（技术经济及管理专业论文）香港房地产市场泡沫研究及其对杭州的启示和借鉴.pdf

浙江工业大学硕士学位论文香港房地产市场泡沫研究及其对杭州的 香港房地产市场泡沫研究及其对杭州的启示和借鉴 摘要 上世纪八十年代末、九十年代上半期，香港房地产市场房价急剧 飚升，价格泡沫膨胀，其房地产泡沫在亚洲金融风暴与政府推出8 万 套公屋政策的冲击下破灭，对香港经济造成很大的危害。杭州当前房价 上涨速度、房地产市场所处的背景与当时的香港有一定相似性，因此 研究香港八十年代末、九十年代上半期房地产市场泡沫特征，及其形 成的背景，对防范杭州房地产市场泡沫风险具有现实意义。 本论文对泡沫理论和检测方法进行了综述，运用指标评价法和现 值假设法对香港房地产市场泡沫的存在进行了检测；然后系统地对其 泡沫形成背景进行了定性和定量分析，研究影响房价的主要影响因素 构成，运用灰关联分析得出各影响因素与房价关联度的排序，进行合 理的经济解释，并在此基础上运用多元线性回归中的岭回归方法构建 了房价模型，得到效果良好的拟合。 最后，论文运用对香港房地产市场泡沫的分析研究结论，从中得 到启示，针对杭州房地产市场当前发展状况，就杭州房地产市场的稳 健发展和泡沫风险预防提出了相关借鉴和建议。 关键词：香港，房地产泡沫，房价，杭州，借鉴 浙江工业大学硕士学位论文 香港房地产市场泡沫研究及其对杭州的启示和借鉴 t h er e a le s t a t em a r k e tb u b b l e si nh o n g k o n g a n dso m e e n l i g h t e n m e n tf o rh a n gz h o u a b s t r a c t t h e p r o p e r t yp r i c e si nh o n gk o n gr o s er a p i d l yi nt h el a t t e r19 8 0 sa n de a r l y19 9 0 s w i t h i nt h ep e r i o d ，t h ep r i c eb u b b l e si nt h er e a le s t a t em a r k e te x p a n d e da n de v e n t u a l l y c o l l a p s e db yt h ei m p a c to fa s i a nf i n a n c i a ls t o r m _ a n dt h en e wp u b l i ch o u s i n gp o l i c y t h ec o l l a p s eo fb u b b l eh a sd o n eg r e a th a r mt ot h ee c o n o m yo fh o n gk o n g n o wt h e r i s i n gs p e e do fh o u s i n gp r i c e sa n dt h eb a c k g r o u n do fr e a le s t a t em a r k e ti nh a n gz h o u a r es i m i l a rt os o m ee x t e n tt ot h o s eo fh o n gk o n go ft h a tp e r i o d s oi ti so fp r a c t i c a l s i g n i f i c a n c et oi n v e s t i g a t et h eb u b b l ec h a r a c t e r i s t i c sa n df o r m i n gb a c k g r o u n do fr e a l e s t a t em a r k e to fh o n gk o n gw i t h i nt h a tp e r i o da n dt ok e 印t h eh o u s i n gm a r k e to fh a n g z h o ua w a yf r o mb u b b l ec o l l a p s i n gr i s k s t h i sp a p e rs u m m a r i z e sb u b b l et h e o r i e sa n dd e t e c t i o na p p r o a c h e s b ya p p l y i n g i n d e x - e s t i m a t ea n dt h ep r e s e n t v a l u eh y p o t h e s i sm e t h o d ，t h eb u b b l e si nt h eh o n gk o n g h o u s i n gm a r k e ti sd e t e c t e d s y s t e m a t i cq u a l i t a t i v ea n dq u a n t i t a t i v ea n a l y s e sa r ec a r r i e d o u to nt h em a i nf a c t o r st h