结构化调整持续长期看好院外零售快速多元发展

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250026 行业发展增速换挡，规范化调整持续 1 HYPERLINK l _TOC_250025 百强连锁发展空间显著，集中度提升加速 4 HYPERLINK l _TOC_250024 行业关键运营指标稳中向好 7 HYPERLINK l _TOC_250023 坪效、人效与人均守备率指标稳中有升 7 HYPERLINK l _TOC_250022 客单价、品单价延续增长 7 HYPERLINK l _TOC_250021 会员消费粘性进一步增强 8 HYPERLINK l _TOC_250020 毛利率和净利率有所回升 8 HYPERLINK l

2、_TOC_250019 人力成本小幅下降，员工流失率明显降低 9 HYPERLINK l _TOC_250018 单店投资额降低，同店增长率和新店盈利周期基本平稳 9 HYPERLINK l _TOC_250017 商品结构持续分化，处方外流趋势持续兑现 HYPERLINK l _TOC_250016 政策共振下的挑战与机遇 HYPERLINK l _TOC_250015 互联网医保支付积极推进，线下终端价值进一步凸显 HYPERLINK l _TOC_250014 网售药品新规出台，处方药线上线下协同模式将更加确定 HYPERLINK l _TOC_250013 零售药店医保管理暂行办法出台

3、，1年有望迎来高确定性增长 HYPERLINK l _TOC_250012 职工基本医保门诊共济保障机制出台，个人账户使用范围及力度有望同步拓宽 HYPERLINK l _TOC_250011 医保谈判药品双通道管理，院外渠道价值进一步凸显 HYPERLINK l _TOC_250010 民营连锁板块总结扩张加速，盈利能力提升 HYPERLINK l _TOC_250009 民营连锁上市公司门店布局一览 HYPERLINK l _TOC_250008 门店继续保持高速增长，新店占比逐渐提升打下高成长基础 HYPERLINK l _TOC_250007 收入和利润增长稳健，盈利能力持续提升 HY

4、PERLINK l _TOC_250006 中西成药占比保持稳定，医院药品外流大逻辑逐步兑现 HYPERLINK l _TOC_250005 运营指标整体向好，账期改善彰显景气度提升 HYPERLINK l _TOC_250004 薪酬占比小幅下降，房租占比基本平稳 HYPERLINK l _TOC_250003 各公司店型和区域布局差异较大，坪效和租效基本维持稳健 风险因素 6 HYPERLINK l _TOC_250002 投资策略及重点公司 HYPERLINK l _TOC_250001 投资逻辑 HYPERLINK l _TOC_250000 重点公司推荐 插图目录图：8年以来三大终端

5、数量（单位：万家） 2图：9-0年三大终端数量增速 2图：0年以来店均服务人口变化情况 2图：8-0年全国药品零售总额呈稳健增长趋势 3图：8-0年全国药店总数及连锁化率变化情况 3图：8-0年全国连锁企业数及增速（单位：家） 3图：8-0年连锁企业平均门店及百强企业平均门店（家） 4图：全国取得执业药师资格证人数及药店执业药师配置率对比 4图：1-0年百强药店销售总额及占比变化（单位：亿元） 5图：-220年十强、二十强、五十强、百强药店销售额及占比变化（单位：亿元）.6图：-0年十强、五十强、百强药店销售额增速 6图：-220年客单价、品单价、客品数变化 8图：2-0年会员消费占比 8图：

6、-220年行业毛利率、净利率变化 9图：-220年薪总额增幅及占比变化 9图：-220年员工流失率变化 9图：-220年单店平均投资额变化 图：-020年同店销售增长率变化 图：-220年新店盈利周期、关店率及新开店率 图：-220年主要类别销售总额贡献率对比 图：-220年主要类别利润贡献率对比 图：行业平均医保定点率 图：医保定点药店率区间分布占比年度对比 图：大参林0直营门店布局一览 图：益丰药房0直营门店布局一览 图：老百姓0直营门店布局一览 图：一心堂0直营门店布局一览 图：-221Q1年上市公司门店数量变化（单位：家） 图：-220年各上市公司新增直营门店数量（单位：家） 图：22

7、Q1各上市公司直营门店数量对比 图：-220年新店率变化（新店率：当年新增门店数量期末门店总数） 图：-220年三年内新增门店比例变化（三年内新增门店数量期末门店总数）图-220年自建新店率变（自建新店率当年新自建门店数量期末门店总数）.图：-0 年店龄三年内自建门店比例变化（店龄三年内自建门店数量期末门店总数） 图：-220年上市公司新店自建比例 图：0年上市公司医保资格门店占比 图：-21Q1上市公司营业收入变化（单位：亿元） 图：-221Q1上市公司归母净利变化（单位：亿元） 图：-221Q1上市公司营收增速 图：-221Q1上市公司归母净利增速 图：-221Q1上市公司毛利率 图：-2

8、21Q1上市公司归母净利率 图：-220年上市公司加权ROE变化 图：-220年上市公司ROA变化 图：-220年上市公司加权ROIC变化 图：-220年连锁零售上市公司并购项目数量变化比较 图：-220年连锁零售上市公司并购金额比较（亿元） 图：0年大参林各品类营收情况亿元 图：0年老百姓各品类营收情况亿元 图：0年益丰药房各品类营收情况亿元 图：0年一心堂各品类营收情况亿元 图：-220年大参林各品类毛利率 图：-020年老百姓各品类毛利率 图：-220年益丰药房各品类毛利率 图：-220年一心堂各品类毛利率 图：-220年四家民营上市公司中西成药营收占比变化 图：-221Q1四家民营上市

