展到现 9 在1 0 家基金管理公司管理资产5 7 0 多亿元，但证券投资基金也存在不少问题。 l 、发起人问题 基金管理公司只能山证券公司及个别信托公司作发起人( 在首创进入基金业 f j ) 。公司管理者由发起公司指派。对此，北京大学的吴文菁说：“新基金的发起 人都是国内知名的大券商，同时它又是该基金的管理公司的发起人，也是该基金 的协调人，基金币式进入运作后，又因为向该大券商租用席位成为其客户。”例 如，金泰丛金的主要发起人是国泰征券有限公司，咳基余管理人囡泰丛余管理公 剧的j ! 要发起人魁刚泰证券有限公司，金泰拙会发行协调人也是困泰证券有限公 司，金泰丛金1 9 9 8 年 i 报显示，该基金通过冈泰证券公司席位交易量及1 i h 余占 全年成交量和全年们j 会量比例分别为9 6 1 9 和9 6 1 6 ，其他各家基金的比例也 在9 0 以上，墩高达9 8 。 祚这利一情况卜，丛盒管理公司与证券公司天然地有了重大的关联关系。基金 管理公司协助基金第一发起人坐庄，联手“抬价”；第一发起人与基金管理公司 进行关联交易，后者“承接”i j i 者“i l l 出”的“被套”股票，叭助| j 者转移风险， 或者前者买入后者的获利股票，进行盈利转移；基金管理公司将一部分基金资金 “借给”第一发起人，当所购股票被套时，以股还资，当股票盈利时，售股还帐。 最早发行的两只基金在成立之初大量购迸发起人持有的个股，引起市场的强 烈不满。在此背景下，管理层也采取了一些措施，如基金管理公司股权均等，基 金交易均衡分前j 等。 均等型股权结构从某种程度上说，同基金管理公司相对集中的股权结构相 比，分敞的股权结构可以避免控股股东对管理公司施加过多的影晌j 从而有可能 避免基金和控股股东间的关l 陕交易。但是，根据目前均等型股权结构基金管理公 司的情况，通常是一家股东派“董事长，另一家股东派出总经理，董事长是管理 公司的法人代表，而i i j 总经理负责公司的日常工作和基金的投资。在某种意义上， 这种相互制约的权力安排体现了监管部门在证券投资基金发展初期的谨慎态度。 但是，从招股浇明书和实际运作中所吐露的信息看，均等型股权结构基金管理公 司的董事长一职形同虚设，董事会的最高决策权和董事氏的法人代表责任无法得 到体现和保证，作为法人代表“甚至不能对涉及公司和基金的重大投资活动施加 仟何影响”。3 应该说，基金管理公司中存在的这种状况是违背公司法的有 关规定的，虽然日前还未造成大的不利影响，但是，长此以往，必将给基金管理 公司的规范运作埋下很深的隐忠，个别基金管理公司的状况已说明了这一点。所 0 以，虽然均等型股权结构减少了基金管理公司与股东之间发生关联交易的可能 性，基金管理人也有所收敛，其后这种明显的关联交易减少，但隐性关联交易仍 不能杜绝，具体表现在基金之问，基金与证券公司之问的交叉持股，多只基金利 用资金优势实施“做庄”等行为上，其手段和方式越来越隐蔽和巧妙。因为无论 是董事长还是总经理虽然名义上已与原单位脱钩，但事实上仍同原单位有着千丝 万缕的联系。在这种安排下，均等型股权结构的基金管理公司同其股东发生关l 成 交易的借口反而显得更冠冕堂皂。这在另一方面，基金管理公司“内部人”控制 倾向的普遍化又排斥了基金管理者的市场和社会选择机制，压制了“管理者”市 场的形成和作用，使得基金管理公司在实际上不是“专家”理财，而是“庄家” 理财。 2 、法律i 二的尴尬 原来在信托法没有出台的情况下，我田的证券投资基金均为契约型牲金， 这种法利 f ：的尴尬周而列挂金筒理公司的治删结构产生了极其不利的影响。从| i ： 界其他国家和地区的经验来看，在契约型基会和公司型基金r p 投资者的地位是不 一样的。n ! 公司型 走会i l ，基金的持有人是丛盒公司的股东，反映的足一种所有 权关系，吲i 他们有仪刘丝金即基金公司的重人决策进行市批，发表门己的意见， 并以股息的形式获得投资收益：而契约型基金的持有人足信托契约的当m 人，通 过购买受益凭汪获取投资的收益，对基余女l l f , q 运作等重要投资决策通常1 i 具有发 苦权。这意味精，对于契约型魅金来说，委托人( 聚金持有人) 更不易舱懈捧盒 管理人，神：缺乏投资者的外部监督和内部制衡的情况下，基金管理公司的法人治 理结构自然存在着各种各样的问题。 3 、 基金管理公司的内部制衡问题 事实上，问题的关键不在于基金公司的股权结构是分敞还是集t 。p ，而在于外 部监管和内部的制衡机制是否到位和起作用。内部制衡机制的一个重要方面，就 是基金管理公司内部j l f 管( j i ：f 察) 制度的设立和实施。从我国现有证券投资基会 的招募说明二m l ，可以看，为保护投资者利益和控制基会管理公司f l , jj x l 险，丛金 箭耻公司内爵b 坶没立了稽查监察部门和风险控制委员会，但是，同其他闻家和地 区不同的足，我国现有的基金管理公司内部的稽查监察部门是直属于总经理，而 不象其他国家和地区的那样直属于董事会。m 因为如此，如同不少基金管理公司 的兼枣k 职7 髟同虚设一样，稽查监察部门虽也定期向j | f 管部门提供稽查监察报 告，但事实上，稽查监察部门本身的法律和风险控制意以淡薄，并没有起到应有 的作用。在有的公司中，基会管理公司的法人代表董事长甚至也不是风险控制委 员会的成员，从而既不能对投资组合的风险控制，也不能对基金管理公司内部的 管理风险控制施加应有的影响。因此，理顺基金管理公司内部的稽查监察部门和 风险控制部门及其他部门的关系，并使之隶属于公司最高决策机构