东北财经大学财务管理课件第十一章_股利政策

1、 第一节 股利政策的基本理论 第二节 股利政策的实施 第三节 股利支付方式 了解股利政策与投资决策、筹资决策的关系； 理解股利政策无关论、“一鸟在手”理论和税收差别理论的基本思想； 掌握股利政策的决定因素和实务中的基本做法，了解股利支付程序与方式； 掌握公司发放现金股利与股票股利的动机以及股票回购与股票分割对公司价值和投资者收益的影响。一、股利政策与投资、筹资决策 二、股利政策无关论三、“一鸟在手”理论 四、差别税收理论 五、股利政策的实证研究 股利政策所涉及的主要是公司对其收益进行分配或留存以用于再投资的决策问题，通常用股利支付率表示。股利支付率每股股利每股收益股利支付率每股股利每股收益 投

2、资决策既定的情况下，股利政策的选择实质上归结于公司是否用留存收益（内部筹资）或以出售新股票（外部筹资）来融通投资所需要的股权资本。 公司三大财务决策投资投资、筹资筹资和股利分配股利分配决策之间的关系筹资规模、结构与成本投投 资资决决 策策投资规模、组合与收益筹资规模、结构与成本投资规模、组合与收益股利支付率 股利支付率股股 利利政政 策策筹筹 资资决决 策策分析分析 【例例】假设某公司当前的政策是：负债与股权之比为1:1；总资产收益率为15%；股利支付率为33%。公司未来有一个投资机会，需要增加资本25万元。现有四个调整方案： A：改变股利支付率，即采取剩余股利政策，将股利支付率从原来的33%

3、下降到16.67%，以满足投资资本需要和保持资本结构不变。 B：改变目标资本结构，将原来负债比率从50%提高到52%，以满足投资需要并保持股利政策不变。 C：改变投资规模，将投资额削减到20万元，以保持当前的目标资本结构和股利政策不变。 D：发行新股筹资，增发新的普通股2.5万元，以满足投资需要，并保持当前的目标资本结构和股利政策。 图11- 1 投资决策、筹资决策与股利政策 （单位：万元） 由米勒（Miller）和莫迪格莱尼(Modigliani）首次提出的。 MM理论认为：在完善的资本市场条件下，股利政策不会影响公司的价值。公司价值是由公司投资决策所确定的本身获利能力和风险组合所决定，而不

4、是由公司股利分配政策所决定。 MM理论的基本假设： 公司所有的股东均能准确地掌握公司的情况，对于将来的投资机会，投资者与管理者拥有相同的信息。 不存在个人或公司所得税，对投资者来说，无论收到股利或是资本利得都是无差别的。 不存在任何股票发行或交易费用。 公司的投资决策独立于其股利政策。 MM理论认为，在不改变投资决策和目标资本结构的条件下，无论用剩余现金流量支付的股利是多少，都不会影响股东的财富。公 司资 产股利支付后N股东得到N元现金，但丧失了对公司资产N元要求权。 股利支付前N公 司资 产股东对公司资产具有N元的要求权（1）公司拥有剩余现金发放股利 假设公司在满足项目投资需要之后，尚有剩余

5、现金N元支付股利。分析：（2）公司发行新股筹资，发放现金股利 如果公司没有足够的现金支付N元股利，则需要先增发N元新股，这可以暂时地增加公司价值，股利支付后，公司价值又回到原来发行新股前的价值。公 司资 产公 司资 产N股利支付前增发新股N元股利支付后N公 司资 产支付N元股利（3）公司不发放现金股利，股东自制股利 假设公司不支付股利，现有股东为获取现金在资本市场上出售部分股票给新的投资者，结果是新老股东之间的价值转移，而公司的价值保持不变。股利支付前股利支付后转让M元N公 司资 产老股东拥有N元公 司资 产老股东拥有（N-M）元新股东拥有M元 【例例11-1】ACC公司目前有2 000元现金

6、既可用于项目投资（净现值为1 000元），也可用于支付股利。假设该公司的投资决策和资本结构保持不变，那么，股利政策对公司价值会产生什么影响？ 为讨论方便，假设该公司面临两种选择： （1）不发放现金股利，直接用2 000元进行项目投资； （2）发放现金股利，然后发行新股筹资2 000元用于项目投资。表9-1 ACC公司资产负债表（不发放股利不发放股利） 金额单位:元资 产负债及股东权益现金（用于项目投资） 2 000固定资产 9 000未来投资项目的NPV 1 000（投资额2 000元）资产总额 12 000 公司债 0股东权益 12 000（1000股） 公司价值 12 000表9-2 AC

