【毕业学位论文】(Word原稿)营收与盈余之相关性，以探测营收确可释放出与盈余相关之资讯内涵的论点是否合理-会计学

辞 一篇论文的完成，要感谢的人太多 . 。 首先，感谢指导教授蔡彦卿老师的谆谆教诲与悉心带领，自论文题目的拟定、研究方法的确立、观念的厘清、程式的指正、乃至论文文稿的撰写与口试，均不厌其烦的恺切指正，师恩浩荡，谨于此致上最诚挚之敬意与谢忱。此外，对于口试委员简雪芳博士、李文智博士之亲临指导，对论文内容疏漏与不当之处，提供宝贵的意见与指导，使论文更为周详，深表谢意。 两年的研究所生涯，感谢同学欣怡、琼文、诗元、维义、德全、明翰、铭伟的切磋勉励；感谢好友秀婵、维颖的陪伴支持；也感谢 宇雄学长于做论文期间的关怀打气、肇祥助教于电脑程式方面的协助，因为你们，这一路走来温暖许多。 当然，我最亲爱的家人，衷心感谢你们无悔的付出与包容，尤其是父母二十多年来的栽培，因为你们的疼爱、关怀、照顾使我能心无旁骛的朝着理想前进。谨以此论文献给我所挚爱的你们。 何秀芳 谨志 于台大会计学研究所 民 国八十九年六月 要 证券交易法第三十六条当中规定：上市公司须于每月十日前公告并申报上月营运情形。因此投资人毋须等到每季以及半年度、年度之财务报表公布即可获得较盈余更具及时性之会计资讯。因此，此一国内特有之月营收公告究竟是否具有资讯内涵，而为以往国内采短窗期研究时无法支持盈余宣告具有资讯内涵的理由值得探究。 本研究之主要目的系在探讨月营收之公告是否具有资讯内涵，并尝试找出克服所用模型中之衡量误差的方法。因此本研究共分以下三个主题进行研究：（ 1）探讨营收与盈余之相关性，以探测营收 确可释放出与盈余相关之资讯内涵的论点是否合理；（ 2）建立模型去估计营收反应系数与股价反应系数，以厘清未预期营收与股票报酬率间之关系，并尝试找出克服模型中衡量误差之方法；（ 3）利用所找出的克服衡量误差之方法，探讨不同消息型态下未预期营收与股票报酬率间之关系，以深入了解各种未预期营收下市场会有之反应。 本研究之实证分析结果如下： （ 1） 营收与具盈余意涵科目（营业毛利、营业利益、税前净 利）间具有中高度正相关。 （ 2） 简单模式与反向回归下均可证明营收变化与股价变化彼 此间相互影响，由于回归分析结果 中，所求得之营收反 应系数与股价反应系数之估计值均不仅显著异于零而且 为正号，故可证明营收公告确实具有资讯内涵。 （ 3） 欲克服本研究所用模型中未预期营收之衡量误差，采行 反向回归会较将样本依累积异常报酬率或未预期营收大 小分组来得有效率。 （ 4） 不同消息型态（未预期营收）下之未预期营收与股票报 酬率间之关系确会有所不同，持续性消息即较非持续性 消息对股票报酬率之变动有较大之影响力。 V F O 2000 F F 6th of ct of by 0th of of be of on of no of is to be as (1) to (2) to to a to of (3) to of as （ 1） （ 2） VI （ 3） is a to of （ 4） of 录 谢辞 .中文摘要 .英文摘要 .目录 表次及图次 .第一章 绪论 . 错误 !未定义书签。 第一节 研究动机与背景 . 错误 !未定义书签。 第二节 研究目的 . 错误 !未定义书签。 第三节 研究架构与流程 . 错误 !未定义书签。 第二章 文献探讨 . 错误 !未定义书签。 第一节 盈余资讯内涵之相关研究 . 错误 !未定义书签。 第二节 营收资讯内涵之相关研究 . 错误 !未定义书签。 第三章 研究方法 . 错误 !