上市公司被处罚后股价表现的实证研究

1、PAGE PAGE 16上市公司被处罚后股价表现的实证研究 对我国股市半强式有效性的检验许晓磊 黄黄良文（厦门大学学经济学学院 36610005）ABSTRRACTTThis artticlle ttestts tthe semmi-sstroong effficiienccy oof cchinnas sstocck mmarkketss thhrouugh exaaminningg thhe cchannge of stoock priicess annd sstocck vvoluumess off thhe llistted corrporratiionss thhat hadd be

2、een punnishhed or criiticcizeed .Thee meethoods useed iin tthiss arrticcle is eveent stuudy. Thhe rresuult is thaat cchinnas sstocck mmarkket hassnt coome to thee seemi-strrongg effficcienncy.关键词：半半强式有有效性 事事件研究究法 超常常收益 超超常交易易量市场有效性性(maarkeet eeffiicieencyy) 已已经受到到了广泛泛的检验验。它探探讨资本本市场在在证券价价格形成成中是否否充分而而

3、准确反反映全部部相关信信息。如如果股票票价格反反映了全全部能从从市场交交易数据据中得到到的信息息，如过过去的股股价史、交交易量、空空头的利利益等，这这表明股股市达到到弱式有有效性(weakk effficcienncy) 。如如果股票票价格反反映了投投资者所所能得到到的有关关公司股股价、业业绩等历历史信息息和与公公司前景景有关的的其他公公开信息息，这表表明股市市达到半半强式有有效性(semmi-sstroong effficiienccy)。如如果股票票价格反反映了全全部与公公司有关关的信息息，甚至至包括仅仅为内幕幕人员所所知的内内幕信息息，这表表明股市市达到强强式有效效性(sstroong

4、effficiienccy)。研究弱式市市场有效效性的文文献已经经比较成成熟。在在国内，俞俞乔（119944）、吴吴世农（119966）、范范龙振、张张子刚（119988）等都都对我国国证券市市场的弱弱式有效效性进行行了研究究，基本本形成了了比较一一致的结结论，即即19993年以以后的我我国股票票市场基基本达到到弱式有有效性。相相对于弱弱式有效效性，对对半强式式有效性性的检验验更加困困难，也也很不完完善。国国外较出出名的是是Famma、FFisccherr、Jeenseen和RRolll(19969)对股票票分割(stoock divvideed)所所做的经经验研究究，发现现尽管股股票分割割本

5、身并并没有引引起公司司价值的的增加，但但股票分分割往往往伴随股股息的增增加，从从而向股股市传递递这样一一个信号号：公司司管理层层对公司司未来的的发展前前景看好好，因此此在股票票分割造造成股价价上升的的同时，股股市会迅迅速作出出反映，消消化该信信息。FFirtth(119755)沿用用Famma等人人的方法法，详细细研究在在控股事事件发生生时英国国股票市市场的半半强式有有效性问问题。FFirtth的实实证研究究结果表表明在控控股事件件公告前前的300天内，有有关控股股事件的的信息已已经充分分、及时时和有效效的传达达给市场场上的所所有投资资者，从从而证明明了英国国股票市市场是一一个半强强式有效效市

6、场。RReillly和和Drzzyciimskki分析析了股价价对不可可预测的的世界事事件的反反应，发发现股价价在开盘盘前或公公布后重重新开盘盘前已经经对该事事件进行行了调整整。Piiercce和RRoleey分析析了股价价对货币币供应量量、通货货膨胀、真真实经济济活动和和贴现率率等事件件公布的的反应，他他们发现现没有一一个因素素在公布布当天之之外的其其它时间间对股价价产生影影响，也也没有一一种影响响可以在在公布当当天之外外持续下下去。JJainn分析每每小时收收益和交交易量对对如货币币供应量量、价格格指数、工工业产值值和失业业率等重重大事件件公布的的反应时时，发现现货币供供应量和和价格指指数

7、对股股价的影影响在大大约一小小时的交交易内会会反应出出来。RReillly和和Drzzyciimskki、PPierrce和和Rolley以以及Jaain的的研究都都证明了了美国股股票市场场达到半半强式有有效性。而而国内对对半强式式有效性性的检验验还处于于初级阶阶段。沈沈艺峰（119966）通过过分析“宝延事事件”和“万申事事件”，从会会计信息息披露方方面，证证明了我我国股票票市场不不具有半半强式有有效性。杨杨朝军、邢邢靖等（119977）在刘刘波主编编的中中国证券券市场分分析一一书中，以以19993年至至19995年沪沪市1000家上上市公司司的送配配方案公公布为样样本，对对各家公公司股价价