9、公司现金及现金等价物期末余额（单位：亿元） 图：-220年四家民营上市公司应收账款周转率 图：-220年四家民营上市公司应付账款周转率 图：-220年四家民营上市公司存货周转率 图：-220年四家民营上市公司应付账款占营业成本比例 图：-220年四家民营上市公司职工薪酬变化（单位：亿元） 图：-220年四家民营上市公司销售人员人均薪酬变化（单位：万元） 图：-220年四家民营上市公司薪酬占营业收入比例 图：-220年四家民营上市公司房租费变化（单位：亿元） 图：-220年四家民营上市公司房租费占营业收入比例 图：0年四家民营上市公司平均每平米租金（单位：元平方米） 图：-220年四家民营上市公

10、司平均每平米租金变化（单位：元平方米） 图：0年四家民营上市公司门店经营总面积（单位：万平方米） 图：0年四家民营上市公司平均门店面积（单位：平方米） 图：-0 年四家民营上市公司平均单店销售额变化（营业收入直营店数量，单位：万元） 图：0年四家民营上市公司日均坪效（单位：含税，元平方米） 图：-220年四家民营上市公司日均坪效变化（单位：含税，元平方米） 图：-220年老百姓各店型数量变化（单位：家） 图：-220年老百姓各店型日均坪效变化（单位：含税，元平方米） 图：-220年益丰药房各店型数量变化（单位：家） 图：-220年益丰药房各店型日均坪效变化（单位：含税，元平方米） 图：0年四家

11、民营上市公司租效比（坪效每平方米日均房租） 图：-220年四家民营上市公司租效比变化（坪效每平方米日均房租） 表格目录表：8-0年三大终端数量（单位：万家） 1表：8-0年店均服务人口变化情况 2表：9-0年全国药店及取得执业药师资格证人数趋势对比 4表：5-0年百强药店销售总额及占比变化（单位：亿元） 5表：5-0 年十强、二十强、五十强、百强药店销售额、占比变化（单位：亿元）.5表：0年直营店数量十强（单位：家） 6表：2-0年行业日均坪效变化情况 7表：21-0年平均人效变化 7表：21-0年行业人均守备率变化 7表：互联网医疗相关政策 表：8年以来互联网医药相关政策 表：-221Q1上

12、市公司新增门店数量变化（单位：家） 表：-220年新店率变化（新店率：当年新增门店数量期末门店总数） 表：-220年店龄三年内门店比例变化（三年内新增门店数量期末门店总数）表：-220年自建新店率变化 表：-0 年店龄三年内自建门店比例变化（店龄三年内自建门店数量期末门店总数） 表：-220年上市公司新店自建比例 表：-221Q1上市公司毛利率变化 表：-221Q1上市公司归母净利率变化 表：-220年上市公司加权ROE变化 表：-220年上市公司ROA变化 表：-220年上市公司加权ROIC变化 表：上市公司同店增长率变化情况 表：上市公司0年营收与归母净利润中内生外延贡献对比 表：-221

13、Q1四家民营上市公司应收账款周转率变化 表：-221Q1四家民营上市公司应付账款周转率变化 表：-221Q1四家民营上市公司存货周转率变化 表：-221Q1四家民营上市公司应付账款占营业成本比例变化 表：益丰药房盈利预测与估值 表：大参林盈利预测与估值 表：一心堂盈利预测与估值 表：老百姓盈利预测与估值 行业发展增速换挡，规范化调整持续0 年国内零售药店数量较19 年小幅增长2 万家至6 万家，单体药店下降至1万家至3万家左右（为近3年首次下降，行业整合态势持续。同时，我国零售药店店均服务人口稳中有降，0年下降至3人（9年为2人。以上两项数据可以明显看出国内零售药店整体数量虽仍处于“饱和状态，

14、但是近几年来一直处于结构性改善阶段，结合龙头连锁零售公司的高成长，整个行业连锁化及规范化正在快速进，国内零售行业市场的发展方向已经逐渐从数量提升向集中度提升转变在这个质变阶段，优质龙头连锁药房公司有望迎来十年以上成长期。0年全国药品零售市场规模达到0亿元同比增长%增速继续略有下降。疫情影响总体客流结构性改善带来的单体店和中小型连锁关店及医保规范刷卡是造成内药品零售市场增速持续减缓的主要原因但规范化和结构性调整后新的监管政（分管理医保统筹账户向社会零售加大开放力度个人医保账户的改革等有望推动行业集中度提升，连锁龙头有望迎来增速拐点。0年国内药店连锁化率已上升至%连锁型门店的数量占比持续上升但目前

15、国内药店的平均连锁规模仍然较小且分类分级等政策驱动下行业规范化升级加速单体店出局。据中国药店统计，0年连锁企业平均门店仅6家，相比欧美等连锁成熟国家平均0家以上的平均连锁规模仍显著偏低同比9年小幅下降反映出中小连锁店的跟风扩张态势开始逐渐减弱。值得注意的是百强连锁企业平均拥有门店数量仍保持高速上升趋（同比增速%0年已达15家之多约为行业平均的6倍。百强企业依托规模和品牌优势进行高速门店扩张进一步强化区域布局优势同时推动行业规范化发展连锁龙头的强者恒强效应和门店规模较小的新开企业的加入使得行业头部效应更加明显，进一步促进医药零售资源的整合。截至0年2月1日全国注册执业药师总数已达6万（较上年增加

16、2万人配置率持续上升至（自9“后门店规范性已显著提升当前我国每万人口注册执业药师约4人相比世界药学联合会标准2人仍有一定差距随着药房分类分级管理政策（职业药师配备要求将进一步加强的预期落地执业药师在行业中的地位愈发凸显薪酬水平也料将明显上升我们可以预判未来连锁药房企业执业药师争夺的力度会有所加剧预计在执业药师配备上以及薪酬弹性上具备优势的大型连锁药房企业有望在新的竞争中进一步扩大优势同时也需关注短期因为执业药师薪酬上升带来的费用率上升。表：0年三大终端（单位万家）年份社区卫服务心.3.7.9.6.0.2.3.3.7.0.0.0医院.3.9.2.7.7.9.6.1.1.0.0.0零售药店.4.1

