写在美指再度逼近100关口之际：美元走强背后的深层逻辑和后市展望

1、目 录 HYPERLINK l _TOC_250008 一、回顾：美元指数逼近 100 大关 1 HYPERLINK l _TOC_250007 二、美元指数走强背后的深层逻辑 1 HYPERLINK l _TOC_250006 （一）美元仍处强势周期中美强欧弱格局延续 2 HYPERLINK l _TOC_250005 （二）货币政策和利差水平美欧利差维持相对高位 4 HYPERLINK l _TOC_250004 （三）贸易活动盈余美国贸易帐的改善预期 6 HYPERLINK l _TOC_250003 （四）避险属性黑天鹅事件带来避险情绪上升 7 HYPERLINK l _TOC_250

2、002 （五）事件性影响英国脱欧的利好出尽 8 HYPERLINK l _TOC_250001 三、美元指数后市展望 10 HYPERLINK l _TOC_250000 四、人民币后市展望 10图目录图 1：2020 年美元指数走势回顾 1图 2：今年以来美元指数领涨 1图 3：美元传统分析框架 2图 4：美欧经济增速差维持在 1左右 3图 5：美国经济超预期指数更强 3图 6：美国经济消费状况稳定 4图 7：美国就业市场稳健 4图 8：中国为欧盟商品贸易第二大出口对象 4图 9：欧元区出口占 GDP 比重偏高 4图 10：美联储资产负债表扩表仍在延续 5图 11：美联储按兵不动预期仍高达

3、90 6图 12：欧元区短端利率有下移动作 6图 13：美欧 10Y 利差维持在相对高位 6图 14：2 月部分新兴经济体降息 6图 15：美元汇率 vs 美国贸易差额 7图 16：美国对中国贸易逆差或有望收窄 7图 17：美元指数的避险属性 8图 18：英镑和欧元去年四季度在英国顺利脱欧预期影响下表现强势 9图 19：美元指数在 2019 年 Q4 受压下跌 9图 20：英国脱欧进程表 9图 21：美元指数拟合 10图 22：美元汇率是人民币的外因 11图 23：CFETS 人民币汇率指数货币篮子和权重 11图 24：疫情 vs 中美贸易摩擦对汇率的信心冲击 12图 25：疫情影响下贸易顺差

4、或将缩窄 12图 26：国际服务贸易差额 12图 27：7d、14d 逆回购利率下调 12图 28：疫情对人民币汇率的影响逻辑 13表目录表 1：全球主要经济体 PMI 热力图 3一、回顾：美元指数逼近 100 大关今年以来，美元指数领跑全球货币并快速逼近 100 大关，涨幅接近 3%，这也和我们在今年 1-2 月提出的维持美元多头策略相呼应。从走势上来看，除了在 1 月 29 日-1 月 31 日出现明显下跌外（英国顺利脱欧引发欧元的短暂走强，美元指数受压回落），其他时间基本呈现流畅的上涨形态。为何美元指数出现快速反弹？在此，我们试图寻找美元走强背后的深层逻辑、后市展望以及对人民币汇率的影响

5、。图 1：2020 年美元指数走势回顾图 2：今年以来美元指数领涨资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源Wind、招商银行研究院二、美元指数走强背后的深层逻辑美元的传统分析框架主要包括三个汇率决定理论：购买力平价理论、利率 平价理论和国际收支决定理论。衍生出的通俗追踪因子包括：美国和非美经济 体基本面（通胀、经济增长）的相对强弱水平，美国和非美经济体的利差水平、货币政策差异、美国贸易活动顺逆差等。另外，美元作为全球货币的锚，还同 时兼具着避险属性，体现在当全球风险情绪出现上升时，市场往往会更加倾向 于持有美元资产以规避风险。图 3：美元传统分析框架资料来源：招商银行研究院（一）美元仍处强势

6、周期中美强欧弱格局延续美元作为美国和非美经济体相对增长差异的映射，美国经济的相对稳定是 美元指数走强的基石之一。需要明确的是，由于在构成美元指数的一篮子货币 中，欧元的占比接近了60%。因此在提到非美经济体时，主要指的就是欧元区。本轮美元强势周期始于 2008 年，先后经历了 3 个主要阶段。最初阶段源 于次贷危机引发全球避险需求升温，资金涌入美元资产以规避风险。第二阶段 源于 2010 年欧债危机爆发，欧元区经济迅速陷入萎缩，美欧经济增速差拉大，全球资金流入美国。第三阶段则是从 2014 年至今，全球货币政策在金融危机 后维持极度宽松，在宽货币和宽财政的共同刺激下，美国经济率先走入扩张区 间