未定义书签。 第一节 理论建立与假说形成 . 错误 !未定义书签。 第二节 模型之建立 . 错误 !未定义书签。 第三节 变数之定义与衡量 . 错误 !未定义书签。 第四节 抽样设计 . 错误 !未定义书签。 第四章 实证结果与分析 . 错误 !未定义书签。 第一节 叙述性统计分析 . 错误 !未定义书签。 第二节 营收与盈余相关性之实证结果分析 错误 !未定义书签。 第二节 未预期营收与股票报酬率关系之实证结果分析 衡量误差之控制 . 错误 !未定义书签。 第三节 未预期营收与股票报酬率关系之实证结果分析 消息好坏与持续性 . 错误 !未定义书签。 第五章 结论 . 错误 !未定义书签。 第一节 研究结论 . 错误 !未定义书签。 第二节 研究限制 . 错误 !未定义书签。 第三节 研究建议 . 错误 !未定义书签。 附 录 营收公告之相关法规条文 . 错误 !未定义书签。 注 释 . 错误 !未定义书签。 参考文献 . 错误 !未定义书签。 次及图次 表 3样本公司产业别分配表 . 错误 !未定义书签。 表 3营收与盈余相关性模型中观察值年度别分配表 错误 !未定义书签。 表 3营收与盈余相关性模型中观察值产业别分配表 错误 !未定义书签。 表 3未预期营收与股票报酬率关系模型中观察值年度别分 配表 . 错误 !未定义书签。 表 3未预期营收与股票报酬率关系模型中观察值产业别分 配表 . 错误 !未定义书签。 表 4各变数叙述统计量表 . 错误 !未定义书签。 表 4各变数相关系数表之一 . 错误 !未定义书签。 表 4各变数相关系数表之二 . 错误 !未定义书签。 表 4各变数相关系数表之三 . 错误 !未定义书签。 表 4各变数相关系数表之四 . 错误 !未定义书签。 表 4各变数相关系数表之五 . 错误 !未定义书签。 表 4各变数相关系数表之六 . 错误 !未定义书签。 表 4各变数相关系数表之七 . 错误 !未定义书签。 表 4营业收入与营业毛利、营业利益、税前净利间之相关 系数表 . 错误 !未定义书签。 表 4各公司自身营业收入与营业毛利相关系数表 错误 !未定义书签。 表 4各公司自身营业收入与营业利益相关系数表 错误 !未 X 定义书签。 表 4各公司自身营业收入与税前净利相关系数表 错误 !未定义书签。 表 4简单模式下，各产业别回归结果汇总表 错误 !未定义书签。 表 4反向回归下，各产业 别回归结果汇总表 错误 !未定义书签。 表 4简单模式下，依累积异常报酬率分组回归结果汇总 表 . 错误 !未定义书签。 表 4简单模式下，依未预期营收分组回归结果汇总表 . 错误 !未定义书签。 表 4反向回归下，依累积异常报酬率分组回归结果汇总 表 . 错误 !未定义书签。 表 4反向回归下，依未预期营收分组回归结果汇总表 . 错误 !未定义书签。 表 4未预期营收分好坏消息下简单模式分组回归结果汇 总表 . 错误 !未定义书签。 表 4未预期营收分好坏消息下反向回归结果汇总表 错误 !未定义书签。 表 4未预期营收分持续性消息与否下简单模式分组回归 结果汇总表 . 错误 !未定义书签。 表 4未预期营收分持续性消息与否下反向回归结果汇总 表 . 错误 !未定义书签。 4未预期营收兼虑持续性与好坏消息下简单模式分组 回归结果汇总表 . 错误 !未定义书签。 表 4未预期营收兼虑持续性与好坏消息下反向回归结果 汇总表 . 错误 !未 定义书签。 图 1 研 究架构流程图 . 