以史为鉴美联储过去三十年货币政策的演化

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250004 引言5 HYPERLINK l _TOC_250003 一、联的成货政策标工具5 HYPERLINK l _TOC_250002 二、联货政阶回顾6 HYPERLINK l _TOC_250001 降：济速下美储至3%点（1989-1993年）7 HYPERLINK l _TOC_250000 新济期”，联基金率对定（1994-2000 年）9（3）“”1.0%低点（2001-2004）17（2004-2006年）13降息与 QE：次贷危机爆发， 美联储迅速降息至零， 启动三轮 QE（2007-201515（6）加：2015年联储启币策

2、常（2015-2018三、前国济对弱，计年息1-2次图表目录图表1：美联储系结构5图表2：近十美货币策变化63：1985-1993GDP（%）. 7图表4：89-90年地格大下（%）8图表5：90左银产数大增下用紧8图表6：89-91年业、产利率降（%）8图表7：90左就降，业上升8图表8：91通也走弱（%）8图表9：89-93年期储降至3%点（%）810：1992-2000年美国实际GDP. 10图表11：90年非投资，备资幅张（%）图表12：90年设资中息术备幅张（%）图表13：90年设资带劳生率提（%）图表14：1998美动力场对定敬请参阅最后一页特别声明- 2 -宏观经济报告图表15：

3、1998年TED差大飙升宏观经济报告图表16：1998美短暂息17：1998-2004年美国实际GDP（%）. 12图表18：2000-2001心资品单降（%）12图表19：价企投之间在定同关（%）12图表20：价个消支出间同关（%）12图表21：01-04美降至1.0%1222：2000-2006年美国实际GDP（%）. 13图表23：2004年6月始，联续17加息14图表24：04-06加期短利上，长相对定14图表25：限溢的是长利相稳的因14图表26：04-06年限价低一解：球蓄过剩14图表27：2004-2006地产售投大扩张14图表28：04-06居杆率速升（%）1429：2006-

4、2015年美国实际GDP（%）. 16图表30：08年机下，币场动急收紧16图表31：08年贷爆发美储速息零16图表32：08年融后，联流性给具的较16图表33：联三轮QE 期间买产差，及美、押款率变化17图表 34： 2012-2018 年美国实际 GDP 增速变化与各分项对其拉动百分点（%）. 18图表35：2014以动力场步善18图表36：2014-2015年胀相较低18图表37：2015年12美联逐加至2.25-2.50%18图表38：2017年10美联启缩表18图表 39：金危机（）后右准备市需变改了公市作对联基利的节制19图表40：2018H2邦金利开贴目区上限20图表41：201

5、4以款机超准金模幅下降20图表42：从OECD领指数看美经仍于减趋中21敬请参阅最后一页特别声明- 3 -宏观经济报告宏观经济报告图表43：前失率低位但业缓21图表44：前位缺下降离率本定21图表45：前薪增明显缓22图表46：前班工时间少小）22图表47：前心pce于2%通目标22图表48：前场映通胀期弱22图表49：费信指与实个消支出23图表50：际支收与个消支出23图表51：前民资与个可配入值于高位23图表52：前费贷速相稳（%）23图表53：前心本订单速缓24图表54：前CEO前景滑24图表55：油格跌当前气投明走弱24图表56：前业用差相较，信增放缓24图表57：2019Q2新增速升

6、25图表58：2019Q2新成屋售有改（套）25图表59：2019Q2独多户建可有改（万）25图表60：前低抵贷款率居杠率（%）25图表61：前口对弱26图表62：前口对弱26敬请参阅最后一页特别声明- 4 -宏观经济报告宏观经济报告引言美联储作为全球最重要的央行之一，其货币政策实践伴随着美国经济的起起伏伏，也为其他央行货币政策实践提供了多方面经验与借鉴。本文在回顾近三十年美联储货币政策变化的基础上，对当前美国经济、货币政策趋势做了分析展望，认为美联储在 2020 年可能还存在 1-2 次降息的可能，随后这一轮降息周期将结束。一、美联储的构成、货币政策目标与工具1913 12 邦储备体系。联邦

7、储备体系由以下几个部分构成： 联邦储备银行（Federal ReeeBank、联邦储备委员会（BadofGonosofheedealReeve se、联邦公开市场委员会（edeal Opnkt Coee，OC、联2000选举审查制定决定建议确定建议指导选举审查制定决定建议确定建议指导法定准备金率公开市场操作贴现率联邦咨询委员会联邦储备委员会联邦公开市场委员会12 家联邦储备银行成员银行联邦储备委员会联邦公开市场委员会12 家联邦储备银行成员银行来源：FED，国金证券研究所联邦储备银行12 储备银行，其中，纽约联邦储备银行是最重要的联邦储备银行，公开市场操作即由纽约联邦储备银行的交易室完成。货币

