造纸轻工行业2013年投资策略报告

造纸轻工行业2013年投资策略报告识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明1/34投资策略|轻工制造证券研究报告TABLE_TITLE造纸轻工行业2013年投资策略报告把握周期筑底与消费升级触发的需求提升机会TABLE_SUMMARY传统造纸产能过剩难见起色，生活用纸受益消费升级看好龙头传统造纸作为典型的周期性行业，产能长期过剩、需求不振，短期难见起色。而生活用纸行业具有较强的消费属性和需求刚性，并且受益于消费升级带来的产品结构调整，高端木桨型生活用纸需求持续扩大。我们认为，受春节因素影响，2013年一季度生活用纸市场有望迎来量价齐升的销售旺季；从全年来看，消费升级依然是生活用纸市场变革的主旋律，在浆价长期处于低位的背景下，龙头企业凭借品牌、渠道和布局优势能够充分获益。房地产升温助推家具行情，定制家具市场风景独好2012年见证了房地产市场投资销售的触底企稳，截至10月份，百城价格指数连续五个月环比上涨，BHI指数连续四个月环比回升，显示出房地产市场复苏信心进一步恢复。我们预计，未来房地产政策继续紧缩的概率不大，2013年大量住房刚需将得到进一步释放，为明年家具企业业绩的好转提供支撑。而定制家具主要面对结婚人群，适合投资完成额增速最快的中小户型，个性化定制符合年轻人消费品位，表现将好于整体家具行业。包装行业期待春季需求恢复，关注低估值的消费品包装龙头近期，包装企业上游原料价格基本平稳，下游市场分化明显，其中消费属性较强的食品饮料和日化用品需求受经济周期的影响较小，一直保持了稳健的高速增长。我们认为，2013年包装行业的主旋律是看下游需求复苏，一季度受益于春季节日效应，有望见证行业的景气回升，而以内需消费品巨头为主要客户的包装龙头，业绩增速的确定性将强于行业平均水平。投资策略与推荐品种我们认为，2013年的投资策略是把握周期筑底与消费升级带来的需求提升机会生活用纸行业推荐恒安国际、维达国际和中顺洁柔；家具行业依旧看好定制市场，推荐索菲亚；包装行业推荐永新股份和合兴包装。风险提示经济增速超预期下滑，木浆与包装原料超预期上涨。重点公司盈利预测（价格均为相应交易所的基准货币单位）TABLE_EXCEL1公司简称评级股价EPSPEPB11A12E13E11A12E13E恒安国际买入7095213289362333124551960707维达国际买入1092042057070260019161560348中顺洁柔买入1794050072095358824921888178索菲亚买入1780126079103295022531728277永新股份买入813081055068100414781196317合兴包装买入405021018026192922501558159通产丽星持有616040035049154017601257223数据来源公司财务报表，广发证券发展研究中心TABLE_GRADE行业评级买入前次评级买入报告日期20121203TABLE_CHART相对市场表现TABLE_AUTHOR分析师李音临S0260512030006020875558888690LYL9GF4CNTABLE_REPORT相关研究轻工制造行业跟踪分析报告生活用纸市场交投趋于平稳，家具市场刚需有望恢复，溶解浆产品价格难获支撑，包装业下游看好内需消费20121126轻工制造行业专题报告大小非监测、待上市公司审批进度与非上市公司PE融资周报201211192012112320121126造纸轻工行业事件驱动型策略研究之一兼并收购带来的机会过滤短期扰动噪音，把握长期确定性收益20121120联系人申烨020875558886218SHENYEGFCN4027141201111201203201207201211轻工制造沪深300渐飞研究报告/BGPANLVNET识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明2/34投资策略|轻工制造目录一、本文观点、投资逻辑和主要标的5（一）传统造纸产能持续过剩，生活用纸受益消费升级5（二）房地产升温或带动家具行情，继续关注定制家具市场5（三）消费品料包装增速稳定，看好低估值龙头的后市表现5二、传统造纸产能持续过剩，生活用纸受益消费升级6（一）造纸板块历史回顾寻找绝对收益和相对收益并存的投资时机6（二）印刷企业盈利弹性减弱，行业投资机会尚不明朗8（三）生活用纸市场消费升级在即，行业龙头享受品牌价格优势9（四）2013年展望低价原料红利仍将持续，一季度市场有望景气回升17三、家具刚需或将进一步释放，定制家具风景独好18（一）家具板块历史回顾房地产销售与投资预示行情18（二）板材供过于求依然存在，看好明年家具市场的复苏20（三）定制家具市场方兴未艾，高增速低集中度潜力巨大22（四）2013年展望家具刚需释放大势所趋，定制市场或走出独立行情24四、包装业看春季需求恢复，低估值龙头业绩弹性大25（一）包装板块历史回顾原料成本驱动作用有限25（二）包装行业投资收益的根本驱动力在于下游需求27（三）竞争要素演化，资金链优势与布局能力推动龙头业绩31（四）2013年展望消费品包装增速稳定，看好低估值龙头的后市表现32五、2013年投资主线与风险提示33图表图1沪深300与造纸指数6图2A股上市的主要造纸企业产业链简介7图3造纸、印刷、纸浆制造企业毛利率波动7图4造纸与印刷业用电量8渐飞研究报告/BGPANLVNET识