（金融学专业论文）代理问题、公司治理与并购绩效之关联性.pdf

摘要 跨入2 1 世纪，一浪盖过一浪的财务丑闻浪潮席卷全球。浪潮过后，以萨 班斯一奥克斯利法案为标志，世界各国监管机构掀起了严格监管、强化公司治 理的潮流。在这股潮流趋势下，并购作为企业的重大战略决策之一，受到学术界 的极大关注，学者们纷纷从各个角度探讨了公司治理与并购绩效的关联性。 虽然在企业并购论题上，国内学者也进行了有意义的探讨与研究，但国内现 存文献更多偏重于并购宣告效果计量和长期财务绩效评价，而在并购宣告效果和 长期财务绩效两构面以外，对代理问题及公司治理与并购绩效的关联性研究，却 着墨甚少，且未能连贯整合加以探讨。针对国内现存研究的不足，本文取长补短， 通过对代理问题、公司治理、并购绩效评价及代理问题和公司治理对并购绩效的 影响等相关文献的回顾与分析，建立起本研究的理论架构，提出待验证的假说。 尔后，在2 0 0 4 年实施并购交易的国内a 股上市公司中，筛选出5 0 家公司为样本， 以事件研究法检定并购宣告效果，以财务指标研究法检定并购后长期财务绩效变 化，以多元回归模型找出并探讨代理问题、公司治理等相关变量对企业短期和长 期并购绩效的影响。最终整合四个构面，以期呈现本研究的意义与价值。 通过实证研究，本文得出如下研究结论：1 并购宣告对主并公司股东财富有 显著负面影响；2 并购资讯于宣告日前己被提前泄露；3 并购后主并公司长期财 务绩效有恶化趋势；4 主并公司可能借助并购交易粉饰财务报表；5 股权集中度、 债务融资比例等公司治理变量对并购宣告效果有显著影响；6 自由现金流量、股 权集中度、独立董事比例和债务融资比例等公司治理变量对并购后主并公司长期 财务绩效有显著影响。 针对潜在的问题，本文结合中国资本市场背景，提出以下研究建议：1 加强 对中小股东合法权益的保护；2 完善上市公司信息披露制度；3 谨慎从事并购活 动，倡导战略性并购；4 充分发挥公司治理效能。 关键词：代理问题；公司治理；并购绩效 a b s t r a c t s t e p p i n g i n t ot h e21s t c e n t u r y , s e r i o u sc o r p o r a t i o nf i n a n c i a lf r a u d u l e n c e s c o n t i n u o u s l yh a p p e n e di nt h ew o r l d a f t e rt h ew a v e so ff i n a n c i a lf r a u d u l e n c e s ， m a r k e dw i t h ”s a r b a n e s - o x l e ya c t ”，t h eg o v e r n m e n tr e g u l a t o r yb o d i e sa r o u n dt h e w o r l dh a v el a u n c h e das t r i c ts u p e r v i s i o n , a n ds t r e n g t h e n e dc o r p o r a t eg o v e r n a n c e m o v e m e n t w i t h i nt h i sm o v e m e n t ，a so n eo fm a j o rs t r a t e g i cd e c i s i o n m a k i n g s ，m & a h a se a r n e dg r e a tc o n c e mb ya c a d e m i c s ，a n ds c h o l a r sh a v eb e e nd i s c u s s i n gt h e r e l a t i o n s h i pb e t w e e nc o r p o r a t eg o v e r n a n c ea n dt h ep e r f o r m a n c eo fm & a a l t h o u g hd o m e s t i cs c h o l a r sh a v em a d eal o to fm e a n i n g f u le f f o r t so nt h et o p i co f m & a ，t h ee x i s t i n gl i t e r a t u r eo fm & ar e l a t i v e l yf o c u s e do nt h ea n n o u n c e m e n te f f e c t o fm & aa n dt h ee v a l u a t i o no fl o n g t e r mf i n a n c i a lp e r f o r m a n c e e x c e p tt h et w o d i m e n s i o n s ，t h er e l a t i o n s h i pa m o n ga g e n c yp r o b l e m ，c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，a n dt h e p e r