a ti n f l u e n c eh o u s i n gp r i c e s ：g r a ya s s o c i a t i o na n a l y s i si su s e d t od e t e r m i n a t et h er e l a t i v eo r d e ro ff a c t o r st h a ti n f l u e n c eh o u s i n gp r i c e sa l s ow i t hp r o p e r e c o n o m i c a le x p l a n a t i o n s ；u p o nt h eo r d e r , r i d g er e g r e s s i o na n a l y s i si s a p p l i e dt o e s t a b l i s hap r i c em o d e la n da l le x c e l l e n tf i tw i t h p r a c t i c a lp r i c ed a t u mi sr e a c h e d a n a l y s i sa n di n v e s t i g a t i o nr e s u l t so nh o n gk o n gr e a le s t a t em a r k e tb u b b l e s e n l i g h t e nu st oc o n c e r na b o u tt h eh e a l t h yd e v e l o p m e n to fh a n gz h o ua n da b o u tt h e b u b b l er i s kp r e v e n t i o n s o m es u g g e s t i o n sa n dc o n c e m e dr e f e r e n c e sa r ep u tf o r w a r do n t h e s et h e s e sa i m i n ga tc u r r e n tr e a le s t a t em a r k e ts i t u a t i o n si nh a n gz h o u k e y w o r d s ：h o n gk o n g ，r e a le s t a t eb u b b l e s ，h o u s i n gp r i c e s ，h a n gz h o u , e n l i g h t e n m e n t 2 浙江工业大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所提交的学位论文是本人在导师的指导下，独立进行研究工作所取得的 研究成果。除文中已经加以标注引用的内容外，本论文不包含其他个人或集体已经发表或撰 写过的研究成果，也不含为获得浙江工业大学或其它教育机构的学位证书而使用过的材料。 对本文的研究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人承担本声明的 法律责任。 作者签名： 手 日期：如晔年il 月i 岁日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学校保留并向国家 有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。本文授权浙江工业大 学可以将本学位论文的全部或部分内容编入又关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫 描等复制手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 1 、保密匦在 芝 年解密后适用本授权书。 2 、不保密口。 ( 请在以上相应方框内打“ ) 作者签名：孚焰 导师躲援武爹 卜? 。 日期：o 侔l 明f 泪 日期：州埠明，日 浙江工业大学硕士学位论文 香港房地产市场泡沫研究及其对杭州的启示和借鉴 1 1 研究背景和意义 1 1 1 研究背景 第一章绪论 1 9 9 9 年以来，随着城市化进程逐步加快，土地使用制度和住房分配制度改革 不断深入，杭州房地产市场呈现出一片如火如荼的景象，房地产业持续快速发展。 其住宅开发投资迅速增长，从1 9 9 8 年的3 4 6 0 亿元增长到2 0 0 3 年的1 0 3 2 9 亿 元，年均增长率达3 3 0 9 ，占房地产开发投资的比例也一直在6 0 以上，去年高 达7 5 1 1 1 。与此同时，商品房价格一路急剧飚升，增长速度超过人们收入水平 的同步提升，以杭州三墩地区的亲亲家园为例，其价格从2 0 0 3 年4 月刚开盘时的 3 5 0 0 元平方米，到2 0 0 3 年1 0 月份房交会期间的4 0 0 0 元平方米，再到今年年初 的均价4 5 0 0 元平方米，到目前三期开盘的均价4 8 0 0 元平方米，最高价5 8 0 0 元 平方米，短短不到一年的时间内就涨了3 7 1 ，涨幅极为明显2 。