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明3/34投资策略|轻工制造图5各类生活用纸产品9图6生活用纸原纸当月产量与增速10图7生活用纸原纸累计产量与增速10图8中顺洁柔毛利率和销售费用率与阔叶浆鹦鹉的价格波动（美元口径）11图9中顺洁柔毛利率和销售费用率与针叶浆银星的价格波动（美元口径）11图10美元兑人民币汇率屡创近期新低12图11各类木浆价格保持低位平稳（人民币口径）12图12香港人均GDP与人均生活用纸消费量13图13近五年我国人均GDP与人均生活用纸消费量14图142010年我国生活用纸产品结构15图15低端卷纸占比逐年下降（中顺洁柔数据）15图16生活用纸市场销售渠道16图17我国生活用纸企业面对的市场与通路16图18沪深300与家具指数18图19房地产投资与销售同比增速19图20全国建材家具景气指数19图21家具行业各类产品产量增速120图22家具行业各类产品产量增速220图23家具行业各类产品产量增速321图24家具行业各类产品产量增速421图25定制家具将成品家具与手工打制家具的优点进行了完美结合22图26国内定制家具仍处于从培育期向成长期过渡的阶段23图27沪深300与包装指数25图28塑料包装原料成本26图29纸包装原料成本26图30家电行业各类产品增速127图31家电行业各类产品增速227图32家电行业各类产品增速328图33电子行业景气度连续七个月下滑28渐飞研究报告/BGPANLVNET识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明4/34投资策略|轻工制造图34消费电子产品同比增速129图35消费电子产品同比增速229图36食品饮料行业增速30图937日用品化妆品行业同比增速30图38客户订单考核变革31表1生活用纸各类纤维原料使用占比9表2各类木浆当前价格与历史对比10表3定制家具行业待上市公司24表4重点跟踪公司盈利预测与投资评级33渐飞研究报告/BGPANLVNET识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明5/34投资策略|轻工制造一、本文观点、投资逻辑和主要标的（一）传统造纸产能持续过剩，生活用纸受益消费升级传统造纸（白卡纸、铜版纸、双胶纸、新闻纸等）行业属于典型的周期性行业，长期处于产能过剩的状况，目前国内商业活动尚未出现明显的复苏迹象，广告印刷等业务短期内缺乏爆发的催化剂，信息载体用纸需求不振。下游市场需求的持续不振导致传统造纸行业短期内难有超预期的业绩支撑，缺失主体性投资机会。生活用纸作为与居民生活密切相关的造纸行业子行业，具有很强的消费属性和需求刚性。随着国内居民消费需求和消费能力的演进，高端木浆型产品替代低端非木浆产品的趋势日益明显，未来市场发展的蛋糕也主要由产品结构调整所带来。在上游原材料方面，2012年木浆价格始终在低位徘徊，整体价格低于去年全年平均价格。我们预计2013年上半年木浆价格不会出现爆发式上涨，生活用纸的龙头企业将继续受惠于低价原料，保证毛利率和业绩维持在较高水平。我们认为，受明年春节销售旺季的影响，生活用纸需求有望得到集中释放，纸价也会得到相应的提升，2013年一季度生活用纸市场有望逐步回暖。从全年来看，消费升级依然是生活用纸市场变革的主旋律，生活用纸龙头企业将坐享低价原材料和品牌溢价带来的优势。我们给予生活用纸行业“买入”评级，H股推荐恒安国际、维达国际，A股推荐中顺洁柔。（二）房地产升温或带动家具行情，继续关注定制家具市场家具市场的需求很大程度上取决于房地产市场的兴旺与否。近期国内房地产开发投资、销售均出现回暖迹象，百城价格指数连续五个月上涨，BHI指数连续四个月环比回升，都显示出房地产市场复苏信心进一步恢复。与此同时，各地家具卖场也看到了楼市景气回升的希望，积极开展各类降价促销活动，北京市家具“以旧换新”试行阶段初期取得了可喜的成绩，这些都为提振行业信心起到了积极的作用。我们认为，未来房地产政策继续紧缩的空间有限、概率不大。2013年大量住房刚需将得到进一步释放，为明年家具市场行情的好转提供需求支撑，催生业绩拐点。定制家具行业主要面对结婚装修的人群，个性化定制符合年轻人消费品位，适宜小户型房屋，在目前小户型房屋投资完成额增速优于其他户型的时期，其表现将好于整体家具行业。因此，我们认为品牌定制家具龙头的业绩增速将明显优于其他家具企业，给予行业唯一标的索菲亚“买入”评级。（三）消费品料包装增速稳定，看好低估值龙头的后市表现在包装行业的投资收益驱动力中，需求影响大于成本因素，即包装板块表现受下游需求驱动明显。成本端方面，纸包装和塑料包装的原料价格基本平稳。需求端方面，下游分化较为明显，其中抗周期性较强的日化用品和食品饮料需求受经济周期影响较小，一直保持了高速增长，而家电和消费电子行业的产品增速则相对不太稳定。同时，随着客户对供货商资金链的稳健度和企业快速扩张的布局要求日益增多，包装龙头凭借其规模生产、资金和技术方面的优势坐享更大的业绩弹性。另外，我们认为“塑化剂”事件对塑料包装行业整体影响有限，近期股价受到打压的公司估值已经极具吸引力。综合考虑公司经营管理的稳定性和目前股价水平，我们推荐永新股份和合兴包装。渐飞研究报告/BGPANLVNET识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明6/34投资策略|轻工制造二、传统造纸产能持续过剩，生活用纸受益消费升级（一）造纸板块历史回顾寻找绝对收益和相对收益并存的投资时机延续以前投资策略的思路，我们认为只有当板块同时具备相对收益和绝对收益之时，才是投资的最佳时机。