7、C公司资产负债表（发放股利发放股利） 金额单位:元资 产负债及股东权益现金（发行新股筹资） 2 000固定资产 9 000未来投资项目的NPV 1 000（投资额2 000元）资产总额 12 000 公司债 0新股东权益 2 000老股东权益 10 000 公司价值 12 000 主要代表人物M.Gordon 和 D.Durand 基本思想：股票投资收益包括股利收入和资本利得两种，即 股票投资收益率股利收益率 资本利得 （风险小） （风险大） 由于大部分投资者都是风险厌恶型，他们宁愿要相对可靠的股利收入而不愿意要未来不确定的资本利得，因此公司应维持较高的股利维持较高的股利支付率支付率，即：“双

8、鸟在林，不如一鸟在手”。 差别税收理论是由Litzenberger 和 Ramaswamy 于1979年提出的。 基本思想：由于股利收入所得税率高于资本利得所得税率，这样，公司留存收益而不是支付股利对投资者更有利。 由于资本利得税要递延到股票真正售出的时候才会发生，同时考虑到货币的时间价值和风险价值，即使股利和资本利得这两种收入所征收的税率相同，实际的资本利得税也比股利收入税率要低。因此支付股利的股票必须比具有同等风险但不支付股利的股票提供一个更高的预期税前收益率，才能补偿纳税义务给股东造成的价值损失。 【例例11-2】假设股利所得税税率为40%，资本利得的所得税税率为零。现有A、B两个公司，

9、有关资料如下： A公司当前股票价格为100元，不支付股利，投资者期望一年后其股票价格为112.5元。因此股东期望的资本利得为每股12.5元。则股东税前、税后期望收益率均为12.5%。 B公司除在当年年末支付10元的现金股利外，其他情况与A公司相同。扣除股利后的价格为102.5元（112.510）。 由于B公司股票与A公司股票风险相同，B公司的股票也应当或能够提供12.5%的税后收益率。 在股利纳税、资本利得不纳税的情况下，B公司的股票价格应为多少？%5 .12%1001001005 .112期望收益率 在股利所得税税率为40%的情况下， 股利税后所得为：1060%6（元） B公司股东每股拥有的

10、价值为：102.5+6108.5（元) 为提供12.5%的收益率，B公司现在每股价值应为预期未来价值的现值，即 B公司股票的税前收益率为：)(44.96125. 015 .108元每股价格%65.16%10044.9644.965 .112税前收益率 不同税收等级的投资者对股利支付率的不同要求基本假设基本假设 （1）公司支付的有效边际税率Tc=40%； （2）个人对股利收入支付不同的个人所得税，承担较高税率的股东支付个人所得税税率Tph=50%，而承担较低税率的股东支付个人所得税税率Tpl =20%； （3） 资本利得税Tg=0； （4） 国税局以向股利支付征税的相同方式对定期的公司股票回购征

11、税； （5）没有债务； （6）对实物资产的投资获得 r=18%的税前收益。 承担较高税率的股东，其股利的税后收益率为：%4 . 5%)501 (%)401 (%18)1)(1 (phcTTr%9%4 . 5)1 (rTrc%64. 8%)201 (%)401 (%18)1)(1 (plcTTr%4 .14,%64. 8)1 (rTrc 如果这笔资本由公司留存，要获得相同的税后收益率所要求的税前收益率为： 承担较低税率的股东，其股利的税后收益率为： 如果这笔资本由公司留存，要获得相同的税后收益率所要求的税前收益率为： 关于股利政策研究的分类第一类第一类 利用事件研究方法分析不同股利政策的市场效应

12、，特别是研究股利分配方案公布前后，对股票价格或公司价值的影响。第二类第二类 以各种股利政策理论为出发点，进行股利分配的动因分析，试图寻找影响股利政策的各种驱动因素和影响程度。 关于股利政策研究有代表性的研究结果 法玛（Fama，1974）、李宏志（1985）、格拉汉莫（Graham，1985）分别研究了股利与投资、筹资之间的关系，他们的研究结果均表明现金股利与投资政策互相独立，支持了MM股利政策的无关理论。相反的结论（Higgins，1972）则认为现金股利是利润和投资的函数，不同时期的股利差异归因于利润和投资需求的不同，他的研究结果不支持股利无关理论。詹森（Jesen，1976）指出成长机会