“杭州现象 引起 了政府部门、学术界以及市场主体等社会各界的高度重视。面对这一现象，相关 机构和学者指出，当前杭州市场已不仅仅是“过热的问题，而是已经出现房地 产泡沫的膨胀，并已进入警戒区。对于这一结论，社会各界看法不一，一时间众 说纷纭。 由于住宅产业是一个基础性的、产业关联度大的产业，其健康发展对支撑和 带动整个国民经济的发展具有十分重要的意义，而其脱离经济基础的过度增长则 可能引发房地产泡沫，一旦破灭就会对整个国民经济、金融体系等造成极大的破 坏且影响持久。因此，我们对房地产泡沫应该从理论到实证上都有一个正确的认 识，对于其形成的相关影响因素进行探讨，有助于我们采取一定的措施和政策来 积极防范它的产生和膨胀。 资料来源：据杭州市统计年鉴数据整理丽来 2 资料来源：通过市场调研获取 浙江工业大学硕士学位论文香港房地产市场泡沫研究及其对杭州的启示和借鉴 1 1 2 研究意义 问题的发掘、发现与解决离不开对房地产泡沫形成的理论研究与经验教训总 结。由于国内房地产业发展经验的缺乏，我们有必要研究其他国家和区域相对成 熟房地产市场的价格泡沫形成过程，运用泡沫检测方法对泡沫进行实证检测，分 析其泡沫成因和重要影响因素，尝试建立房价模型，总结经验，吸取教训。香港 八十年代后期开始的房地产市场泡沫形成就为我们提供了一个很好的研究样本。 香港地少人多，经济发达，其房地产市场一直备受关注。自上个世纪五六十 年代以来，香港社会经济在取得举世瞩目成就的同时，其房地产市场的发展更是 成为其中一个耀眼的亮点。但是随着其房地产市场的不断发展，八十年代后期始 住房价格快速上涨，一系列问题也接踵而来，最终导致房地产泡沫，并在亚洲金 融危机的冲击下破灭，对整个香港经济造成重创。杭州房地产市场在作为房地产 发展基础的土地制度等方面与香港房地产市场具有相似性，其目前经济发展速度 与九十年代上半期的香港经济发展速度相近，房价的上涨速度也与该时期香港的 房地产价格上涨速度相当，因此对香港房地产泡沫进行检测，对其泡沫产生的背 景进行定性和定量的分析研究，对判断当前杭州房地产市场面临的风险，并提出 有针对性的建议，具有十分重要的现实意义。 1 2 研究内容和研究框架 1 2 1 研究内容 本论文的主要研究对象为香港房地产市场：研究时间界定为1 9 8 6 年1 9 9 6 年 香港房地产价格泡沫积蓄膨胀时期。论文的主要内容有： l 、房地产泡沫理论和检测方法综述； 2 、采用多种泡沫检测方法对香港房地产市场的泡沫进行检测； 3 、香港房地产价格泡沫形成及破灭背景的定性分析； 4 、对香港房地产市场泡沫及价格形成的定量分析； 5 、在对香港房地产市场泡沫的分析结论基础上，对杭州住宅市场进行简单概 述，并得到启示，提出相关借鉴和建议。 6 浙江工业大学硕士学位论文香港房地产市场泡沫研究及其对杭州的启示和借鉴 1 2 2 研究框架 l 耄嚣蔷霎价i f 格的因素l 1 3 研究创新之处 香港房地产泡沫的检测 香港房地产价格 泡沫形成和破灭 的背景分析 香港房地产价 格泡沫形成的 定量分析 对杭州房地产市 场的启示和借鉴 第一、定性与定量分析相结合，深入分析香港房地产市场泡沫的形成背景， 选取相应价格影响因素，运用灰关联方法得到它们与房价的关联度大小排序，并 进行解释； 第二、运用岭回归方法构建出一房价多元线性回归模型，以进一步对房价影 响因素进行解释： 第三、结合杭州房地产市场现状，以香港为启示，利用研究分析结论对杭州 房地产市场的泡沫防范提出相应借鉴和建议。 7 浙江工业大学硕士学位论文香港房地产市场泡洙研究及其对杭州的启示和借鉴 第二章房地产泡沫理论及其检测方法综述 近年来，我国以住宅为主的房地产业高速增长，成为启动内需推动经济增长 的重要产业之一。房地产业与诸多产业高度相关，这意味着房地产不仅自身投资 规模大，其乘数效应也相当大。在房地产高速发展的时候，它会带动冶金、化工、 机械、仪表、装饰装修等多个行业的共同发展。但是，一旦房地产业发展违背了 价值规律，产生泡沫，其泡沫破灭产生的负效应也会波及其它行业，严重影响整 个社会经济的发展。因此，我们首先有必要从理论上认识房地产泡沫的涵义及形 成机理、检测方法，以指导我们对房地产市场进行正确分析和评价。 2 1 资产泡沫的涵义界定 资产泡沫的涵义早已在理论界争论良久，至今没有得到统一。金德尔伯格在 新帕尔格雷夫经济学辞典中写到：“在编写本辞条时，理论界尚未达成对泡沫 的一致同意的定义；至于它是否可能发生，也没有一致的看法。”以下为学者们的 主要看法。 ( 1 ) 泡沫或泡沫经济一词，来源于西方经济学界。学界对其的简要释义为： 虚拟资本的过度增长。具体的解释为：在市场经济中，通过各种“狂热 的活动， 使得某种商品、某种资产或某个公司股票的价格猛涨，若干倍地远离其价值。这 种若干倍猛涨形成的高价，不能长期维持，最终会像泡沫一样地破灭。 ( 2 ) 美国著名经济学家查尔斯p 金德尔伯格( c h a r l e spk i n d l e b e r g e r ) 3 在 1 9 8 7 年出版的权威经济学辞典新帕尔格雷夫经济学辞典中为泡沫给出了被广 泛认可的定义。他认为：泡沫可以不太严格地定义为：一种资产或一系列资产的 价格在一个连续的过程中的急剧上涨，初始的价格上涨使人们产生价格会进一步 上涨的预期，从而又吸引新的买者这些投机者购买资产的目的是从交易过程 中获得利润，而不是使用该资产或提高其盈利能力。