过去四年间，我们发现造纸板块一共出现过五波绝对收益和相对收益并存的投资机会，分别是2009年的第一季度、2009年第四季度和2010年第一季度、2010年第三季度、2011年第一季度，以及2012年第一季度。图1沪深300与造纸指数数据来源广发证券发展研究中心从造纸行业的产业链分析，造纸企业的原料（废纸、木浆）属于大宗商品；生产所需的纸机属于重资产（规模以上的生产线投资额一般超过10亿元）。一方面从原料角度，成品纸可分为两大类一类以木浆为主要原料（白卡纸、铜版纸、双胶纸），另一类以废纸为主要原料（新闻纸、白板纸、箱板纸、瓦楞纸）；另一方面从需求角度，成品纸也可分为两大类一类是作为信息载体（新闻纸、铜版纸、双胶纸），其质量指标着重于迎合印刷效果；另一类是作为包装材料（白卡纸、白板纸、箱板纸、瓦楞纸），其质量指标着重于抗压、防潮、耐破等物理性能，当然由于在外包装上也需要一定的印刷，这类纸张也必须适应常见的印刷工艺。从下游客户角度，按客户结构可分类为配套工业型（客户是配套类工业企业，比如文化用纸的客户是印刷厂而包装用纸的客户是纸箱厂）、消费工业型（客户是消费型工业企业，比如瓦楞纸箱的客户是食品、家电、消费电子等企业）以及消费型（客户是大众消费者，比如生活用纸、烟包产品和扑克）。其产业链如下图所示302010010203040502008年1月2008年3月2008年5月2008年7月2008年9月2008年11月2009年1月2009年3月2009年5月2009年7月2009年9月2009年11月2010年1月2010年3月2010年5月2010年7月2010年9月2010年11月2011年1月2011年3月2011年5月2011年7月2011年9月2011年11月2012年1月2012年3月2012年5月2012年7月2012年9月2012年11月造纸板块季度涨幅沪深300季度涨幅造纸板块相对收益渐飞研究报告/BGPANLVNET识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明7/34投资策略|轻工制造图2A股上市的主要造纸企业产业链简介数据来源广发证券发展研究中心图3造纸、印刷、纸浆制造企业毛利率波动数据来源广发证券发展研究中心我们发现，造纸板块历史上的五次投资机会都对应着上下游企业不同的毛利率水平。具体来说，2009年一季度由于纸浆价格持续走低，纸浆制造企业毛利率一度探底，低迷的需求下造纸企业毛利率也小幅下滑，但印刷企业却享受了低价原料，获得了超额的毛利率；2009年一季度到2010年一季度的周期中，由于纸浆价格回调，纸浆制造企业得以将高成本转嫁，获得了较高的毛利率，但造纸和印刷企业的毛利05101520252008年2月2008年5月2008年8月2008年11月2009年2月2009年5月2009年8月2009年11月2010年2月2010年5月2010年8月2010年11月2011年2月2011年5月2011年8月2011年11月2012年2月2012年5月2012年8月造纸毛利率当季值印刷毛利率当季值纸浆制造毛利率当季值渐飞研究报告/BGPANLVNET识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明8/34投资策略|轻工制造率却由于原料价格的攀升而受挫。而2010年三季度、2011年一季度分别对应的纸浆毛利率的下跌和上扬，也与造纸和印刷企业的毛利率呈现出明显的反向关系。换言之，历史数据说明，造纸行业中上下游企业毛利率存在反向相关性。寻求造纸行业利润最为丰厚的环节，是我们投资逻辑的所在。（二）印刷企业盈利弹性减弱，行业投资机会尚不明朗印刷业的用电量是一个可信的指标，用电量环比、同比高企，反映行业开工率充足，以及下游对造纸行业需求旺盛。由于生产存在季度间的明显变化，我们认为同比增速是一个更为可信的指标。从历史上看，造纸板块历史上几次跑赢大盘的时期，都是印刷行业用电量同比增速迅猛回升的时期。图4造纸与印刷业用电量数据来源广发证券发展研究中心鉴于商业和文教的需求相对刚性，印刷用电量处于低位的周期相对较短。而从历史数据上看，每年年初都是下游造纸行业需求改善和印刷行业用电量同比回升的时期，因此，我们预计明年一季度造纸板块仍会有一波回升走势，但持续性不强。从趋势上看，近三年来下游用电量增速下滑，反映业绩需求减小。受整体宏观经济增速放缓影响，目前商业活动并没有火热复苏，草根调研显示广告印刷等业务也没有爆发的可能，信息载体用纸需求不振。下游市场需求的持续不振，令早先积极投产的企业面临行业产能过剩的困局，传统造纸（白卡纸、铜版纸、双胶纸、新闻纸等）短期内难有超预期的业绩支撑，缺失主体性投资机会。综合行业上下游的供求关系，我们继续给予整个造纸板块“持有”评价，推荐关注与消费升级密切相关的生活用纸子板块。302010010203040502009年4月2009年6月2009年8月2009年10月2009年12月2010年2月2010年4月2010年6月2010年8月2010年10月2010年12月2011年2月2011年4月2011年6月2011年8月2011年10月2011年12月2012年2月2012年4月2012年6月2012年8月2012年10月用电量造纸及纸制品业轻当月同比用电量造纸及纸制品业轻当月环比用电量印刷业和记录媒介的复制轻当月同比用电量印刷业和记录媒介的复制轻当月环比渐飞研究报告/BGPANLVNET识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明9/34投资策略|轻工制造（三）生活用纸市场消费升级在即，行业龙头享受品牌价格优势春节旺季下游需求改善有望，低价原料保证毛利率稳步提升生活用纸主要指人们在日常生活中为了清洁而使用的各类纸品，根据用途不同，生活用纸可分为卷纸、餐巾纸、纸巾/手帕纸、面巾纸、擦手纸、厨房用纸等。