f o r m a n c e so fm & a i ss e l d o mr e s e a r c h e da n dh a s n tb e e nc o m p l e t e l yd i s c u s s e d t o n l a k eu pf o r t h ed e f i c i e n c i e so ft h ee x i s t i n gr e s e a r c h ，t h i sp a p e rr e v i e w sa n da n a l y z e s t h el i t e r a t u r e so fa g e n tp r o b l e m , c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，p e r f o r m a n c ee v a l u a t i o no f m & aa n dt h ee f f e c t so fa g e n c yp r o b l e m sa n dc o r p o r a t eg o v e m a n c eo nt h e p e r f o r m a n c eo fa c q u i r i n gf i r m s ，i no r d e rt oe s t a b l i s hat h e o r e t i c a lr e s e a r c hf r a m e w o r k ， a n dt h er e s e a r c hh y p o t h e s e st ov e r i f y l a t e r , t h i sp a p e re m p l o y s5 0c o r p o r a t i o n sf r o m t h ea s h a r el i s t e dc o m p a n i e si nc h i n aw h i c hh a v ei m p l e m e n t e dm & at r a n s a c t i o n si n 2 0 0 4 w i t ht h em a r k e tm o d e lo fe v e n ts t u d y , t h i sp a p e rt e s t st h ea n n o u n c e m e n te f f e c t s o fm & a ，a n de m p l o y st h ef i n a n c i a li n d e xs t u d ym e t h o dt o v e r i f yt h ec h a n g eo f l o n g t e r mf i n a n c i a lp e r f o r m a n c eo fa c q u i r i n gf i r m s a tl a s t t h ee m p i r i c a ls t u d y e m p l o y sm u l t i p l er e g r e s s i o nm o d e lt ov e r i f yt h ee f f e c t so fa g e n c yp r o b l e ma n d c o r p o r a t eg o v e r n a n c eo nt h es h o r t t e r ma n dl o n g t e r mp e r f o r m a n c e so fm & a e v e n t u a l l yw i t ht h ef o u ri n t e g r a t e dd i m e n s i o n s ，t h i sp a p e rl o o k sf o r w a r dt os h o wi t s r e s e a r c hc o n l r i b u t i o n t h r o u g ht h ee m p i r i c a lr e s e a r c h ，t h er e s u l t so ft h i sp a p e ra r ea sf o l l o w s ：1 m & a a n n o u n c e m e n th a sas i g n i f i c a n tn e g a t i v ee f f e c to nt h ew e a l t ho fa c q u i r i n gf i r m s s h a r e h o l d e r s ；2 t h em & ai n f o r m a t i o nl e a ki ss u p p o s e dt oe x i s t ；3 t h el o n g t e r m f i n a n c i a lp e r f o r m a n c eo fa c q u i r i n gf i r m sh a sd e c l i n e da f t e rm e r g e r ；4 a c q u i r i n gf i r m s m a yu s em & a t r a n s a c t i o n st og l o s so v e rt h