5 1 第一章 绪论 第一节 研究动机与背景 当今台湾之证券市场多数之研究均认为系属于半强式效率市场（注一），亦即认为股票价格之变动会反应所有已公开之资讯，然而综观以往国内学者所做之研究，若采长窗期之研究，观察股价变动与未预期盈余之关系则或可支持此半强式效率市场之假说；但若采短窗期之研究，只看盈余宣告时股市之反应，则似乎无法支持盈余具资讯内涵（ 可影响股价变动之论点。然而，在国外之诸多研 究中，无论其系采长窗期或是短窗期，则所得结论多可支持股价之变动与未预期盈余间具有一定之关联性。究竟在国内外会计数字对于投资者为何会有如此不同之影响力，是否在国内有较盈余更具资讯内涵之会计数字即成吾人所关心之重点。 自民国 77 年起，证期会乃将以往之行政命令纳入于证券交易法之第三十六条当中，要求上市公司于继续公开中增加一项：于每月十日前，公告并申报上月营运情形。而根据证券交易法之施行细则与财政部之解释函令，所谓之营运情形系指：开立发票总金额、营业收入额、为他人背书及保证之金额以及其他主管机关所定事项，但 其中并不包括预收货款、销货退回及折让，如属加值型营业税者亦以不含税之金额为准（详参附录）。故此，一般投资者在取得公司每季所公布之财务报表以前，便可藉由每月之营收公告对公司之营运概况获得一定程度之了解。因此倘若能藉由观察市场之反应，以证明股价之变动与营收之公告有一定相关性，则吾人即可推论月营收公告能释放出一定之资讯内涵，那么盈余宣告时由于市场应有之反应有一部份早在营收公告时即已提前反应，市场理所当然 2 不会重复反应，如此便可解释市场对于盈余宣告之反应为何未如预期，同时亦能支持台湾之证券市场为一半强式效率市场之观点 。 月营收公告系属台湾特有之规定，究竟此一规定是否有其必要？是否能帮投资者制定更佳之决策？亦或只是增加企业之成本？诸此均为主管机关立法时应加以考量之课题，为了能了解月营收公告是否确有其资讯内涵，因此本研究首先乃探讨营收与盈余之相关性，以探测营收确可释放与盈余相关之资讯内涵的论点是否合理，再建立各种之模型去探讨未预期营收与股票报酬率变动间之关系，由于传统所采行之分析模型中有衡量误差问题存在，故本研究遂参照 1987) 研究中所采行将样本分组及反向回归之方式 ，以尝试找出最有效率之控制衡量误差方法，期望确能支持月营收公告具有资讯内涵之论点，并且更进一步剖析各种不同型态的未预期营收下市场会有之反应。 第二节 研究目的 本研究旨在藉由分析营收与盈余之相关性，以及未预期营收与股票报酬率间之关系，并尝试找出控制衡量误差之最有效率方法，来探讨月营收之公告是否具有资讯内涵？若公告之营收确有资讯内涵则其所代表之意涵又为何？本研究之目的如下所示： 一、营收与盈余之相关性 藉由观察整体市场、产业别及公司别的营业收入与营业毛利、营业利益、税前净利三者间之相关性， 以了解营收是否可传递与盈余相关之资讯，做为支持以前人探测盈余之资讯内涵的方式做为探测营收资讯内涵方式时具有适当性之论点。 二、未预期营收与股票报酬率之关系衡量误差之控制 3 藉由所建立之简单模式（以未预期营收为解释变数，股票报酬率为被解释变数）与反向回归（以股票报酬率为解释变数，未预期营收为被解释变数），以探讨未预期营收与股票报酬率间之关系，并透过将原始样本依解释变数或被解释变数分组之方式，探讨前所建立之简单模式与反向回归二式中是否具有衡量误差（ 藉此找出克 服衡量误差之最有效率方法，而可真正观察出市场对于未预期营收之反应方式。 三、未预期营收与股票报酬率之关系消息好坏与持续性 为能进一步探讨不同型态下之未预期营收所传递出之资讯内涵有何差异，本研究便以未预期营收之正负号与持续性与否做为区分消息类别之依据，延续所建立之简单模式与反向回归，并利用本研究前文所找出之克服衡量误差最有效率之方式，以对于未预期营收与股票报酬率二者间之关系有更深入之了解。 