天然气行业展望：强劲增长蓄势待发

1、目录行业表现 1相关报告 1 HYPERLINK l _TOC_250005 行业概况 3 HYPERLINK l _TOC_250004 需求已在改善 3供应扩张 5 HYPERLINK l _TOC_250003 有利的价格环境促进液化天然气进口 6国家石油天然气管网集团有限公司(国家管网集团) 10 HYPERLINK l _TOC_250002 政策 13 HYPERLINK l _TOC_250001 城市燃气运营商的业务前景 15行业表现 20 HYPERLINK l _TOC_250000 公司概览 27昆仑能源（135 HK，买入，目标价：7.6 港元） 27新奥能源（2688

2、 HK，买入，目标价：124 港元） 30中国燃气（384 HK，买入，目标价：33 港元） 34华润燃气（1193 HK，中性，目标价：35 港元） 37投资评级定义 40行业概况需求已在改善随着需求恢复，2021 年天然气消费增长将回升在经历了充满挑战的 2020 年上半年之后，我们见证了天然气需求增长的复苏，并且预计今年冬天天然气需求将进一步增长。我们预计 2020 全年全国天然气消费同比增长率将达到 4.3%。对于 2021 年，我们预测天然气消费量将同比增长 8.8%，增速更快一定程度反映 2020 年一季度因疫情低基数的带动，以及我们预期工业和城市燃气领域的需求增长会有所改善。 图

3、1：中国天然气消费趋势：增速放缓至高个位数，但仍保持稳定348376400十亿立方米2019-2022年预测复合年增长率: 7.0%3503002502001501005002015-2019 年复合年增长率: 12.3%193206237280307320201520162017201820192020E2021E2022E资料来源：国家统计局、 国家发展改革委、&（香港）预测工业活动强劲回升再次印证工业用气增长需求中国经济已经从疫情中迅速复苏，特别是工业方面，工业产出已经显示出强劲的增长，其 10 月规模以上制造业增加值同比增长 7.5%，比 4 月的同比增长 0.5%加速。另一方面，制造

4、业采购经理人指数也呈现出逐步上升的趋势，表明工业生产商对短期前景持乐观态度。我们认为工业天然气需求将持续受到强劲经济复苏的支撑。 图2：中国规模以上工业增加值按月增长率（制造业） 图3：中国制造业采购经理指数（PMI）趋势同比2019 202015%10%5%0%-5%-10%-15%-20%55%50%45%40%35%30%注：2月数据为首两个月的增长率资料来源：国家统计局、&（香港）资料来源：万得、&（香港）短期内冬季供暖需求有望促进城市燃气消费量由于保持社交距离的措施限制了经济活动，影响了商业和交通行业的天然气需求，城市天然气消费量在 2020 年上半年放缓。但我们相信最糟糕的时期已经

5、过去，天然气消费量确已步入复苏态势。随着冬季供暖季节的到来，我们预计城市燃气需求将进一步加快增长。我们还预计，今年冬季天然气用气价格的上调幅度较去年低将支持消费量。在推动洁净空气目标中天然气的地位稳固天然气是低碳排放的能源，它将继续在引领中国通过减低煤炭在能源消费（目前仍占 58%）的比例，追求清洁空气的目标中发挥至关重要的作用。我们预计在即将到来的“十四五”计划将出台更多支持政策，推动广泛使用天然气。例如，我们认为天然气发电（占 2019 年全国总发电装机容量不到 5%)将可能得到更多的关注，因为目前燃煤电厂(占 2019 年全国总装机容量的 59%)在发电厂中占主导地位，是主要的碳排放来源

6、之一。此外，中国政府的目标是到 2060 年实现碳中和。我们相信天然气因其较高的稳定性和可靠性将在推动中国从以煤炭能源为主向可再生能源为主的过渡中发挥至关重要的作用。 图4：中国与全球平均的能源消费占比的对比（2019年）；国家发改委目标是在2030年前将天然气比例提升到15%100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%27%58%33%16%19%24%15%8%全球平均中国煤 石油其他非化石燃料天然气资料来源：英国石油公司、国家统计局、&（香港） 图5：中国天然气消费结构趋势100%90%80%70%60%50%40%30%

7、20%10%0%15%16%18%17%18%18%18%15%13%12%10%10%10%9%38%37%36%39%37%37%37%32%33%33%34%35%36%36%201520162017201820192020E2021E天然气发电化工原料 工业燃料 城市燃气资料来源：中国天然气发展报告、&（香港）预测国内天然气产量同比增长 9%。此外，随着国家石油天然气管网集团的成立，三家国有石油公司转移其管道和液化天然气接收站资产，将激励他们将工作重点放在加速国内天然气产量上，以维持其未来业务增长，抵消原有长期管道收益带来贡献的损失。我们预计 2020 年和 2021 年中国国内天然气