13、和现金股利水平呈负相关关系。 伊斯特布鲁克（Easterbrook，1984）、凯利（Kalay，1982）研究了债权契约对于现金股利的影响，结果表明高负债公司具有较严格的限制条款，因此现金股利发放率较低；资本结构的变动、合约的变动都会影响股利政策，与有效契约理论的预测结果相符。 德米兹和库兹（Dhrymes and Kurz，1967）的研究表明行业因素对于股利政策有影响。成熟产业的股利支付率高于新兴产业，公共事业公司股利支付率高于其他行业。 罗泽夫（Rozeff，1982）依据有效契约理论建立了代理成本和交易成本最小化决策模型研究决定股利支付率的主要因素，研究结果认为公司股利发放率可以通过

14、在外部筹资成本与公司增加股利的代理成本的减少之间进行抉择而做出解释。 贝克、法莱和爱得曼（Baker，Farrelly and Edelman）1985年采用调查表的方法对562位财务经理调查发放股利要考虑的因素，发现决定股利政策四个最重要的因素是：对于未来盈余的预期；过去股利的模式；现金储备的多少；对于保持或提高股票价格关注。经理层保持或提高股价的目标在股利决策中起重要作用。 布莱克和思科尔斯(Black and Scholes，1974)利用扩展的资本资产定价模型研究股利支付率和股价之间的关系。他们选择1926至1966年的数据，按照风险系数的高低将样本分为25个不同的组合，检验结果发现股

15、利政策不影响股票价格。 哈罗尼和斯瓦里（Aharony and Swary，1980）以1963年至1976年间149家公司的资料，进行股利宣告与盈利宣告时间关系研究，结果发现，市场对股利宣告的反应比盈余的宣告反应显著，他们认为股利和盈余数字对管理层而言，是可以来传递公司未来发展信息的重要工具。 阿斯奎斯和牡林（Asquith and Mullins，1983）选择了1964年至1980年第一次或至少间隔10年后的一次发放股利的168家公司作为样本,同时选择连续三年发放股利且股利递增的公司作为比较样本，结果发现现金股利发放规模越大，股价上升越大。 詹森和琼斯（Jensen and Johnso

16、n，1995）选择1974年至1989年共268个股利减发超过20%幅度的公司作为样本，其中包括50家停发事件，研究了宣告前后三年21项公司的财务特征的变化，结果发现公司盈利在现金股利减发前下降，但在宣告后却又增加的情形。 原红旗（1998）通过对我国的特殊市场环境进行分析之后，利用修正的琼斯模型，使用沪深两市公司数据进行验证，得出现金股利和当期的盈余呈显著正相关关系，随盈余波动现象突出。大股东存在以现金股利转移现金的倾向。 赵春光（2001）对于股利政策的选择动因进行了分析。研究样本选自1999年度以前在沪深两市上市的A股公司，研究认为现金股利与资产负债率、股票价格、市盈率、主营业务利润增长

17、率和是否分配股票有关。 陈浪南（2000）用沪市数据对于股利政策的市场反应进行检验。结论不能支持现金股利的信号传递效应；而送股、配股具有明显的信号传递效应。研究中还发现各样本组合对于“好”消息、“坏”消息的市场反应通常在3至4个交易日，这与半强式效率市场相矛盾。 吕长江、王克敏（1999）认为国有股和法人股在公司股本中所占的比例越大，公司的内部人控制程度就越强，公司股利支付水平就越低；国有股及法人股控股比例越低，公司自我发展和成长性越强，股票股利支付额就越高，现金股利支付水平就越低。盈利能力与股利支付水平正相关。业绩不佳的公司倾向于采取长期负债的方式支付股利以满足股东的要求，一些公司股票股利和

18、现金股利的发放源于公司长期负债的增加，与公司盈利能力无关。 Baker, Farrelly和Edelman1983年对纽约股票交易所318家上市公司的财务主管（CFO）进行了调研。 表11- 3 公司管理者对股利政策的看法有关股利政策的观点同意无所谓不同意1现金股利支付率影响公司股票价格。61%33%6%2股利支付水平是公司未来前景的信号52%41%7%3股票市场应利用股利公告来对股票估价43%51%6%4股利与留存收益对投资者有不同的风险56%42%2%5股利收益与资本利得对投资者无差异6%30%64%6投资者喜欢那些股利政策适合其纳税特征的公司股票44%49%7%7管理者应考虑股东的股利偏