第三节 研究架构与流程 本研究共分五章，各章之主要内容略述如下： 第一章 绪论 说明本研 究之研究动机与背景、研究目的及研究架构与流程。 第二章 文献探讨 针对国内外有关盈余、营收资讯内涵之相关文献做一探讨。 第三章 研究方法 建立本研究于探讨月营收公告之资讯内涵时采用之假说与模型，定义研究中所使用到之变数，并介绍实证程序的样本选取方法。 4 第四章 实证结果与分析 首先对所用到之变数进行叙述性统计分析，再依序针对下列主题做实证结果分析：营收与盈余相关性、未预期营收与股票报酬率之关系衡量误差之控制、未预期营收与股票报酬率之关系消息好坏与持续性。 第五章 结论 汇整本研究内容提出所得结论，并陈述本研究之限制及提供对后续研究之建议。本研究之流程架构，如图 1示： 界定研究问题 文献探讨 5 图 1研究架构流程图 第二章 文献探讨 会计数字之有用性一直是社会大众所关切的课题之一，所谓有 6 用系指会计数字能够提供决策制定者做决策时所需之资讯，亦即会计数字具有资讯内涵，国内外均有许多研究针对此一课题做深入研究，故本研究首先于本章第一节中针对国外有关盈余之资讯内涵之相关文献做一探讨 ；其次，由于营收之强制公告系属国内特有之规定，故于第二节中则针对国内有关营收之资讯内涵的文献做一探究，以期能厘清本研究之背景并做为后续章节讨论与假说之基础。 第一节 盈余资讯内涵之相关研究 一、 1968） 做之研究中，即以 1946 年至 1965 年刊登于华尔街日报之 216 家公司为研究之对象，藉由探讨样本公司盈余变动与股价报酬之间是否具关联性，以获知盈余是否具有有用性，亦即盈余是否具有资讯内涵。 此研究中利用市场模式以估出异常报酬率，并且采 用三种不同之盈余预期模式，在比较实际盈余与预期盈余后得出未预期盈余，并依未预期盈余之正负将样本公司分为两组，各自求算其异常绩效指标（ 再以卡方检定来检视盈余变动与异常报酬间之关系。所得之研究结论如下： 类资讯 具有相当之资讯内涵可解释 50%的股价变动。 有 85%至 90%的资讯已藉由其他更具及时性之媒体（如：期中财务报表）传达予市场。 二、 1980） 价报酬间之关系，将股价亦视为对市场参予者而言之增额资讯之代理变数，本研究反转了以前对于股价盈余之关系，而用股价来预测盈余，较之以往使用历史盈余做时间序列行为的研究不同，本研究采用复合模式 (预测盈余，探究文中所持股价可能传达关于未来盈余资讯之理由如下： 价格则可用以捕捉较长期之以前盈余加总的时间序列资讯，故价格 具有资讯内涵。 反的此类资讯却会反映在价格中，例如资本预算决策等，而使价格具有资讯内涵。 格一般而言可以传递资讯。 本研究中所建立之回归模型为： 调整股票分割与股票股利后之股价变动率， i 表不同公司， t 表年度，动率。然而由于 成难以解释之实证结果系数，故研究中基于：（ 1）分组程序不得与衡量误差有相关性；（ 2） 分组程序必须与解释变数有高度相关，故以股价变动率 分组，使回归系数随组数减少而稳定趋近于2。综观之，由本研究之实证结果可得结论如下： 至少可能由两部分组成，第一部份系属股价资讯之落后反应相关之盈余，第二部分则为与股价独立，盈余变动与股价无相关之盈余。以股价变动分组相较于以往以盈余变动分组，可消除盈余中之暂时性部分，而获致永久盈余之较佳估计。 型之预测能力佳。 