浅谈资本项目开放进程中人民币汇率制度选择

1、浅谈资本项目开放进程中人民币汇率制度选择 摘要文章指出积极稳妥推进人民币资本项目开放是人民币汇率改革循序渐进的内在要求，也是经济金融市场改革和经济发展的必然趋势。当前，人民币资本项目开放与汇率制度有着紧密的内在联系，更加开放的资本项目需要更加灵活的汇率制度，包括短期的汇率目标制和中长期的有管理的真正的浮动汇率制度。 关键词资本账户；汇率目标区；浮动汇率 一、“不可能三角”中资本项目开放与汇率制度的两难选择及协调 弗莱明(Marcus Fleming)和蒙代尔(Robert Mundell)在20世纪60年代曾经提出了着名的“不可能三角”理论，即一国政府最多只能同时实现下列三项目标中的两项：资本

2、自由流动、汇率稳定和货币政策独立性。在高度开放经济条件下，如果要维持固定汇率制度。各国将会丧失货币政策的独立性；而只有那些能够影响全球经济的大国，才能执行独立的货币政策。 对于中国这样一个经济和人口大国来说，促进经济增长和解决就业问题将是一个长期根本性的经济目标，而且从目前来看，带动经济增长促进就业的主要动力还是来自国内。在相当长的时期内，中国主要还是要依靠内部因素来拉动经济增长，这就需要有效的宏观调控机制。从这个意义上说，无疑保持货币政策的独立性对中国来说是非常重要的。那么根据“不可能三角”理论，中国就必须在汇率稳定和完全的资本自由流动之间做一个取舍，即如果要保持汇率稳定就必须放弃完全的资本

3、流动；反之，要实现资本的完全流动就必须放弃汇率稳定。 但是，一国在保持货币政策独立性前提下，我们有没有可能实现汇率稳定和资本流动之间的一种平衡，而不是两者只取其一呢?实际上这就是所谓的资本项目开放进程中汇率的适应性调整。在这种适应性调整过程中，资本流动和汇率稳定之间不是僵化的两者取其一的关系，而是一种动态的不断协调的平衡过程。 人民币资本项目可兑换是一个循序渐进的过程，人民币汇率的适应性协调同样不是一蹴而就，而是应当遵循灵活性、主动性相结合的原则，根据实际情况有顺序、有步骤地放开资本项目。 二、其他发展中国家资本项目开放的进程与汇率制度选择考察 20世纪90年代至今，伴随着经济全球化、一体化趋

4、势的不断深入，包括亚洲、中欧和拉美的许多发展中国家的资本项目开放的进程出现了明显加快的趋势，其中，有较大一部分发展中国家中放松了对长期证券投资流入的限制，还有少数国家放松了对短期证券投资流人的限制，一些相对发达的发展中国家正在考虑实现其货币的全面可兑换。实际上，几乎所有的发展中国家都不再进一步加强对到国外进行证券投资或直接投资的限制。 同时，伴随着资本项目开放进程的不断加深，发展中国家的汇率安排也逐渐由盯住汇率制度转向更加灵活的汇率制度。根据IMF2008年公布的年报显示，至2008年4月，基金组织成员国中，有94个国家实行爬行波幅和管理浮动等灵活的汇率安排，已超过成员国总数的50。 从以上实

5、践及数据我们可以看出，自20世纪80年代以来，随着资本项目开放的进程，发展中国家实行盯住汇率制度的国家不断减少，实行更加灵活的汇率制度的国家在不断增加，甚至许多国家选择了类似发达国家的单独浮动汇率制度。 作为最大的发展中国家及新兴经济体的中国，在经济发展、金融自由化和汇率安排等方面与以上国家存在许多共性特征，在当前的形势下，更加开放的资本项目需要更加灵活的汇率制度。 三、人民币资本项目开放进程中的汇率制度选择 (一)人民币资本项目开放进程 1994年人民币实现了经常项目有条件的可兑换，1996年实现了人民币经常项目下的可兑换。目前，人民币资本项目已经实现了资本项目下部分可兑换。根据国家外汇管理