随着价格的上涨，资产的市 场价格背离了其“实际价值”，很容易使市场预期逆转，且通常会出现价格暴跌( 泡 沫破灭) 、导致金融危机的情况。通常，繁荣的时间要比泡沫状态长些，价格、生 产和利润的上升也比较温和一些，以后也许接着就是以暴跌( 或恐慌) 形式出现 3 d i c t i o n a r yo fe c o n o m i c s ( 19 9 2 ) ，e d b yd o n a l d ，r u t h e r f o r d , r o u t l e d g e ，p 4 9 8 浙江工业大学硕士学位论文香港房地产市场泡沫研究及其对杭州的启示和借鉴 的危机，或者表现为繁荣的逐渐消退而不发生危机。 ( 3 ) 铃木淑夫( 1 9 9 3 ) 4 认为资产泡沫是指“地价、股价等资产的价格，持续 出现无法以基础条件来解释的上涨或下跌，最后突然暴跌或暴涨。 ( 4 ) f l o o da n dh o d r i c k 5 ( 1 9 9 0 ) - 、认为资产价格的变动有一部份是受到自我实现 ( s e l f - f u l f i l l i n g ) 因素的影响，而这类非基本因素( n o n - f u n d a m e n t a lf a c t o r ) 所造成的价 格变动，常常无法反映在资本化价格上，以至于会出现资本化价格与市场价格不 一致的情况。一般皆认为在理性预期( r a t i o n a le x p e c t a t i o n ) 的假设下，资产市场价 格会遵循基值，当市场价格偏离基值，即称为泡沫现象。 ( 5 ) h a m i l t o n ( 1 9 8 6 ) 8 认为价格泡沫可定义为市场实际价格与基值的差距。基 值则是预期未来资产收益的折现值，代表资产本身的基本价格。 ( 6 ) d o n a l d ( 1 9 9 2 ) 7 在经济辞典中认为，资产泡沫是一种资产的价格持续 上涨到很高的水平直至崩溃，是一种投机性冒险。除非有无数个参与者，否则泡 沫在本质上是非理性的。 ( 7 ) e v a n s 8 ( 1 9 9 1 ) 认为市场实际价格与基值的差距应包含误差项及价格泡沫，并 定义价格泡沫( b ) 与住宅价格( p ) 间关系的一般式如下： 。 p = f + b + 6 其中： f 为基值，占为误差项且为白噪声( w h i t en o i s e ) 因此，考虑住宅市场价格与基值间的差距时，可以将这部分再予以分离为属 于随机误差的白噪声以及价格泡沫，且这里的价格泡沫并非直接受到基值变动的 影响。 ( 8 ) e r w i ne s s e rn e m m e r s 9 ( 1 9 7 9 ) 认为，资产泡沫是“任何形式的过度投机 。 ( 9 ) 辞海( 1 9 9 9 年版) 的解释是：“泡沫经济：虚拟资本过度增长与相关交易 持续膨胀日益脱离实物资本的增长和实业部门的成长，如金融证券、地产价格飞 4 【美】j k 加尔布雷斯，r 泡沫”的故事会融投机历史回顾( 二) ，改革，1 9 9 4 年第5 期 f l o o d ，r p a n dh o d r i c k , j ( 19 9 0 ) ，o nt e s t i n gf o rs p e c u l a t i v eb u b b l e s , j o u r n a lo fe c o n o m i cp e r s p e c t i v e s , v o l 4 ，2 ，s p r i n g , p p 8 5 1 0 1 t i - i a m i l t o n j d ( 1 9 8 6 ) ，o n 协t i i l gf o rs e l f - f u l f i l l i n gs p e c u l a t i v ep r i c eb u b b l e s ，i n t e m a t i o n a le c o n o m i cr e v i e w ，2 7 ， p p 5 4 5 - 5 5 2 7 d i c t i o n a r yo fe c o n o m i c s ( 19 9 2 ) ，b yd o n a l d ，r u t h e r f o r d , r o u t l e d g e , p 4 9 。e v e n s ，( 1 9 9 1 ) ，p i t f a l l si nt e s t i n gf o re x p l o s i v eb u b b l ei 曩a s s e tp r i c e s ，a m e r i c a l le c o n o m i c sr e v i e w ，8 1 ，p 7 4 5 7 7 0 d i c t i o n a r yo f e c o n o m i c sa n db u s i n e s s ( 1 9 7 9 ) ，b ye r w i n 妇n e m m e r s ，l i t t l e f i e l d ，a d a m s s c c o ，p 5 7 9 浙江工业大学硕士学位论文香港房地产市场泡沫研究及其对杭州的启示和借鉴 涨，投机交易极为活跃的经济现象。