7、。2015 年美联储货币政策回归正常化，而欧日央行在低迷的通胀和经济增 长中继续维持低利率，并先后于 2014 年和 2016 年开启负利率政策。货币政策 的差异化本身就是“增长通胀”经济二象限的映射，美欧日货币政策体现出 的“收紧宽松”差异也从侧面说明全球经济进入到美强欧弱的格局当中。虽 然美欧经济增速差在 17 年短暂转负，但 18 年后美欧经济增速差重回走阔区间，标志着美元指数仍处于强美元周期的第三阶段升浪当中，预计美元的强势还将 延续。从经济数据来看，美国消费以及就业状况维持平稳，美欧经济增速也维持着 1%左右的经济差。从 PMI 数据来看，1 月份的美国ISM 制造业PMI 指数反弹

8、 3.1%并强势跃上荣枯线上方，欧元区 PMI 虽然有所反弹但却仍处于偏弱区间。从更加高频的市场预期指数来看，美国经济意外指数相对欧洲经济意外指数更强，这也进一步推动了美元指数的上涨。表 1：全球主要经济体 PMI 热力图2019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-01环比变动( )美国 日本 欧元区英国 德国法国54.255.352.852.151.751.249.149.347.848.348.147.850.93.10.41.648.949.250.249.849.34

9、9.448.948.448.948.448.849.347.547.947.747.646.547.047.445.745.946.946.347.952.155.153.149.448.048.048.349.648.947.550.02.547.644.144.444.345.043.243.541.742.144.143.745.31.651.549.750.050.651.949.751.150.150.751.750.451.10.7中国印度巴西俄罗斯49.250.550.149.449.449.749.549.849.350.250.250.0-0.22.654.352.652.8

10、52.851.851.551.852.752.152.551.451.450.651.252.755.353.450.251.049.949.352.553.452.252.950.251.00.80.450.149.848.649.146.347.245.647.547.9全球50.650.550.449.849.449.349.549.749.850.350.150.40.3资料来源：Wind、招商银行研究院图 4：美欧经济增速差维持在 1%左右图 5：美国经济超预期指数更强资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院图 6：美国经济消费状况稳定图 7：美国就业市场

11、稳健资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院另外，中国肺炎疫情的爆发导致企业开年后延迟复工，此举预计将显著拖 累中国的短期经济增长。中国经济需求的走弱也将沿着贸易活动、产业链等途 径外溢至全球市场。对于美国来说，美国经济状况的强弱主要依赖于消费增长，预计中国经济的走弱对美国产生的负面冲击较低。但是对于欧元区来说，由于 欧元区属于高度依赖出口的外向型经济体，而中国作为欧元区第二大出口对象，中国经济的短期走弱对欧元区的经济拖累预计将会强于美国，这也将进一步加 深美强欧弱的预期，在资产价格上也更加利好美元。图 8：中国为欧盟商品贸易第二大出口对象图 9：欧元区出口占 GD

12、P 比重偏高资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院（二）货币政策和利差水平美欧利差维持相对高位由于央行货币政策将会直接影响利率表现，因此关于利差水平和货币政策的分析我们放在同一部分共同阐述。从基准情景来说，美欧目前均从 2019 年的降息周期跨入到利率观察期以及扩表周期当中，也就是实现了价向量的转变。美欧利差维持在 200BP 附近也为美元指数的偏强中枢提供了基础。而美元进一步走强的催化因素一方面来自于中国短期经济走弱对全球其他经济体货币政策（预期）所产生的差异化影响，另一方面则来自于回购市场中流动性投放规模的收缩。图 10：美联储资产负债表扩表仍在延续资料来源：

13、Federal Reserve Board、招商银行研究院首先，由于不同经济体对中国的依赖程度不同，其货币政策或是流动性变化预期将会出现差异。以美欧和其他新兴经济体为例，由于美国经济对中国依赖度偏低，美联储维持利率不变的预期仅在 1 月底-2 月初之间有所下降（从 91%下降至 88%），后续随着市场情绪的修正，按兵不动的预期再次回归至90%。欧元区方面，虽然欧央行尚未释放降息预期，但我们可以观察到欧元区3M 短端利率在 1 月底有一次明显的下探动作，而美国短端利率则变化不大，这也在一定程度上说明市场对于欧元区的流动性放宽预期高于美国。新兴市场方面，尤其是对于东南亚经济体来说，中国经济的走弱将