8、产量将同比增长 7.7%。 图6：中国国内天然气产量趋势十亿立方米2019-2022年预测复合年增长率: 7.6%2015-2019年复合年增长率: 6.6%137135148161174187201216250200150100500201520162017201820192020E2021E2022E资料来源：国家发改委、&（香港）预测 图7：国内天然气产量构成 (2019年) 图8：国内天然气产量（按省份划分）(2019年)13.8%中海油, 5.8%中石化, 16.9%中石油, 58.6%非常规天然气,其他,29.4%陕西,26.6%新疆,19.1%山西,24.8%其他, 4.9资料来

9、源：万得、&（香港）资料来源：彭博、&（香港）今年政府还发布了多份文件，推动非常规天然气生产，例如 6 月发布2020 年能源工作指导意见和清洁能源发展专项资金管理暂行办法。在过去的几年里，非常规天然气的产量有了显著的增长(预计到 2020 年，非常规天然气的产量将占国内总产量的 15%，而 2015 年约为 8%)。随着更多的政策支持和先进技术的应用，我们相信非常规天然气的产量将会在未来几年快速增长，并对国内天然气产量贡献的比重将增加。 图9：中国非常规天然气产量趋势十亿立方米煤层气页岩气2019-2022 年预测复合年增长率: 18.7%27.922.718.215.07.99.010.9

10、4.56.37.57.07.38.910.011.012.0454035302520151050201520162017201820192020E2021E2022E资料来源：中国报告网、国家统计局、&（香港）有利的价格环境促进液化天然气进口疫情之前，全球液化天然气出口项目投资一直在加速增长近年来，全球天然气产量呈增长趋势。天然气生产的欣欣向荣也推动全球液化天然气出口项目的投资增加。根据国际天然气联合会的数据，2019 年和 2020 年第一季度投产的液化天然气出口设施产能达 605 亿立方米/每年，相当于2019 年全球液化天然气总出口量的 12%。此外，2019 年新增液化天然气出口设施投

11、资 950 亿立方米/每年。 图10：2019年和2020年一季度投产的液化天然气出口项目项目国家年产能(十亿立方米)Cameron LNG美国18.5Corpus Christi LNG美国12.3Elba Island美国2.7Freeport LNG美国20.5Prelude FLNG澳大利亚4.9Tango FLNG阿根廷0.7Vysotsk LNG俄罗斯0.9合计60.52019 年全球 LNG 总出口量485.1这些新项目占 2019 年出口量的比重12.5%资料来源：英国石油公司、国际天然气联盟、&（香港） 图11：全球液化天然气出口项目投资趋势（按产能）资料来源：国际天然气联盟

12、此次新冠疫情造成主要发达国家经济活动中断，对全球天然气需求产生了重大影响。根据国际能源机构的数据，预计2020 年全球天然气需求将同比下降 4%，导致随着供应过剩，需求萎缩，令天然气价格在 2020 年上半年降至历史最低水平（例如 2020 年上半年日本液化天然气进口均价为 4 美元每百万英热单位，而 2019 年上半年为 7 美元每百万英热单位，对应同比下跌 42%）。图12：国际能源署全球燃气消费预测图13：新增天然气需求（2019-2025年）初步数据及经修订的预测数据资料来源：国际能源署资料来源：国际能源署尽管入冬后因供暖需求使得液化天然气价格回升，我们预计整体涨幅将相对温和，鉴于美国

13、和欧洲等发达国家新冠确诊病例数在最近几周激增，因此全球天然气需求能否像先前预期的恢复到正常仍然存在不确定性。 图14：全球液化天然气价格趋势美元/百万英热单位日本液化天然气进口价格亨利港天然气现货价格国家平衡点（英国）天然气现货价格亨利港天然气期货价格30中国LNG出厂价格全国指数2826242220181614121086420资料来源：彭博、&（香港）较低的国际液化天然气价格促使中国扩大了进口，其 2020 年前 9 个月的液化天然气进口量同比增长 11%，中国买家在长期合同的基础上增加了现货进口，以利用海外采购节省成本。例如，新奥能源（2688 HK）将全年液化天然气进口目标从 144

14、万吨提高到 200 万吨。展望 2021 年，我们认为液化天然气进口价格将保持在较低的水平，加大对中国飙升需求的供应（预计到 2021 年将满足中国 28%的天然气消费需求）。图15：中国液化天然气进口量： 2019年前9个月对比2020年前9个月图16：液化天然气按国家划分的进口量占比（2020年前9个月）十亿立方米澳大利亚印尼马来西亚卡塔尔其他同比增长: +11.1%128741776628297060504030201009M199M20其他, 26.3%印尼, 8.7%马来西亚, 9.6%卡塔尔, 10.5%澳大利亚, 44.8%2020年前9个月液化天然气进口量:655亿立方米资料来

15、源：彭博、&（香港）资料来源：彭博、&（香港） 图17：中国的进口依赖度十亿立方米液化天然气进口管道天然气进口进口占总消费量(右)44%43%43%44%39%36%31%9873829052273634384150494755180160140120100806040200资料来源：彭博、&（香港）预测50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%国家石油天然气管网集团有限公司(国家管网集团)国家管网集团正式运营中国石油天然气集团公司（中石油），中国石油化工股份有限公司（中石化）和中国海洋石油集团有限公司（中海油）已完成各自资产转让予国家管网集团。作为对价，他们获得了现金和国