三、 1987) 做之研究与 1987 年所做之研究类似，均在探讨盈余变动与股价报酬间之关系，故两研究之模型亦相似，然而在针对解决 衡量误差上则提出反向回归（ 型： t 取代依股价变动率 分组之方法，究其理由，前者不但可使衡量误差保留于干扰项中，故估计系数不致产生偏误，另一方面亦较符合探讨股价之资讯内涵之精神（检验股价之 变动可用来预测或解释盈余）；反之，后者依被解释变数分类之方法则会致解释变数与干扰项间呈现相关，而造成估计之系数 t 增加。而且由回归之特性中可知： 2相同。 g,G） /g） 以及 g,G） /G） 。 / 由本研究之实证结果可得结论如下： t 会随着分组数目之增加而减少，但幅度较依 组时小很多，此与 组只能消除部分 衡量误差之说法一致。 2.在 t 保持于 可显示出 而当依 组时估计得之 t 则会随着分组数目之增加而减少，由此观之在没有衡量误差之状态下分组反而会导致无效率。 9 第二节 营收资讯内涵之相关研究 一、 王官品（民 75） 王官品系采用事件研究法来探讨上市公司每月营收与股价变动间之关联性，其以民国 69 至 72 年为基础以建 立研究之模型，再以 73 至 74 年为实证研究期间，针对 31 家样本公司求算其异常绩效指标（ 为分析之用，由本研究之实证结果可得结论如下： 异常绩效指标之正负号二者间，并无显著一致变动之关系。 消息）之的营收公告，较未预期营收为正（好消息）的营收公告具有资讯内涵，亦即坏消息较易引起投资大众之注意。 二者会相互抵销，使得异常绩效指标不显著亦于零，故事先获得营收公告资讯 之投资大众无法藉此获得超额利润。 二、 廖胜福（民 79） 廖胜福与王官品相同，亦采事件研究法来探讨上市公司每月营收公告之资讯内涵，研究中系以民国 76 年 11 月至民国 78 年 10月之 50 家公司为样本，除探讨营收公告与股价变动间之关联性外，并针对样本公司中营业收入、税前盈余与股价间具较高关联性之13 间公司做更进一步之探讨，由本研究之实证结果可得之结论与前述王官品之研究结论相当，均可支持营收公告具有资讯内涵之观点。 10 三、 郭玲珍（民 85） 郭玲珍之研究中亦采事件研究法，以探讨民国 80 年至民国 83年间 112 家样本公司营收之公告是否具有资讯内涵，研究中系采用市场模式，以及复回归模式来衡量营收公告所传递资讯之有用性与及时性，由本研究之实证结果可得之结论如下： 2 未预期营收为正时，除中间组之样本群于相对日数第 至第 2 日间具有资讯内涵外，其余均不具资讯内涵。 全部样本群之相对日数第 1 日、以及中间样本群之相对日数第 至第 2 日和第 7 日，以及最大组样本群之相对日数第 4,，均具有资讯内涵。 预期 营收与未预期营收成长率 二者对其均无统计上之显著影响力。 收公告具有资讯内涵。 四、 张耿尉（民 86） 张耿尉之研究系针对未预期营收与未预期报酬二者间建立简单回归模型，从而求得月营收反应系数以了解月营收公告时股价之反应程度，此外并以每股股价除以每股净值来探讨成长机会与月营收反应系数之关联性，其样本则为民国 80 年至民国 83 年的 151 家公司。由本研究之实证结果可得之结论如下： 月营收资讯会较不受到重视。 与未预期月营收不可完 11 全相互取代。 五、 简雪芳（民 87） 简雪芳之研究系以民国 78 年至民国 84 年的上市公司为样本，以探讨股票报酬率与未预期营收间之关系，并且尝试将未预期营收之衡量误差做一控制，另外并检视未预期营收之持续性对营收反应系数之影响，以及检验股价与营收间之动态关系，最后并比较月营收资讯盈余预测模型与传统盈余预测模型何者之预测能力 较佳。