当强赎即将触发转债波动的规律及策略

1、上证综指 2019 年初至今累计涨幅达到 32.36%，加之 2018 年多只转债下修，我们已经进入了一段触发赎回条款的密集期。截至 4 月 17日，已有 13 只转债触发强赎条款，其中 7 只公告强赎，2 只放弃，1 只公告但未确认是否行权，3 只未发布消息。另外，6 只尚未进入转股期的转债，其价格已满足强赎条件。图表1： 2019 年以来转债指数随股市一路走高4,3004,100350 沪深300中证转债（右轴）3403,9003303,7003,5003203103003,3002903,1002802,900270资料来源：Wind,方正证券图表2： 2019 年以来公告强赎的 7 只

2、转债列表代码名称转股期起始日首次达标日强赎触发日强赎披露日强赎价格正股现价披露日转债价格转债现价赎回价格110032.SH三一转债(退市)2016-07-042019/2/12019/2/282019/3/19.42513.110147.340-100.304113018.SH常熟转债2018-07-262019/2/252019/3/182019/3/187.4888.540138.300147.680100.160123008.SZ康泰转债2018-08-072019/2/282019/3/202019/3/2240.59953.750144.700171.200100.130123006

3、.SZ东财转债2018-06-262019/2/212019/3/292019/4/214.76818.920178.750165.990100.160113512.SH景旺转债2019-01-142019/2/252019/4/22019/4/364.80561.230128.160121.910100.320113506.SH鼎信转债2018-10-222019/3/112019/4/42019/4/428.14529.000139.480133.000100.014132010.SH17 桐昆 EB2018-08-032019/3/222019/4/92019/4/1014.59216.

4、850140.788139.707100.855资料来源：Wind,方正证券图表3： 2019 年以来价格已满足强赎条件的 12 只转债列表代码名称上市日期转股期起始日首次达标日强赎触发日强赎价格正股现价转债现价备注110044.SH广电转债2018-07-242019-01-032019/2/152019/3/288.98311.360163.830放弃113507.SH天马转债2018-05-072018-10-232019/3/272019/4/179.58110.040135.590放弃123001.SZ蓝标转债2016-01-082016-06-272019/3/112019/4/4

5、5.6035.450126.200已公告128038.SZ利欧转债2018-04-192018-09-282019/3/72019/4/102.2362.200127.500未披露消息128041.SZ盛路转债2018-08-142019-01-232019/2/212019/3/138.94411.310163.500未披露消息123015.SZ蓝盾转债2018-09-132019-02-182019/3/62019/4/177.5667.730132.120未披露消息123016.SZ洲明转债2018-12-032019-05-132019/2/222019/3/1412.28513.64

6、0136.980未开始转股113520.SH百合转债2018-11-262019-05-142019/3/132019/4/224.73927.900138.000未开始转股127008.SZ特发转债2018-12-252019-05-222019/1/42019/1/248.81416.050195.530未开始转股110050.SH佳都转债2019-01-212019-06-252019/3/42019/3/2210.33511.530133.350未开始转股128052.SZ凯龙转债2019-01-212019-06-272019/3/182019/4/89.06119.030245.0

7、00未开始转股127009.SZ冰轮转债2019-02-212019-07-182019/3/152019/4/47.17610.270155.901未开始转股资料来源：Wind,方正证券触发强赎的过程中：转股溢价率的一致性变化强赎条款通常设定为：正股价格在连续 M 个交易日中有 N 个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的X，参数在绝大部分情况下为“15/30，130%”。也就是说，其价格信号是：正股价格高于“1.3*转股价格”或转股价值高于 130 元。从强赎触发流程来说，主要包括以下步骤：1、首次达标强赎；2、真正触发强赎；3、公告执行强赎；4、完成赎回登记；5、赎回款发放。从阶段来看，主

8、要分为：1、从步骤 1 到步骤 2 的“达标阶段”， 需在 M 日内数够 N 个达标日，通常需 15-20 个交易日；2、从步骤 2 到步骤 3 的“公告阶段”，通常用时较短，1-2 个交易日；3、步骤 3到步骤 4 的“赎回阶段”，通常有 20-30 个交易日。经验上，转债触发赎回的过程，是个转股溢价率向0 收敛的过程。一个典型的先例是：三一转债在 2016 年 7 月 4 日进入转股期，在 2019 年 2 月 1 日正股价格达标强赎线后，转股溢价率迅速由 3%降至 0%附近，转债价格与转股价格曲线迅速合并。在达标日至触发日（19 年 2月 28 日）之间，转股溢价率进一步下探至-1.1%

9、。图表4： 达标强赎后转股溢价率向 0 收敛（以三一为例）收盘价(元)转股价值（元）190180170160150140130120110100转股溢价率（右轴）首次达标日强赎披露日16 %14强赎触发日121086420-2资料来源：Wind,方正证券达标阶段：转债触发赎回价，但尚未触发赎回条款时一般来说，自正股价格突破强赎价格（达标强赎）开始，其转股溢价率就会快速下降。我们以 2014 年至今执行过强赎的 47 只转债为样本，验证了这一结论。图表5： 达标强赎前 10 至后 20 个交易日指标变化1.15股价定基转债价格定基转股溢价率（右轴）% 871.1061.0551.00430.95