ef i n a n c i a ls t a t e m e n t s ；5 o w n e r s h i p s t r u c t u r e ，t h ep r o p o r t i o no fd e b tf i n a n c i n ga n do t h e rc o r p o r a t eg o v e r n a n c ev a r i a b l e s s h o was i g n i f i c a n te f f e c to nt h ea n n o u n c e m e n te f f e c t so fm & a ；6 f r e ec a s hf l o w , o w n e r s h i ps t r u c t u r e ，t h ep r o p o r t i o no fi n d e p e n d e n td i r e c t o r sa n dt h ep r o p o r t i o no f d e b tf i n a n c i n ga n do t h e rc o r p o r a t eg o v e r n a n c ev a r i a b l e sh a v eas i g n i f i c a n ti m p a c to n t h el o n g - t e r mf i n a n c i a lp e r f o r m a n c eo fa c q u i r i n gf i r m s t a r g e t i n ga tp o t e n t i a lp r o b l e m s ，b a s e do nt h eb a c k g r o u n do fc h i n a sc a p i t a l m a r k e t ，t h i sp a p e rp r o v i d e st h ef o l l o w i n gs u g g e s t i o n s ：1 t os t r e n g t h e nt h ep r o t e c t i o n o ft h el e g i t i m a t ei n t e r e s t so fs m a l la n dm e d i u m - s i z e ds h a r e h o l d e r s ；2 t oi m p r o v et h e i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r es y s t e mf o rl i s t e dc o m p a n i e s ；3 t ob ec a u t i o u sa b o u tm & a a c t i v i t i e s ，a n da d v o c a t es t r a t e g i cm & a ；4 t os t r e n g t h e nt h ep o w e r so ft h ec o r p o r a t e g o v e r n a n c e k e yw o r d s ：a g e n c yp r o b l e m s ；c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ；p e r f o r m a n c e so f m & a 厦门大学学位论文原创性声明 本人呈交的学位论文是本人在导师指导下，独立完成的研究成果。 本人在论文写作中参考其他个人或集体已经发表的研究成果，均在文 中以适当方式明确标明，并符合法律规范和厦门大学研究生学术活 动规范( 试行) 。 另外，该学位论文为() 课题( 组) 的研究成果，获得() 课题( 组) 经费或实验室的 资助，在() 实验室完成。( 请在以上括号内填写课 题或课题组负责人或实验室名称，未有此项声明内容的，可以不作特 别声明。) 声明人( 签名) ：7 日锚煳 w 7 年f 月必日 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人同意厦门大学根据中华人民共和国学位条例暂行实施办法 等规定保留和使用此学位论文，并向主管部门或其指定机构送交学位 论文( 包括纸质版和电子版) ，允许学位论文进入厦门大学图书馆及 其数据库被查阅、借阅。本人同意厦门大学将学位论文加入全国博士、 硕士学位论文共建单位数据库进行检索，将学位论文的标题和摘要汇 编出版，采用影印、缩印或者其它方式合理复制学位论文。 本学位论文属于： () 1 经厦门大学保密委员会审查核定的保密学位论文， 于年月日解密，解密后适用上述授权。 ， ( 、- 爿2 不保密，适用上述授权。 ( 请在以上相应括号内打“”或填上相应内容。保密学位论文 应是已经厦门大学保密委员会审定过的学位论文，未经厦门大学保密 委员会审定的学位论文均为公开学位论文。此声明栏不填写的，默认 为公开学位论文，均适用上述授权。) 声明人( 签名) ：彳习七丽和勾 k 7 年叩卜日 一、研究背景与意义 绪论 跨入2 l 世纪，一浪盖过一滚韵财务j e l 闻浪潮席卷全球，疯狂地摧毁了股东 财富，市场信心一度濒婚崩溃边缘。