8、政策操作方面，每家联邦储备银行由 9 决定。联邦储备委员会，联邦储备体系的最高层由总部位于华盛顿的联邦储备委员会组成，该委员会有 7 14 7 名4 7 名委员都是联邦公开市场委员会（FOMC）敬请参阅最后一页特别声明- 5 -宏观经济报告宏观经济报告（FM，8 7 4 7 美联储的货币政策双重目标制。美联储以“促进最大就业，稳定价格和适度长期利率”为政策目标，但通常最重要的为前两者，因此也称为双重目标制，与欧央行通胀目标制形成对比。就业方面，考虑广泛的劳动力市场指标，且没有限定具体的数值。通胀方面，2012 年开始确定以个人消费支出平减指数（PCED）年度 2%增速为通胀参考。美联储货币政策

9、工具。1）公开市场操作，金融危机前公开市场操作是美联储调控联邦基金利率的主要方式；危机后由于短期利率降至零，开始通过 QE 的方2）2008 10 2014 9 （ON RRP）4）二、美联储货币政策阶段回顾回顾近三十年美联储货币政策，经历了格林斯潘、伯南克、耶伦和鲍威尔时代； 从货币政策操作来看，美联储总体呈现偏向鸽派的特点，具体表现为“降息快、181993 2001204 2007015 后很长一段时期将利率保持在低位，随后才开启加息。近三十年美联储货币政 策，可以划分为六个大的时间阶段，包括：1）1989-1993 储3）194200020041.042004206 17 5）2007-

10、2015 QE；6）2015-2018 年，2015 图表 2：近三十年美联储货币政策的变化联邦基金目标利率(%)美国实际GDP:折年数:同比(右:%)10美国实际GDP:折年数:同比(右:%)QE1 QE2QE3684260420858789919395979901030507091113151719来源：FED，Wind，国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明- 6 -宏观经济报告宏观经济报告低点（1989-1993年）在连续八年经济正增长以后，1991 年美国经济陷入衰退。GDP19901.9%降至-0.1%19891991Q1 侵科威特造成原油价格大幅飙升有关。此外，住房价格的下跌导致

11、银行破产数量大幅增加也是一个重要原因。信贷紧缩背景下金融机构对企业信贷标准也大幅提高。从美联储银行高级信贷经理贷款行为调查来看，这一时期信贷标准为2000 2008 年1990年3 月5.2%升至7.8%1989 年至年，个人消费支出增速由 2.9%降至 2.0%，其中耐用品消费支出大幅下滑，从2.2%降至-0.4%，私人非住宅投资也开始走弱，特别是设备投资由此前 5.3%降至-2.1%进一步放缓，由-3.2%降至-8.5%。居民住房贷款实际利率也在房价下跌下被动攀升，1989 6 1991 4 -0.1%0.7%-21.7%该时期美联储货币政策的应对是比较及时的，自 1989 年 6 息。1

12、990-1991 8.25%4.0%，1992 3.0%。1991Q4 1.2%，1992 3.5%15 3.0%（这个情况与2003-2004 年货币政策状况比较类似，但最终的演变却有所不同；前一时期经济高速增长， 。图表 3：1985-1993 年美国实际 GDP 增速变化与各分项对其拉动百分点（%）4.2个人消费支出净出口4.2个人消费支出净出口3.53.5私人非住宅投资政府支出4.23.7同比私人存货变化3.52.81.9-0.1420-2198519861987198819891990199119921993来源：Wind，国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明- 7 -宏观经济报告

13、宏观经济报告图表4：89-90年房地产价格大幅下跌（%）图表5：90年左右银行破产数量大幅增加下信用收紧美国:标准普尔/CS房价指数:10个大中城市:当月同比美国:已开工的新建私人住宅:同比:3MMA(右)1560美国:标准普尔/CS房价指数:10个大中城市:当月同比美国:已开工的新建私人住宅:同比:3MMA(右)104020500-20-5-400600美国:工商贷款标准变化净百分比:大中型美国:银行倒闭和救援数量:总计(右)美国:工商贷款标准变化净百分比:大中型美国:银行倒闭和救援数量:总计(右)400300200100-108586878889909192939495-600818385

