伊利股份深度分析：仍是行业绝对龙头

1、伊利股份深度分析：仍是行业绝对龙头昨天，我们通过分析食品加工行业的四个子行业：肉制品，乳品，调味发酵品，食品综合, 筛选出了六家优质的上市公司：$伊利股份(SH600887)$ ；$光明乳业(SH600597)$ ；$双汇发展(SZ000895)$ ；$汤臣倍健(SZ300146)$ ；$恒顺醋业(SH600305)$ ；$海天味业(SH603288)$今明两天，我们将首先从伊利股份开始，通过行业地位、竞争优势、供求关系、经营效 率、未来展望、市场表现六大方面来详细剖析这家公司的经营状况。一、行业地位我们首先对比下乳制品制造业2011至2013年的收入和利润的增长情况，以及伊利股份、 蒙牛乳业

2、、光明乳业的市场份额：HIL*KI J*航山HIL*KI J*航山i叩葺JIHB 补细31-斡Tit JJ1EdLM-BVAIttft.nUL.HIX血P Wl!市牡.ll inIL&TiB-F - 0柜IEI L IT!Mgii-ntIIT-WI3T,T|LPlr.sEL 9*.Tiftl tZI；冲II*3MIVnIXkLM*|.出干石欄，空*Billi nn.Oi14 H*I4 皐.mmX frill从两张图中的对比发现， 2011年伊利和蒙牛的市场份额相差无几，经过两年发展，伊利 逐渐与蒙牛拉开差距，其2013年销售收入占到全行业收入的 16.87%，而蒙牛为15.31%。 伊利和蒙牛

3、两家合计占有了乳制品制造业30%以上的市场份额。光明所占的市场份额较小， 近几年略有提升。从获利能力的角度来看，在2011年伊利与蒙牛收入相当的情况下，伊利的利润总额就已 经比蒙牛高了 7500万元，在随后的发展中，伊利的利润总额增速高于全行业的增速，达到 了 19.67%。而蒙牛的利润总额增长很慢， 11至13年复合增长率只有3.43%。光明的利润总 额基数较小，这几年也获得飞速的发展， 11至13年复合增长率达到了71.76%。所以从行业地位上来说，伊利目前是国内乳制品制造业当之无愧的老大。二、竞争优势(护城河)我们通过对于牛奶行业近 10-20 年发展过程和利润增长结构的分析，发现决定行

4、业发展的核心要素只有两个：奶源、竞争格局，其他变化通过影响这两个要素发挥作用。1、 奶源方面：2009 年 240 万个散养户供给了 74%的原奶；而到了2017 年，经预测大型牧场的将供给 45%的原奶，并且前十大乳企供奶量将占 1/5。乳企单方面定价收购散养户奶的时代即将过 去，上游行业集中度的迅速提升将提升养殖环节话语权。如下图：接下来我们再看看目前国内的十大牧场：从图中可以看出，伊利在自建牧场方面比蒙牛更为积极。2012年，伊利牧场产量31.7万 吨在全行业排名第三；而蒙牛在牧场业的占比很小，大部分牧场奶源都源于与现代牧场签 订的 10 年承购协议。如果蒙牛不做更为积极的尝试，10 年

5、以后其在高端奶源方面的话语 权堪忧，与伊利的差距将拉大。2、竞争格局：对于乳制品这样的快消品来说，品牌建设极为重要，在影响消费者最终购物选择上起到 主导作用。因此对于乳制品企业来说，在广告投放、事件性营销、企划宣传、营销策划等方 面会投入大量的人力物力，以期获得品牌知名度及美誉度的持续提升。从历史上来看，事件 性营销也非常成功地将一些品牌带入了发展的快车道中，比如超级女声之于蒙牛酸酸乳。我们来看一下历史：蒙牛酸酸乳2005 年对“超级女声”进行了冠名，湖南卫视与蒙牛进行 了深度合作，蒙牛投入了2800 万元冠名费，后期还投入了8000 万左右进行灯箱、车身、媒 体广告、产品包装等宣传物资的费用

6、。酸酸乳一经推出，就以全方位立体的方式进行了宣传 代言人（2004 年超级女声冠军张含韵）、广告歌（酸酸甜甜就是我）、酸酸乳超级女声 包装、“超级女声”推广活动，围绕目标群体进行了密集型轰炸，快速建立起消费者认知。伴 随着超级女声节目的火爆，酸酸乳的销售也快速攀升，达到25-30亿左右的销售额。今年以来，我们看到伊利在各种综艺类节目冠名上高举高打：3.12 亿拿下“爸爸去哪儿” 第二季独家冠名权，8800万元获得腾讯视频“中国好声音”第三季网络总冠名权。竞争决定企业对成本波动的转嫁和受益能力，而从上游奶源掌控力、下游市场拓展两方 面，伊利近年都优于蒙牛，两家龙头企业差距在逐渐拉大，有利于伊利对

7、盈利的掌控。而对于光明、三元等区域品牌来说，曾经最大的制约奶源瓶颈，将会由于国内外牧 场奶源供应的逐步充裕而逐渐缓解，曾经对于品牌、品质、研发的积累，会帮助企业在未来 获得更大的竞争力。三、供求关系牛奶是典型的农副产品，其供求和普通的食品工业有很大不同，核心供求由养殖端供应 和消费端需求决定。1、养殖端供应：随着规模牧场原奶供应能力释放，牛奶供应会逐渐充足，5年内，规 模牧场的供应将撑起中国原奶供给的半壁江山。而随之而来的规模效应，将降低原奶生产的 成本。接下来我们看下主产区生鲜乳的价格走势：从图中可以看出，在经历过几年的上涨之后，从2014年开始，在原奶供给过剩的背景下， 我国的原奶价格明显

8、下降。这将有利于乳制品企业销售成本的降低。但龙头乳企（伊利、蒙 牛）由于部分采购订单锁定价格且执行期一年以上，因此原奶价格的下跌对于利润的增厚时 间将有所滞后。2、消费端需求:Others07 1212-17F40-20-Other milk powderInfant formulaYogurt and LADLiquid drinking milk7%17% 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2017F2、消费端需求:Others07 1212-17F40-20-Other milk powderInfant formulaYogurt and LADLiquid

9、drinking milk7%17%从上图可以看出，2012年中国原奶需求为4.7千万吨，2017年有望达6.6千万吨。未来 5年年原奶需求增速有望达7%,而我们第一部分的研究也证明了，行业龙头企业的收入增 长速度，将大于行业整体的增长速度。核心增长驱动力: 液态奶：随着人均可支配收入增加，政府提高居民营养水平的积极性上升，刺激消费；从 下图可以看出，人均奶制品消费支出呈上涨趋势。乳酸饮料：将被更具营养价值的液态奶替代，消费量将下滑；婴儿配方奶粉：随着新生儿出生率降低，需求增速减缓，但随着生活水平的提高，其售价将 进一步提升。下图为中国0-14岁人口所占比重的变化情况：其他奶粉：消费者转移到液态奶市场，消费量在07-10年间急速下滑，新品类，如孕期哺乳 期奶粉，使市场温和增长；其他类：随着居民可支配收入增加、城镇化进程加快以及跨国品牌深入二、三线城市，冰 淇淋市场将成为核心驱动力。从伊利股份最近一期年报中，可以看出伊利的主要产品为液体乳，而其冷饮系列和奶制品 系列的规模