浪潮过后，以萨班舞一奥克凝利法案为 标志，世界各国监管机构掀超了严格监管、强化公司治理的潮流。在这股潮流趋 势下，并赠作为企业翡重大战略决策之一，受到学术爨瓣极大关注，学者们纷纷 从各个角度探讨了公司治理与并购绩效的关联俄。 随着全球大竞争时代( m e g ac o m p e t i t i o n ) 的来临，市场自巍忧、区域经济 整合以及产业无国籍的趋势，迫使全球企业处在一个持续性企业重整与再造 ( 鹣s t r 毽c t 骐r 主稳g ) 懿环境中。在如此残酷豹生存、竞争环境中，追求持续成长 的企业莫不试图通过并购、合资、策略联盟等外部成长方式，快速获取关键技术、 尖端管理人才灏优势渠道网络等核心资源。尔艨，透过骞效整合，褥以提升囱赛 的核心竞争力，取得可持续发展的竞争优势。但是，并购是否真能为主并公司带 来综效( s y n e r g y ) 价值，在短期蠹通过并购宣尝效果给股东带来正靛异常擐剽， 在长期经由企业经营绩效的提高，持续为股东创造财富? 这是一个学术界与实务 彝一致认定值得操讨豹勰题，也是本文研究豹动枫。 并购活动作为企业重大的战略决策之一，公司治理结构是否健全，治理机制 是否有效，直接影响企业并魏翦熬决策，并魏中豹整合，以及并购瑟鹣绩效。园 内现存文献更多偏重于并购宣告效果计量和长期财务绩效评价，而在并购宣告效 果和长鬻财务绩效两构嚣以辩，辩代理问题及公司渗理与并赡绩效瓣美联髓研究， 却着墨甚少，且未能连贯整合加以探讨。所以本文尝试在并购宣告效果与长期财 务绩效两构面瑷夕 ，翔入主并公霹翁代理阕题及公司治理等榴关变量，探讨主著 公词代理问题及公司治理对并购宣告效果的影响和对长期财务绩效的影响，从而 整合嚣令鞫面，默期墨现本研究豹意义与徐值。 l 代理问题、公司治理与并购绩效之关联性 二、研究翻的与内容 ( 一) 研究目的 本文旨在探讨代理问题及公司治理对主并公司并购绩效的影响。具体目的可 细分为以下几项：第一，并购宣告对股东财富是否存在正面影响；第二，并购活 动对主并公司长期财务绩效是否有积极意义；第三，代理问题、公司治理等相关 变量，对主并公司并购宣告效果是否有正面影响；第四，代理问题、公司治理等 相关变量，对主并公司并购后长期财务绩效是否有正面影响。 ( 二) 研究内容 首先回顾了代理问题、公司治理、并购绩效评价及代理问题和公司治理与并 购绩效关联性等相关文献，以此建立代理闻题、公司治理与并赡绩效关联性的理 论架构，提出待验证的假说。并在总结、评价前人既有研究成果的基础上，发展 出本文检视代理问题和公司治理对主并公司并购绩效影响的研究方法。尔后，依 前文所述之理论架构及研究方法，以国内a 股上市公司为例，从2 0 0 4 年实施并 购交易的公司中，筛选出符合研究标准的5 0 家公司为样本，分别从短期荠购宣 告效果和长期财务绩效变化两个构面检定主并公司的并购绩效，即先以事件研究 法的市场模式计算事彳孛期翡异常报醐率，检定事件期异常报酬的显蔫性；接着， 基于财务指标研究法，利用所建立的财务指标体系，对主并公司并购前后的绩效 指标值进行差嚣检定。然后，数多元回归模型找出、并探讨影响主并公司短期并 购宣告效果和长期财务绩效变化的代理问题及公司治理相关变量。最后，本文对 所得出酌实证研究结果进行分析、总结，并针对潜在的闯题，结合孛图资本市场 具体背景，提出若干政策建议。 三、研究方法与架构 ( 一) 研究方法 本文的研究方法，主要以代理问题、公司治理、并购绩效评价，以及代理问 题和公司治理与并购绩效关联性等相关文献为基础，运用麴集整理的样本数据， 采用事件研究法和财务指标研究法，辅以叙述性统计分析方法，分别检定上市公 司并购宣告对股东财富的影响和上市公司并购后长期财务绩效的变化；接着，以 多元回归模型找出、并探讨影响主并公司短期并购宣告效果和长期财务绩效变化 2 绪论 的代理问题及公司治理相关变量。其中，事件研究法基于公司股价的交化，利用 市场模式计算异常报酬率，衡量市场对上市公司并购宣告资讯的反应，以此来研 究上市公司短期并购宣告效果；财务指标研究法，基于上市公司财务报表相关数 据，利用财务绩效指标体系，对主并公司并购前、后的长期财务绩效表现进行比 较，以此来了解主并公司长期财务绩效是否因并购活动而有明显提高；多元回归 模型以并购宣告的累积平均异常报酬率和并购前、后长期财务绩效比率差异值为 因变量，以代理问题、公司治理等相关变量为自变量，通过网归分析验证两者之 间是否存在显著关联性。 ( - - ) 研究架构 主要章节安排表述如下： 第一部分：绪论。介绍本文的研究背景、意义、目的、内容、方法及架构。 第二部分：文献综述。回顾了代理问题、公司治理、并购绩效评价，以及代 理问题和公司治理与并购绩效关联性的相关文献。在对相关文献进行综述、评价 基础上，建立起本文研究代理问题、公司治理与并购绩效关联性的理论架构，同 时，在总结、评价前人研究成果基础上，发展出本文检视代理问题和公司治理对 主并公司并购续效影响的实证模式。 第三部分：实证研究设计。基于本文的研究目的和相关文献的理论及实证结 论，衍化出本文待验证的研究假说；接着，根据本文所确立的规则，筛选出本文 运用的样本数据，并明确数据资料来源；最后，详细介绍本文所采用的研究方法， 包括针对并购宣告效果的事件研究法，检视企业并购前后长期财务绩效变化的差 异检定法，和进行关联性研究的多元回归模型。 