泡沫经济寓于金融投机，造成社会经济的虚 假繁荣，最后必定泡沫破灭，导致社会震荡，甚至经济崩溃。 ( 1 0 ) 曹振良、傅十和m ( 2 0 0 0 ) 认为因为建筑物系劳动产品，其价格相对比 较稳定，比较容易判别，所以房地产泡沫实质上是指地价泡沫，即土地投机导致 的土地价格超过其市场基础决定的合理价格而持续上涨。 ( 1 1 ) 王子明1 1 ( 2 0 0 2 ) 贝i j 认为泡沫是一种经济失衡现象，可以定义为某种价格 水平相对于经济基础条件决定的理论价格( 一般均衡稳定价格) 的非平稳性往上 偏移，这种偏移的数学期望可以作为泡沫的度量。 ( 1 2 ) 2 0 世纪9 0 年代下半叶，我国有些专家对泡沫和泡沫经济的释义补充了 新的内容。有些专家认为，在发展经济过程中，不顾需要和可能盲目地过量生产 或过量投入，造成了产品或建成项目的大量积压，也是一种泡沫现象。该新补充 的内容，已经不是西方国家所讲的“疯狂涨价 那种泡沫，是在我国范围内对泡 沫和泡沫经济涵义的补充地。 考察各种资产泡沫定义，我们认为：资产泡沫本质上是一种价格运动现象。 在此基础上，我们对房地产泡沫予以简单的定义：房地产泡沫是由于人们的群体 投机行为导致的房地产价格远远偏离基础价格持续上涨，以至于形成突然崩溃的 危险的一种价格现象。 具体来讲，房地产泡沫定义包含两层含义：第一，房地产泡沫是指房地产价 格脱离市场基础急剧上涨的过程或状态。在该过程中，泡沫载体1 3 的价格飙升， 使得其远远脱离合理的市场定价，导致泡沫载体价格畸形；第二，由于价格信号 作用最终使资源配置失衡( m i s m a t c h ) 1 4 ，导致泡沫的破灭，表现为泡沫载体价 格急剧下跌。般认为，房地产市场的基础价值是由房地产未来收益的现值之和 决定的。s t i g l i t z ( 1 9 9 0 ) 认为，决定跨时期持有资产的市场基础价值的因素有三项： 估计持有期可获得的收益，如土地租金、股票的利息等；估计持有期末资产的终 值，如土地的最后售价；选择将未来收益转换成现值的折现率。他还认为，如果 今天的高价仅仅是因为投资者相信明天的售价会更高，然而市场基础因素并不支 曹振良、傅十和，“房地产泡沫及其防范”，中国房地产，2 0 0 2 年第2 期 王子明，泡沫与泡沫经济非均衡分析，北京大学出版社，2 0 0 2 年7 月 住包宗华，“关于泡沫经济与房地产业”， 0 、b i 0 、1 c 0 。 7 曹振良，傅十和，“房地产泡沫及其防范”。中国房地产2 0 0 0 年第2 期 1 l 曹振良、傅十和，“房地产泡沫及其防范”，中国房地产2 0 0 0 年第2 期 1 4 香港房地产市场泡沫研究及其对杭州的启示和借鉴 i q = a + o e , + l ( b o ) ( 1 1 ) l l s ，= 口l + 2 j i 丘( f o ) ( 1 2 ) j 弋 墨= s ( ，1 )( 1 3 ) l 户：z 一，+ c 化一，一只一：) ( 1 c o )( 1 4 ) l l s - d , ( ，刀)( 1 5 求解( 1 1 ) ( 1 2 ) ( 1 4 ) ( 1 5 ) 得 z = a l ( 。i c ) 鹄( 鲁) + 面a t - - a 6 ( 1 + c ) 6 ， 其中，a ，、a ：为任意常数，取决于忍 显然，当a ： 0 ，色 b 0 ，即资产的供给弹性大于需求弹性时，房地产价格会 从某时刻起单调上升，由此形成房地产泡沫如图2 - 1 所示： p 图2 - 1 扩散式摆动的蛛网模型 ( 1 7 ) a 为任意常数，该式表明房地产价格会逐渐趋向于均衡值页s o 再- - 石a 。 1 5 浙江工业大学硕士学位论文香港房地产市场泡沫研究及其对杭州的启示和借鉴 2 3 2 投机理论 对资产的需求可归结为三类：生活消费需求、投资需求( 含物资投资和金融 投资) 与投机需求。投机行为对经济波动有很大影响，并且会推动资产价格泡沫 的形成。我国台湾学者徐滇庆、于宗宪、王金利挎通过房产投机商的资本增值方程 对房地产泡沫的产生机理进行了解释。 假定有一个具有代表性的房地产投机商，他所追求的目标是在一个较长时期 内的资本增值旧警。最大化。这个投机商的相应于目标函数的预算约束方程为： c ，+ ，= + ，k + f 只+ f i 墨小l + z + ，k + ，- l ( 2 1 ) e 为f 时期的总资产额的增值；只为t 时期的资产价格：k ，为在t 时期的资产 量；z 为单位资产所获得的租金；，为基期，f = 0 ，l ，2 ，3 ，表示顺延各时 期。如果在i 时期所持有的房产总值数额与前期相同， k t “= k + ，q( 2 2 ) 那么，在f + f 时期的资本增值为： c f + ，= ( 只+ ，一e + n ) 墨+ 纠+ 4 + ，k + 一 ( 2 3 ) 如果住宅市场上有相当多的人都估计房产的价格会上升，某投机客必定增加 所持有的房产，墨+ ， k 小。 