其生产原料包括纯木浆、草浆、蔗渣浆、竹浆和再生纸浆（废纸浆）。其中纯木浆原料生产的纸品舒适程度和卫生标准最高，草浆/蔗渣浆/竹浆次之，而再生纸浆原料生产的纸品位于价格的最低端。由于成本、生产设备、经营管理等原因，除了少数龙头企业外，许多中小企业难以保证再生纸浆型生活用纸的卫生标准。图5各类生活用纸产品数据来源广发证券发展研究中心表1生活用纸各类纤维原料使用占比生产原料原材料成本占比木浆高475草浆中172竹浆中95混合浆低85废纸浆最低67数据来源2011年中国造纸年鉴、广发证券发展研究中心目前我国生活用纸市场需求仍处于高速增长阶段。根据中国造纸协会生活用纸专业委员会的统计，2011年生活用纸总产量约5821万吨，比2010年增长109，消费量达5254万吨，同比增长127，市场规模（总销售额）达到6620亿元，人均年消费量从2010年的348KG提高到39KG，接近世界平均水平42KG，但相比北美25KG、日本和西欧15KG、中国香港/澳门/台湾10KG以上都还有相当大的差距。作为日用快速消费品，生活用纸原纸的月产量一直保持稳定的增长，2012年10月产量为3008万吨，累计产量达到28176万吨，当月产量和累计产量的同比增速分别为1197和1270，较8、9月份增速有所放缓。尽管行业出货量已经无法复制三年前的爆发式增长，但这恰好反映出行业演化的正确方向消费升级带动居民健康生活需求的提升，过去低端杂牌和高端品牌生活用纸同享行业高速增长的时期一去不复返，行业增长的大部分蛋糕将主要由高端品牌瓜分。渐飞研究报告/BGPANLVNET识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明10/34投资策略|轻工制造图6生活用纸原纸当月产量与增速数据来源纸业联讯、广发证券发展研究中心图7生活用纸原纸累计产量与增速数据来源纸业联讯、广发证券发展研究中心在原料端方面，从高端木桨型生活用纸的成本来看，各大品牌的木浆价格今年以来一直处于低位震荡，目前乌针、布针和银星的价格仍低于年初低点，布阔和金鱼的价格虽有所提升但涨幅有限，均低于2011年的均值水平。表2各类木浆当前价格与历史对比价格时期乌针布针布阔银星金鱼当前4650元/吨4650元/吨4675元/吨4675元/吨4750元/吨年初低点4800元/吨4800元/吨4375元/吨4825元/吨4225元/吨2011年平均6236元/吨6235元/吨5343元/吨6276元/吨5244元/吨数据来源纸业联讯、广发证券发展研究中心010203040506070809005101520253035402009年2月2009年4月2009年6月2009年8月2009年10月2009年12月2010年2月2010年4月2010年6月2010年8月2010年10月2010年12月2011年2月2011年4月2011年6月2011年8月2011年10月2011年12月2012年2月2012年4月2012年6月2012年8月2012年10月生活用纸原纸当月产量（万吨）生活用纸原纸当月产量同比增速0102030405060700501001502002503003502009年2月2009年4月2009年6月2009年8月2009年10月2009年12月2010年2月2010年4月2010年6月2010年8月2010年10月2010年12月2011年2月2011年4月2011年6月2011年8月2011年10月2011年12月2012年2月2012年4月2012年6月2012年8月2012年10月生活用纸原纸累计产量（万吨）生活用纸原纸累计产量同比增速渐飞研究报告/BGPANLVNET识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明11/34投资策略|轻工制造在2012年中期和四季度策略报告中，我们分析了三大生活用纸的上市龙头恒安国际、维达国际和中顺洁柔的企业毛利率波动与木浆原料价格变化的关系木浆原料价格的波动将导致生活用纸企业毛利率的反向变化，且毛利率的变动迟于木浆价格波动36个月的时间。以A股的中顺洁柔为例，中顺洁柔2009年三、四季度毛利率受益于前期低价原料，提升至33左右。但原料恢复上涨后两个季度，其毛利率就下滑到了27左右，2011年三季度其毛利率更是达回落至25的低点。随着2011年底的木浆价格持续走低，公司2012年三季度的毛利率已恢复到3063。销售费用率方面，我们预计中顺洁柔销售费用率将会保持在15左右的水平，恒安国际纸巾业务无法单独分离不可比较，而维达国际的销售费用率较为稳定，基本维持在12上下浮动。