第四部分：实证结暴与分析。应用事l 譬研究法，计算异常报酬率，进而衡量 市场对上市公司并购宣告资讯的反应；针对财务指标差异检定法得出的结果，分 析主并公司并购前后的绩效表现，探讨主并公司长期财务绩效是否因并赡活动箍 有明显提高：基于多元回归模型所得出的结论，可以验证代理问题和公司治理等 相关变量与并购宣告效果及企业长期财务绩效变化之间是否存在显著关联性。 第五部分：研究结论与建议。总结、评价前述实证研究结果；针对潜在的问 题，结合中国资本市场背景，提搬若干政策建议；最后指出本文的局限所在。 本文的研究架构详见下图一： 3 代理问题、公司治理与并购绩效之荚联性 图一本文研究架构 毒 一、代理问题 第一章文献综述 第一节代理问题与公司治理 ( 一 代理闫题的产生 现代公司制企业的根本特征，在于其产权结构上实现了所有权与控制权的分 离。b e r l e 和m e a n s ( 1 9 3 2 ) 调查了美国2 0 0 家大公司，发现其中大部分公司不 是由股东控制：占公司总数4 4 ，财产总额5 8 的公司是由未拥有公司股份的经 理人员所控制。壶此，他们得出了现代公羽所有权与控制权相分离的结论。图 公司所有权与控制权的分离导致了委托代理问题的出现，众多学者先后对这 个问题进行了深入研究。r o s s ( 1 9 7 3 ) 解释了委托代理关系的现代内涵；图j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 更是提出了“代理关系”的重要概念，并阐述了公司中的 委托代理关系问题。他们认为代理关系是一种契约，在此契约下，一个或多个人 ( 委托人) 雇佣另外的人( 代理人) 去执行某些工作或者把一些决策权授予代理 入。委托人以公司价值最大化为圈标，授权和监督代理人，代理人按照委托人的 意愿，经营和管理公司，以求自身报酬的最大化。委托人和代理人目标的不一致 是委托代理问题产生的根源。【3 】 ( 二) 代理问题的相关理论 根据研究角度及方法的不同，般将代理问题的相关理论分为委托代理理论 和代理成本理论两大部分。 1 委托代理理论 委托代理理论是由w il s o n ( 1 9 6 9 ) 【4 】、s p e n c e 和z e c k h a y s e n ( 1 9 7 1 ) 踟、 r o s s ( 1 9 7 3 ) 翻、m i r r l e e s ( 1 9 7 4 ) 蔺以及g r o s s m a n 和h a r t ( 1 9 8 3 ) 嘲等人开 拓的。主要通过建立数学模型，来研究非对称信息条件下行为人的利益关系，因 此，也被称为“信息经济学”或“激励理论。委托人与代理人之间的信息不对 称是该理论的核心，在这个核心下，企业管理中所产生的代理问题主要有两种表 现形式，即道德风险和逆向选择。 道德风险( m o r a lh a z a r d ) ，是指从事经济活动的当事人一方( 代理人) 在 s 代理问题、公司治理与并购绩效之荧联性 最大限度地增加謇身效用时徽出不利于他人( 委托入) 的行为，羁代理人不愿承 担来自于不确定性的和不完备的或受约束的合同的全部利益或损失，这种不完备 或受约束的合同使代理入不会承担全部损失( 或利益) 的责任。放本质上说，道 德风险属于经济环境中的外生不确定性，或者道德风险基本上是经济外在性的形 式之一，它的存在将破坏市场均衡或导致市场均衡的低效率。 逆向选择( a d v e r s es e l e c t i o n ) ，是指在建立委托代理关系之前，代理人就 事先掌握了一些委托入所不知的信息，铁面可以签订对自己有利的契约，同时， 委托人也无法准确掌握代理人的素质和能力，只能为代理人提供社会平均报酬。 这样就造成某种劣质代理人充斥市场的现象，越是能力不高的潜在代理久，越容 易成为现实的代理人，最终导致劣质者驱逐优秀者的现象出现。 委托代理理论试图解释在信患不对称或不确定的情况下，如何减少道德风险 和逆向选择，从而减轻代理问题程度。 2 代理成本理论 代理理论中另一类重要理论是代理成本理论，由3 e n s e n 和m e c k lin g ( 1 9 7 6 ) 提出。他们认为在企监的委托代理关系中存在着“代理成本 ，包括： ( 1 ) 构造一系列合约的成本； ( 2 ) 委托人对代理入行为进行监督和控制的成本； ( 3 ) 保证代理人进行最优决策，否则将依据次优决策的后果给委托人补偿 的契约签订成本； ( 4 ) 剩余损失，即由于代理人的决策与使委托人利益最大化的决策闻发生 偏差，而使委托人遭受的损失，以及由于合同的完全履行成本超过其所能带来的 收益丽产生的差额。嘲 代理理论从降低代理成本角度，试图减少甚至解决代理问题。 ( 三) 代理问题的表现形式 1 股东与经理人之间的代理问题 早期的研究主要关注股权高度分散下，经理人与股东之间的代理闰题， 3 e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 的论文是该研究思想的代表。该文指出，经理人与 般东之闫是具有利益冲突的代理关系。当经理入不拥有公司股权或只拥有少数股 权时，其价值豳标可能会偏离股东财富最大化，而不会尽全力去工作，或者让公 6 第一章文献综述 司承担他们奢侈的消费，如豪华办公室和小轿车等。