6、局的评估，按照IMF基金组织汇兑安排与汇兑限制年报划分的7大类43项资本项目交易，可兑换的有8项，占18.6；有较少限制的11项，占25.6；有较多限制的18项，占41.9；严格管制的6项，仅占13.9。 (二)人民币资本项目开放进程中汇率制度选择 根据我国的实际情况，目前一步到位，人民币实行完全浮动汇率制度尚缺乏基础，由于诸多条件还远未成熟和完善，因而在短期内有限浮动的“汇率目标区制”是合适的选择，真正的有管理的浮动汇率制度只能是中长期目标。 1短期汇率目标区制。汇率目标区实际上是将汇率的波动限制在一定的幅度内，汇率在这个范围内波动，并不需要采取措施，只有当汇率的波动超过警戒线时，才考虑采取

7、行动，所以它的操作成本较低，效率也较高。 具体来说，人民币汇率目标区的方案可以有以下设想。首先，汇率目标区的设立标准，可以选择“一篮子”货币(如美元、欧元、日元等)，或者选择我国主要的贸易伙伴同(如欧盟、美国、日本等国)的货币组合设立目标区，分别计算人民币对各主要货币的汇率，再由贸易比重计算出各自的权重，从而确定中心汇率，并且根据经济情况随时作出合理的调整，这样既保证了汇率的稳定，又可以防止中心汇率过渡偏离经济现状。其次，设置合适的目标区宽度。汇率目标区的稳定运行，合适的目标区宽度(允许汇率自由波动的幅度)十分重要。如果宽度过大，则会走向浮动汇率，失去其作为控制汇率波动的作用；反之，宽度太窄，

8、又会频繁干预，失去汇率的弹性。最后，在汇率目标区运行期间，如果人民币汇率出现大幅度波动或者币值出现严重高估或低估时，中央银行可以通过外汇市场业务和经济政策调整来进行干预。如果上述干预仍无法凑效，则可以进一步通过改变目标区中心汇率或波动区间的方式避免汇率浮动过大和投机资本大规模流动。 2中长期有管理的真正的浮动汇率制度。我们说，在资本项目可兑换进程中，在短期内实行汇率目标区制度，既可以有效地稳定汇率，又可以发挥市场对资源配置的作用。但从长远来看，随着我国经济、金融体系的不断发展，资本项目可兑换后，有管理的真正的浮动汇率制度是必然的选择。 首先，中国保持货币政策独立性是非常重要的。随着人民币资本项

9、目可兑换程度的不断加深，要保持货币政策的独立自主性，人民币汇率必须具有一定的弹性。尤其是中国这样一个有着自己独特经济结构和经济体制的国家来说，实行浮动汇率制度，保证货币政策的独立自主性对中国宏观经济来说是必不可少的。 其次，根据IMF的定义，管理浮动是指货币当局在不特别声明或事先宣布的情况下，通过积极的外汇市场干预来影响汇率。只要货币当局的汇率管理没有使得该国货币对某另一国货币或某一货币篮子的汇率波动幅度限制在上下1以内，都可以认为是有管理浮动。换句话说，实行管理浮动，通过货币当局对汇率的调整和管理，可以覆盖从水平区间内盯住一直到独立浮动这一非常宽泛的区域。实际上，管理浮动的灵活性能够保证汇率

10、制度适应人民币自由兑换程度不断提高。 最后，当前国际汇率体系有开始向管理浮动回调的趋势。根据IMF1999-2008年汇兑年报统计的数据，1999年IMF185个成员国中实行管理浮动的有26个，独立浮动的是51个。而同样的数据，2008年IMF的185个成员国中，有44个国家实行管理浮动汇率制度，独立浮动的下降为40个。管理浮动汇率制度的回调，表明这种制度具有较大的弹性和适用性，不同的国家可以根据自身的经济发展情况，在不同时期赋予它不同的内容。 人民币实行管理浮动汇率制度的时机可选择在人民币资本项目可兑换后一段时期，根据我国经济、金融运行和经济、金融环境改善的实际情况，逐步扩大短期内实行的汇率目标区制的浮动幅度，逐步增加人民币汇率的弹性，并最终过渡到有管理的真正的浮动汇率制度。 1姜波克，朱云高，资本账户开放研究：一种基于内外均衡的分析框架J国际金融研究,2004,(4)：1214 刘力臻，谢