由本研究之实证结果可得之结论如下： 且市场对于坏消息之反应较好消息显著。 . 即营收反应系数与持续反应系数间具正向关系。 者间仅具单向关系，即营收可传递资讯对股价造成影响，但股价则未释出与未来营收有关之资讯。 第三章 研究方法 本章旨在介绍本研究中探讨月营收公告之资讯内涵时所采用之方法，所采用之研 究方法称为事件研究法（ 1969 年所发展出 12 来的，此方法系在探讨某一特定经济事件与股价间关系之一种实证方法，若此一特定经济事件具资讯内涵，则其消息之变化会显著的影响股价。 故吾人首先于第一节中说明理论建立与假说形成，以为后续建立模型时之基础；其次，于第二节中则建立本研究之模型；再来，结合前两节所建立之假说与模型，于第三节中针对所用到之各项变数的定义与衡量做一更明确之厘清；最后，并于第四节中将本 研究所欲采行之实证程序的样本选取方法做一介绍。 第一节 理论建立与假说形成 由以往许多资本市场相关之研究可知，倘若资本市场系处在有效率而且无偏差之状态下，则资本市场里所散布出来之资讯将会对资产价格之决定有一定之影响，由此可推论当市场上散布出相关消息时，股票之价格应该会迅速的变动以反映出资讯流向之影响。因此本研究中假设当公司之月营收公告后将会对股票价格之变动造成影响。 综观前人所做之研究中多以盈余之资讯内涵为研究之标的，故当吾人意欲以探测盈余之资讯内涵的方式做为探测营收之资讯内涵时，必须先 对盈余与营收间之相关性做一探究，以验证营收资讯会传递与盈余相关资讯此论点之适当性，并由此做为本研究后续探讨未预期营收与股票报酬率关系时所建立模型之依据。在公司所编制之财务报表中具有盈余之概念的科目包括营业毛利、营业利益及税前净利等科目，由于这些科目与营业收入相同均是汇总公司营运情形之数字，只是各科目中间所含计之组成项目不同，故吾人推论营业收入与营业毛利、营业利益及税前净利间应会具有 13 正向相关性，然而在比较各科目自身与营业收入间之关系远近，可发现营业毛利与营业收入间之调整项目（主要为营业成本）最少，次为营业利益（主要为营业费用），最终则为税前净利（主要为营业外收支）（注 二），如此即形成本研究之第一个假说。 营业收入与营业毛利、营业利益及税前净利三者间应 具有正向相关性。 在探讨营收与具盈余意涵之科目间是否具相关性后，为能进一步探究营收与股价间之关系，可结合 1980) 研究中为推论盈余之形成非为简单过程（ 是一复合过程（ 做 之推导，承续前文之假说一，而假设营收之形成亦属于复合过程，故可利用前人所推导出将营收与股价联结之回归方程式简单模式（式【 1】），其中 未预期营收、 t 表残差干扰项，而得出本研究后续假说之基础。 t t 【 1】 由此回归模型吾人可推论出未预期营收与股票报酬率二者间有正向关系，亦即当未预期营收愈大则股票之报酬率亦会愈大，反之，当 未预期营收愈小则股票之报酬率则会愈小。 此外，参照 1987) 研究，亦可将 R 和关系反转，使得具有衡量误差之变数未预期营收置于被解释变数项，而推导出如下之回归方程式反向回归（式【 2】），其中残差干扰项： 14 【 2】 由此回归模型，同样的吾人可推论出与简单模式下相同之结论，亦即 未预期营收与股票报酬率二者间有正向关系，当其中一个变数变大时另一变数亦会变大，反之亦然。此外，由于此反向回归之目的系在解决简单模式中之衡量误差问题，故吾人预期所估算得之系数应会不同于简单模式下所估算得之系数，如此便形成本研究之第二个假说。 