8、在公告告前后的的变化进进行了分分析，认认为沪市市没有达达到半强强式有效效性。靳靳云汇和和李学（220000）运用用事件研研究法通通过分析析买壳上上市股票票信息公公布前后后股价的的反应来来检验我我国股票票市场的的半强式式有效性性。他们们搜集了了94例例有确切切信息公公布时间间的买壳壳上市股股票，考考察信息息公布前前后股价价的反应应，发现现就买壳壳上市而而言，我我国股票票市场对对该信息息的反应应是过度度的，市市场不是是半强式式有效的的。赵勇勇和朱武武祥（220000）选择择19998年77122月协议议转让的的31家家和19998年年4月330日前前上市剔剔除不合合条件的的6788家中随随机抽取取

9、的399家A股股公司组组成700家样本本容量，从从公司并并购的可可预测性性角度探探讨了我我国股票票市场的的有效性性。正如如作者所所言，预预测模型型的解释释能力非非常显著著，投资资者可以以参考实实证研究究结果识识别并购购公司的的特征，从从中筛选选可能并并购的公公司，从从而投机机获利，所所以我国国股票市市场的半半强式有有效性假假设并不不能被人人接受。本文利用目目前国内内学者没没有考察察过的上上市公司司被处罚罚的实例例，利用用事件研研究法考考察信息息公布前前后样本本公司股股票价格格和股票票交易量量的反应应，以求求从另外外的视角角来考察察我国股股票市场场的半强强式有效效性。研究方法事件件研究法法对股票

10、市场场半强式式有效性性的检验验方法共共有两种种，一种种是运用用除了弱弱式有效效性检验验中的纯纯市场信信息以外外的其它它可获得得的公开开信息来来预测未未来收益益率的研研究。这这些研究究涉及对对个别股股票的收收益时间间序列分分析、收收益的典典型分布布分析和和其它一一些特性性。另一一种是事事件研究究法（eevennt sstuddy），它它被广泛泛接受和和应用以以Balll和BBrowwn(119688)运用用此法对对会计盈盈余报告告的市场场有用性性和Faama(19669)对对股票分分割的市市场反应应所做的的研究开开始。FFamaa（19970）在在有效效资本市市场一一文中又又对事件件研究法法进行

11、了了系统的的概括，所所以在随随后的半半强式有有效性研研究中，事事件研究究法成为为标准的的方法。事事件研究究法以影影响股票票市场某某类股票票价格的的某一特特殊事件件为中心心，通过过研究事事件的发发生是否否影响了了时序性性数据来来检验市市场对事事件的反反应，从从而检验验股票市市场是否否具有半半强式有有效性。 本文也利用用较成熟熟的事件件研究法法来分析析上市公公司被证证监会处处罚的信信息公布布后对其其股票价价格产生生的影响响，考察察的事件件是上市市公司被被处罚信信息的公公布。通通过研究究被处罚罚信息公公布前后后股票累累积超常常收益()和超超常交易易量来检检验市场场对信息息的公布布的反应应，从而而检验

12、我我国股票票市场是是否是半半强式有有效的。1.超常收收益的计计算事件研究法法通过考考察在事事件前后后累积超超常收益益的变化化来判断断事件的的影响，所所以必须须正确选选择超常常收益的的计算模模型。计计算每个个样本股股票在事事件发生生前后的的超常收收益的模模型通常常有三个个，即均均值调整整模型(Meaan Adjjustted Retturnns)、市市场调整整模型（Market Adjusted Returns）以及市场和风险调整收益模型（Market and Risk Returns）。陈汉文和陈向民（2001）在证券价格的事件性反应方法、背景和基于中国证券市场的应用一文中对以上三种模型进行了

13、比较，得出的结论是：由于交易背景的差异，我国证券市场的日数据以及日数据对信息的反应与国外存在明显的差异，对我国证券市场而言，均值调整模型在不同情况下对事件研究有很多优于市场和风险调整模型的特点，运用均值调整模型可以更有效地达到股票价格表现的目的，而市场和风险调整模型的检验效果最差。所以我们使用均值调整模型来计算样本股票在事件发生前后的超常收益，并同时使用市场调整模型与之相比较。均值调整模模型的计计算方法法：=-，其中中=，=。市场调整模模型的计计算方法法：=-，其中中=。这里里为股票票在第日的的超常收收益；为为股票在在第日的的收益；为第只股股票在第第日的经经过复权权处理的的收盘价价；为股股票在