图8中顺洁柔毛利率和销售费用率与阔叶浆鹦鹉的价格波动（美元口径）数据来源纸业联讯、公司公告、广发证券发展研究中心图9中顺洁柔毛利率和销售费用率与针叶浆银星的价格波动（美元口径）数据来源纸业联讯、公司公告、广发证券发展研究中心101520253035404505005506006507007508008509002009年7月2009年9月2009年11月2010年1月2010年3月2010年5月2010年7月2010年9月2010年11月2011年1月2011年3月2011年5月2011年7月2011年9月2011年11月2012年1月2012年3月2012年5月2012年7月2012年9月2012年11月阔叶木化学浆鹦鹉（美元/吨）中顺洁柔季度毛利率中顺洁柔季度销售费用率101520253035404505005506006507007508008509009502009年7月2009年9月2009年11月2010年1月2010年3月2010年5月2010年7月2010年9月2010年11月2011年1月2011年3月2011年5月2011年7月2011年9月2011年11月2012年1月2012年3月2012年5月2012年7月2012年9月2012年11月针叶木化学浆银星（美元/吨）中顺洁柔季度毛利率中顺洁柔季度销售费用率渐飞研究报告/BGPANLVNET识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明12/34投资策略|轻工制造由于中顺洁柔等生活用纸龙头企业的生产多采用巴西的进口木浆，成本受汇率波动明显。我们观察了2012年美元兑人民币汇率的走势，自9月下旬以来一直破位下跌，屡次创出近期新低。在国际木浆价格低位徘徊的情况下，人民币汇率的持续走高更有利于生活用纸企业，特别是原材料库存充沛的行业龙头毛利率将稳步提升。图10美元兑人民币汇率屡创近期新低数据来源广发证券发展研究中心图11各类木浆价格保持低位平稳（人民币口径）数据来源纸业联讯、广发证券发展研究中心6262262462662863632634636638642012年1月2012年1月2012年2月2012年2月2012年2月2012年3月2012年3月2012年4月2012年4月2012年5月2012年5月2012年6月2012年6月2012年7月2012年7月2012年8月2012年8月2012年8月2012年9月2012年9月2012年10月2012年10月2012年11月收盘价元4000450050005500600065007000750080002010/7/282010/9/282010/11/282011/1/282011/3/282011/5/282011/7/282011/9/282011/11/282012/1/282012/3/282012/5/282012/7/282012/9/282012/11/28乌针布针布阔银星金鱼渐飞研究报告/BGPANLVNET识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明13/34投资策略|轻工制造综上所述，为保证原料低价、减少木浆原料价格波动对企业毛利率的影响，生活用纸龙头企业会对木浆价格进行实时监测，适时调整原料库存。目前木浆原料价格仍在低位徘徊，人民币汇率持续走高，龙头企业多会在这个时点大量囤积木浆原料，毛利率的回升可在后续的一、两个季度持续体现。从2012年的木浆成本的走势来看，今年二季度木浆价格在经历小幅回升后再度下挫，之后一直维持在年初低位，现货价格保持稳定，当前价格依旧低于2011年全年平均价格。我们认为，2013年上半年木浆价格不会出现爆发式上涨，龙头企业将继续获得低价原料带来的超额收益。我们预计，2013年上半年生活用纸的龙头企业将继续受惠于低价原料，保证较好的业绩同比增速。作为生活用纸龙头的恒安国际、维达国际和中顺洁柔，2013年上半年的毛利率将维持2012年下半年的较高水平。消费升级带动产品结构调整，中高端生活用纸有待放量我们在上文从原料端的角度分析了生活用纸行业龙头企业的毛利率情况。但作为日用快速消费品，生活用纸的下游需求才是行业发展的根本动力。消费者对生活用纸的消费量和品质需求虽然受到不同国家地区的风俗宗教文化等因素影响，但在同一文化区域的国家地区，生活用纸的人均消费量和品质要求基本与该国人均GDP正向相关。这种相关性源于居民消费需求和消费能力的演进当经济处于欠发达时期，居民消费能力不足，生活用纸虽然是刚性需求，但大多数人也只愿以低廉价格购买最低的必须消费量（满足如厕后清洁的需要）；当人均GDP上升，人们对健康生活的诉求普遍提高，愿意并负担得起更高端的生活用纸消费。同时，生活节奏的加快也促使人们购买其他种类的快速消费纸品（面巾纸、餐巾纸等），这就导致人均生活用纸消费量随人均GDP的上升而快速增加，同时高端产品的结构占比不断扩大。图12香港人均GDP与人均生活用纸消费量数据来源CEIC、TNS咨询、广发证券发展研究中心01234567891005101520253035196319651967196919711973197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009香港人均GDP（千美元）香港人均生活用纸消费量（公斤）生活用纸人均消费量增长率渐飞研究报告/BGPANLVNET识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明14/34投资策略|轻工制造以香港的历史数据为例，当人均GDP在增长到40005000美元的区间时，生活用纸需求处于旺盛阶段，人均生活用纸消费量每年增速保持在7以上，同时对于产品的多元化（如面巾纸、手帕纸、餐巾纸等）提出了更高的要求；当人均GDP提升到500012000美元的区间时，局部经济最为发达的区域生活用纸消费增速开始减缓，而其余二线城市居民的消费量则仍在稳步提升，人均生活用纸的消费量增速逐步下降到4到6左右。