10、20.901T+20T+18T+16T+14T+12T+10T+8T+6T+4T+2TT-2T-4T-6T-8T-100.850（ 达标强赎日）资料来源：Wind,方正证券有一种解释是：正股触发赎回价后，转股溢价率的下降与正股价格上涨存在着密切关系。但实际上，这种关联没有那么密切。我们把历史上已经触发赎回价，但尚未触发赎回条款（处于“达标阶段”）的转债做一统计，会发现：相对于正股的涨跌幅来说，各个转债估值的变化幅度与其平均转股溢价率有着更为相关的关系。在赎回触发预期增强之后，各个转债的转股溢价率会暂时脱离跟着正股价格走的规律，开始向零值收敛。对于转股溢价率本就偏高的转债来说，其转股溢价率往往会

11、在这一阶段出现较大幅度的下跌，而转股溢价率本就偏低甚至为负的转债，则在这段时间不容易出现太多估值上的变化。60达标期间估值差达标期间正股涨跌幅50403020100(10)(20)(30)(40)(50)(60)图表6： 达标期间转债估值变化与正股变化关联并不密切(17 EB ( ( ( (通齐深冠海歌长洛恒同深燕齐东民康华国徐平 石汽隧吉泰浙久三川景歌中万海东鼎中白国常南重宝工中东鼎翔机城运华青钼丰仁燃京峰方生泰天电工安桐化模道视尔能立一投旺尔鼎信直财信海云金熟山工信行行华转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转昆转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转()()()(债债债债债债

12、债债债债债债债债债债债债债债 债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债)退退退退退退退退退退退退退退退市市市市市市市市市市市市市市市资料来源：Wind,方正证券退退退退市市市市退退退退退退退退退市市市市市市市市市退退退退市市市市退退退市市市退退退退退退市市市市市市图表7： 达标期间估值变化与平均转股溢价率更相关%达标期间估值差达标期间平均转股溢价率3020100(10)(20)(30)(40)(50)(60)17通齐深冠海歌长洛恒同深燕齐东民康华国徐平石汽隧吉泰浙久三川景歌中万海东鼎中白国常南重宝工中东( EB (鼎翔机城运华青钼丰仁燃京峰方生泰天电工安桐化模道视尔能立一投旺尔鼎信

13、直财信海云金熟山工信行行华转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转昆转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转()()()(债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债 债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债)退退退退退退退退退退退退退退退市市市市市市市市市市市市市市市资料来源：Wind,方正证券退退退退市市市市退退退退退退退退退市市市市市市市市市退退退退市市市市退退退市市市退退退退退退市市市市市市而在此间，各个转债的估值变化，也同样存在着违背规律的个例： 吉视、东华转债的估值本就不低，在达标期间，估值却没有出现下降， 甚至东华转债的转股溢价率还逆势上升。可能的原因有：1）

14、前期转股过猛，规模大幅收缩，小样本交易中价格难免一时出现较大偏差； 2） 两只转债在 2015 年二季度触发强赎价时，大盘、行业、正股均处于强势上涨、创出历史高位的前夕，短期内看涨情绪高涨。但是，赌这种估值坚挺并无意义：一是这毕竟是小概率事件，而 且事先难有确定性规律可循；二是这仅仅会影响估值变化的节奏而已， 在短时坚挺后，这种转债的转股溢价率还会向 0 回归：东华转债在 4 月 22 日发布赎回公告后，连续三个交易日的转股溢价率为 14.77%、5.98%、-0.16%；吉视转债在 6 月 2 日强赎公告后，连续三个交易日转股溢价率为 17.51%、13.37%、8.15%，6 月 10 日

15、压缩至 0 附近。 收盘价(元)转股价值（元）转股溢价率(右轴)强赎达标日 强赎触发/披露日图表8： 东华转债达标强赎后转股溢价率逆市上升但触发日后迅速压缩至 040020%350153002501020015051000502015-05-182015-05-112015/5/42015-04-142015-04-072015-03-302015-03-232015-03-162015-03-092015-03-022015-02-162015-02-092015-02-022015-01-262015-01-192015-01-122015-01-052014-12-252014-12-1

16、82014-12-112014-12-042014-11-272014-11-202014-07-112014-07-042014-06-272014-06-202014-06-132014-06-062014-05-292014-05-222014-05-152014-05-082014-04-292014-04-222014-04-152014-04-082014-03-312014-03-242014-03-172014-03-102014/3/30(5)资料来源：Wind,方正证券 收盘价(元)%转股价值（元）转股溢价率(右轴)强赎达标日 强赎触发/披露日图表9： 吉视转债达标强赎后转