14、87899193959799来源：Wind，金券究所来源：Wind，金券究所图表6：89-91年工业产出、产能利用率下降（%）图表 7：90年左右就业下降，失业率上升美国:工业总体产出指数:同比:季调 美国:工业总体产出指数:同比:季调 8846482280078-2-476-6748586878889909192939495美国:失业率:季调(%) 美国:失业率:季调(%) 美国:新增私人非农就业人数:3MMA(右:万人)76548586878889909192939495403020100-10-20-30来源：Wind，金券究所来源：Wind，金券究所图表8：91年通胀也开始走弱（%）图

15、表9：89-93年时期美联储降息至3%低点（%）美国:核心CPI:当月同比 美国:PPI:最终需求:最终商品:同比:季调(右)美国:联邦基金目标利率美国:核心CPI:当月同比 美国:PPI:最终需求:最终商品:同比:季调(右)美国:联邦基金目标利率6105.0484.026043.0-222.0-4858687888990919293949508586878889909192939495来源：Wind，金券究所来源：Wind，金券究所敬请参阅最后一页特别声明- 8 -宏观经济报告宏观经济报告（9942000年）经过 1993 1994 1993-1994 GDP2.8%4.0%7.3%5.5%

16、81.4% 85%CPI PPI 由-0.5%1.8%3.0%151994225bp3.25%1995年2 月加息 6 次至 6.0%。1995200（年均增速4.（CPI月均增长2.1935.9%12.7%12%的高增速。设备投资的高速增长主要与信息相关设备投资有关，这增加了单位1995-1999 4.5%2.5%1985-1989 1 4.5 1983-1989 倍。设备投资中尤其以信息处理设备快速增长，这一时期信息处理设备平均拉3 67%1994 6.6%2000 3.9%这一时期另一个值得关注的是 1998 年危机后美联储的短暂降息。1997-1998 年， 亚洲金融危机、俄罗斯债务违

17、约、LTCM 一系列事件冲击以后，美国经济依然1997-1998 GDP 4.5%增速由 降至 2.3%罗斯等国家货币大幅贬值，美国货币市场受到冲击，TED 利差（3 个月美元Libor 3 70bp 149bp500 1998 年 9 议降息25bp至5.25%，1025bp至5.0%，11月FOMC 会25bp 4.75%1987 1999 1999 6 5.0%，200055.0%6.5%。敬请参阅最后一页特别声明- 9 -宏观经济报告宏观经济报告图表 10：1992-2000 年美国实际 GDP 增速变化与各分项对其拉动百分点（%）个人消费支出净出口私人非住宅投资个人消费支出净出口私人

18、非住宅投资政府支出4.54.4私人存货变化4.84.04.13.52.83.82.76420-2199219931994199519961997199819992000来源：Wind，国金证券研究所图表 11：90 年代非住宅投资中，设备投资大幅扩张（%）图表12：90年代设备投资中信息技术设备大幅扩张（%）美国:拉动年率百分点:非住宅建筑美国:拉动年率百分点:设备和软件 美国:拉动年率百分点:知识产权产品 美国:拉动年率百分点:非住宅建筑美国:拉动年率百分点:设备和软件 美国:拉动年率百分点:知识产权产品4 美国:拉动年率百分点:运输设备5200-5-1070 73 76 79 82 85

19、88 91 94 97 00 03 06 09 12 15 18-470 73 76 79 82 85 88 91 94 97 00 03 06 09 12 15 18来源：Wind，金券究所来源：Wind，金券究所图表 13：90年代设备投资带来劳动生产率的提高（%）图表 14：1998年美国劳动力市场相对稳定 美国:部门生产力和成本指数:企业:每小时产量:当季同比美国:核心PCE:当月同比:季美国:失业率:季调(%) 美国:部门生产力和成本指数:企业:每小时产量:当季同比美国:核心PCE:当月同比:季美国:失业率:季调(%) 美国:新增私人非农就业人数:3MMA(右:万人)10864208

20、0 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 109876543929394959697989900010240200-20-40来源：Wind，金券究所来源：Wind，金券究所敬请参阅最后一页特别声明- 10 -宏观经济报告宏观经济报告图表15：1998年TED利差大幅飙升图表 16： 1998年美联储短暂降息 TED利差(%)1.6 TED利差(%)1.41.21.00.80.60.40.20.0 93949596979899007美国:联邦基金目标利率(%)6美国:联邦基金目标利率(%)5432109394959697989900来源：Wind，

21、金券究所来源：Wind，金券究所（） 1.低点（201204年）经济增速的放缓从 2000 年末互联网泡沫的破灭开始，至 2001 年，实际 20004.1%1.7%。5.1%2.5%8.6%5.2%2000 8 月至2002年10月，标普500指数下跌42%2000Q1至2002Q3， 6.2 5.69.3%降至-2.2%，其中设备投资降幅明显，由 9.7%降至-4.3%（q q相对较低的 q 2002Q365%2004Q262%对稳定，由 0.7%小幅上升至 0.9%2002 年 1 月CPI 1.1%，PPI -2.8% Dlaon: kng ure Dosnt Hapen ere表明了