只有当香港人均GDP到达12000美元时，经济高度发达，人们的消费能力才被充分的释放，届时生活用纸人均消费量增速将达到瓶颈，以每年不到1的增速增长。国家统计局公布的数据显示，2011年中国人均GDP约为35199元，按照去年年底人民币兑美元汇率平均值进行折算，折合约5500美元，这是中国人均GDP首次超过5000美元大关。也就是说，中国大陆市场目前刚刚步入第二个发展阶段，未来人均生活用纸消费量仍将以46的增速继续提升，居民消费蓄水充足。预计到2015年，我国生活用纸人均消费量升至42千克，加上新增人口的因素，未来4年的生活用纸总消费量复合年均增长率将保持在5以上。图13近五年我国人均GDP与人均生活用纸消费量数据来源国家统计局、中国造纸协会、广发证券发展研究中心如前所述，生活用纸根据原材料的不同、质量的不同可以对产品进行细分。其中，以100原木浆为原料的高端生活用纸质量最好，价格也较高。随着我国经济的发展，居民人均消费能力不断提高，除了生活用纸的整体需求得到了快速的提升之外，高端生活用纸也在不断挤占中低端产品的市场份额，在整体纸品的产量占比持续提高，分享了行业增速中最大的蛋糕。从统计数据上看，目前国内高端生活用纸的占比已超过30，并呈现逐年稳步提升的趋势。于此同时，市场结构也在发生着改变。目前，毛利率较低的厕用卫生纸产品在我国生活用纸产品的比重大约为三分之二，仍然远远超西欧、北美和日本等发达国家55的水平。这说明目前国内对生活用纸的需求仍然处于初级阶段，大部分居民的日常用纸习惯只停留在基本的厕用卫生纸消费上，对于其他品类的高端生活用纸需求潜力尚待释放。22533544555550001000015000200002500030000350004000020072008200920102011人均GDP元人均消费量KG渐飞研究报告/BGPANLVNET识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明15/34投资策略|轻工制造图142010年我国生活用纸产品结构图15低端卷纸占比逐年下降（中顺洁柔数据）数据来源中国造纸年鉴、广发证券发展研究中心数据来源公司公告、广发证券发展研究中心行业龙头坐享品牌溢价，销售渠道精还需耕细作我们上文提到，生活用纸的需求刚性源于居民对健康生活的诉求，因此产品质量是赢得品牌和口碑的根本，销售渠道是让品牌走近消费者的途径。目前市面上出售的高端木桨型生活用纸，尽管原材料相同，具体质量上仍然存在着差异一是强度，即纸张的韧度是否足够，强度过低将使纸张容易断裂，特别是卷纸、手帕纸等抽取将不够顺畅；二是柔软度，即纸张整体使用感觉是否柔软，有无粗硬的不舒适感；三是触感，即纸张表面上以手指尖轻轻触摸的感觉是否舒适，这与柔软感略有区别，是影响纸张使用体验的最重要一环；四是纸张厚度与吸水性，一般消费者更喜欢更为厚实，层数更多，吸水性能更好的生活用纸。影响生活用纸的质量的有两点，一是制备的机器，二是生产流程控制。目前龙头厂商普遍从国外供应商引进最先进的造纸设备（如日本的川之江、芬兰的美卓、奥地利的安德里兹），并拥有大批熟练工人进行操作，保证了生产的效率与品质。部分公司通过不断研发，掌握了纸品制备的某些特殊工艺，大大提高了纸巾的使用体验。同时，大公司实行相对完善的流程管理制度，对生产环境、污水处理、产品质量等方面进行了严格把关，排除了中小厂商的不规范生产现象，保证了产品能带给消费者最佳的使用体验。因此，与鱼龙混杂的众多中小纸厂相比，生活用纸行业的龙头企业在产品质量方面拥有技术、研发等优势，保证其品牌上的溢价。在产品销售方面，生活用纸属于快速消费品，其销售渠道主要包括传统通路、现代通路和商用通路三种。其中传统通路和现代通路主要面向居家内市场的消费者个人；而商用通路则面向居家外市场的酒店、餐馆、公司等机构。在上世纪90年代初期，由于大卖场和连锁超市尚未发展完善，经销商在当时充当了主要的走货渠道；而随着大卖场渗透率不断提高，现代通道则逐渐成为销售的主要渠道。6718732111厕用卫生纸面巾纸手帕纸擦手纸餐巾纸厨房用纸衬纸其他637967166770680064663621328432303200353401020304050607080901002007A2008A2009A2010A2011A卷纸产量占比非卷纸产量占比渐飞研究报告/BGPANLVNET识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明16/34投资策略|轻工制造图16生活用纸市场销售渠道数据来源广发证券发展研究中心目前，生活用纸在一线城市的销售主要通过现代通路，大卖场、连锁超市的覆盖范围广，同时产品品类多元、价格合理，深受消费者的喜爱；而在二、三线城市，传统通路则负责覆盖现代通路无法辐射到的区域，实现立体化销售；居家外市场则由生产企业自行联系消费终端机构进行促销。图17我国生活用纸企业面对的市场与通路数据来源广发证券发展研究中心生活用纸企业小超市杂货店便利店大卖场连锁超市直营客户联合促销传统通路现代通路商用通路居家内市场居家外市场渐飞研究报告/BGPANLVNET识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明17/34投资策略|轻工制造那么，一线市场中的零售巨头，和二、三线市场中的经销商，是否会利用自己在相应市场中的渠道优势，强势攫取流通环节的大部分利润呢我们发现，这取决于企业自身品牌效应强大与否。