并且，在股权分散豹企业中， 小股东缺乏一定的激励，去花费一定的资源监督管理层。股东与经理人之间的代 理关系是委托代理关系中的最摹本关系。滋 2 大股东与小股东之间的代理问题 近年来的研究发现，世界上镁多国家的企业股权不是分散而是高度集中的。 l ap o r t a 等( 1 9 9 9 ) 发现，在2 7 个高收入国家中约有6 4 的大企业存在控股股 东隧。在新兴市场，所有权集中度比成熟市场更高。如c l a e s s e n s 等( 2 0 0 0 ) 发 现，除日本以外的东亚国家中，4 0 以上的上市公司由家族控制。 9 在这些股权 高度集中的企业里，存在着大股东与小股东之间的委托代理问题。如s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 9 7 ) 指出，股权集中在少数控股股东手中，导致控股股东掠夺小 股东问题的出现，大股东一旦取得企业的决策权，成为众多小股东的代理入詹， 经常会以其他股东和利益相关者的利益为代价谋取私利。1 1 0 l l ap o r t a 等( 1 9 9 9 ) 认为，在世界大多数大企业中，主要的代理问题是控股股东掠夺小股东，而不是 管理者侵害外部股东利益。嘲 控股股东可能采取多种手段撩夺小股东，如支付给公司高管过高的报酬，而 这些高管常常是由控股股东所派出的代表担任的；羧股股东通过上市公司担保而 取得贷款；控股股东进行股权稀释、关联交易；控股股东窃取公司的投资机会或 者迫使公司投资于不获利却有利于控股股东的投资项目等。 二、公司治理 ( 一) 公司治理内涵 到目前为止，学术界对公司治理( c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ) 还未有一个权威 的定义，而世界各国理论界和实务界对公司治理研究的文献浩如烟海，因此概念 的界定也就纷繁复杂。其中比较燕要的观点有： 1 制度安排说 靳坦福大学钱颖一教授( 1 9 9 5 ) 认为，公司治理是套制度安排，用以支配 若干在企业中有重大利害关系的团体一投资者( 股东和贷款入) 、经理人员、职 工之间的关系，并从这种联盟中实现经济利益。公司治理主要涉及三个方面内容： 公司控制权的配置和行使；对董事会、经理人员和员工的监控以及对他们工作绩 效的评价；如何设计和实旌激励机制。 7 代理问题、公司治理与并购绩效之必联性 2 相互作用说 c o c h r a n 和w a r t i c k ( 1 9 8 8 ) 则认为，公司治理要解决的是高级管理人员、 董事会、股东和其缝剥益相关者相互作用产生的诸多特定问题。有关公司治理的 核心问题是：( 1 ) 谁从公司的决策( 经理的行为) 中获利；( 2 ) 谁应该从公司的 决策( 经理的行为) 中获利? 当两者存在矛盾时，公司治理问题便睫之出现。秘麓 3 决策机制说 o l i v e rh a r t ( 1 9 9 5 ) 在公司治理：理论与瘤示一文中提出了公司治理理 论的分析框架。他认为，只要有以下两个条件存在，公司治理问题就必然在一个 组织中产生。其，代理问题，确切地说怒组织成爨间存在利益冲突；其二，交 易费用之大使代理问题不可能通过合约解决。他将代理问题和合约的不完全性作 为公司治理存在的条件和理论基础，认为公司治理结构是一些决策机制，丽这些 决策在初始契约中没有被明确地设定。【1 3 4 。组织结构说 吴敬琏( 1 9 9 4 ) 认为，“所谓公司治理结构，是指由所有者、董搴会和高级 执行人员即高级经理人员三者组成的一种组织结构，在这种结构中，上述三者之 间形成一定的制衡关系。 1 4 从上述各种表述中，可以发现两种不同的观点：一种认为公司治理仅限于公 司股东、董事会和经理之间的有关权利、义务、激励与控制等一系列的制度安排； 另一种则认为公司治理不仅包括公司内部股东、董事会、经理，同时也包括一系 列利益相关者相互之间的权利、义务、激励与控制及其他一系列的制度安排。尽 管两种观点的内涵有所不同，但归根结底，公司治理问题根源于现代公司所有权 与控制权的分离，以及豳此所产生的委托代理问题，丽进行公司治理的一个最初 始目标就是解决代理问题。 ( 二) 公霹治理机制 公司治理机制一般包括内部治理机制和外部治理机制，前者主要依靠企业内 部的各种机制来降低代理成本，其作用通过公司董事会、监事会和股东自己来实 现；后者则是借助外部市场来缓解代理问题程度。 8 第一章文献综述 内部治壤机翱 ( 1 ) 激励机制。作为公司内部治理机制的一个重要组成部分，激励机制主 要通过运用一定的激励措麓来解决委托入与代理入之间的利益目标差异问题，即 委托人促使代理人采取适当的行动，最大限度地增加委托人的效用。主要的激励 措施有： 报酬激励机制。f a m a ( 1 9 8 0 ) 认为对代理人的报酬安排可以缓解代理问题 程度。将代理入的薪酬与其绩效挂钩，如管理者的报酬可以由固定薪金、奖金、 股票与股票期权、退休金计划等构成，既保证了基本收入，又有与管理者绩效及 管理者利益相关的收入，可以对代理人的道德风险起到一定的约束作用。秘霹 内部人持股。企业通过员工持股计划( e s o p ) 与管理层收购( m b o ) 这两 种内部入持股的方法也能达到一定程度降低代理成本的目的。