19、好41%49%10%一、影响股利政策的因素 二、股利政策的实施 (1) 资本保全资本保全 (2) 公司积累公司积累 (3) 净收益净收益 (4) 偿债能力偿债能力 (5) 超额累计利润超额累计利润法 律 因 素 限制性条款限制性条款（1）未来的股利只能以签订合同后的收益来发放；（2）营运资金低于某一特定金额时不得发放股利；（3）将利润的一部分以偿债基金的形式留存下来；（4）利息保障倍数低于一定水平时不得支付股利。契 约 性 约 束长期借款协议、债券契约、优先股协议、租赁合约等 （1 1）变现能力）变现能力 （2 2）举债能力）举债能力 （3 3）盈利能力）盈利能力 （4 4）投资机会）投资机会

20、 （5 5）资本成本）资本成本公 司 因 素 （1 1）稳定收入）稳定收入 （2 2）股权稀释）股权稀释 （3 3）税赋）税赋 股 东 因 素 （一）剩余股利政策 确定最佳资本支出水平确定最佳资本支出水平（根据资本投资计划和加权平均资本成本） 如果满足后有剩余，则发放股利 设定目标资本结构设定目标资本结构（股东权益资本/债务资本） 债债 务务数数 额额 股东权股东权 益数额益数额留留 存存收收 益益 如果留存收益不足，需发行新股 最大限度满足股东权益数的需要 公司的收益首先应当用于盈利性投资项目资本的需要，在满足了盈利性投资项目的资本需要之后，若有剩余，则公司可将剩余部分作为股利发放给股东。

21、确定最佳资本支出水平 120120万元万元 满足后剩余：1508466（万元） 股利发放额：66万元 股利支付率（66150）100%44% 设定目标资本结构（股东权益资本70%70%，债务资本30%30%） 债 务数 额 股东权 益数额8484万元万元留留 存存收收 益益150150万元万元 最大限度满足股东权益数的需要12070% 【例例11-3】某公司现有利润150万元，可用于发放股利，也可留存，用于再投资。假设该公司的最佳资本结构为30%的负债和70%的股东权益。根据公司加权平均的边际资本成本和投资机会计划决定的最佳资本支出为120万元。 资本支出预算200200万元万元300300万

22、元万元现有留存收益 资本预算所需要的股东权益资本 股利发放额 股利支付率150140 （20070%）10 6.67%150210（30070%） 此时，现存的收益（150万元）满足不了资本预算对股权资本的需要量（210万元），不能发放股利，需要发行新普通股60(210150)万元，以弥补股权资本的不足。 【例例】承【例例11-3】假设资本支出预算分别为200万元和300万元，则采取剩余股利政策，该公司的股利发放额和股利支付率为： 剩余股利政策评价： 按照剩余股利政策，股利发放额每年随投资机会和盈利水平的变动而变动。 在盈利水平不变的情况下，股利将与投资机会的多少呈反方向变动，投资机会越多，股

23、利越少。反之，投资机会越少股利发放越多。 在投资机会不变的情况下，股利的多少随着每年收益的多少而变动。 （二）固定股利或稳定增长股利重要原则重要原则绝对不要降低年度股利的发放额。 将每年发放的每股股利定在某一特定的水平上，然后在一段时期内维持不变，只有当公司认为未来收益的增加足以使它能够将股利维持到一个更高水平时，公司才会提高股利的发放额。图11-2 固定股利或稳定增长股利 固定股利政策的评价 缺点：股利支付不能很好地与盈利情况配合，盈利降低时也固定不变地支付股利，可能会出现资金短缺，财务状况恶化的后果；在投资需要大量资金的时候还会影响到投资所需的现金流。 优点：有利于股票价格的稳定，投资者风

24、险较小。（三）固定股利支付率 公司从其收益中提取固定的百分比，以作为股利发放给股东。 在这种情况下，公司每年所发放的股利会随着公司收益的变动而变动，从而使公司的股利支付极不稳定，由此导致股票市价上下波动，很难使公司的价值达到最大。 图11-3 固定股利支付率（固定股利支付率为50%） 固定股利支付率政策的评价 缺点：不利于股票价格的稳定，有时候还不能满足投资的需求。 优点：公司的盈余与股利的支付能够很好的配合。 （四）低正常股利及额外股利政策 公司每年只支付数额较低的正常股利，只有在公司繁荣时期向股东发放额外股利。 评价：该股利政策具有较大的灵活性，既可以使公司保持固定股利的稳定记录，又可以使