那么，这个投机客的资产增值方程为 c f “= ( 只+ 一+ h ) k 川+ z + f k t + “ 2 + ，一只+ f 1 ) ( k ，+ f l + k “) + z + ，墨+ 一l = e + ，k ，+ j l + e “z x k , “+ 玩“k t + ，一l ( 2 4 ) 方程右侧第一部分表示房产价格上涨所带来的增值；第二部分表示新买进的 房产可能带来的增值；第三部分是租金。 假定在住宅市场上有相当多的人都估计房产的价格会上升，那么许多投机商 都会企图购入房产。在住宅市场上对住宅的需求迅速上丹，导致住宅价格随之上 扬。也就是说在p 和必( 资产总额) 之间形成了一个正反馈的过程。纰+ ，越高， z k k 越大。反之，必越高必+ ，越高，这就形成了通常人们在经常见到的“房 悖徐演庆、于宗宪、王金利，泡沫经济与金融危机) ，中国人民大学出版社，2 0 0 0 年 1 6 浙江丁业大学硕士学位论文香港房地产市场泡沫研究及其对杭州的启示和借鉴 地产牛市”。房产被越炒越热，价格急剧攀升。 当预期房产价格变动所产生的收益必+ ，k 伽。大大超过租金部分所带来 的收益西+ ，k + ，。，以至于许多人在选择房产投资的时候，已经不大注意房 产的租金收益率d s 。这就使得房产市场的波动渐渐脱离了房产的实际收益， 带上了越来越多的投机性质。 相反，如果人们预期房产的价格可能会下降，衅+ 。呈现负值。显然，在这种 情况下最好是卖出手中持有的房产，使得式( 2 4 ) 中的第二项必川也变为负值， 负负得正，显示抛出房产可以减少损失。如果估计房产价格会下降，够+ ，负值越 大，那么，必川就下降得越多。越不看好，抛的就越多；抛的越多，价格下 降得越厉害。 2 3 3 “经济人刀的非理性行为 从前面的投机模型我们可以看出，“经济人 的非理性行为是房地产泡沫产生 和形成的基本前提。经济学上的非理性是指对“最大化 的偏离。许多人的非理 性行为就表现为市场的非理性，使市场产生非均衡性、更大的不确定性、无序性 甚至异常振荡。非理性行为包括投机和“从众行为”，往往起源于发财致富的欲望， 这也许是人类最强烈的欲望之一。欲望的盲目驱动或无节制的冲动，会给市场带 来负面冲击。房地产热、股票热、期货热、集资热等背后是市场参与者发财致富 欲望所激发市场群体性的冲动与激情。 从众行为是集体情绪的反映，从本质上来讲来源于信息的不对称。房地产市 场属于高度分散的大众化交易市场，人们只能在不完全信息状态下对未来进行预 期，在信息量过于庞大复杂使得个人投资者在茫然而无所适从的情况下，往往有 跟从房产评论家或者主流心理的倾向，从而通过模仿其他人的行为来选择自己的 行为方式。人们不断参与投资地产和股票，很大程度上是因为别人( 朋友，或者 亲戚) 也在买，只要人们不断购买，价格就不会崩溃，而事实上不断上涨的地价， 诱使人们接着购买，循环反复，泡沫就这样产生了。 谢经荣，朱勇，曲波等，地产泡沫与金融危机，经济管理出版社，2 0 0 2 年 1 7 浙江工业大学硕士学位论文香港房地产市场泡沫研究及其对杭州的启示和借鉴 日本经济学家铃木淑夫( 1 9 9 5 ) 2 1 用“从众行为理论”描述日本1 9 8 8 年开始 的地价与股价暴涨时的从众行为：“乐队的大车”开始走到大街上，很多人紧跟其 后，尽管他们不知道车子开往何方，却有越来越多的人尾随其后。既然有这么多 的人跟在后面，即人们不断地参与购买土地和股票，虽然说不清楚原因，但价格 决不会崩溃。事实上，地价和股价确实继续上涨，这又诱使人们接着购买。这正 是“泡沫的产生”。 2 4 房地产泡沫评价指标与检测方法 2 4 1 房地产泡沫检测方法之一指标评价法 曾经有学者指出，判断房地产市场是否存在泡沫的唯一标准是市场供需( 任 志强，2 0 0 3 ：李红，董藩，2 0 0 2 ) 。如果市场供需两旺，则不存在泡沫。这种观点 似是而非，它成立的基础在于市场交易成员理性行为假设，然而从已发生的泡沫 经验来看，泡沫产生的根源就在于市场交易成员的非理性预期( 金德尔伯格， 1 9 8 7 ) 。那么用什么指标和标准来判断房地产市场是否出现泡沫呢? 从已有文献来 看，国内对其的研究不是很多，而且存在较大的争议。综合一下，主要有： 房价收入比2 0 实际9 0 年代初世界银行中国局的首席经济师黑马恩德 ( a n d r e wh a m e r ) 在进行中国住房体制改革研究时，曾经提出了一个“比较理想 的经验比例，认为房价应该为居民家庭年收入的3 - - 6 倍。这个比例主要是依据美 国和部分西方发达国家的经验数据推断而来，但由于各国国情不同，经济发展水 平、自有住房比例、恩格尔系数和财富分配结构等等都会影响到居民购房能力。 因此这一经验数据不能适用于所有的国家。我国的房价收入比明显高于这一比例， 因此关于我国合理的房价收入比还有待于商榷。 住房空置率一般认为，房地产空置的国际公认警戒线为1 0 ，空置率1 卜 2 0 为空置危险区，空置率超过2 0 以上则是商品房严重积压区。然而，有专家指 出，国际商品房空置率- - , - 半年以上不住人的空置面积全社会的完工面积，而中 国商品房空置率= 当期空置面积近三年竣工的总面积，两者不可比( 姚瑞华， 2 0 0 3 ：刘正山，2 0 0 3 ) 。此外，还有学者指出，房地产空置是结构性过剩导致的。 