16、家管网集团的股权（中石油 29.9%，中石化 14%，中海油 2.9%）。这是行业发展的一个重要里程碑，标志着国家管网集团的正式运营以及向市场自由化迈近一步。图18：国家管网集团的股权组成中石化, 14.0%中海油, 2.9%中国诚通控股集团有限公司, 12.9%中石油, 29.9% 中国国新控股有限责任公司, 12.9%其他, 17.5%全国社会保障基金理事会, 10.0%注：其他包括中国保险投资有限公司，国务院国有资产监督管理委员会，中国投资国际有限公司，丝路基金有限公司资料来源: 中石油公告、&（香港）根据国家管网集团的数据，其拥有超过 41,000 公里的天然气管道（约占中国 2019

17、 年管道总长度的 50%），并有 6 个正在运营的液化天然气接收站，年设计能力为 1,500 万吨（相当于 2019 年中国的液化天然气接收站总运营产能的 20%）。图19：国家管网集团已投产的液化天然气接收站位置投产年度年处理产能（百万吨）2.2 (一期)天津2013 年广西北海2016 年6 (一期+二期)3 (一期)10 (一期+二期) - 未投产广东深圳广西防城港2018 年2019 年40.6海南洋浦2014 年3广东省揭阳2018 年 2总年处理产能 14.8资料来源: 国家管网集团、&（香港）2020 年 11 月 23 日（星期一） 图20：国家管网集团的主要管道管道涉及的省份

18、投产日期长度(公里)西气东输新疆，甘肃，宁夏，陕西，甘肃，河南，湖北，湖南，江西，浙江，上海，2003 年 10 月17,113广东，香港，安徽，江苏，山西，福建，广西中缅天然气管道国内段云南，贵州，广西2013 年 8 月2,519西气东输四川，重庆，湖北，安徽，江苏，浙江，江西，上海2009 年 2 月2,227中贵联络线宁夏，甘肃，四川，重庆，贵州2012 年 7 月1,893涩宁兰线青海，甘肃2001 年 9 月1,851冀宁联络线河北，山东，江苏2006 年 1 月1,545忠武线天然气管道湖南，湖北，重庆2004 年 11 月1,375榆济线山东，陕西，陕西2010 年 10 月9

19、49中俄东线北段黑龙江，吉林2019 年 12 月813哈沈线吉林，辽宁2015 年 10 月715鄂安沧输气管道河南，河北2018 年 12 月700泰青威山东2011 年 4 月656大沈线辽宁2011 年 12 月646广东省天然气主干管网广东2011 年 11 月619天津 LNG 外输管道天津，河北，山东2019 年 12 月580广西管道干线广西2018 年 9 月502其他6,556总计41,259资料来源: 国家管网集团、&（香港）2020 年 11 月 23 日（星期一）未来发展促进供需：通过从国家管网集团的运营开放管道/液化天然气接收站窗口期的招标程序，这将使下游参与者能够

20、自各种来源采购气源。随着海外供应商竞争的加剧，长期来看，天然气采购成本可能会变得更加优惠。我们注意到国家管网集团的管道/液化天然气接收站完全向市场开放将是一个长期的过程（数年），但我们已经看到今年城市燃气运营商在液化天然气接收站上进行了投资，以抓住这种机会。图21：城市燃气运营商今年公布的液化天然气接收站投资名单投资金额公司位置产能（百万吨）（人民币 10 亿元）投产日期北京控股 (392 HK)天津南港最大：6.1820.1一期：2022 年底二期：2023 年三期：2024 年香港中华煤气 (3 HK)河北黄骅港 3没有公开没有公开昆仑能源 (135 HK)广东茂名博贺新港区一期：33.7

21、预计：2023 年资料来源: 公司公告、媒体报道、&（香港）基础设施：截至 2019 年底，全国天然气管道总长度仅为 8.1 万公里，远远落后于“十三五”规划（即到 2020 年底达到 10.4 万公里）。因为管道基础设施以及管道开口权不足，阻碍了城市燃气运营商进入尚未开发地区的发展。因此，国家管网集团有望加快管道建设，在该领域投入更多的精力，这对于紧贴天然气行业的需求发展是必需的。 图22：中国天然气管道总长度趋势万公里16.310.47.47.68.16.418161412108642020152017201820192020E2025E注：2020年和2025年数据是基于国家发展改革委的

22、规划资料来源: 知乎、国家发展改革委、&（香港）2020 年 11 月 23 日（星期一）政策 图23：2020年天然气相关政策政策发布机构日期重点关于阶段性降低非居民用气成本支持企业复工复产的通知国家发展改革委2 月非居民用气门站价格提前执行淡季价格政策中央定价目录国家发展改革委3 月提出具备竞争条件省份天然气的门站价格由市场形成关于加快推进天然气储备能力建设的实施意见国家发展改革委4 月推进储气库建设，建立相关储气服务价格机制为符合重点地区 3 天用气要求的储气设施建设提供财政补贴质量的意见（征求意见稿）取消燃气企业已通过配气价格回收成本的收费项目4 月国家发展改革委关于清理规范城镇供水供