25、股东分享公司繁荣的好处，使灵活性与稳定性较好地结合起来。但如果公司经常连续支付额外股利，那么它就失去了原有的目的，额外股利就变成了一种期望回报。 一、利润分配的顺序 二、股利支付程序三、股利支付方式（一）（一） 利润分配项目 盈余公积金法定盈余公积金任意盈余公积金税后利润10%由股东会根据需要决定注：注：当年盈余公积金累计额达到公司注册资本50%时，可不再提取。 按我国公司法公司法规定，公司利润分配的项目包括以下三个部分： 1. 盈余公积金 从税后净利润中提取的，用于弥补公司亏损、 扩大公司生产经营或转增公司资本资金。 2. 公益金 按税后利润的5%10%的比例提取 从净利润中提取，专门用于职

26、工集体福利。3. 股利 股利（利润）的分配应以各股东持有股份的数额为依据，每一股东取得的股利与其持有的股份数成正比。 股份有限公司原则上应从累计盈利中分派，无盈利不得支付股利，即所谓“无利不分”原则。但若公司用盈余公积金抵补亏损后，为维持其股票信誉，经股东大会特别决议，也可用盈余公积金支付股利，不过留存的法定公积金不得低于注册资本的25%。（二） 税后利润分配的顺序 弥补亏损 计提法定盈余公积金 计提公益金 计提任意盈余公积金 向普通股股东（投资者）支付股利（分配利润） 图11- 4 股利支付程序董事会宣告发放股利的日期 确定股东是否有资格领取股利的截止日期 领取股利的权利与股票彼此分开的那一

27、日 企业向股东发放股利的日期 通常，公司的股利支付方式主要有以下几种： 现金股利 股票股利财产股利负债股利股票回购股票分割 （一）股票股利与股票分割 股票股利股票股利 公司将应分给投资者的股利以股票的形式发放。 从会计的角度看，股票股利使资本在股东权益账户之间的转移，即将资本从留存收益（或资本公积）账户转移到其他股东权益账户。 股票股利一般会使发行在外的股数增加股数增加、每股价格降低每股价格降低，但它它并未改变每位股东的并未改变每位股东的股权比例股权比例，也不增加，也不增加公司资产公司资产。 表11-4 资产负债表 金额单位：万元发放股票股利前的资产负债表发放股票股利前的资产负债表 资产 1

28、000 资产总计 1 000 负债 300普通股(1 000 000股，每股1元) 100资本公积 100留存收益 500 股东权益合计 700负债和股东权益总计 1 000发放股票股利后的资产负债表发放股票股利后的资产负债表资产 1 000 资产总计 1 000负债 300普通股(1 100 000股，每股1元) 110资本公积 190留存收益 400 股东权益合计 700负债和股东权益总计 1 000 【例例11-4】 某公司发放10%股票股利前后的资产负债表如表11-4所示。 表11-5 投资者股利支付前后的收益 金额单位：元随着股票总数的增加，股票的市场价格下跌。 发放前股票市场价格：

29、每股10元【例例】假设某股东持有上述公司的股票100 000股，公司最近的收益为2 000 000元，且在近期内不会发生变动，则股票股利支付后对该股东的影响见表11-5所示。项目发放前发放后每股收益（EPS）（元）持股比例持股收益（元）2 000 000/1 000 000= 2100 000/1 000 000= 10%100 0002= 200 0002 000 000/1 100 000= 1.818110 000/1100 000= 10%110 0001.818= 200 000)(09. 9%101101元股利支付率股票股利前市场价格股票股利后市场价格 管理当局发放股票股利的动机和

30、目的动机和目的： 在盈利和现金股利预期不会增加的情况下，股票股利的发放可以有效地降低每股价格，由此可提高投资者的投资兴趣。 股票股利的发放是让股东分享公司的收益而无须分配现金，由此可以将更多的现金留存下来，用于再投资，有利于公司的长期健康、稳定的发展。 股票分割股票分割 将一面额较高的股票交换成数股面额较低的股票的行为。 股票分割不属于某种股利，但其所产生的效果与发放股票股利十分相近。 从会计的角度看，股票分割对公司的财务结构不会产生任何影响，一般只会使发行在外的股数增加股数增加、每股面值降低每股面值降低，并由此使每每股市价下跌股市价下跌，而资产负债表中股东权益各账户的余额股东权益各账户的余额都保持不变，都保持不变，股东权益合计数股东权益合计数也维持不变。也维持不变。股票分割前股票分割后普通股（1 000 000股，每股1元） 100资本公积 100留存收益 500股东权益合计 700普通股（2 000 000股，每股0.5元） 100资本公积 100留存收益 500股东权益合计 700表11- 6 股票分割前后的股东权益 金额 单位：万元 【例例】承【例例11-4】假设上述公司决定实施两股换一股的股票分割计