22、通缩的担忧，也提出了治理通缩的货币政策路径。与 1991-1993 年货币2002 1 2004 5 29 1.0-1.25%敬请参阅最后一页特别声明- 11 -宏观经济报告宏观经济报告图表 17：1998-2004 年美国实际 GDP 增速变化与各分项对其拉动百分点（%）4.5个人消费支出4.5个人消费支出4.8私人非住宅投资政府支出实际同比私人存货变化4.13.81.72.91.06420-21998199920002001200220032004来源：Wind，国金证券研究所图表18：2000-2001年核心资本品订单下降（%）图表19：股价与企业投资之间存在一定的同步关系（%）美国:制

23、造业新订单:核心资本品:同比:3MMA 美国:工业产能利用率:制造业(SIC):季调(右) 美国:制造业新订单:核心资本品:同比:3MMA 美国:工业产能利用率:制造业(SIC):季调(右) 美国:标准普尔500美国:GDP物量指数:国内私人投资总额:非住宅:季调:同比0906091 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19085 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19来源：Wind，金券究所来源：Wind，金券究所图表 20：股价与个人消费支出之间的同步关系（%）图表 21：01-04年美

24、联储降息至 1.0% 美国:GDP 美国:GDP美国:标准普尔500指数:季:同比(右)642085 88 91 94 97 00 03 06 09 12 15 1860美国:联邦基金目标利率(%)7美国:联邦基金目标利率(%)406205403-202-4010-60来源：Wind，金券究所来源：Wind，金券究所敬请参阅最后一页特别声明- 12 -宏观经济报告宏观经济报告（4）17 次（2004-2006 年） 2004 年美国经济实现了全面复苏，实际 GDP 同比增长 3.8%。3.8%8.3%5.6%8.6%10%9.7%CPI 1.7%3.3%CPI 1.2%2.2% 年实际 GDP

25、 同比增长 3.5%，2006 年2.9%。2004 6 25bp 1.25%29 1625bp400bp5.25%（这一时期表现最好的是私人设备投资和住宅投资。新开工面积、房地产投资也快速增加。2002Q1 至 2007Q4，居民杠杆率持续攀升，由 75%升至 99%2004 6 17 （以3 1.0升至. 4.0-5.1 区间，30 2004 2006 溢价的走低引起的，期限溢价走低的其中一个原因是新兴市场经济的储蓄过剩； 在这样的情况下，新兴市场过剩的储蓄通过投资美债的方式，压低了债券市场 的期限溢价，进而虽然短期利率上升，但在期限溢价快速走低的背景下长端利 率维持了相对稳定的水平。从数

26、据来看，在 2001-2008 年，美国赤字的恶化与新兴市场（尤其是亚洲新兴市场，中国以及欧佩克国家）的经常账户盈余不断 增长相吻合。美国经常账户赤字的增长与美国乃至全球利率下降相吻合，这部 分4.1个人消费支出净出口私人非住宅投资政府支出实际同比私人存货变化3.83.54.1个人消费支出净出口私人非住宅投资政府支出实际同比私人存货变化3.83.51.72.92.91.91.06420-220002001200220032004200520062007来源：Wind，国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明- 13 -宏观经济报告宏观经济报告图表23：2004年6月开始，美联储连续17次加息图表

27、24：04-06年加息周期短端利率上升，但长端相对稳定 美国:联邦基金目标利率(%) 美国:联邦基金目标利率(%)543210 04-01 04-07 05-01 05-07 06-01 06-07 07-01 07-07 美国:国债收益率:3个月 美国:国债收益率:3个月30年期抵押贷款固定利率(%)美国:国债收益率:10年12108642085 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09来源：Wind，金券究所来源：Wind，金券究所图表 25： 期限溢价的降低是长端利率相对稳定的原因图表26：04-06年期限溢价低的一个解释：全球储蓄过剩 10年期美债收益率(

28、%)期限溢价(%)（2001-2008年均值与1993-2000年均值对比）100.6经常账户占全球 10年期美债收益率(%)期限溢价(%)（2001-2008年均值与1993-2000年均值对比）806420-2939597990103050709111315来源：Wind，金券究所来源：FED，国金券究所图表27：2004-2006年房地产销售、投资大幅扩张图表 28：04-06年居民杠杆率快速攀升（%）250200120 杠杆率:居民部门:美国 杠杆率:非金融企业部门:美国杠杆率:政府部门:美国 3MMA美国:已开工的新建私人住宅:折年数:3MMA(万套)8010060500 80 83