m o r c k 等入( 1 9 8 8 ) 的实证研究发现如果公司内部人持股所产生的“一致效应”超造离心效应”时， 公司的业绩与内部入持股正相关。秘8 】 ( 2 ) 监督机制。f a m a 和j e n s e n ( 1 9 8 3 ) 认为将企业的决策管理与决策监督 分开，能限制代理入侵蚀股东权益的可能性。 1 7 3 企业建立一套决策与监督机制， 两这套机制即为企业的法人治理结构，构成公司内部治理的重要组成部分。法人 治理结构一般由股东会、董事会、监事会等组成，本文用下图1 - 1 表示法人治理 结构及其串的相互关系。 圈1 - 1 法人治理 9 代理问题、公司治理与并购绩效之荧联性 在这季孛治理结构下，企业对予代理人的监督可以体现为以下三个层次： 股东与股东会的监督机制。股东可以在股东会上“用手投票，也可以在 股票市场上“用脚投票”来行使对代理入的监督权。作秀公丽最高权力机构的股 东会可以在最高层次上实现对代理人的监督。股东会通过采取合理的选举制度， 可以使小股东在董事会中得到较含理的瘴缀，默焉起到保护小股东的侔用。 董事会的监督机制。f a m a ( 1 9 8 0 ) 曾在其文章中说，“董事会是监督经理 的一个成本最低豹内部资源。 爨翻董事会对于管理者的监督，表现在聘任和解雇 经理人员，或通过制定重大的长期战略来约束经理人员的行为。特别是独立董事 制度的出现强他了这种监督功能，同时也在定程度上限制了某些大股东( 同时 也是董事会中的执行董事) 的行为，起到保护小股东的作用。 监事会麴监督机涮。监事会是公司内部的专职监督枫构，对股东负责，具 有完全的独立性。其基本职能表现为，监督公司的切经营活动，以董事会和总 经理为监督对象，在监督过程中，随时要求董事会和经理人员纠正违反公司章程 的越权行为。因此，企业良好的监事会制度可以约束管理者与董事会的行为，减 轻代理问题程度。 ( 3 ) 决策机制。决策机制主要协调由公司股东会、董事会、监事会和经理 层组成的公司内部治理权力系统如何进行决策分工和决策权分配。一般来说，股 东会的决策权处于公司决策权的最高层，拥有选择经营者、燕大经营管理和资产 受益等决策权力，其权力通过股东年会及特别会议等不同种类的股东会议实现； 董事会决策是公司常设决策机构的决策，在股东会闭会期间，是公司的最高决策 机构，行使或授权行使除股东会拥有或授予其他机构拥有的权力以外的一切权力； 经理人则是董事会决策的执行者。在这种机制下，各层级都有明确的决策权力分 工，限制了代理人不利于所有者利益的决策权，从而对代理问题起到抑制作用。 ( 4 ) 信息披露机制。在企业内部建立并完善信息披露制度，可以减轻外部 股东和内部人之间存在的信息不对称程度，有利于外部股东了解公司的实际情况， 慎重地行使表决权。而且，信息披露制度还有利于包括大股东在内的内部人遵循 必要的诚信义务，增加大股东等内部人侵占行为被曝光和奁处的概率。设计合理 的信患披露制度在禁止自我交易( s e l f - d e a l i n g ) ，规范各类关联方交易方面有 很强的针对性，对于降低大股东与小股东代理问题程度方面有一定的作用。 1 0 第一章文献综述 2 外部治理机制 ( 1 ) 竞争性的产品市场。产品市场的竞争是解决大量代理问题的另一种机 制。h a r t ( 1 9 8 3 ) 认为，竞争性的产品和要素市场作为一种“硬预算约束 和激 励机制，考验着企业的生存能力，淘汰着不合格企业，给经理人员造成了极大的 外在压力。如果经理浪费资源，企业在产品市场上终将失败。因此，增加产品市 场竞争能减少经理的偷懒行为，能有效监督经理，有助于限制控股股东的机会主 义行为，提高公司治理水平。 1 8 3 ( 2 ) 经理人市场。f a m a 和j e n s e n ( 1 9 8 3 ) 认为，经理人市场的竞争对经理 施加了有效的压力。如果经理工作质量不高就会被市场信号所反映，经理的个人 资本就会贬值，对职业生涯和声誉的关注将激励经理人员努力工作以获得未来更 大的收益。因此，有效的经理人市场可以缓解企业代理问题。【1 7 】 ( 3 ) 股票市场。f a m a 和j e n s e n ( 1 9 8 3 ) 认为股票市场提供了一种外部监督 手段，因为股价可以反映管理者决策的含义，低股价会对管理者施加压力，使其 改变行为方式，并忠于股东的利益，从而减少代理问题所形成的代理成本。【1 7 】 ( 4 ) 公司控制权市场。资本市场竞争的实质是对公司控制权的争夺，它的 主要形式是接管。在现代市场经济中，虽然每一个投资者在某一企业中的股份很 小，不足以对经理实施有效的监督，但是由于股份可以自由买卖，分散的股份可 能被集中起来。如果经理经营不善，企业的股票价格会下跌，于是，有能力的企 业家或其他企业就能用低价买进足够的股份，进而接管该企业，赶走在任的经理， 重新组织经营，获取利润。因此，并购接管的威胁有助于约束经理的行为。但是， 公司控制权市场也有一定的局限性，外部投资者必须收集企业无效性和改进领域 的昂贵信息，而潜在的“搭便车问题会损害这种积极性。 ( 5 ) 外部审计。企业向外部传递信息，但信息的真实性非常关键。企业披 露的信息特别是财务会计信息需要经过专业的、有一定声誉的会计师事务所审计， 以合理保证相关信息使用人确定己审信息的可靠程度，从而在一定程度上减少企 业内部的代理问题。