各类通路的最终销售对象是消费者，龙头企业品牌和口碑良好，又有良好的产品质量保证，消费者购买意愿强，那么零售巨头和经销商出于自身利益考虑，都将积极向龙头订货，通过快速走货获取盈利；而生产企业也乐于借助商超与经销商推货，同时制订自己的发展战略，划定通路的营销领域，规定从流通到终端各个环节的价格利润，对窜货、擅自变更价格的通路实施停止供货、终止返利等惩罚措施。但如果企业自身品牌效应不强，其销售业绩将严重依赖通路的合作，这时话语权就将旁落，生活用纸厂商不但在议价过程中处于弱势，更可能要替商超承担巨大的账款账期压力。综合来看，在竞争日趋激烈的生活用纸行业，龙头企业凭借其优良的产品质量赢得了众多消费者的认可，特别是在中高端生活用纸需求释放在即之时，恒安国际、维达国际和中顺洁柔等龙头将分享产品结构升级带来的蛋糕。而生活用纸龙头企业要想在未来的竞争中最终胜出，主要取决于三大要素一是公司认识到当前行业的飞速发展，积极投产争夺市场份额；二是坚持打造过硬的产品质量与品牌美誉度，吸引消费者；三是建立强大的营销推广与运营团队，坚持精耕渠道，完善管理。（四）2013年展望低价原料红利仍将持续，一季度市场有望景气回升以上我们从生活用纸市场的原料端、需求端以及中间的销售流通环节对整个产业链进行了分析梳理。我们认为，在上游木浆价格持续低位徘徊、下游产品需求升级趋势明显的情况下，龙头企业凭借充足的原材料库存、上乘的产品质量、优良的市场口碑以及强大的渠道管控能力在竞争日期激烈的市场环境下，拥有更强的品牌溢价和更大的市场空间，盈利能力也有望进一步提升。此外，出于环保要求的提高，近年来国家开始积极推动落后产能的淘汰，这恰好给了龙头企业扩张的空间。根据规模以上企业的扩张计划，我们发现，从2010年开始，我国生活用纸企业的产能投放已经进入了一个增速保持在10以上的高增长时期，并将至少持续到2013年，其中2011年产能比2010年增长38。恒安国际、维达国际、金红叶和中顺洁柔等四大生活用纸龙头更是以远超行业均值的速度在积极投放新产能，抢占市场份额，稳步扩张。从2013年具体的市场环境来看，每年春节前后都是生活用纸市场的传统旺季，而2013年的春节在2月10日，晚于一般年份，我们预计明年1月份生活用纸市场仍将基本维持今年四季度交投平稳的状况，随着春节的临近，节日集中采购的涌现和纸厂陆续休假停工将有利于生活用纸需求的集中释放和库存消化，纸价也会得到相应的提升，明年一季度生活用纸市场有望逐步回暖。从全年来看，消费升级依然是生活用纸市场变革的主旋律，根据原料成本降低对盈利能力提升的影响，我们认为生活用纸龙头在目前将迎来盈利能力的改善和高端产品放量的变革。综合以上分析，我们给予生活用纸行业“买入”评级，H股推荐恒安国际、维达国际，A股推荐中顺洁柔。渐飞研究报告/BGPANLVNET识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明18/34投资策略|轻工制造三、家具刚需或将进一步释放，定制家具风景独好（一）家具板块历史回顾房地产销售与投资预示行情按照前文的逻辑，只有当家具板块同时具备超额收益和绝对收益时，行业才迎来真正的投资良机。从历史上看，08年年初至今，家具板块一共迎来了五波优势行情，分别是2009年第一季度、2009年下半年、2010年第三季度、2012年上半年。以及2012年10月至11月下旬。图18沪深300与家具指数数据来源广发证券发展研究中心我们的研究显示，家具板块走势与房地产市场行情之间存在很强的相关性，房地产投资和销售在之前的五个时期均有不俗的表现。其中，2009年一季度小户型房屋（90平方米以下）投资完成情况良好，显示市场相对乐观；到了2009年下半年，商品房销售红火，又带动了家具行业的增长；而在2010年大户型房屋的开发投资完成量也明显升高，间接带动了高端家具的销售；2012年“金九银十”期间，房地产市场出现投资增速企稳、销售出现回暖迹象，家居建材市场也因此受益。综合来看，只要房屋销售和开发投资旺盛的周期，就是家具板块投资收益丰厚的时期。今年年初以来，随着首套房贷款政策松动、降息等政策环境的改善以及地产商的大力促销，大量住房刚需和改善型需求开始释放，房地产市场投资销售开始升温，家居建材市场也受其带动销售有所提升。同时，90平方米以下的小户型投资完成额受影响最少，仍连续保持20以上的累计同比增速，因此针对该类消费者的家具企业，有可能走出相对独立的行情。我们认为房地产政策短期内不存在继续紧缩的空间，目前房地产和家具市场已经渡过最艰难的时期，板块静待合适的投资时机。40302010010203040502008年1月2008年3月2008年5月2008年7月2008年9月2008年11月2009年1月2009年3月2009年5月2009年7月2009年9月2009年11月2010年1月2010年3月2010年5月2010年7月2010年9月2010年11月2011年1月2011年3月2011年5月2011年7月2011年9月2011年11月2012年1月2012年3月2012年5月2012年7月2012年9月2012年11月家具板块季度涨幅沪深300季度涨幅家具板块相对沪深300收益渐飞研究报告/BGPANLVNET识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明19/34投资策略|轻工制造图19房地产投资与销售同比增速数据来源国家统计局、广发证券发展研究中心我们同时以中国建筑材料流通协会的全国建材家居景气指数（BHI）作为家具行业景气指标，BHI所采集的数据主要为各市场的营业面积、每月的营业额、每月顾客人数、每月的就业人数等数字。