17、.8.7.7.9.1.0.0.0.8.0资料来：国统计中国店图：8年以来大终数量单位：家）.0.5.0.5.0.5.0.5.0社区卫生务中/万家医院/万家零售药店万家副轴）.4.6.4.6.3.6.8.9.3.4.3.4.4.4.5 .8 .7 .4.4.4.4.5.9.5.5.5.4.7.0.0.1.3.3.5.6.8.9.1.3.4.508 9 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 资料来中国店，图：90年三大终端增速社区卫服务心增速医院增速 零售药增速99 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 资料来中国店，表：0年店均服务变化情况总人口亿人.8.5.1.7.4.1.8.5.3.0.

18、5.0.5零售药数万家.6.4.1.8.7.7.9.1.0.0.9.8.0店均服人口人,3,6,0,9,6,5,5,8,3,2,8,3资料来：国统计中国店图：0年以来均服人口化情况零售药店/万家店均服务口人（副）,0,9 ,6 ,5 ,5,8,3 ,2,2,300123456789,0,0,0,0,0,0,00资料来：国统计中国店图：80年全国药品总额呈健增趋势,0,0,0,0,0,0,0,0,00药品零售总额/亿元增速GP增速 ,8,3 ,2,8 ,0,7,5,4 ,6,5 , ,8,3 ,2,8 ,0,7,5,4 ,6,5 ,0 ,5,8资料来中国店，图：80年全国药店及连锁率变情况药店总

19、数万家连锁门店量万家单体药增速连锁率副轴）08 9 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 资料来中国店，图：80年全国连锁数及增（单：家）连锁企业家连锁企增速副轴）,0,0,0,0,0,0,0,008 9 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 资料来中国店，图：80年连锁企业门店及强企平均店（）连锁平门店百强平门店副轴）08 9 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 ,0,00资料来中国店，表：0年全国药店得执业师资证人趋势比注册执药师万人788药店注数万人8药店注率.%.%.%.%.%.%.%.%配置率.%.%.%.%.%.%.%.%资料来：FA及其属执师资格证中，注：2年执业师药店注

20、的数缺图：全国取执业师资证数及药执业师配率对比注册执业万人药店注册/万人药店注率配置率09 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 资料来中国店，百强连锁发展空间显著，集中度提升加速国内连锁药房百强企业近五年销售额复合增长率达到4.6%，明显高于近5 年行业平均%的复合增速，体现出行业头部公司的优势效应。但截至0 年底，百强连锁公司的销售额占比仅达到约5.80%十强公司占比仅达到%头部企业尚没有达到绝对优势，仍有很大增长空间。表4 显示，十强连锁企业（以销售额计）近5 年的复合增速达到%，更是显著领先于行业增速其中直营门店前十的公司目前总直营门店数量仅达到3家约占全国药店总数量的%，成长和规模

21、扩张空间十分明显。整体来看0 年二十强和十强连锁药房的销售额增速同比29 年显著增长，百强和五十强连锁药房的销售额增速同比保持稳定我们预计与0年整体医保整顿规范的提升以及个人医保账户明确化的改革定位有关，部分不规范的中小连锁企业得到有效肃清，头部医药连锁零售企业的收入增速有望继续回升。表：50年百强药店总额及比变（单：亿）百强销额亿元,5,7,7,5,2,0药品零总额亿元,5,8,3,2,8,0百强增速.%.%.%.%.%.%行业增速.%.%.%.%.%.%百强占比.%.%.%.%.%.%资料来中国店，图：50年百强药店总额及比变（单：亿）,0,0,0,0,00百强销售/亿元 药品零售额亿元百

22、强增行业增速 百强占比.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%资料来中国店，表：50年十强、二、五十、百药店售额占变化（位：元）年份十强销额亿元,4二十强售额亿元,3,3,6五十强售额亿元,7,7,2,0百强销额亿元,5,7,7,5,2,0全国销总额亿元,5,8,3,2,8,0十强占比.%.%.%.%.%.%二十强比.%.%.%.%.%.%五十强比.%.%.%.%.%.%百强占比.%.%.%.%.%.%资料来中国店，图：50年十强、二强、五强、强药销售及比变化单位亿元）,0,0,0,00十强销售/亿元二十强销额亿元五十强销额亿百强销售/亿元十强占比二十强比.%.%.%.%.%.6.%.%.

23、%.%.%.8.%.%.%.%.2 %.%.%.9 %2756789资料来中国店，图：00年十强、五、百强店销额增速十强销额增速二十强售额速五十强售额百强销额增速全国销总额速6789资料来中国店，表：0年直营数量强（位：家）公司名称直营加盟分店数量一心堂业集股份限公司0国药控国大房有公司大参林药集股份限公司益丰大房连股份限公司老百姓药房锁股有限司甘肃众健康药股有限司0中国海星辰锁药有限司0苏州全健康房连有限司0云南健佳健连锁股份限司0河南张景大房股有限司0合计资料来中国店，行业关键运营指标稳中向好坪效、人效与人均守备率指标稳中有升近几年随着医药分家改革大方向推动药品从医院市场逐渐分流全药品零售

24、市场规模稳健增长并且伴随着集中度逐步提升以及部分优势品牌产品的价格提升行业坪效体呈现稳健增长态势，从02年的5元平方米上升至0年的9元平方米。年份 3年份 3日均坪（元.6.4.9.8.1.6.8.9.9平方米）资料来中国店，随着药店功能化的逐渐提升以及连锁化率提升带来经营效率提升近几年行业平人效稳健上升0年平均人效已达1元预计跟门店收入继续保持稳健增长有关。 21 年至今人均守备率（平均每个店员所对应的营业面积）总体呈小幅上升趋势，年达4平米人。年份平均人效.0年份平均人效.0,.,.（元人）5256901资料来中国店中证研究部表：10年行业人均率变化年份 人均守率.9.2.7.7.5.4.