14、会在一定程度上对其贸易活动、产业制造以及旅游业等造成重创，以泰国为首的部分经济体在 2 月已经出现降息操作。综合来说，相较于其他经济体的流动性放宽预期，美联储 货币政策仍显得相对稳定，在货币政策（预期）的差异化影响下美元获益上涨。图 11：美联储按兵不动预期仍高达 90%图 12：欧元区短端利率有下移动作资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Bloomberg、招商银行研究院图 13：美欧 10Y 利差维持在相对高位图 14：2 月部分新兴经济体降息资料来源：Wind、招商银行研究院注：此处中国降息指下调 7 天和 14 天逆回购利率 10 个 BP资料来源：Wind、招商银行研究院回购

15、市场方面，为了避免再次出现去年 9 月份回购利率飙升的流动性风险事件，美联储在去年 12 月不断向货币市场释放大额流动性，SOFR 利率也受此影响呈现低波动走势。进入 2020 年，美联储开始下调回购市场的流动性注入规模：美联储于2 月13 日宣布“将维持600 亿美元的国库券购买规模不变，直至 3 月中旬；自 2 月 14 日开始，将隔夜回购操作规模上限从 1200 亿美元下调至 1000 亿美元；自 2 月中旬起，将定期回购操作规模上限下调至 250 亿美元，3 月起调降至 200 亿美元”。但是实际上，美联储 2 月的回购操作仍获得了超额认购，也就是说市场中仍存在着大量关于流动性的需求，

16、这也在一定程度上引起了美元流动性的收紧预期，对美元指数有正面的推升作用。（三）贸易活动盈余美国贸易帐的改善预期传统的国际金融理论认为经常项目对汇率有理论上的解释逻辑，即当一国的经常项目顺差扩大时，本国货币将会升值；而当一国经常项目逆差扩大时，本国货币将会贬值。对于美国来说，由于其金融市场开放程度较高，汇率的变动更加依赖于金融市场投资中的跨境资本流动，贸易的顺逆差往往并不是主导美元走势的核心因素。虽然我们说美国的贸易差额对美元指数的解释力度偏弱，但是在基本面整体支撑美元向好的背景下，美国的贸易帐改善预期对于美元来说或仍是“锦上添花”的一项利好。1 月16 日中美双方在美国首都华盛顿正式签署了第一

17、阶段经贸协议，协议文本中关于中方的义务之一就是扩大贸易。中方承诺确保在 2020-2021 年，在 2017 年基数之上，扩大自美采购和进口制成品、农产品、能源产品和服务共计不少于2000 亿美元，其中2020 年增长767 亿美元，2021年增长 1233 亿美元。在此基础上，国务院关税税则委员会宣布自 2 月 14 日起对原产于美国约 750 亿美元的进口商品加征关税税率减半。在贸易政策的红利下，预计美国对中国的贸易差额有望逐渐缩窄，美元汇率亦获益上涨。图 15：美元汇率 vs 美国贸易差额图 16：美国对中国贸易逆差或有望收窄资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行

18、研究院（四）避险属性黑天鹅事件带来避险情绪上升我们在上文提到，美元作为全球货币体系的锚还兼具着一定的避险属性。 2020 年开年黑天鹅频现，1 月初美伊冲突引发地缘政治风险，市场避险情绪一度高涨，VIX 指数反弹 12%，美元、黄金、美债等避险资产均出现不同程度的上涨。1 月底中国新冠状病毒疫情爆发，世界卫生组织将本次中国新冠状病毒疫情列为国际关注的突发公共卫生事件（PHEIC），受此影响全球风险情绪出现快速收紧，VIX 指数大幅飙升约 25%，美元作为避险货币，在避险场景下随着 VIX 的反弹也出现了同期的小幅上涨。但是需要明确的是，避险的情绪冲击对于资产的影响往往偏向于短期（1天到 1 周

19、左右），更多是一种催化影响而非主脉。只要中国肺炎疫情的全球化扩散程度仍在可控范围内，预计对避险情绪对美元指数的推动作用已经大概率定价结束。图 17：美元指数的避险属性资料来源：Wind、招商银行研究院（五）事件性影响英国脱欧的利好出尽自 10 月英国议会以简单多数原则性通过首相约翰逊的退欧协议后，英国顺利脱欧的确定开始不断上升，叠加英国保守党在 12 月取得大选胜利单独组阁后，硬脱欧尾部风险进一步边际转弱，英镑以及欧元汇率在去年四季度整体表现强势，美元汇率也受压下跌。图 18：英镑和欧元去年四季度在英国顺利脱欧预期影响下表现强势图 19：美元指数在 2019 年 Q4 受压下跌资料来源：Win