2 1 铃木淑夫：日本的金融政策，中国发展出版社1 9 9 5 年版 1 8 浙江工业大学硕士学位论文香港房地产市场泡沫研究及其对杭州的启示和借鉴 房地产价格增长率实际g d p 增长率拢该指标是根据房地产泡沫的涵义来 设计的，用实际g d p 增长率来代表实体经济的发展，测量房地产经济泡沫化的趋 势。该指标值越大，房地产泡沫程度就越大。 住房按揭款居民月收入该指标是根据房地产泡沫成因中的信贷支持来 设计的，反映了信贷对居民住房需求的支持程度，也反映了居民的住房消费水平， 代表了房地产泡沫发展及实现程度。该指标值越大，说明信贷对居民住房投资的 支持度越大，产生房地产泡沫的基础条件越好，如果房价保持上涨，则说明产生 房地产泡沫的可能性越大。 此外，还有学者提出了房地产投资增长率、房价增长率、房地产贷款比例与 增长率、租售比等指标作为房地产泡沫评价指标，均属主观判断。对于房地产市 场是否存在泡沫，实践及理论界均缺乏被广泛接受的衡量指标和标准。 2 4 2 房地产泡沫检测方法之二理论价格法 理论价格法是根据房地产泡沫的定义，将房地产价格分为实际价格和理论价 格。实际价格是市场交易的价格，而理论价格是将房地产收益( 即租金) 用适当 的资本化率进行资本化。当实际价格高于理论价格时，则认为房地产市场泡沫存 在。理论价格法通过建立数学模型来推算出房地产的理论价格。 根据推算思路的不同，房地产理论价格的计算可以分为两类：一类是基于收 益还原价值角度的价格泡沫。日本学者多根据这一理论对日本房地产泡沫进行了 衡量，如野口悠纪雄、中尾宏。另一类是从市场供需因素的角度出发，通过影响 市场供需的各变量( 如房价、建筑成本、税后抵押贷款利率等等) 建立数学模型， 求出市场均衡时的住宅价格基值( 基值变动率) ，以此同实际价格( 实际价格变动 率) 相比较得出泡沫程度。这类方法以西方学者居多，如a b r a h a ma n dh e n d e r s h o t t 、 b o u r a s s aa n dh e n d e r s h o t t 等等。 收益还原理论价格法 野口悠纪雄( 1 9 9 2 ) 通过计算房地产使用收益的贴现值，把它和现实的地价 进行比较，即利用收益还原来计算资产的理论价格( 市场基础决定的资产价格) ， 勰刘琳，郑思齐，黄英，“房地产泡沫测度系数的编制方法”，中国房地产，2 0 0 3 年第6 期 站同上 1 9 浙江工业大学硕士学位论文香港房地产市场泡沫研究及其对杭州的启示和借鉴 对日本的城市地价进行了计量。住宅用地的理论价格是将房租用住宅贷款利率折 现求得；商业用地的理论价格是将办公楼租金用长期利率贴现求得。通过这种方 法的测算，他认为当时日本地价的一半以上是由预期上涨造成的，这部分即构成 房地产泡沫价格。 中尾宏( 1 9 9 6 ) 采用更为详细的收益还原模型计算京都商业用地的历年理论 价格，他采用的公式为： p = r ( 1 1 + 1 2 一1 3 ) 其中：p 为不动产理论价格；r 为纯收益；j 。为安全利率；1 ：为风险补偿率； ，3 为租金预期上涨率：i 。+ ，：一厶为合理的风险补偿率。 在理论价格法中，确定特定房地产在特定时期的合理正常纯收益及正常合理 的折现率至关重要，其准确性是建立在市场体系非常完善的假设基础上的。而我 国房地产市场还处于较低层次，运用该方法还不成熟，采用时应充分考虑市场租 金是否正确反映房地产的真正收益。 市场供需理论价格法 a b r a h a ma n dh e n d e r s h o t t 2 4 ( 1 9 9 6 ) 运用第二类方法对美国1 9 7 7 - - 1 9 9 2 年3 0 个 城市住宅价格的泡沫变动进行了研究。他们指出：住宅价格增量可以分为两部分， 一部分解释了市场均衡价格( 只) 的变化，另一部分可以认为是均衡价格的动态 调整或变化偏差。通过实证分析，成功地解释了城市住宅价格变化的6 0 。 e + = a o + 口l q + o r 2 巳+ 0 ：3 以+ a 4 ， ( 2 5 ) l 只= + q ( 2 6 ) i 1 日，= ；t o + p | - l + 九( 刀只- l n p , 一1 ) + 仍 ( 2 7 ) 、 其中：q 一真实建筑成本变动率，y ，一人均真实收入变动率，e t 一在岗职工 人数变动率，一真实税后利率变动率，q 一房地产泡沫 b o u r a s s aa n dh e n d e r s h o t t 筠( 1 9 9 7 ) 也用相同的方法探讨新西兰在1 9 8 6 至1 9 9 5 “a b r a h a m j m a n dh e n d c r s h o t t , h p ( 1 9 9 6 ) 。b u b b l e si nm e t r o p o l i t a nh o u s i n gm a r k e t s 。j o u r n a lo fh o u s i n gr e s e a r c h ， v 0 1 7 。