25、5.0.1.4（平米人）资料来中国店客单价、品单价延续增长近几年零售药店平均客单价及品单价提升明显，客单价从4 年的1 元提升至20年的8.02元增幅约%品单价由4年21.66元增长至0年3.13元，增幅约0%，进而也带动了龙头连锁药房公司同店增长率的快速提升。图：40年客单价、单价、品数化客单价元品单价元每件客品数件0456789资料来中国店，会员消费粘性进一步增强随着连锁化集中度的提升，全国门店平均会员消费占比提升明显，从21 年的不 %上升至0年6.39%连锁品牌消费吸引力的上升趋势明显预计未来仍有进一步提升的空间。图：10年会员消费比会员消占比非会员费占比%123456789资料来中国

26、店，毛利率和净利率有所回升0 年行业平均毛利率呈稳健提升态势，毛利率从9 年的%提升至年的 8%，主要由于企业在降低运营、采购、人力等成本上不断优化。行业净利率也在0年由1%提升至%，预计主要由于小规模税收优惠、精细化管理下部分费用节约、疫情期间政府对社保租金的减免等。图：00年行业毛利、净利变化毛利率净利润率.%.% .% .% .% .% .% .% .% .% .%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%0123456789资料来中国店，人力成本小幅下降，员工流失率明显降低近几年药房行业薪酬总额增幅随着门店总数增长放缓而小幅下降，0 年员工流失率有所下降，预计与疫情期间员工流动意愿降

27、低有关。图：0年薪总额增及占比化图：0年员工流失变化薪酬总增幅薪酬总占比.% .%.% .% .%.%.% .% .% .% .% .%4567893 4 5 6 7 8 9 资料来中国店，资料来中国店，单店投资额降低，同店增长率和新店盈利周期基本平稳220 年行业平均单店投资额8 万元，较9 年有所回落，预计主要由于随着业外资本扩张热情回落行业并购扩张逐渐回归理性新建门店和并购成本逐渐回落年行业平均同店销售增长率为%相比4年的%有所下降主要由于随着连锁化率提升，新开单体药店尤其是小规模门店数量大幅减少（同时关店率小幅提升，叠加电商在保健品、医疗器械领域的分流，总体内生增长趋于稳定。图：0年单

28、店平均资额变化图：0年同店销售长率变化单店平均资额万元.%.% .% .% .% .%.%4 5 6 7 8 9 0456789资料来中国店，资料来中国店，图：40年新店盈利期、关率及开店率.%.1.%.7.%.1.%.7.%.8.%.%.4.5.8.1.%.%.%.%.%456789资料来中国店，商品结构持续分化，处方外流趋势持续兑现从-0 年行业各主要类别销售总额贡献率变化可以看出，0 年处方药类产品销售占比相比9年上升pcts至%020年带量采购带来的处方外流加速趋势明（尤其是非中标品种非处方药类小幅回升中药饮片类医疗器械类和食品、保健品类的占比均小幅下降。图：00年主要类别售总额献率比

29、处方药类非处方类中药饮类医疗器类食品、健品类其他类0123456789资料来中国店，图：00年主要类别润贡献对比处方药类非处方类中药饮类医疗器类食品、健品类其他类0123456789资料来中国店，政策共振下的挑战与机遇1-220 年药监局、卫健委（原卫计委、医保局等多部门相继推出多项行业改革政策，政策方向包括医保个人账户改革、执业药师规范监管、带量采购及扩面、慢病用加速流出、零售药店分类分级管理等等政策加速推动院外零售市场规范性和重要性逐提升同时疫情期间互联网医疗相关政策快速推进有望赋能院外零售市场，叠加集采的持续推动，预计1年行业将迎来新的增长动力。互联网医保支付积极推进，线下终端价值进一步

30、凸显国家医保局于0年1月2日发关于积极推“互联网”医疗服务医保支付工作的指导意见明确“互联网医疗服务医保支付工作的三大原则便民惠民突出门慢门特这一重点和线上线下一致。后疫情时期互联网政策持续推进医保线上支付助力处方外流加速0年疫情催化下互联网+医疗相关文件密集出台：上半年药监局颁布的零售药店医疗保障定点管理暂行办（征求意见稿中首次提到线上医保定点资格的申请随后国家医保局颁于全面推广应用医保电子凭证的通知，国家医保局、卫健委颁布关于推进新冠肺炎疫情防控期间开展“互联网”医保服务的指导意见连续提出推动互联网诊疗、药店线上医保结算等举措。预计互联网+医保的最终落地将极大推动电子处方的应用和普及，也将

31、大大加速处方外流和医药分家的真正到来。表：互联网医相关策时间文件部门意义关于进医机构程医服.8.8.3.5.1.4务的建银川互联医院理规行）银川互联医院保个账 户及门统筹理办（试）关于求互网诊管理法（试行（求意稿）关于发进步改医疗务 行动计0年的通关于进“联医疗健发展的见卫计委允许医机构供远医疗务允许银市开互联医院务对实体立、师资、医服、药银川市府品服务信息全有确规定互联网院支管理定，括本医保册登、覆范围配和程银川市府序卫计委取消所之前监管批，要所有互网医在正文件布关卫计委中取消设远程疗服的详绩考核指标医药局国务院公为互联医院供官指导包范围界、医服务医疗全等厅卫健委中.7互联医院理办（试）.7