23、电供气供暖行业收费进一步提升服务关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见国务院5 月推动管道对市场开放，适时放开天然气气源和销售价格关于做好可再生能源发展“十四五”规划编制工作有关事项的通知国家能源局4 月推广以天然气为燃料的分布式能源项目关于新时代推进西部大开发形成新格局的指导意见国务院5 月2020 年能源工作指导意见国家能源局6 月清洁能源发展专项资金管理暂行办法财政部6 月通过推动 1）天然气勘探和生产； 2）基础设施； 3）价格机制等促进西部地区的天然气发展设定 2020 年天然气产量约 1810 亿立方米，进一步提高常规和非常规天然气产量关于做好 2020 年降成本重点工作的通

24、知国家发展改革委7 月规范天然气管道收费，严格成本监审，尽可能降低非居民用气成本在 2020 年至 2024 年之间通过专项资金为非常规天然气勘探和生产给予奖励关于调整省内天然气直供有关事宜的通知广东省发改委9 月设定广东企业直供资格的门槛关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知国家发展改革委7 月供气项目有资格纳入基础设施 REIT 试点项目京津冀及周边地区、汾渭平原 2020-2021 年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案生态与环境部10 月2020 年 10 月底前，在保障能源供应的前提下，京津冀及周边地区、汾渭平原共完成散煤替代 709 万户京津冀及周

25、边地区、汾渭平原居民“煤改气”采暖期天然气门站价格不上浮资料来源: 广东省发改委、生态与环境部、财政部、国家发改委、国家能源局、国务院、&（香港）“十三五”的收官之年2020 年天然气相关的政策相对比较扶持，在充满挑战的经济环境中继续推动天然气利用的发展，例如，通过提前执行淡季门站价格，向非常规天然气生产提供专项资金以及继续在今年冬季之前在京津冀及周边地区、汾渭平原进行煤改气。另外，今年是“十三五”的最后一年，因此我们认为，地方政府将对整体执行情况进行更严格的审查，确保各项天然气利用指标达到要求。“十四五”的政策展望促进天然气使用仍将是“十四五”期间的重要议程。从需求方面来看，煤改气和油改气将

26、继续受到关注，因为相关工程已证明有效改善了已实施地区的空气质量。借鉴 2017 年和 2018 年气荒的经验，我们认为煤改气的实行将以更加渐进和可持续的方式进行。此外，地区覆盖范围可能会从沿海省份扩展到内陆省份，如陕西，山西，河南等天然气渗透率相对较低的省份。从供应方面来看，我们预计中央政府将加快推动国内勘探和生产，因为目前的进口依赖度仍然很高。国内生产将需要赶上以确保能源安全，并为消费增长提供可持续的环境。最后，我们认为，为了实现进一步的自由化，政府将更加注重改善现有的市场机制。例如，门站价格设置可能会进行改革，以更好地匹配需求和供应条件。2020 年 3 月，国务院通过了更新的中央定价目录

27、（链接），该文件建议具备竞争条件省份天然气的门站价格由市场形成。城市燃气运营商的业务前景天然气销量增长势头延续至明年对于主要在香港上市的城市燃气运营商而言，今年是充满挑战的一年，因为大多数在 2020 年上半年受到疫情的影响，销量增长有所放缓，加权平均同比增长率仅为 2%。我们预计他们的天然气销售量将在 2020 年下半年回升，并在 2021 年增长更快，因为受到 2020 年一季度低基数的带动。 图24:主要城市燃气运营商的历史城市燃气销量增长华润燃气 (1193 HK)新奥能源(2688 HK)中国燃气 (384 HK)昆仑能源 (135 HK)香港中华煤气 (3 HK)北京控股 (392

28、 HK)港华燃气(1083 HK)天伦燃气 (1600 HK)中裕燃气(3633 HK)1H182H1820181H192H1920191H2050.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%注：中国燃气的20财年上半年截至9月30日，故暂无数据资料来源：公司数据、&（香港） 图25:我们覆盖的城市燃气运营商的天然气销量预测增长率对比全国天然气消费量增长率2020E2021E14.1%4.4%5.4%8.7%10.2%14.4%15.1%15.7%16.4%16.9%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%新奥能源 (2688 HK)昆仑能源 (135 HK)华

29、润燃气 (1193 HK)中国燃气 (384 HK)全国注：中国燃气的2020年和2021年是指其3月31日年结的2021财年和2022财年资料来源：&（香港）预测由于疫情的影响，大多数在香港上市的城市燃气运营商在其新接驳工程上都出现了一定程度的延误。因此，他们的新居民接驳户数和接驳收入在 2020 年上半年下滑。但是，随着疫情的消退，我们预计新的接驳户数将恢复到 18 财年的水平，并且略有增加，此外，我们覆盖的城市燃气运营商的平均渗透率仍然很低，约 60%，还是有很大的增长空间。 图26:我们覆盖的城市燃气运营商的居民家庭新接驳趋势百万居民户数5.435.635.593.283.342.68