17、股溢价率保持高位但最终压缩至 02105019040170301502013010110015/07/0215/06/2215/06/1215/06/0215/05/2315/05/1315/05/0315/04/2315/04/1315/04/0315/03/2415/03/1415/03/0415/02/2215/02/1215/02/0215/01/2315/01/1315/01/0314/12/2414/12/1414/12/0414/11/2414/11/1414/11/0414/10/2514/10/1514/10/0514/09/2590(10)资料来源：Wind,方正证券图表1

18、0： 触发赎回价时东华转债未转股余额仅 6东华转债：未转股余额(亿元)1086422015/5/192015/4/192015/3/192015/2/192015/1/192014/12/192014/11/192014/10/192014/9/192014/8/192014/7/192014/6/192014/5/192014/4/192014/3/192014/2/192014/1/192013/12/192013/11/192013/10/192013/9/192013/8/190资料来源：Wind,方正证券赎回期间：当转债触发赎回条款后同样，在转债触发赎回条款的时间点后，转股溢价率快速

19、向 0 值收敛。一般来说，转股溢价率很难跌破 0，即使存在负溢价，也基本在-5%以内。其原因是套利的约束：一旦跌破 0 后，套利空间会出来，从而把转股溢价率再带到 0 之上。1.041.02图表11： 触发强赎前 20 至后 10 个交易日指标变化 股价定基转债价格定基转股溢价率（右轴）%7651.0040.9830.9620.9410.920T+10T+8T+6T+4T+2T(T-2T-4T-6T-8T-10T-12T-14T-16T-18T-200.90(1)触发强赎日资料来源：Wind,方正证券无论在触发赎回条款时转债的估值如何，在触发后转股溢价率都一律会压到 0 附近。几个在达标阶段估

20、值异常坚挺的转债（东华、吉视），在触发赎回条款后估值下得非常快。齐翔、燕京转债则是另一个类型的特例，投资者因转股汹涌，这些转债在登记日呈现出异常之低的转股溢价率（达到-15%附近），而极低的转股溢价率对应的成交量也极低。我们认为，此时的负溢价是由于交易不充分所引起的。图表12： 触发赎回后转股溢价率基本一律压到 0 附近20%赎回期间估值变化强赎披露日转股溢价率赎回登记日转股溢价151050(5)10)15)20)(25)(齐吉东燕汽歌平白深洛宝中南工三国海深民石齐重华冠海隧浙川中万东同徐中国歌恒泰通长 翔视华京模华安云机钼信鼎山行一金运燃生化峰工天城直道能投海信方仁工行电尔丰尔鼎青 转转转转

21、转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转 债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债)退退退退退退退退退退退退退退退退退退退退退退退退退退退退退退退退退退退退退退退退 市市市市市市市市市市市市市市市市市市市市市市市市市市市市市市市市市市市市市市市市资料来源：Wind,方正证券图表13： 强赎触发时燕京转债未转股余额不足 5燕京转债：未转股余额(亿元)12 1086422015/5/152015/3/152015/1/152014/11/152014/9/152014/7/152014/5/152014/3/152014/1/

22、152013/11/152013/9/152013/7/152013/5/152013/3/152013/1/152012/11/152012/9/152012/7/152012/5/152012/3/152012/1/152011/11/152011/9/152011/7/152011/5/152011/3/152011/1/152010/11/150资料来源：Wind,方正证券图表14： 齐翔转债触发强赎后转股汹涌齐翔转债：未转股余额(亿元)14121086422015/5/262015/5/52015/4/142015/3/242015/3/32015/2/102015/1/202014

23、/12/302014/12/92014/11/182014/10/282014/10/72014/9/162014/8/262014/8/52014/7/152014/6/242014/6/32014/5/130(2)资料来源：Wind,方正证券此时的转债波动，与什么相关在达标阶段或赎回阶段，尽管估值会出现脱离于正股价格的变化， 但转债价格的变化还是更多与正股价格相关。转股溢价率对转债价格的影响在这两个阶段往往会减弱，触发赎回本身意味着偏低的转股溢价率。而如果观察“转股价值-转股溢价率”的相关性的话，不难发现其是一条正凸曲线：当转股价值足够高时，转股溢价率的波动会明显收窄，而对转债价格的波动也

24、会减少。达标期间正股涨跌幅达标期间转债涨跌幅图表15： 强赎达标期间正股与转债涨跌幅250%200%150%100%50%0%-50%17洛同长齐深石宝民东重景万汽鼎齐白海隧泰吉华常歌燕恒南深康川中冠久中三工中浙歌平东国徐国东海通( EB (钼仁青翔燃化信生方工旺信模信峰云直道尔视天熟尔京丰山机泰投鼎城立海一行行能华安华桐电工金财运鼎转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转昆转转转转转转(债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债 债债债债债债)退退退退退退退退退退 退退市市市市市市市市市市 市市退退退退退退退市市市市市市市退退退退退市市市市市退退退退退退退退退退退退市市市市市市市市市市市市退退退 退退市市市 市市)资料来源：