但是，企业与会计师事务所之间也形成一种委托代理关系， 也存在代理问题，经理或大股东可能与会计师事务所有一定的关联性或其他勾结， 从而影响审计的独立性，导致审计质量降低，对企业外部投资者及其他利益相关 者产生不利的影响。因此，通过一定措施来约束会计师事务所的行为是必要的。 1 1 代理问题、公司治理与井购绩效之关联性 ( 6 ) 法律环境与社会监督。相关法律制度的健全是以上各种治理机制发挥 作用的重要保证，通过法律手段可以使一然治理机制得到强制执行。如公司法 中对公司的股东会、董事会及监事会等设立办法及曩体实施措施佟出了明确的规 定；证券法中的相关规定约束了证券市场上的违法行为，对恶意操纵股价、 扰乱市场秩序等行药做嬲了处罚规定，在定程度上保护了其他投资者特别是中 小股东的权益；企业会计准则规范了企业对于会计信息的处理及披露。但是，本 文也发现，相关的法律制度并不健全，如与中小股东利益保护相关的法律依据还 很匮乏。同时，即使有法可依，还存在着有法不依、执法不严的现象。另外，在 不断变化的市场当中，隧时会出现新情况，而法律的出台一般都严重滞后于这些 情况，这就要求社会舆论监督方面发挥作用。从广义上来说，整个社会都是企业 的利益相关者，因此社会应该对代理问题给予关注，使相关主体能够自律。 综上，公司治理机制是一种综合性的解决机制，其能否有效、充分地发挥作 用与每一环节都息息相关，因此每一种机制都需要给予足够的重视；公司治理机 制也是一个动态的过程，这就要求企业对其治理机制进行评估，对出现的新情况， 要及时修订相关内容；企业治理机制还是一个长期性过程，因此要注重各机制之 间的相互联系和作用，不能以短期内一种机制起作用面长期牺牲其他机制为代价。 第二节企业并购绩效文献综述 一、采用事件研究法的文献综述 f i r t h ( 1 9 8 0 ) 对1 9 6 9 年至1 9 7 5 年闻在英国发生的4 8 6 个并购案例进行了 研究，结果表明并购公告当月目标公司股东的异常报酬率为2 8 9 6 ，而主并公 司股东的异常报酬率为- 6 。3 9 6 。秘瓣 j e n s e n 和r u b a c k ( 1 9 8 3 ) 总结了1 3 篇文献的研究成果，发现成功的并购会 给目标公司股东带来约2 0 的异常报酬，而成功的要约收购会给目标公司殷东带 来的异常报酬则达到3 0 ，但给主并公司股东带来的异常报酬仅为4 。嘲 l i m m a c k ( 1 9 9 1 ) 研究了1 9 7 7 年至1 9 8 6 年英囡的4 6 2 例并购事件，结采表 明在窗口期内，目标公司股东的异常报酬率为3 1 ，而主并公司股东的异常报酬 率为一o 2 。这说明并购事件对予目标公司股东收益有显著改善作用，而对于主 并公司股东的收益则没有显著影响。【2 1 3 】2 第一章文献综述 s c h w e r t ( 1 9 9 6 ) 研究了1 9 7 5 - 1 9 9 1 年间1 8 1 4 例并赡事件，发现霹标公司股 东的累积平均异常收益为3 5 。矧 近年来国内也有一些学者采用异常报酬率法检定中国上市公司的并购绩效。 陈信元和张田余( 1 9 9 9 ) 研究了1 9 9 7 年上市公司的并购活动后得出，并购公告 目前l o 天至公告日后2 0 天内，主并公司的累积异常报酬尽管有上升趋势，但统 计检定结果与零没有显著差异。 余光和杨荣( 2 0 0 0 ) 研究了深、沪两地1 9 9 3 1 9 9 5 年问的一些并购事件后认 为，目标公司股东可以在并购事件中获得正的累积异常收益，而主并公司股东则 难以在并购中获利。 2 4 3 ：、采用财务指标研究法的文献综述 m e e k s ( 1 9 7 7 ) 研究了1 9 6 4 年至1 9 7 1 年的1 6 4 例并购事件，他以公司的利 润率为核心指标，将每个公司收购后账面利润与收购要约前利润的加权平均值进 行比较。其研究结果表明在并购活动后，主并公司的盈利能力显著下降。伫明 k u m a r ( 1 9 8 5 ) 在1 9 8 4 年公布了他的研究成果，他对1 9 6 7 年至1 9 7 0 年问的 2 4 1 例并购事件进行了分析，其研究结果证实了，并购后主并公司的赢利状况显 著下降。嘲他的研究结果支持了m e e k s 的看法。 c o s h 、h u g h e s 和s i n g h ( 1 9 8 0 ) 在调查了1 9 6 7 年至1 9 7 0 年的2 2 5 例并购事 件后发现，并购后主并公司的盈利能力有了显著提高。嘲 h e a l y 、p a l e p u 和r u b a c k ( 1 9 9 2 ) 嘲在绩效计量方面，摒弃了可能受到人为 操纵的会计数据而采用经营现金流量报酬的概念( 特定时期内经营现金流量除以 期初资产的市场价值) ，以经营现金流量报酬对1 9 7 9 年1 月至1 9 8 4 年6 月之间 发生的金额最大的5 0 桩并购事件进行研究。他们发现主并公司并购后，经营现 金流量报酬率呈递减趋势。 m a n s o n 、s t a r k 和t h o m a s ( 1 9 9 4 ) 以营运现金流量为标准，对1 9 8 5 年至1 9 8 7 年闻的3 8 个英国并购事件进行研究。他们发现，并