14、估估计期内内的日平平均收益益，为估估计期的的长度，一一般取=2500；=，为事件件期的长长度。为为第日沪沪市或深深市股指指数的收收益；为为沪市或或深市股股指数在在第日的的收盘指指数。，。这里为为第日的的平均超超常收益益，为第第日的累累积超常常收益。本本文的样样本数为为。我们采用-检验来来判别累累积超常常收益为为0的假假设是否否成立。检检验统计计量=,=,。这这里是样样本公司司在第日日的累积积超常收收益标准准差。2.超常交交易量的的计算和和检验对上市公司司受证监监会处罚罚的研究究只通过过对股价价的累积积超常收收益的分分析是不不够的，它它不能全全面反映映市场对对信息的的反应。国国外的很很多研究究又

15、从另另外一个个角度即即交易量量的变化化来考察察市场对对信息的的反应，因因为交易易量的变变化也代代表了市市场对信信息的接接受与消消化的一一个有效效指标，因因此我们们尝试从从交易量量的角度度分析市市场对上上市公司司受证监监会处罚罚信息公公布的反反应。国国内利用用超常交交易量来来研究市市场对事事件的反反应有陈陈晓、陈陈小悦和和刘钊（119999）和俞俞乔、程程滢（220011）等。定义正常交交易量为为市场未未公布对对股票交交易量有有影响的的信息前前该股票票的平均均交易量量，超常常交易量量为事件件期日交交易量同同正常交交易量的的差值，则则其计算算公式为为：,其其中。这里里为股票票在第日的的超常交交易量

16、；是平均均超常交交易量；为股票票在第日的的实际交交易量；为股票票的正常常交易量量；为估估计期的的长度，一一般取为为2500。,为事件件期的长长度。3.事件窗窗口（eevennt wwinddow）的选择。因为在我国国股票市市场上事事件的真真正反应应窗口并并没有得得到一致致的确认认，所以以我们选选择足够够长的事事件期间间，以包包括任何何有超常常收益的的事件天天（evventt daay）,因此此确定事事件窗口口为6，220，即即=277，其中中0，220为为事后检检验期。4.半强式式有效性性检验的的原则半强式有效效市场假假设认为为股票价价格能迅迅速调整整以反应应公开信信息的公公布。所所以我们们考

17、察事事后检验验期样本本公司股股票的累累积超常常收益，来来考察市市场对信信息的反反应。若若在事后后检验期期，不存存在超常常收益，即即累积超超常收益益不变，则则表明信信息公布布前市场场价格对对信息的的反应是是充分的的，我国国证券市市场半强强式有效效性成立立。就本本文研究究的实例例而言，若若在事后后检验期期，存在在负超常常收益，即即累积超超常收益益降低，且且这种影影响在信信息公布布当天之之外一段段时间持持续下去去，则表表明信息息公布前前市场价价格对信信息的反反应是不不充分的的，半强强式有效效性不成成立。若若在事后后检验期期，存在在正超常常收益，即即累积超超常收益益增加，则则表明信信息公布布前市场场价

18、格对对信息的的反应是是过度的的，半强强式有效效性也不不成立。5样本的的选择本文选择的的样本上上市公司司是被证证监会公公开处罚罚的，且且在证监监会网站站和证监监会办的的中国国证券监监督管理理委员会会公告公公开刊登登出来的的。这里里样本公公司被证证监会公公开处罚罚，既包包括被证证监会公公开处罚罚的，也也包括被被证监会会公开谴谴责和公公开批评评的，即即本文将将处罚、谴谴责和批批评统一一称为处处罚。由由于越前前面的年年份，我我国股票票市场越越未达到到半强式式有效性性，所以以本文选选择1999820001年的的样本，这这样可以以避免以以前未达达到半强强式有效效性的年年份对以以后年份份的影响响。这样样本文

19、一一共选取取了455个样本本。事件件日是证证监会网网站公布布的日期期，这个个日期为为信息最最早公布布的日期期。样本本的交易易数据来来自分析析家系统统所提供供的交易易数据。二.实证结结果和讨讨论关于超常收收益的实实证结果果（1）根据据均值调调整模型型和市场场调整模模型的计计算公式式，计算算累积超超常收益益的结果果见表11、表22。 表1：累积超超常收益益（均值调调整法） 表表2：累累积超常常收益（市市场调整整法）t累积超常收收益t累积超常收收益60.0000613380.0022266650.00008790.0088683340.00330388100.0144763330.000058811

20、0.0122587720.00332111120.0133133310.00331644130.0166372200.00339911140.0133489910.00660811150.0155679920.00003133160.0166724430.02880222170.0244598840.0112733180.0266131150.02559233190.0311874460.0114744200.0266389970.03221055t累积超常收收益t累积超常收收益60.0033056680.0033950.0033466690.00778740.00449066100.0144