29、 86 89 92 95 98 01 04 07 10 13 16 19 4090 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18来源：Wind，金券究所来源：Wind，金券究所敬请参阅最后一页特别声明- 14 -宏观经济报告宏观经济报告（5）降息与 QE：次贷危机爆发，美联储迅速降息至零，启动三轮 QE（2007- 2015 年）其实，200620062006-2007 105万套降至851811462006-7.5%（4 207 18.7支出相对还是比较好的，2006 年个人消费支出同比增长 3.1%（较前一年下降0.5 8（0.3 外，外部经济也表现比

30、较好。2006 年，美国出口、进口分别同比增长 9.3%、6.6%，相对前一年稳定。同时，价格方面也相对比较稳定，2006 年 CPI 同比3.2%，核心CPI 2.5%。随着房价进一步下降，房地产贷款违约率明显上升，进而影响了以房贷为基础资产的相应衍生品价格。以及相关债券的主要持有方，房价下跌，房地产贷款违约率大幅上升，金融机2007 8 月末，Libor OIS 10bp 78bp，12 106bp。2007950bp4.75%， 2007 4.25%2007 12 （TAF）工具，为存款类金融机构提供流动性支持。2008 2008 GDP 增长 1.1%，还是处于比较好的水平，其中住宅投

31、资分项的拖累相对明显。2008 200810月LiborOIS360bp， 货币市场流动性急剧收紧。美联储通过快速大幅降息的方式予以应对，继上半2%0-0.25%（2008 12 月供流动性支持，包括货币市场投资者融资便利(MMIFF)、资产支持商业票据流动性便利（ACPLF、商业票据融资便利（CF、主要交易商信贷便利（PDCF、定期证券借贷便利（TSLF） 和定期资产支持证券贷款便利（TASLF）等。短期利率降至零后，美联储货币政策进入了新的阶段。在短期利率降至零以后， 利率政策开始面临“零下限”约束。这一时期美联储主席是伯南克，与其在2002 QE。2008 2014 10 QE2.1 4

32、.5 0.5 2.5 MBS 0 增1.7 QE MBSMBS 分别为0.3、1.1 0.7 QE3(2012.9-2014.10)MBS 0.8、0.9 敬请参阅最后一页特别声明- 15 -宏观经济报告宏观经济报告图表 29：2006-2015 年美国实际 GDP 增速变化与各分项对其拉动百分点（%）2.9个人消费支出净出口1.92.9个人消费支出净出口1.9私人非住宅投资政府支出2.61.6私人住宅投资实际GDP同比私人存货变化2.92.22.5-0.1-2.51.8432102006200720082009201020112012201320142015来源：Wind，国金证券研究所图表

33、 30：08年危机冲击下，货币市场流动性急剧收紧图表31：08年次贷危机爆发，美联储迅速降息至零3m libor与ois利差 (bp)美国:联邦基金目标利率(%)40063m libor与ois利差 (bp)美国:联邦基金目标利率(%)300200100001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18543210070809101112131415流动性工具起始时间终止时间操作对象目的货币市场投资者融资便利(MMIFF)2008.10.212009.10.30高评级金融机构等银行票据、商业票据发行人为了吸引投资者在二级市场购买更长期的

34、货币市场工具资产支持商业票据流动性便利（ABCP LF）2008.9.222010.2.1存款机构和银行持股公司促进资产支持的商业票据市场和货币市场的流动性流动性工具起始时间终止时间操作对象目的货币市场投资者融资便利(MMIFF)2008.10.212009.10.30高评级金融机构等银行票据、商业票据发行人为了吸引投资者在二级市场购买更长期的货币市场工具资产支持商业票据流动性便利（ABCP LF）2008.9.222010.2.1存款机构和银行持股公司促进资产支持的商业票据市场和货币市场的流动性商业票据融资便利（CPFF）2008.10.272010.2.1商业银行等商业票据发行人提高商业票

35、据市场的流动性， 为企业和居民提供更多的信贷主要交易商信贷便利（PDCF）2008.3.172010.2.1一级交易商向市场交易商提供流动性支持定期证券借贷便利（TSLF）2008.3.112010.2.1一级交易商向国库券市场以及其他的抵押品市场提供流动性定期拍卖便利（TAF）2007.12.122010.3.8存款机构为存款机构提供流动性支持定期资产支持证券贷款便利（TASLF）2009.32010.6.30消费贷款和小额贸易贷款支持的资产证券持有人促进个人和小企业提供的资产抵押证券能在常规利率下发行图表 32：08 年金融危机后，美联储流动性供给工具的比较来源：FED，国金证券研究所敬请