简单模式下，以未预期营收为解释变数，股票报酬率 为被解释变数，股票之报酬率与未预期营收间会呈同 方向变动，亦即二者间具正向关系；同样的，若建立 以股票报酬率为解释变数，未预期 营收为被解释变数 之反向回归，可发现此二变数间同样具有此种关系。 然而由【 1】式中可看出，由于解释变数未预期营收 为所能观察到之实际营收而非公司产能正常运作下能产生之真实营收，故其 事实上具有衡量误差，如此会导致此回归式所估出之系数具有偏差，为解决此一衡量误差可透过将样本分组之方式解决之，惟分组之方式有二：其一为依股票报酬率高低分组；另一为依未预期营收高低分组。依股票报酬率分组较符合分组程序不得与衡量误差有相关性，以及分组程序必须与解释变数有高度相关之精神，由于同 一组内之股票报酬率相近则未预期营收亦应相近，倘若同一组内之未预期营收有所差异，则可能系暂时性因素所引起，故若以组为观察之标的，可使同组内个别样本点之暂时性因素相互抵销，确 15 可解决一部份之衡量误差。不过值得注意的是，当分组之组数愈少时则解释变数之衡量误差愈小，故所估得之系数有愈大之倾向（ 1980）。然若依未预期营收分组，同样的，当所分组数愈少时解释变数之衡量误差愈小，所以估得之系数亦有愈大之倾向，但增加之幅度已较依股票变动率分组时小很多（ 1987），但同样无法消除全部之衡量误差，如此便形成本研究之第三个假说。 简单模式下，若依股票报酬率之高低将样本分组，则 所估算得之系数会随所分组数之增加而减少；但若依 未预期营收之高低将样本分组，则所估算得之系数亦 会随所分组数之增加而减少，但幅度较前者为小。 同样的，效法【 1】式之解决衡量误差之方法，吾人亦针对【 2】式将其分别依股票报酬率高低与未预期营收高低分组，由于衡量误差于【 2】式中已被置于残差干扰项 ，而非于解释变数 ，故事实上本式中应该已无衡量误差之问题，所估算得之系数已无偏差问题，所以当样本依股票报酬率分组时所估得之系数应不会随着分组数目之增加而改变，可显示出 无衡量误差；然而当依未预期营收分组时估计得之系数则会随着分组数目之增加而减少，分组反而会导致无效率（ 1987），如此便形成本研究之第四个假说。 反向回归下，若依股票报酬率之高低将样本分组，则 所估算得之系数不会随 着所分组数之增加而改变；但 若依未预期营收之高低将样本分组，则所估算得之系 16 数会随所分组数之增加而减少。 由前述之假说中吾人推定未预期营收确会影响股票之报酬率，然而未预期营收有正有负，究竟数值相同方向相反之未预期营收是否会导致同等大小而方向相反之股票报酬率？事实上，当未预期营收为正之时，对于理性之投资者而言应属于好消息，会促使理性投资者有买入股票之意愿；相对的，当未预期营收为负之时，对于理性之投资者而言则为坏消息，理性投资大众会倾向于欲把手中之 持股卖出。然而，由于买卖股票之交易成本并不尽相同，买股票者须支付手续费以及承担较其他投资标的为高之风险；然而卖股票者则须课征证交税但可将钱投资于其他风险较低之投资标的，由于一般人对于高风险之投资须有较强烈之意愿才愿持有，故相同程度之未预期营收若为正虽可能未必足以吸引投资者买进股票，但若此时之未预期营收为负投资者也许就会立即出卖持股，故吾人认为未预期营收之正负对于股票报酬率之影响力大小并非一致，未预期营收为负之影响力会较其为正时之影响力显著，如此便形成本研究之第五个假说。 相同程度但正负 符号相异之未预期营收，即好、坏 消息对股票报酬率之影响并不一致，坏消息之影响 会较好消息为显著。 