数据显示，今年年初以来BHI指数持续回升，虽然7月环比小幅回落，但8月再次回升，且始终高于去年同期水平，10月更是环比上升947至13029，创下两年内的新高，家居建材市场迎来一轮久违的红火行情。图20全国建材家具景气指数数据来源中国建筑材料流动协会、广发证券发展研究中心25515355575951152008年8月2008年10月2008年12月2009年2月2009年4月2009年6月2009年8月2009年10月2009年12月2010年2月2010年4月2010年6月2010年8月2010年10月2010年12月2011年2月2011年4月2011年6月2011年8月2011年10月2011年12月2012年2月2012年4月2012年6月2012年8月2012年10月房地产开发投资完成额90平方米以下住房累计同比房地产开发投资完成额别墅、高档公寓累计同比商品房销售面积住宅累计同比商品房销售额住宅累计同比80901001101201301402010年4月2010年5月2010年6月2010年7月2010年8月2010年9月2010年10月2010年11月2010年12月2011年1月2011年2月2011年3月2011年4月2011年5月2011年6月2011年7月2011年8月2011年9月2011年10月2011年11月2011年12月2012年1月2012年2月2012年3月2012年4月2012年5月2012年6月2012年7月2012年8月2012年9月2012年10月全国建材家居景气指数（BHI渐飞研究报告/BGPANLVNET识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明20/34投资策略|轻工制造（二）板材供过于求依然存在，看好明年家具市场的复苏从家具行业各种产品的产量情况来看，五波行情对应的原材料端情况各不相同。在板材方面，占比最重的胶合板和纤维板在2009年一、三、四季度均有不错的同比增速，反映了市场的需求旺盛，同时一季度所对应的低原料成本，也给企业带来了巨大的利润空间；产品方面，成品家具和地板产量也有了明显的提升，反映了商家对市场乐观，加大开工率保证供货。值得注意的是，尽管2010年三季度建材表现没有特别突出，但由于二季度在市场恐慌的情绪下，公司股价遭到牵连前期超跌，因此在三季度的估值修复中，板块迎来了超越大盘的增长。从今年110月份的数据看来，成品家具产量持续缩减，原料板材产量在前三季度保持快速增长之后，10月份人造板、胶合板、纤维板和刨花板的产量当月同比增速略均有所下降，板材产能过剩现象有所缓解，但整体仍处于供过于求的状态。图21家具行业各类产品产量增速1数据来源国家统计局、广发证券发展研究中心图22家具行业各类产品产量增速2数据来源国家统计局、广发证券发展研究中心10010203040506070802008年7月2008年9月2008年11月2009年1月2009年3月2009年5月2009年7月2009年9月2009年11月2010年1月2010年3月2010年5月2010年7月2010年9月2010年11月2011年1月2011年3月2011年5月2011年7月2011年9月2011年11月2012年1月2012年3月2012年5月2012年7月2012年9月产量人造板当月同比产量人造板累计同比产量胶合板当月同比产量胶合板累计同比255153555752008年6月2008年8月2008年10月2008年12月2009年2月2009年4月2009年6月2009年8月2009年10月2009年12月2010年2月2010年4月2010年6月2010年8月2010年10月2010年12月2011年2月2011年4月2011年6月2011年8月2011年10月2011年12月2012年2月2012年4月2012年6月2012年8月2012年10月产量纤维板当月同比产量纤维板累计同比产量刨花板当月同比产量刨花板累计同比渐飞研究报告/BGPANLVNET识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明21/34投资策略|轻工制造图23家具行业各类产品产量增速3数据来源国家统计局、广发证券发展研究中心图24家具行业各类产品产量增速4数据来源国家统计局、广发证券发展研究中心从以上家具行业的数据来看，进入今年三季度以来，上游板材市场供过于求的现象较前期有所改善，成品家具受益于旺季市场产销有所提升，这一点在近期家具板块的投资收益中已经体现，但正如我们在本章第一节的分析，目前房地产市场最艰难的时期已经过去，虽然短期内无法重现火爆行情，但对前景保持乐观。因此，2013年家具行情有望随着房地产市场的逐步复苏而进一步好转。30201001020304050602008年6月2008年8月2008年10月2008年12月2009年2月2009年4月2009年6月2009年8月2009年10月2009年12月2010年2月2010年4月2010年6月2010年8月2010年10月2010年12月2011年2月2011年4月2011年6月2011年8月2011年10月2011年12月2012年2月2012年4月2012年6月2012