36、参阅最后一页特别声明- 16 -宏观经济报告宏观经济报告图表 33：美联储三轮 QE 期间购买资产的差异，以及美债、抵押贷款利率的变化购购购购买买购买万亿亿国债亿国债期限延长计划通胀目标确立购 购 缩买 买 减恐慌亿月亿月国债减少购债规模65美国联邦基金目标利率 美国10年国债收益率 美国30年期抵押贷款固定利率2%$1.26QE1QE2QE32%$1.26$450 /$400 / MBSMEPMBS$450 /$400 / MBSMEPMBS321006-0106-0907-0508-0108-0909-0510-0110-0911-0512-0112-0913-0514-0114-09来源

37、：Wind，国金证券研究所（6）加息：2015 年末美联储开启货币政策正常化（2015-2018 年）危机后，美联储在长达 83 2013 5恐慌（per anu014 年10QE 2014 GDP 2.5%0.7 1.5 3.0%2.3 9.7 年下降8.6 长-0.9%201212201436.5%6.5% 之前，以及通胀持续低于 2%的情况下，0-0.25%能是适当的。201446.2% 5.6%1990-2007 年均值相比仍较高，特别是考虑因为U6 2014 年6 2015 /46 美元/2015 5 2016 1 26 / 货币政策正常化的两个方面：加息与缩表。2015 年，美国实

38、际 GDP 2.9%，较前一年增加 0.4 20151225bp0.25-0.50%832016 12 25bp 0.50-0.75%2018 12 至 2.25-2.50%2017610 月开始按计划缩减资产负债表规模，缩表结束后美联储将仅持有货币政策操作所必要的国债，将不再持有 MBS。敬请参阅最后一页特别声明- 17 -宏观经济报告宏观经济报告图表 34： 2012-2018 年美国实际 GDP 增速变化与各分项对其拉动百分点（%）个人消费支出净出口私人非住宅投资个人消费支出净出口私人非住宅投资政府支出2.9私人住宅投资私人存货变化2.22.52.91.81.62.44321020122

39、01320142015201620172018来源：Wind，国金证券研究所图表35：2014年以来劳动力市场逐步改善图表 36：2014-2015年通胀相对较低美国:失业率:季调(%) 美国:失业率:季调(%) 美国:新增私人非农就业人数:3MMA(右:万人)975308 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 1940200-20-40-60-80-1003.02.52.01.51.00.50.0 美国:核心PCE:当月同比01030507091113151719来源：Wind，金券究所来源：Wind，金券究所图表37：2015年12月起美联储逐步加息至2.25-2.5

40、0%图表 38： 2017年10月美联储启动缩表3.02.52.01.51.0美联储总资产美国国债MBS(万亿美元)启结动束缩缩表表QE3QE2QE15启结动束缩缩表表QE3QE2QE1432 美国:联邦基金目标利率(%) 美国:联邦基金目标利率(%)0.01516171819007 08 09 10 1112 13 14 15 16 17 18 19来源：Wind，金券究所来源：Wind，金券究所敬请参阅最后一页特别声明- 18 -宏观经济报告宏观经济报告在这一时期的加息过程中，美联储货币政策调控框架实际上也作出了调整。具体来看，危机后，美联储资产负债表的大幅扩张以后，准备金供需结构发生了变

41、化，由准备金稀缺过渡到准备金过剩，相应的联邦基金利率调节的方式也发生了一系列的变化。金融危机前，金融机构准备金稀缺，美联储通过公开市场操作改变准备金供给规模，进而影响联邦基金利率水平。在法定准备金制度要求下，银行等机构必须持有相应规模的准备金，且美联储对机构持有的准备金不支付利息。因此，金融机构通常将准备金保持在最低限度，缺少准备金的金融机构可以在联邦基 金市场向其他机构借入准备金以满足监管要求。美联储通过公开市场操作影响 准备金的供给，并进而影响联邦基金利率水平。为避免联邦基金利率大幅波动， 金融机构可以通过主要信贷工具从联储获得资金，利率为主要信贷工具利率， 远高于联邦基金利率水平，构成了