理性之投资者在决定所欲投资之股票时，除了会关心个别公司未预期营收，亦应会深入考量此未预期营收背后代表之意涵，倘若此未预期营收系属暂时性质，例如季节性因素或特殊事件，则投资 17 者并不会预期公司在可预见之将来会保持同样之获利能力，因此在做投资决策时理论上会倾向于保守评估；相反的，若未预期营收已经持续一段观察期，则会加强投资者对公司获利能力之确信，对于其投 资意愿将有显著之影响力。 然而，一个公司之表现如何评定并无绝对之标准，尚须视其所处产业整体之大环境而定，倘若整体产业处于荣景，则即使个别公司之未预期营收为正亦不表示此公司之获利能力够佳，尤其，若此公司之营收成长率根本未达产业之整体平均时，则事实上是个不良之警讯，根本不值得为投资之标的；相反的，若整体产业之景况不佳，而个别公司之营收成长率在产业中已是一枝独秀，未尝不是经营能力卓越之最佳证明，相信必可吸引投资者之目光。故在探讨未预期营收之持续性时必须考虑产业之整体环境，消除产业之总体因素，才可真正深入探 知未预期营收所传达之讯息。此外，由于在 1987)， 1989)， 1990)，1994)， 1995) 的研究中均支持未预期盈余的持续性与盈余反应系数成正相关之论点，因此吾人假设再考虑产业整体因素后，若未预期营收仍具有持续性则其对于股票报酬率之影响应会较未具持续性之未预期营收的影响力为显著。如此便形成本研究之第六个假说。 未预期营收之持续性与 否对于股票报酬率之影响并不 一致，亦即持续性消息对于股票报酬率之影响较非持 续性消息为显著。 由于未预期营收之正负吾人于前文中假设其对股票报酬率之影响并不一致，故在考虑未预期营收是否具持续性后，吾人又可进 18 一步依未预期营收之正负将消息类别细分，在未预期营收具持续性下，若当期之未预期营收为正，则为持续性好消息；若当期之未预期营收为负，则为持续性坏消息，同样的，在未预期营收不具持续性下，若当期之未预期营收为正，则为非持续性好消息；若当期之未预期营收为负，则为非持 续性坏消息。此四种消息相信对于投资者而言之感受应不尽相同，故吾人推论其各自对股票报酬率之影响应不会一致，然而究竟四者之影响力大小顺序则难以断言。 第二节 模型之建立 本节旨在依据本章第一节所形成之假说而建立一套模型供后续实证检验用，故以下即依照第一节所形成六个假说之顺序各自介绍其模型。 假说一之模型 本章第一个假说系在探讨营业收入与营业毛利、营业利益及税前净利间之相关性，由于我国现行制度下仅规定公司需提供单季之财务报表，因此在无从取得公司每月营业毛利、营业利益与税前净利情况下，并无 法将公司每月所公告之营收数字与此三者相比以看出营收与盈余间之相关性，故吾人拟采用将公司每季前三个月所公告之营收数字加总，得出季营收总额以与当季所公布财务报表之上之营业毛利、营业利益与税前净利三科目之数字相比，并求出此三科目与季营收总额间之相关系数 （ 因此基于假说一，吾人可建立出如下之模型： 0； 0； 0 【 3】 其中 第 t 季之营业收入 ，系由当季前三个月之月营收加总。 第 t 季之营业毛利。 19 第 t 季之营业利益。 第 t 季之税前净利 。 ：表 i 公司第 t 季之营业收入与营业利益之相关系数。 ：表 i 公司第 t 季之营业收入与营业毛利之相关系数。 ：表 i 公司第 t 季之营业收入与税前净利之相关系数。 假说二之模型 本章第二个假说系在探讨以未预期营收与股票报酬率互为解释变数与被解释变数，而建立简 单模式与反向回归之模型时，股票之报酬率与未预期营收间之关系究竟为何。然而，由于个别股票之报酬率（ 会受市场因素影响，故采用累积异常报酬率（ 其代理变数，以观察个股受其自身因素影响而致之股票报酬变化，此外，由于真实之未预期营收无法得知故亦以实际之未预期营收为其代理变数。因此吾人拟建立如