l s s u e 2 , p p 1 9 1 2 0 7 2 5 b o u r a s s a , s c a n dh e n d e r s h o t t , h e ( 19 9 7 ) ，b u b b l e si nr e a lm e t r o p o l i t a nh o u s ep r i c e s ：e v i d e n c ef r o mn e w z e a l a n d , r e a le s t a t er e s e a r c hu n i tw o r k i n gp a p e rs e r i e sw o r k i n gp a p e rn o 5 浙江工业大学硕士学位论文香港房地产市场泡沫研究及其对杭州的启示和借鉴 年间住宅价格的泡沫变动，与前文不同的是，b o u r a s s aa n dh e n d e r s h o t t 以前期市价 与基值的差占市价的比重来解释所形成的误差项，且因市价的剧烈变动，设计虚 拟变量来掌控可能出现的结构性变迁的问题。实证结果说明在1 9 8 6 至1 9 9 2 年间， 新西兰与美国的住宅市场都出现价格泡沫现象，但美国的住宅价格泡沫维持的时 间较长，波动的幅度也较大。此外h o r t 船( 1 9 9 8 ) 也参考相同的方法探讨瑞典在1 9 6 8 至1 9 9 4 年的住宅价格变动与其泡沫现象。 2 0 0 0 年我国台湾学者杨宗宪、张金鹗2 7 也参照这种方法对台北成屋市场的价格 泡沫作了研究，利用台北市成屋的住宅价格平均单价，进一步估计基值及价格泡 沫。实证结果显示：1 9 6 2 年至1 9 8 7 年，台北市成屋市场不存在价格泡沫现象，而 1 9 8 8 年至1 9 9 8 年则存在价格泡沫现象，其中1 9 8 9 年价格泡沫占市价的比重最高， 达3 0 。 2 4 3 房地产泡沫检测方法之三统计检验法 统计检验法的实质是利用计量统计学的原理对房地产价格的变化进行统计分 析。当房地产市场上无泡沫时，房地产价格变化比较有规律，统计分析可以找到 统计规律，而当经济泡沫存在时，由于经济泡沫使得价格大起大落，从而使得统 计规律失常。统计检验法根据检验的标准不同，可分为方差上限检验、单位根和 共积分检验以及设定性检验。 方差上限检验法 方差上限检验法以b l a n c h a r d 和w a t s o n ( 1 9 8 1 ) 为代表。他们认为，经济泡 沫的出现会增加价格尸的方差，会减弱价格p 与市场基础的决定因素彳的相关关 系。在不存在经济泡沫的零假设下，给定某些条件，就可以求出价格方差的上限。 当经济泡沫出现时，这个上界条件会受到破坏。当市场是有效时，资产未来各期 的收益的理性预期贴现模型可以正确描述资产的现实价格。则在理性预期下， v a t ( p , ) = v a r ( p , ) + v a r ( s ，) ，其中为收益实现值的贴现价格，c 为未来各期理性 预期收入的贴现价格，为理性预期误差。由方差非负性，可以得知 2 6 h o r t , k ( 1 9 9 8 ) 。t h ed e t e r m i n a n t so fu r b a nh o u s ep r i c ef l u c t u a t i o n si ns w e d e n1 9 6 8 1 9 9 4 ，o u m a lo fh o u s i n g e c o n o m i c s ，v 0 1 7 ，n o 2 ，p p 9 3 1 2 0 2 7 杨宗宪，张金鹗，“台北市成屋价格泡沫知多少? ”2 0 0 0 年中国住宅学会第八届年会论文集 2 l 浙江工业大学硕士学位论文香港房地产市场泡沫研究及其对杭州的启示和借鉴 v a t ( 8 ) v 叭) ，若上述不等式不成立，则存在泡沫。 单位根和共积分检验 b l a n c h a r d 嚣( 1 9 7 9 ) 发展出一套检定现值模型的方法，认为在市场有效情况下， 基础价格和市场价格之间存在着共积分关系。单位根检验基础价格和市场价格的 积分阶数可以判定是否存在价格泡沫，若相等则不存在理性泡沫，不相等则可能 存在理性泡沫。共积分检验市场价格是否等于基础解，若相等，则不存在理性泡 沫。两种检验相结合则能较准确地判断市场价格是否存在理性泡沫。我国台湾学 者张丽蕙( 1 9 8 9 ) 、柯顺雄( 1 9 9 2 ) 、林素菁( 1 9 9 7 ) 2 0 等人都曾运用共积关系检定价格泡 沫的存在性。 设定性检验 h a u s m a n ( 1 9 7 8 ) 提出一套比较二组不同估计式的方法，以判断模型的设立是 否适当。w e s t ( 1 9 8 7 ) 则运用此概念建立二组计算股利现值的估计式，一组计算股 价与滞后期股利的关系，一组计算股利与前期股利间的关系，在效率市场假设下， 二组估计参数应具有一致性；若存在泡沫，第一组估计式会因为遗漏重要变量( 即 泡沫) 而使得二组估计参数不一致。台湾学者周世贤( 1 9 9 4 ) 也曾以此法鉴定台北 市预售屋市场的价格泡沫，实证结果指出在7 9 年至8 3 年间确曾存在价格泡沫。 2 4 4 房地产泡沫检测方法之四空置率修正法 我国学者洪开荣( 2 0 0 1 ) 提出房地产泡沫计量的“空置率修正法 ，即以物业 空置率为基础，从房地产的供求差异出发，通过考虑宏观经济状况、房地产业状 况和市场交易状况进