30、2.402.312.330.850.530.706.05.04.03.02.01.0中国燃气 (384 HK)华润燃气 (1193 HK)新奥能源 (2688 HK)昆仑能源 (135 HK)0.0FY19FY20EFY21E注：中国燃气的2019-21年是指其3月31日年结的2020-22财年资料来源：公司数据、&（香港）预测大部分城市燃气运营商在 2020 年上半年经历售气毛差的扩张，这可以归因于需求冲击导致国内管道天然气采购成本降低。此外，由于全球液化天然气价格处于历史低位，他们抓住了增加液化天然气进口采购的机会，大多数运营商表示，今年的液化天然气进口将加大对其气源供应的比例。入冬后，我

31、们预期国内管道燃气采购价格上涨会比去年温和，因此，我们将看到城市燃气运营商的售气毛差总体上将高于 2019 年，并在 2021 年上半年保持稳定。 图27:主要城市燃气运营商的历史售气毛差人民币/立方米1H1820181H1920191H200.650.600.550.500.45新奥能源(2688 HK)中国燃气(384 HK)华润燃气(1193 HK)香港中华煤气(3 HK)港华燃气(1083 HK)天伦燃气(1600 HK)昆仑能源(135 HK)中裕燃气(3633 HK)注：中国燃气的18上半年至20上半年是指截止9月30日的2018-20年的财政期间；中国燃气的20财年上半年截至20

32、20年9月30日，故暂无数据资料来源：公司数据、&（香港）在中国城市燃气项目快速发展之后，绿地项目在市场上变得稀缺，运营商必须寻找其他策略来扩大其业务范围，这是今年较活跃的并购活动的原因。我们在这些交易中留意到今年发生了一些大型交易，例如港华燃气（1083 HK）以 47亿元人民币收购上海燃气 25%的股权。我们预计市场整合将在未来加强，因为高昂的后续维护资本开支以及与上游供应商相对较弱的议价能力将继续对中小型城市燃气运营商构成运营和财务压力，这为大型城市燃气运营商提供了介入的机会。5 个项目收购比例为 51%；人民币 6.82-对应 2019 年市盈率：8 倍5 个项目收购比亿元例为 49%

33、从新疆鑫泰天然气（603393 CH）收购 10 个城市燃气项目10 月昆仑能源(135 HK) 图28:今年公布的主要城市燃气运营商的并购公司日期目标公司收购比例总对价细节港华燃气(1083 HK)10 月上海燃气25%人民币 47 亿元-总客户：630 万户-2019 年天然气销售量：亿立方米-运营 2 个液化天然气接收站（洋山港，五号沟）-50,000 户居民用户；人民币 1.08-2019 年天然气销售量：亿元1,700 万立方米100%子洲县顺祥天然气有限责任公司9 月天伦燃气(1600 HK)-对应 2019 年市盈率：30倍新奥能源(2688 HK)上半年收购了 12 个城市燃气

34、项目没有公开人民币 4.6亿元-用气人口增量为 220 万户-预计这些项目将在未来 3年内贡献 20 亿立方米的天然气销售量-96,000 户居民家庭（其中55,000 户来自城市，41,000 户来自农村）-2019 年天然气销量：2,200 万人民币 2.8亿元100%沉丘县汇鑫天然气有限公司1 月天伦燃气(1600 HK)资料来源：公司公告、&（香港）除了天然气销售业务外，城市燃气运营商也投入更多在增值服务的发展，例如燃气炉具销售，综合能源甚至可再生能源项目。与传统的天然气销售业务不同，这些市场仍处于早期的发展阶段，因此还有很大的增长空间。例如，新奥能源（2688 HK）和中国燃气（38

35、4 HK）对现有燃气用户的燃气炉具销售渗透率较低，约低个位数。开展这些业务将有助于增强他们与中国 3,000 多家城市燃气公司中的品牌知名度和客户粘性，这将成为他们长期的另一增长动力。 图29:城市燃气运营商的非燃气销售相关业务的收入份额18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%新奥能源 (2688 HK)中国燃气 (384 HK)华润燃气 (1193 HK)15.6%14.1%12.9%12.4%5.6%6.6%8.4%6.7%8.8%7.6%4.0%5.1%1.3%1.0%0.9%2.0%0.7%2.0%2.7%0.7%2.0%0.4%2.3%中裕燃气 (3633 HK)天伦燃气

36、(1600 HK)香港中华煤气 (3 HK)FY17FY18FY191H20注：中国燃气的2017财年至20上半年是指其2018年3月31日-2020年9月30日的财政期间；中国燃气的2020财年上半年截至2020年9月30日，故暂无数据资料来源：公司数据、&（香港）示其运营出现复苏趋势，以及对这个冬季供暖季节需求增长的预期，他们的股价从 11 月初开始上涨，即 1 个月的行业平均回报率：+7.7%。 图30：1个月股价表现 图31：年初至今股价表现昆仑能源 (135 HK)新奥能源 (2688 HK)中国燃气 (384 HK)恒生指数天伦燃气 (1600 HK)香港中华煤气 (3 HK)北京