32、互联诊疗理办（试）.7远程疗服管理（行零售店医保障点管暂医药局卫健委医药局卫健委医药局对互联医院市场入、业律、监等方进行细规定对互联诊疗市场入、业律、监等进详细定提供有远程疗服的市准、执业律和管的细规定.1行办法征求见稿关于面推应用保电凭国家医局首次提互联医保点资的请提出医的全电子接入造0年6月底前成0家医院0.2.3.1证的通关于进新肺炎情防期间开展互联”医服务导意见关于极推“互”医疗资料来源服保支付作的导意国家医国家医保 局、卫国家医家药店电子证接改造2前激活以及互网医院店的线上医结算将符合件互联网疗务费用入医支付围励店去承接慢病筹长处方等明确“联网医疗服医支付工的三原则民惠民突出门慢特这

33、重点线上下一致资料来源: 国家保局国家委，国院办厅等统筹资金线上支付具备区域属性，线下终端价值难以替代。国家医保局 0 年 1月发布关于积极推“互联网”医疗服务医保支付工作的指导意见指出参保人在本统筹地区的互联网医院复诊的诊查费和药费按本地区医保规定支付；个人负担的费用可由个人账户支付。我们判断互联网+医保短期落地仍将具备属地支付及监管性质（依托当地具备线下医保的定点机构展开仅针对属地的医保线上支付，短期内有望诞生更多依托线下实体医疗机构及医生资源的区域性互联网龙（纯线上问诊平台的全国布局短期有一定落地难度，连接线上线下的区域化OO 有望成为主流药品配送模式。同时 “联网+”医疗复诊处方流转至

34、本统筹地区定点零售药店发生的药品费用，按规定应由医保基金支付的部分，由统筹地区医保经办机构与定点零售药店结算；提供“互联网”医疗服务的机构医保预算额度纳入实体定点机构统一管理考虑到线上线下医疗机构的医保额度一致监管且线下龙头药店相较线上平台具备更深厚的区域性医疗基础及医保资（纯线上互联网企业申请地区医保额度有一定难度，预计互联网诊疗企业与龙头连锁合作进一步深入，线下终端价值进一步凸显。线上线下价格体系趋于一致，零售行业集中度有望大幅提升关于积极推进“互联网”医疗服务医保支付工作的指导意见明确“互联网医疗复诊服务按照公立医院 普通门诊项目价格收费和支付发生的药品费用比照线下医保规定的支付标准和政

35、策支付价格体系趋于一致保证线上线下公平竞争结合关于积极推“互联网”医疗服务 医保支付工作的指导意见提出“将探索定点医疗机构外购处方信息与定点零售药店互 联互通，我们预计线上诊疗及医保支付后需在线下医保门店取药配送，龙头连锁零售公 司的商品和服务优势将进一步发挥同时线下连锁龙头凭借地区布局优势有望快速推进 远程审方以减少人力成本并加快外延并购步伐从而争夺线上处方资源，预计政策落地将 利好线下传统连锁零售龙头。过去单纯依靠地域和固有医保资源的中小连锁将加速洗牌，推动医药零售行业集中度提升。连锁龙头大力布局互联网，线下流量优势值得关注。医药零售几大龙头连锁近期大力布局自有线上零售业务并推进自有互联网

36、医院体系诊疗布局通过区域性会员体系优势向线上诊疗体系导流打造线上-线下互联网诊疗的闭环考虑到患者对本地的线下公 立医院医生认同及信赖感更强（本地会员对接本地医生；我国医保资源属地化管理且 具备固有额度连锁龙头会员体系成熟且具备线下门店布局及药品供应链盈利模式优势例如目前益丰药房自主推进的互联网医疗平台已布局超过0位全职医生0位兼职医生，依靠自有线下会员体系发展的线上诊疗会员已超过千万我们预计连锁龙头布局的基于属 地化的互联网诊疗模式较纯线上平台有更强的发展确定性中长期看医保线上的付费诊疗 体系增厚业绩值得期待。网售药品新规出台，处方药线上线下协同模式将更加确定国家药监局于0年1月2日发药品网络

37、销售监督管理办（征求意见稿，规定省级药监部门负责药品网络交易平台监管县级以上地方药监部门负责区域内药品网售的监管，明确网售处方药落地后将以区域属地化监管推行同时明确药品网络销售者配送药品的质量与安全负责，保障药品储存运输过程符合GP 的有关规定，确保运输送活动全程可追溯。表：8年以来互网医关政策时间文件部门意义药品络售监督理.2.4法（求见稿）关于进 “互联网医疗健康发的意见中华民国家药局开放第方医电商但禁处药线上售国务院公厅允许企业治疗见病慢性的处方药患者行在推广删“药经营业不通过网络销第三平台接销处药等表述或.8和国药管办法全国人大意味着售处药政有可审放开，药品络销监管法正在制中.1药品络

38、销国家药局（网传本）许有件网处药时间文件部门意售监督理办（送审稿市场入负.2.1面清单年版）药品络售监督理法（征意稿）国家发委商务国家药局“药品产营企不得反定采用寄联网易等式接向公销售处方药”规定省药监门负药品络易平台管级以地方监门负责域内药品网售监管明确售处药地后将区域地化管推时明确品网络销售者配送品的量与全责保障品储运输程合SP的有规，确保运配送动全可追。资料来：国药监，国卫委，国商务等，强化属地监管，O2O有望明确成为落地配送形态药品网络销售监督管理办法（求意见稿规定省级药监部门负责药品网络交易平台监管，县级以上地方药监部门负责区域内药品网售的监管，明确网售处方药落地后将以区域属地化监管