42、联邦基金利率的上限，以避免货币市场利率 金融危机后，美联储三轮量化宽松（QE）为市场注入大量流动性，准备金从稀缺转变为过剩。在货币政策正常化过程中，美联储通过隔夜逆回购利率与超额准备金利率形成的利率走廊来调控联邦基金利率。金融危机后，美联储多次大幅下调联邦基金利率近于零水平，同时还通过大规模量化宽松为市场注入大量流动性。准备金供给也由稀缺转变为过剩状态，金融机构之间没有互相借入2008 10 （E。014 年 9 N RRP）作为补充政策工具，以便在货币政策正常化过程中，通过隔夜逆回购利率与超额准备金利率形成的利率走廊来调控联邦基金利率。具体运作方面，超额准备金利率为联邦基金利率上限。政府支持

43、机构等非银机构在美联储持有准备金余额收益是零，因此，有愿意以相对较低的利率（联邦基金利率）借出准备金，同时，银行可以高于零且低于 IOER 而赚取联邦基金利率与 IOER 的上限即为IOER于 ON RRP ON RRP 图表 39：金融危机前（左）后（右）准备金市场供需变化改变了公开市场操作对联邦基金利率的调节机制超额准备金供给超额准备金需求超额准备金供给超额准备金需求贴现率贴现率超额准备金供给准备金超额准备金供给准备金超额准备金需求来源：FED，国金证券研究所IOERON RRP准备金敬请参阅最后一页特别声明- 19 -宏观经济报告宏观经济报告在非准备负债自然扩张和主动缩表下，超额准备金规

44、模逐步下降，这一利率调IOER 2014年QE）2017 10 20186912月加息过程中美联储均对IOER5bp、5bp10bp。201951 日美联储维持利率不变，IOER 利率相对联邦基金目标利率上限下调 15bp（2.357月降息后OR15b（210，9后OER20（180NR）5p（.7098 2019 10 1.33 9 723 亿美元，这与美联储正回购、购债增加准备金供给有关。总体来看，这两项操作其本质上是为了维持在当前利率调控框架下的利率调控，与此前提前结束缩表、超额准备金利率的微调相一致，不能理解为 QE。图表40：2018H2联邦金利率开始贴近目区上限图表41：2014年

45、以来款机构超额准备金模幅下降3.02.52.03.0 存款机构超额准备金（万亿美元）2.01.51.5 联邦基金利率 联邦基金利率超额存款准备金利率 联邦基金目标利率上限 隔夜逆回购利率单位：%0.50.50.015-12 16-06 16-12 17-06 17-12 18-06 18-12 19-060.004 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19来源：Wind，金券究所来源：Wind，金券究所三、当前美国经济相对偏弱，预计明年再降息 1-2 次2018Q4 以来美国经济明显放缓，2019Q3 美国实际 GDP 环比折年率 1.9%，较前

46、两季度再度放缓。首先，住宅投资对美国经济形成支撑。今年以来抵押贷款利率明显走低，叠加较低的居民杠杆，是住宅市场回暖的重要原因。其次，劳动力市场改善存在放缓的迹象。虽然当前失业率处于低位，但其他劳动市场指标，如私人非农就业、职位空缺率、制造业周工时和平均加班工时均走弱，显示劳动力市场实际没有那么好，这也是个人消费支出放缓的原因。第三，私人GDP OECD PMI 2018 、10 75bp 1.50-1.75%。敬请参阅最后一页特别声明- 20 -宏观经济报告宏观经济报告图表 42：从 OECD 领先指数来看，美国经济仍处于减速趋势中美国:实际GDP:折年数:同比(%)OECD综合领先指标:美国

47、:+3月(右)美国:实际GDP:折年数:同比(%)OECD综合领先指标:美国:+3月(右)4208587899193959799010305070911131517来源：Wind，国金证券研究所1041021009896949290201993.5%， U6 6.9%标，在经济走弱时期，企业往往首先通过减少工作与加班时间缩减劳动力的使17 3.2 3Q 1.1 万人，较去年同期减少1.5 净变化，即新增就业与失业的差值，因此有必要分析有多少新增岗位。8 月职4.7%10 5.2%0.5 在 2.6%。3 月以来薪酬增速也明显放缓。9 3.0%，2Q 劳动报酬指数增速降至 2.7%加班工时也开始

48、下降，意味着经济放缓下，企业先选择减少工作时间，而不是（图表43：当前失业率处于低位，但就业放缓图表44：当前职位空缺率下降，离职率基本稳定美国:失业率:季调(%) 美国:新增非农就业人数:私人:当月值:12MMA(右:万人)美国:失业率:季调(%) 美国:新增非农就业人数:私人:当月值:12MMA(右:万人) 3MMA 美国:离职率:非农:私:3MMA1240102058046-2034-4022-6010010305070911131517-80001030507091113151719来源：Wind，金券究所来源：Wind，金券究所敬请参阅最后一页特别声明- 21 -宏观经济报告宏观经济