37、控股 (392 HK)华润燃气 (1193 HK)中裕燃气 (3633 HK)港华燃气 (1083 HK)0%5%10% 15% 20% 25%新奥能源 (2688 HK)天伦燃气 (1600 HK)中裕燃气 (3633 HK)昆仑能源 (135 HK)恒生指数中国燃气 (384 HK)华润燃气 (1193 HK)香港中华煤气 (3 HK)北京控股 (392 HK)港华燃气 (1083 HK)-40%-30%-20%-10% 0% 10% 20% 30%注：回报计算期间：20/10/2020-20/11/2020资料来源：彭博、&（香港）注：回报计算期间：1/1/2020-20/11/2020

38、资料来源：彭博、&（香港）的负债比率实际呈下降趋势，反应整体财务实力强劲。图32：2020年行业平均收入将保持较低的个位数增长，而2021年增长将加速收入增长 (同比)公司股票代码201820191H202020E2021E新奥能源2688 HK25.7%15.6%-10.8%10.5%22.0%华润燃气1193 HK28.4%9.1%-19.9%-2.6%21.7%中国燃气384 HK12.4%0.3%n.a.10.1%17.2%香港中华煤气*3 HK20.3%4.0%-10.4%-2.0%9.9%港华燃气*1083 HK34.6%9.6%-14.6%-14.2%11.9%天伦燃气*1600

39、 HK64.5%28.1%-4.9%23.7%13.4%北京控股*392 HK17.8%0.0%-6.4%-0.3%3.9%昆仑能源135 HK18.9%7.4%-2.4%1.5%19.1%中裕燃气*3633 HK51.1%6.8%-1.0%n.a.n.a.平均30.4%9.0%-8.8%2.9%14.9%注：中国燃气的2018-21E是指其3月31日年结的2019-22E财年中国燃气的2020财年上半年截至2020年9月30日，故暂无数据*预测基于彭博共识资料来源：彭博、公司数据、&（香港）预测图33：2021年净利润增长将回升净利润增长(同比)公司股票代码201820191H202020E

40、2021E新奥能源2688 HK20.4%12.9%13.9%17.8%19.8%华润燃气1193 HK23.8%8.7%-18.6%-4.0%21.6%中国燃气384 HK28.1%16.4%n.a.11.6%15.6%香港中华煤气*3 HK-21.5%-45.3%-31.4%2.2%14.4%港华燃气*1083 HK8.8%71.7%-23.1%-7.2%12.5%天伦燃气*1600 HK102.6%13.8%-7.4%11.8%14.3%北京控股*392 HK18.2%-1.9%-24.8%-7.3%9.0%昆仑能源135 HK22.2%7.4%-24.8%-9.6%25.2%中裕燃气*

41、3633 HK20.9%-130.3%1.1%n.a.n.a.平均24.9%-5.2%-14.4%1.9%16.5%注：中国燃气的2018-21E是指其3月31日年结的2019-22E财年中国燃气的2020财年上半年截至2020年9月30日，故暂无数据*预测基于彭博共识资料来源：彭博、公司数据、&（香港）预测净负债公司股票代码201820191H20新奥能源2688 HK48.2%39.7%30.4%华润燃气1193 HK净现金净现金净现金中国燃气384 HK60.5%71.1%63.2%香港中华煤气3 HK41.1%39.9%44.0%港华燃气1083 HK44.2%41.0%41.2%天伦

42、燃气1600 HK126.1%100.9%99.3%北京控股392 HK51.4%43.8%41.6%昆仑能源135 HK26.1%20.8%19.1%中裕燃气3633 HK152.3%169.2%164.7%平均68.7%65.8%62.9%注：中国燃气的2018-2020上半年财年是指其2019年3月31日-2022年9月30日的财年中国燃气的2020财年上半年截至9月30日，是根据我们21财年的预测资料来源：彭博、公司数据、&（香港）估值 偏向大型运营商我们看到估值在城市燃气运营商之间出现两极分化。例如，中国燃气（384 HK），新奥能源（2688 HK），华润燃气（1193 HK）和香

43、港中华煤气（3 HK）等大型城市燃气运营商（市值超过 100 亿美元）的市盈率较高。平均为 21 财年预测市盈率的 17.3 倍，其余平均为 21 财年预测市盈率的 5.8 倍。投资者倾向给大型城市燃气运营商较高的溢价，因为我们相信：1）随着行业的整合，他们将是主要受益者；2）他们的议价能力使他们在国家管网集团营运后可以在海外采购更多天然气，进一步确保其供应稳定性并扩大其项目覆盖范围；3）向其庞大的用户群推广增值服务方面具有增长潜力。2021年预测市盈率香港中华煤气 (3 HK, 未评级)华润燃气 (1193 HK, 中性)新奥能源 (2688 HK, 买入)*中国燃气 (384 HK, 买入