39、推行同时明确药网络销售者对配送药品的质量与安全负责保障药品储存运输过程符合GP的有关规定确保运输配送活动全程可追溯委托配送的药品网络销售者应当对受托企业的质量管理系进行审核并与受托企业签订质量协议确保落实P具体规定药品网络销售监管理办法（征求意见稿对于远距离跨省的快递配送模式提出了高难度的门槛要求，连接线上线下的区域O2O模式成为最可行的落地模式。处方流转平台必要性凸显龙头连锁有望集中受益药品网络销售监督管理办（求意见稿明确药品零售企业通过网络销售处方药的，应当确保电子处方来源真实、可靠，对已使用的处方进行电子标记同时明确网络销售处方药的企业应提交确保电子处来源真实可靠的证明材料药品网络销售监

40、督管理办（征求意见稿对处方的真可靠提出更高要求强调网售药品企业接入处方共享平台的必要性有望显著促进电子方外流，同时从药品追溯能力信息系统对接等方面考量我们判断龙头连锁有望率先获得接入平台的资质，率先受益于电子处方的加速流出。提高网售药品规范性门槛，龙头连锁闭环服务体系优势凸显药品网络销售监督管理办（征求意见稿明确应建立在线药学服务制度配备与经营规模适应的执业药师，并指导合理用药。我们判断纯线上药品销售平台在药师配置药学服务能力配置上具备定难度且需要一定时间才能实现几大医药零售龙头连锁近期大力布局自有线上业（括前端诊疗及私域流量平台，并通过区域性会员体系优势向线上诊疗体系导流，打造线上-线下互联

41、网诊疗的闭环。叠加互联网趋势加速，中长期看医保线上的付费诊疗及线上药品销售体系下的业绩增量值得期待。线下流量不可替代，院外零售料将打开成长空间药品网络销售监督管理办法（征求意见稿明确不得以买药品赠药品买商品赠药品等方式赠送处方药和甲类非处方药线下药店营销及引流优势仍将有所体现实体门店流量价值不可取代此外从处方药的品属性和线上线下一致监管的原则以及慢病处方药的消费患者年龄画像角度考虑我们断现阶段网售处方药更大层面上主要为线下门店的补（如应对部分偏远地区或孤儿病药品的配送具备执业药师配备信息化建设专业化服务优势并已大力布局自有O2O务的医药零售龙头有望率先承接线上流量通过线上线下药品零售协作发展打

42、开院外售市场新的成长空间。零售药店医保管理暂行办法出台，021年有望迎来高确定性增长统筹资质中长期有望放开强调规范运营下大连锁有望集中受益国家医保局于21年1月1日公零售药店医疗保障定点管理暂行办法明确符合规定条件的定点零药店可申请纳入门慢、门特资质（相关规定另行制定，中长期看随着医保个人账户配套改革有望推进，统筹资质放开显著利好具备线下医保优势的龙头连锁。同零售药店疗保障定点管理暂行办法在定点药店申请医保费用考核、外配处方开具处方药购药等方面做出明确规范，未来全国2 万家药店中占比约%的存量医保账户门店面临规范化洗牌单纯依靠地域和固有医保资源的中小连锁料将加速洗牌，行业集中度有望加速升，有能

43、力和资格对接门诊统筹的门店有望向头部企业集中未来前瞻性布局特慢病药和DTP 药房，规模大、管理规范的龙头连锁有望率先承接门诊特慢病用药的统筹医保金结算服务。图：行业平均保定率图：医保定点店率间分占比年对比.% .% .% .%以上-% -%-% -% %以下4567892 3 4 5 6 7 8 资料来中国店，资料来中国店，线上线下长期协同发展，龙头优势凸显零售药店医疗保障定点管理暂行办法明确符合规定的处方可以流转到实体药店取药或由实体药店配送的模（网售处方药有关政策则需相关主管部门研究明确，同时相较征求意见稿删除线上第三方平台开展药品网络销售的零售药店可依托实体药店申请定点等表述我们判断新零

44、售的短期落地模式仍将备属地监管性质，全国范围的线上医保支付打通尚需时间。区域性O2O 有望成为主流品配送落地模式。随着医保线上支付落地对传统医保定点模式的颠覆线上及线下龙头药零售公司的商品和服务优势预计将得到有效发挥同时线下连锁龙头有望积极接入处方流转平台、加快外延并购步伐争夺线上处方资源通过推进线上药师远程审方等模式减人力成本。职工基本医保门诊共济保障机制出台，个人账户使用范围及力度有望同拓宽国务院办公厅1年4月2日发关于建立健全职工基本医疗保险门诊共济保障机制的指导意见，明确符合条件的零售药店纳入统筹基金结算范围；支付范围扩大（在定点药店购买医疗器械医用耗材的费用也可以由个人账户支付符合条

45、件“联网”医疗服务也纳入基本医疗保障范围。拓宽个人账户使用范围，家庭共济下支付范围及力度有望加大关于建立健全职工基本医疗保险门诊共济保障机制的指导意见明确个人账户可用于支付在定点医疗机构就医以及在定点零售药店购买药品、医疗器械和医用耗材发生的个人负担费用并探索于家属参加城乡居民基本医保等个人缴费。预计推行后未来个人账户支付范围有望拓宽（参照广东省个人账户家庭共济模式，或将可以支付健康商业保险等，同时慢病用药支付额度有望加（药店可以用个人账户支付统筹不报销的部分考虑到家庭共济老人医消费力度有望加大。同时关于建立健全职工基本医疗保险门诊共济保障机制的指导意见明确符合条件的“互联网+”医疗服务同样纳

46、入基本医疗保障范围，未来定点零售药店在基本医疗保障服务过程中可以发挥更重要的、更积极的作用。同步明确改革计入办法，中长期统筹资质有望放开，利好行业龙头关于建立健全职工基本医疗保险门诊共济保障机制的指导意见明确在职职工个人缴费部分仍然计入人个人账（参照后续政策吹风会按照本人缴费基数的%计入个人账户退休人员个人账户由统筹基金按定额划入划入额度逐步调整到统筹地区实施此项改革当年基本养老金平均水平的 %左右。叠加近期医保“两定”管理办法明确符合规定条件的定点零售药店可申请纳入门慢、门特资质（相关规定另行制定，预计中长期看统筹资质有望放开，显著利好具备线下医保优势的龙头连锁。未来全国9 万家存量医保账户