49、报告图表45：当前薪酬增速也明显放缓图表46：当前加班和工作时间减少（小时）美国:私人非农企业员工平均时薪:同比:3MMA美国:总体报酬指数:国内劳动者:当季同比 (%)5美国:私人非农企业员工平均时薪:同比:3MMA美国:总体报酬指数:国内劳动者:当季同比 (%)4321001030507091113151719美国:制造业平均每周工时:3MMA 美国:制造业平均每周工时:3MMA 美国:制造业平均每周加班工时:3MMA(右)4141404039393806 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 194.03.53.02.52.0来源：Wind，金券究所来源

50、：Wind，金券究所价格方面，通胀依然较弱，低于美联储通胀 通胀目标。2019 PCE1.5-1.8%之间，核心CPI2.0-2.4%（8CE同比1.，9月核心PI同比2.4PI篮子是固定的，商品价格变动造成的替代效应是被忽略掉的，会造成对通胀的高PCE PCE CPI PCE 2018 PCE 5 10 101.4%1.6%0.6和0.5 个百分点。图表47：当前核心pce低于2%通胀目标图表 48：当前市场反映的通胀预期走弱 美国:核心PCE:当月同比美国:核心CPI:当月同比(%)3.02.52.01.51.00.50.0 010305070911131517196 55年期TIPS密歇

51、根大学通胀预期(%)4321003 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19来源：Wind，金券究所来源：Wind，金券究所个人消费增速有所放缓，但总体下行幅度不会很大。2019Q3 环比折年率 2.9%， 相对 Q2 下降 1.7 个百分点，其中耐用品消费降幅明显，较 Q2 下降 5.4 个百分敬请参阅最后一页特别声明- 22 -宏观经济报告宏观经济报告点。通常而言，耐用品消费与经济周期波动更为相关，因为耐用品金额高、且对利率更为敏感。个人消费的放缓与密西根消费者信心指数的回落相一致。通常，影响消费的有两个重要变量，一是收入，二是财富。首

52、先，个人消费支出PCE 500 19%图表 49：消费者信心指数与实际个人消费支出图表 50：实际可支配收入与个人消费支出实际个人消费支出:同比(%) 实际个人消费支出:同比(%) 密歇根大学消费者信心指数:3MMA(右)420010305070911131517110100908070605040实际个人可支配收入:同比 3MMA 实际个人可支配收入:同比 3MMA 实际个人消费支出:同比(%)42001030507091113151719来源：Wind，金券究所来源：Wind，金券究所图表 51：当前居民净资产与个人可支配收入比值处于高位图表 52：当前消费信贷增速相对稳定（%）0居民净财

53、富/个人可支配收入 (%)居民净财富/个人可支配收入 (%)个人消费支出/个人可支配收入(右:%)65 68 71 74 77 80 83 86 89 92 95 98 01 04 07 10 13 16 19120110100908012 消费信贷总计增速 3MMA(%)12MMA(右) 12MMA(右:%)4006 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19302520151050-10-15来源：FED，国金券究所来源：Wind，金券究所2019Q3 -3.8%， 相Q2 4.6 -15.3%Q2 4.2 4 敬请参阅最后一页特别声明- 23 -宏观经济

54、报告宏观经济报告来，不包括飞机和国防的核心资本品订单增速明显放缓，考虑到核心订单相对领先企业投资一个季度，当前企业投资仍然处于下行阶段。此外，从调查数据来看，CEO 经济展望资本支出分项的下滑也意味着偏弱的企业资本开支意愿。建筑投资方面，原油价格走弱下，美国钻机数量从去年 12 月高点 1077 个降至822 个，相应的矿业勘探、竖井、油气井投资明显走弱，是拖累建筑投资的重要因素。虽然当前企业信用利差处于低位，但企业信贷增速明显放缓，信贷需求已经走弱，从另一个维度反映了企业偏低的资本开支意愿。图表53：当前核心资本品订单增速放缓图表 54：当前CEO经济前景下滑0 制造业核心资本品新订单:同比:3MMA:领先3个月0103050709111315171950010305070911131517140实际私人非住宅投资总额:同比 (%) 实际私人非住宅投资总额:同比 (%) CEO资本支出展望指数:领先3个月(右)100806040200-20来源：Wind，金券究所来源：Wind，金券究所图表 55：原油价格下跌，当前油气井投资明显走弱图表56：当前企业信用利差相对较低，但信贷增速放缓0布伦特原油价格同比3MMA 领先3个月(%) 布伦特原油价格同比3MMA 领先3个月(%) 拉动年率百分点:矿业勘探、油气井建筑投资(右:pct)20010305070911131517195