21、281130.00442566110.0144763320.00667366120.0166175510.01224833130.0177962200.00884833140.01660410.01552455150.0211463320.01110855160.0244159930.03119033170.03001740.01883733180.0355333350.01554233190.0399362260.01882311200.0355118870.02556299 （2）根据据表1、表表2的计计算结果果，做出出样本公公司累积积超常收收益图，见见图1、图图2。2.关于超超常交易易量

22、的实实证结果果根据超常交交易量的的计算公公式，求求出事件件期样本本公司的的平均超超常交易易量，并并做出的的超常交交易量图图，分别别见表55和图33。表5：平均均超常交交易量t平均超常交交易量t平均超常交交易量t平均超常交交易量t平均超常交交易量628099.033133077.411822866.66615125.9666540055.444231922.633914366.6771611955.688436477.688321422.14410 48277.66617701.2333332488.222411799.9991158733.4881828000.422248300.022551

23、2.11551256733.84419854.6633136044.044628166.0551316577.61120261.8944038133.244721777.5991441200.4993.结果分分析（1）从图图1、图图2可以以看出，在在信息公公布之前前，用两两种方法法计算的的累积超超常收益益都基本本为0，且且波动很很小，说说明市场场在信息息公布前前并没有有提前对对样本公公司的相相关信息息做出反反应，即即信息公公布前投投资者没没有获知知样本公公司将被被处罚的的相关信信息，这这说明我我国股票票市场投投资者获获取关于于上市公公司的公公共信息息较难，说说明我国国股票市市场并不不是半强强式

24、有效效的，因因为在半半强式有有效市场场，投资资者可以以及时迅迅速地获获知任何何关于上上市公司司的公共共信息，从从而能对对公共信信息提前前做出反反应，并并表现在在股票价价格上。（2）在半半强式有有效市场场，信息息公布后后样本公公司股票票累积超超常收益益基本为为0，即即投资者者无法通通过分析析公共信信息而获获得超常常收益，因因为样本本公司的的股票价价格已提提前对信信息做出出了反应应。而从从图1、图图2可以以看出，在在信息公公布之后后，用两两种方法法计算的的累积超超常收益益的波动动都非常常剧烈，尤尤其是从从信息公公布当天天到公布布后第八八个交易易日，波波动尤为为剧烈。用用均值调调整法计计算的累累积超

25、常常收益，在在信息公公布后的的几个交交易日，或或为正，或或为负，说说明市场场对信息息的反应应或反应应不充分分，或反反应过度度，这同同样说明明我国股股票市场场并不是是半强式式有效的的。同样样在信息息公布后后用市场场调整法法计算的的样本公公司股票票的累积积超常收收益为正正，且在在信息公公布后第第三个交交易日达达到最大大值，同同样说明明我国股股票市场场未达到到半强式式有效性性。（3）从统统计检验验的结果果看（从从图1、图图2可以以看出信信息公布布前样本本公司累累积超常常收益基基本为00，所以以只对事事后检验验期的累累积超常常收益进进行检验验），检检验得到到的结果果是两种种方法计计算的累累积超常常收益

26、在在信息公公布后220个交交易日，在在显著性性水平为为0.005时，存存在一些些交易日日的超常常累积收收益显著著不为00，说明明上市公公司受证证监会处处罚的信信息公布布后的累累积超常常收益在在统计上上也是显显著的，这这与通过过观察图图1、图图2得出出的结论论是一致致的，即即事后检检验期存存在累积积超常收收益显著著不为00的情况况，所以以同样说说明我国国证券市市场还不不具备半半强式有有效性。（4）从交交易量方方面看，无无论是事事前信息息泄漏期期，还是是事后检检验期，样样本公司司的平均均超常交交易量为为负，即即样本公公司股票票的交易易量明显显低于正正常交易易量，说说明市场场对相关关信息的的反应是是

27、极为不不充分的的，这也也说明我我国股票票市场并并不是半半强式有有效的，这这同之前前通过检检验累积积超常收收益得出出的结论论是一致致的。 三.结论及及指导意意义通过对实证证结果的的分析，得得出如下下的结论论：（1）无论论从样本本公司的的累积超超常收益益的检验验来看，还还是从超超常交易易量的检检验来看看，都得得出我国国股票市市场尚未未达到半半强式有有效性。这这一结论论同杨朝朝军、邢邢靖以及及靳云汇汇等的研研究结论论是一致致的。（2）对投投资者来来讲，我我国股票票市场未未达到半半强式有有效性的的结论具具有很强强的现实实指导意意义，因因为这说说明了投投资者如如果密切切关注上上市公司司相关信信息的公公布，通通过分析析这些信信息，就就可以获