47、门店面临规范化洗牌单纯依靠地域和固有医保资源的中小连锁经营压力加大行业集中度有望加速提升有能力和资格对接门诊统筹的门店有望向头部企业集中。前瞻性布局特慢病药房和 TP药房具备规模管理优势的医药零售龙头有望率先承接门诊特慢病用药的统筹医保资金结算服务。设置三年过渡期稳妥推进改革落地，明确规范基金管理。此外关于建立健全职工基本医疗保险门诊共济保障机制的指导意见还明确：）在1年12月底前出台实施办法，指导各统筹地区推进落实，各地区可设置3 年左右的过渡期，逐步实现改革目标 2）将逐步将部分对健康损害大、费用负担重的门诊慢特病和多发病、常见病普通门诊费用纳入统筹基金支付政策范围内支付比例从%起步适当向

48、退休人员倾斜今后随基金承受能力增强逐步提高保障水平加强医保基金监督管理完善稽核内控等制度，完善与门诊共济保障相适应的付费机制同步完善城乡居民基本医保门诊统筹并逐步提高保障水平。考虑到分类分级及相关行业规范性政策未来有望推出，且9 年起执业药师监管税务监管社保缴纳等规范监管措施加快出台并严格执行未来中小连锁及单体药店经营成本及监管压力进一步增大龙头连锁有望长期受益行业分化跨区域战略扩张有望加快。医保谈判药品“双通道”管理，院外渠道价值进一步凸显国家医保局1年5月0日发关于建立完善国家医保谈判药“双通道管理机制的指导意见，提出为破解医保谈判药品“进院难”问题，与定点医疗机构一起，形成谈判药品报销的

49、“双通道，努力提升药品可及性。明确医保谈判药品“双通道”分类管理，市场化竞争下显著扩大市场空间关于建立完善国家医保谈判药“双通道管理机制的指导意见由两部门联合印发，明确重将临床价值高、需求迫切、费用高、替代性不高的药品纳入“双通道，同时从国家层面明确将定点零售药店纳入医保药品供应保障范围（支付标准与医疗机构统一。预计全国推行后有望解决此前部分药品“两不靠”难题（部分药品进院难，同时院外无法报销，大大鼓励市场化竞争参照四川省近2年试点情况通过分类管（将国谈药品中价格贵用药人群特定用药指征明确的药品纳入单行支付管理执行特定的支付政策和经办服务）单行支付和双通道药品名单从7个增加到8个，显著扩大医保

50、支付范围。意见明确强化基金监管，医保资源有望龙头集中关于建立完善国家医保谈判药“双通道管理机制的指导意见明确药店遴选程序和原则信息化方面与医保信平台、电子处方平台对接药品管理方面要建立符合要求的储存配送体系医保基金管方面采取更严格的措施从监管及竞争角度我们预计具备规模及管理优势的行业龙有望对接更多品种，未来全国9 万家存量医保账户门店面临规范化洗牌，单纯依靠地和固有医保资源的中小连锁经营压力加大，叠加9 年起执业药师监管、税务监管、保缴纳等规范监管措施加快出台并严格执行药店分类分级及相关行业规范性政策未来望推出未来中小连锁及单体药店经营成本及监管压力将进一步增大龙头连锁有望长受益行业分化下的集

51、中度提升。提升医保使用效率院外渠道价值进一步凸显关于建立完善国家医保谈判药“通道”管理机制的指导意见明确完善统一支付政策确保药品得到合理支付减轻患者负担优化经办管理服务医药零售行业有望通过处方流转承接国谈药品落地同时为患者提供更专业的药事服务能够更好地接洽商保的多元支付体制促进医保资源重新配置同时预计政策推行后医院与药品间利益关系进一步脱钩，零售渠道议价能力进一步增强。我们预计率先对接处方流转平台具备专业化服务能力的龙头企业有望与上游工业合作空间加大在品类和渠道方面实现全方位、专业化的深化合作，T、特慢病药房等多元化业态有望迎来蓬勃发展。民营连锁板块总结扩张加速，盈利能力提升民营连锁上市公司门

52、店布局一览龙头连锁零售公司体现出较强的跨区域扩张能力。0 年一心堂在四川、广西、贵州销售快速增长大参林在东北华北西北地（覆盖9年新进省份河北黑龙江、陕西营收高速增长原聚焦个别省份的龙头连锁零售公司同样彰显了较强的省外扩张力，未来进一步拓展新市场增量空间值得期待。图：大参林0直营门布一览资料来大参公司告注华南地包括广东省广西省华东区包江西省浙江省福建、江省；中区包括河南；东、华及北地区括河省、龙江、西省图：益丰药房0直营店局一览资料来源：丰药房司公告注：中南区括：湖南省湖北省广东省东地区括：江省、海市浙江、西省；北地包括河北、京市图：老百姓0直营门布一览资料来源：百姓公公告， 注：华中区包：湖南

53、省、北省、西省、省；华区域包括广东省西省区域包括北京市津市省内蒙自治区西省区域包：浙江省上海市安徽江山东省福建西区域陕西省甘肃宁回族区四川省、贵省图：一心堂0直营门布一览资料来源：心堂公公告， 注：西南地包：云南省、川省、庆市、省；华地区包广壮族治区省华地区括山省市华地区括上市地区包：河南省门店继续保持高速增长，新店占比逐渐提升打下高成长基础上市公司门店数量持续保持高增长，每年新增门店数量明显呈上升趋势。截至 年，龙头上市公司门店数量（含加盟）较3 年增加4 倍，5-200 年门店数量的复合增长率达到 %。但从市场占比来看，四家民营上市公司门店数量总计仅占零售药店总量的%，较9年的%有所增长但