44、)港华燃气 (1083 HK, 未评级)昆仑能源 (135 HK, 买入)天伦燃气 (1600 HK, 未评级)北京控股 (392 HK, 未评级)353025201510500%5%10%15%20%25%2020-2022年预测每股盈利复合年均增长率注：*中国燃气的2020-22E是指其3月31日年结的2021-23E财年资料来源：未评级股票预测来自彭博共识、&（香港）预测对应已覆盖的股票2021年预测市净率香港中华煤气 (3 HK, 未评级)新奥能源 (2688 HK, 买入)*中国燃气 (384 HK, 买入)华润燃气 (1193 HK, 中性)天伦燃气 (1600 HK, 未评级)昆

45、仑能源 (135 HK, 买入)港华燃气 (1083 HK, 未评级)北京控股 (392 HK, 未评级)5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.00%5%10%15%20%25%30%2021年预测股本回报率注：*中国燃气的2021年是指其截止2022年3月31日的财年资料来源：未评级股票预测来自彭博共识、&（香港）预测对应已覆盖的股票2021年预测 EV/EBITDA香港中华煤气 (3 HK, 未评级)新奥能源 (2688 HK, 买入)北京控股 (392 HK, 未评级)华润燃气 (1193 HK, 中性)*中国燃气 (384 HK,港华燃气 (1083 HK,

46、未评级)天伦燃气 (1600 HK, 未评级)昆仑能源 (135 HK, 买入)25201510买入)500%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%2021年预测资产回报率注：*中国燃气的2021年是指其截止2022年3月31日的财年资料来源：未评级股票预测来自彭博共识、&（香港）预测对应已覆盖的股票2020 年 11 月 23 日（星期一）图38:可比燃气公司估值表现每股盈利复合市净率 (x)市盈率 (x)年均增长率股息收益率净资产收益率净负债比率(%)(%)(%)(%)&上行/公司彭博代码&评级价格（港元）目标价（港元）(下行)空间(%)市值(百万美元)2020E2021E2020E2

47、021E2020-22E2020E2020E2021E2020E中国燃气384 HK买入26.7533.023.218,8133.53.013.211.413.52.324.523.963.2新奥能源2688 HK买入99.50124.024.614,7973.42.917.014.216.22.221.322.236.1昆仑能源135 HK买入6.247.621.86,9240.90.88.66.917.84.110.912.620.2华润燃气1193 HK中性36.1535.0(3.2)10,9092.52.317.514.614.42.415.716.5净现金香港中华煤气3 HK未评级1

48、2.06n.an.a27,5073.23.233.628.910.82.99.611.049.6北京控股392 HK未评级25.20n.an.a4,1270.40.44.23.97.44.79.79.753.4港华燃气1083 HK未评级3.57n.an.a1,3670.50.57.46.611.44.37.27.6n.a.天伦燃气1600 HK未评级6.70n.an.a8751.21.06.55.712.44.520.620.356.9平均2.01.813.511.513.03.414.915.546.6注：*中国燃气的2020-21E是指其3月31日年结的2021-22E财年#未评级股票预

49、测基于彭博共识股价截至2020年11月20日资料来源：彭博共识、&（香港）预测主要下行风险工业和城市燃气需求弱于预期随着采购成本增长幅度超出预期，售气毛差下降公司概览昆仑能源（135 HK，买入，目标价：7.6 港元）展望：燃气销售：今年以来，昆仑一直积极参与城市燃气项目的并购活动。在今年上半年收购了 31 个新的城市燃气项目后，10月份又宣布了新一轮对新疆鑫泰天然气（603393 CH，未评级）10 个项目的收购。我们认为，并购继续是昆仑扩大天然气销售业务的关键战略，作为中国石油天然气集团公司（中石油）进入下游城市燃气业务的平台。我们预计昆仑 2020/21 财年的零售销气量将同比增长 16

50、%/14%，主要受经济复苏以及 20 年四季度开始的冬季需求提振。售气毛差：今年上半年，公司的售气毛差被拉低至 0.492 元人民币/立方米（19 财年为 0.53 元人民币），其交通用气在疫情期间受到了大规模影响，但我们认为最差的时刻已经过去，在 20 财年余下时间内将出现反弹，并将在 21财年保持稳定。液化天然气加工和接收站：液化天然气接收站：由于更多的进口从今年上半年推迟安排到了下半年，我们预计整体进口量将复苏。我们预计 20 财年公司液化天然气接收站的利用率将从上半年的 59%回升至 62%，到 21 财年进一步回升至 81%。液化天然气工厂：随着今年管道天然气供应的改善，我们预计 2

51、0 财年的天然气加工量将略有增长，同比增长 2%，抵消了 20 年一季度因疫情造成的部分停产的影响。我们预计 21 财年公司的燃气加工量将同比进一步增 长 19%。加上 20 年四季度国内液化天然气出厂价得到修复，未来将减轻公司液化天然气工厂业务的亏损状况。勘探生产：原油价格自 5 月份以来迅速回升，帮助缓解了该业务的压力。2023 年底将有 5 个勘探开发项目到期。因此，在这些合同到期后，昆仑上游业务的收入和盈利占比将大幅下降。净利润：我们预计尽管公司 20 财年核心利润将同比下跌 10%，但其强劲的燃气销售增长势头和其他业务的复苏将使得 21 财年能够实现更好增长（同比增长 25%）。估值