20、d、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院但是随着英国如期于 1 月 31 日脱欧后，后续市场的关注重点或将从英国的顺利脱欧转移至过渡期内（英国脱欧后的 11 个月内，即至 2020 年 12 月 31日）英国和欧盟关于全面贸易协议所展开的谈判。此前约翰逊表明不会延长过渡期，若英国和欧盟无法在过渡期内达成协议，英国将仍然面临无协议脱欧的风险，也就是说欧洲地区货币也步入到利好出尽的短线真空期当中，欧元的走弱也进一步促进了美元指数的反弹。图 20：英国脱欧进程表2019年12月12日：英国保守党获得英国大选胜利并实现单独组阁。2020年1月31日： 英国正式脱离欧盟，随后进入为期11个

21、月的过渡期中。2020年12月31日：英国需同欧盟在 此之前达成贸易 协议，由于英国 在脱欧法案中加 入了明确禁止政 府延长过渡期的 条款，若过渡期 内无法达成协议，英国将于2021年 无协议脱欧。资料来源：网页资料整理、招商银行研究院三、美元指数后市展望美元指数已经逼近 100 大关，后市是否能够继续走强或是市场关注的核心。想要把握美元的短中期走势，我们认为需要关注上述影响因素的变与不变。首先，美元的避险属性和事件性冲击我们认为影响相对短暂，中国疫情所 产生的情绪性冲击、英国顺利脱欧后对于欧元的利好出尽冲击预计短期已经释 放完毕，在未超预期的情境下预计上述两个因子对美元汇率的影响将偏向中性。

22、其次，我们认为中短期内美强欧弱的格局预计不会被打破，而偏阔的美欧利差 以及美国贸易逆差的收窄预期在现有逻辑框架中或仍将延续，这也将成为支撑美元的中枢力量。综合来说，我们认为美元仍将维持中性偏强走势，多头仓位可以考虑保留。图 21：美元指数拟合资料来源：Bloomberg、Wind、招商银行研究院四、人民币后市展望美元作为全球货币的锚，再加上 CFETS 人民币汇率指数货币篮子中美元货币权重占比最高，美元指数的走强对人民币汇率有中枢性的压制作用。图 22：美元汇率是人民币的外因图 23：CFETS 人民币汇率指数货币篮子和权重资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：中国外汇交易中心、招商银行

23、研究院此外，肺炎疫情的后续发展对人民币汇率的短期冲击（集中在一季度）也仍需关注。本次新冠状病毒疫情预计主要从 3 条路径影响人民币汇率走势：首先，肺炎疫情的突然爆发降低了中国资本市场的风险偏好，人民币汇率受此冲击快速贬值约 2%至 7.0 附近。对比疫情和去年中美贸易摩擦冲击对人民币汇率的影响，从情绪冲击的角度来说对人民币造成的贬值幅度相当，若疫情出现第二轮高峰，不排除疫情冲击将进一步对人民币汇率造成 2%-3%左右的贬值影响。其次，肺炎疫情造成的春节假期延长、企业复工延迟，预计将在一定程度上对中国经济增长造成拖累。更进一步地， 中国经济增长的降速以及WHO 将本次新冠疫情列为国际关注的突发公

24、共卫生事件，也将对我国的贸易活动造成负面影响，贸易顺差在一季度或有收窄可能（在此引用宏观组测算数据：基准情形下，2020 年一季度出口同比增速或将较上季度下滑 0.9pct 至 1.0%，进口增速或将下滑 1.2pct 至 2%，贸易顺差收窄 280 亿元）。虽然说疫情期间部分海外经济体对华采取了旅行限制导致出境游大幅减少将造成服务贸易支出的下降，服务贸易逆差或将有所收窄，但从量级上来说预计也难以覆盖货物贸易对跨境收支所带来的负面影响，人民币汇率贬值压力上升。最后，由于疫情对美国经济主体造成的负面影响不大，美联储也并没有释放进一步放宽货币政策的预期。但是对于国内市场而言，本次肺炎病毒疫情将直接冲击中国的需求端，2 月第一个交易日央行就下调