54、仍处在较低水平，未来各上市公司有望继续借力资本市场通过并购、自建、严加盟等方式进行扩张，保持门店数量高增。总体来看，0 年几家民营上市连锁零售公司新店率（当年新增门店数期末总门店数）总体保持基本稳定（见表，原因在于各公司0年新增门店数量有明显增长。为了更好地比较几家上市公司的店龄结构情况我们还分析了几家公司店龄在三年的门店比例变化情况几家公司三年内门店的店龄结构均保持相对稳定，体现出上市公稳健扩张的可持续发展战略从绝对比例来看目前四家民营连锁零售上市公司三年内龄门（包含加盟店比例均超过5%其中老百姓为%益丰药房为%大参林和一心堂也分别达到了%和9%。大比例的三年内新增门店占比也预示着上述几家上

55、市公司店龄结构较为年轻，均处于高速成长阶段。剔除新增门店中并购门店只考虑每年自建的门店，四家民营上市公司当年自建新（当年新自建门店数量期末门店总数和店龄三年内的自建门店比（店龄三年内自建门店数量期末门店总数基本维持稳定自建扩张节奏基本上保持相对稳定比例的变化主要取决于行业并购竞争性的强弱。从0 年并购成本看，行业并购价格已经稳定在1倍S 以下。预计从1 年开始未来几年上市公司因为并购门店的数量增加，自建门店的比例会有所下降值得注意的是四家民营上市公司三年内自建门店占总门店数均超过 %考虑到自建门店一般在三年内进入成熟期期间的收入和利润高成长性几家上市公司未来几年业绩高成长性确定性更强。四家民营

56、上市公司中，老百姓的医保资格门店占比最高，为 %；大参林占比稍低，为%。分区域来看，老百姓在华中和华南地区的医保资格门店占比均在%以上，优势明显，而华北地区仅为 %。大参林在东北、华北及西北地区医保资格门店占比达到%，而华南地区仅为%，具备很强的提升空间。图：11年上市公门店数变化单位家）,0老百姓一心堂 益丰药房大参林,5,7,0,0,6,6,8,2,5,7,9,0,0,3,0,2,6,1,5,5,9,4,0,9,2,4,6,2,6,6,0,0,3,8,9,20 0,54567890Q1资料来：各司公，表：1Q1上市公司增门店量变（单：家）年份Q1老百姓,0一心堂,5益丰药房,0,4大参林,

57、5资料来源: 各公公告图：0年各上市公新增直门店量（位：）图：Q1各上市司直店数量比,0,0,0,0老百姓一心堂 益丰药房 大参林,0,5,5,6,5,2,0,0,0,0,0,00567890老百姓一心堂益丰药房大参林资料来：各司公，资料来：各司公，表：10年新店率变（新店：当新增店数量期门店总）年份老百姓.%.%.%.%.%一心堂.%.%.%.%.%益丰药房.%.%.%.%.%大参林.%.%.%.%.%资料来：各司公，表：00年店龄三年门店比变化三年新增店量期末门店数）年份老百姓.%.%.%.%.%一心堂.%.%.%.%.%益丰药房.%.%.%.%.%大参林.%.%.%.%.%资料来：各司公

58、，图：0 年新店率（新店：当新增店数量期末门店总）图0年三年内新店比例（年内增门数量期末门店总）老百姓一心堂 益丰药房 大参林老百姓一心堂 益丰药房 大参林%67896789资料来：各司公，资料来：各司公，表：60年自建新店变化年份老百姓.%.%.%.%.%一心堂.%.%.%.%.%益丰药房.%.%.%.%.%大参林.%.%.%.%.%资料来：各司公，表：10年店龄三年自建门比例化（龄三内建门店量期末门总数）年份老百姓.%.%.%.%.%一心堂.%.%.%.%.%益丰药房.%.%.%.%.%大参林.%.%.%.%.%资料来：各司公，图0年自建新店（自新店年新建门店数量期末门总数）图0年店龄三内

59、建门店例变（龄三内自建门店量期末门总数）老百姓一心堂 益丰药房 大参林老百姓一心堂 益丰药房 大参林67896789资料来：司公，资料来：各司公，表：60年上市公司店自建年份老百姓.%.%.%.%.%一心堂.%.%.%.%.%益丰药房.%.%.%.%.%大参林.%.%.%.%.%资料来：各司公，图：0年上市公司店自建例图：0年上市公医保门店占比老百姓一心堂 益丰药房 大参林.%.%.%.%老百姓一心堂益丰药房大参林6789资料来：各司公，资料来：各司公，收入和利润增长稳健，盈利能力持续提升20 年及Q1 四家民营上市公司营收继续保持高增长。-220 年四家民营上市公司总营业收入从1亿元增长至0

60、亿元，CGR达到%，并且增速总体趋势向上，1年有望继续发力。5-0年四家民营上市公司总归母净利润从1.8亿元增至2亿元，CGR达到5%22Q1四家民营上市公司归母净利增长有所放缓主要受去年同期高基数影响国家医保局带量采购政策推行后带来的院外零售市场景气度提升以及增值税小额税人起征点提高有望增厚全年业绩，也为行业未来几年业绩超预期增长打下基础。四家民营上市公司近几年毛利率净利率相对平稳总体来看净利率随着规模优势的提升呈小幅上升态势，兑现行业长期成长盈利能力提升的逻辑。20 年防疫物资销售旺盛叠加集采推行下处方外流加速使得毛利率略有下降其中大参林由于区域布局优势毛利率稍高0年达到%老百姓毛利率相对