52、：公司股票当前估值为 0.8 倍的 20 财年预测市净率或 6.9 倍的 21 财年预测市盈率，约 4%的股息率，对应 2020-22 财年预测每股盈利年复合增长 18%，估值吸引。图40：燃气销售趋势图39：收入趋势重点图表：昆仑能源（135 HK）百万人民币19%19%11%7%2%勘探与生产百万立方米160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00025%20%15%10%5%0%LNG加工与储运天然气管道天然气销售同比增长(右)50,00027%23%17%18%13%45,00040,00035,00030,00025,00020,00015

53、,00010,0005,000030%25%20%15%10%5%0%分销与贸易CNG/LNG加气站居民用户 商业 (公服)工业用户同比增长 (右)资料来源：公司资料、&（香港）预测资料来源：公司资料、&（香港）预测图41：核心利润趋势图42：分部加总构成25%22%11%7%-10%百万人民币核心净利润同比增长(右) 8,5008,0007,5007,0006,5006,0005,5005,0004,5004,00030%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%港元/股2.10.25.6-2.27.65.2-3.214121086420资料来源：公司资料、&（香港）预测资料来源

54、：&（香港）预测图43：历史前瞻市盈率趋势图44：历史前瞻市净率趋势市盈率 平均 (7.6x)市净率 平均 (0.9x)+1个标准偏差 (8.8x) +2个标准偏差 (9.9x) +1个标准偏差 (1.1x) +2个标准偏差 (1.3x)12.010.08.06.04.0-1个标准偏差(6.5x) -2个标准偏差(5.3x)1.51.31.10.90.70.50.3-1个标准偏差(0.8x) -2个标准偏差(0.6x)资料来源：彭博、&（香港）预测资料来源：彭博、&（香港）预测财务预测表 - 昆仑能源（135 HK）12 月 31 日年结 (人民币百万元)201820192020E2021E

55、2022E资产负债表12 月 31 日年结 (人民币百万元)201820192020E2021E2022E损益表固定资产95,933 105,776 109,967 113,739 116,110 预付经营租赁费用3,8720000 联营公司投资4,1245,7125,8406,0186,209 合资企业投资2,8703,2033,2703,3893,518 无形资产及其他流动资产1,8892,1902,1372,0822,026 递延税项资产1,2421,3661,1301,3641,526 非流动资产总额109,930 118,247 122,343 126,592 129,388 库存1

56、,8651,3981,4311,7041,899 应收账款2,4592,7922,8343,3763,751 预付费用和其他流动资产5,8596,8206,9238,2479,162 现金及现金等价物20,474 18,640 17,232 20,178 25,112 流动资产30,657 29,650 28,422 33,506 39,923 资产总额140,587 147,897 150,765 160,099 169,311 应付账款和应计负债27,355 29,300 29,034 33,452 37,268 应付所得税794728602727813 其他应付税款46427222821

57、5175 短期负债7,0728,7728,4628,1127,763 可转换债券3,3060000 租赁负债150225225225225 流动负债39,141 39,297 38,551 42,731 46,244长期负债28,163 25,727 25,037 24,187 23,336 递延税项负债1,2921,6971,4031,6941,895 租赁负债53393393393393 其他负债1,8441,5981,5981,5981,598 非流动负债31,352 29,415 28,431 27,872 27,223 负债总额70,493 68,712 66,983 70,603

58、73,467 净资产总额70,094 79,185 83,782 89,495 95,844 股本6571717171 其他储备17,277 21,433 21,433 21,433 21,433 滚存盈利25,362 28,484 32,151 36,742 41,834 股东权益42,704 49,988 53,655 58,246 63,338 少数股东权益27,390 29,197 30,127 31,250 32,506 总权益70,094 79,185 83,782 89,495 95,844 总负债38,744 35,117 34,117 32,917 31,717 净现金/(负

59、债)(18,270) (16,477) (16,885) (12,739) (6,605) 每股净资产(人民币)5.296.016.206.737.31 12 月 31 日年结 (人民币百万元)201820192020E2021E 2022E现金流量表营运利润11,985 13,645 13,384 16,409 18,291 折旧和摊销6,1896,3506,8097,2287,629 营运资金变化1,178(48)(615)2,3912,380 其他959150(88) (1,197) (1,125) 已付税款(3,293) (4,012) (3,369) (4,068) (4,551)

60、经营活动所得净现金17,018 16,085 16,120 20,763 22,624 资本开支(8,458) (9,932) (11,000) (11,000) (10,000) 其他1,458(345)9571,2961,422 投资活动所得净现金(7,000) (10,277) (10,043) (9,704) (8,578) 支付利息(1,821) (1,558)(807)(825)(833) 支付股息(4,542) (4,996) (5,720) (6,131) (7,121) 净债务变化(6,537) (1,643) (1,000) (1,200) (1,200) 其他1,5453