金融街研究报告：双轮驱动稳健增长商业地产未来可期

金融街研究报告：双轮驱动稳健增长，商业地产未来可期1北京国资控股的商业地产龙头1.1源于北京，已完成全国核心城市布局金融街控股是一家以商务地产为主业的大型开发运营控股公司，是北京金融街投资集团旗下重要成员企业。公司业务始于1992年，当年北京西城区报北京市委市政府启动金融街区域建设，1993年国务院批复《北京市总体规划》，提出在西二环阜成门至复兴门一带建设国家级金融管理中心，集中安排国家级银行总行和非银行机构总部，由公司具体负责该片区的开发建设。2000年北京金融街建设借壳重庆华亚上市。公司以开发业务和持有业务为双轮，通过商务、住宅、特色小镇和金融集四大产品体系，打造房地产全价值链一体化业务平台，在商务地产开发领域取得了出色的业绩。截至2021年，公司已完成对五大城市群17个重点城市的布局。公司第一大股东为北京金融街投资集团，实控人为北京市西城区国资委。公司第一大股东为北京金融街投资集团，其与一致行动人长城人寿合计持有公司36.77%股份。北京市西城区国资委为公司实际控制人，国资背景为公司的平稳发展保驾护航。2014年，安邦保险通过旗下和谐健康保险和安邦人寿（后更名为大家人寿）举牌入股公司，分别为第二、第三大股东，合计持股20.0%，2020年两者解除一致行动关系。截至2021年，和谐健康保险和大家人寿持股比例分别为15.68%和10.11%。1.2管理层稳定，行业经验丰富核心管理层稳定，拥有丰富行业经验。公司核心管理层大多为金融街系骨干员工，在集团就职多年，曾任职公司及集团多个核心职位，对公司战略有清晰的把握。此外，核心管理层多数兼任社会职务，或曾任职政府高层，在行业中享有较好的声誉，拥有广泛的行业资源，可以为公司的健康发展赋能。1.3营收大幅上升，归母净利润有所下滑营收同比大幅上升，归母净利润下滑。2015到2021年，公司营业收入年复合增长率7.6%，总体呈上涨态势。2021年公司实现营业收入241.6亿元，同比大幅上升33.3%，恢复至2019年的92%。2021年公司实现归母净利润16.4亿元，同比下降34.2%，为近年来最低水平。归母净利润水平下滑的主要原因系房地产开发业务的部分高成本项目集中在2021年结转，拉低了公司整体盈利。受房地产开发业务毛利下降影响，盈利水平下降。2021年，公司综合毛利率为21.4%，较上年下降11.0个百分点。分业务来看，2021年房产开发业务毛利率16.6%，较上年下降10.9个百分点，主要由于高地价项目集中于2021年结转导致；物业租赁业务毛利率86.7%，继续维持在较高水平；物业经营业务毛利率-6.0%，较去年提高16.7个百分点，主要因为酒店和文旅板块升级改造、加强成本管控，经营业绩得以有效恢复带来。2021年公司归母净利率为6.8%，同比上年下降7.0个百分点，出售德胜中心带来的投资收益以及较大的公允价值变动收益提高了净利率水平。营业收入结构稳定，物业租赁业务毛利润占比扩大。公司以房地产开发、物业租赁和物业经营为主营业务，2021年三大业务营收分别为219、18、4亿元，在总营收中占比较为稳定，其中房地产开发业务占比在90%左右，物业租赁和物业经营业务合计占比约10%。毛利润方面，由于房地产业务毛利率大幅下滑，物业租赁毛利润占比逐渐扩大，2021年物业租赁毛利润占比29.6%，相比于2018年的低位提高了11个百分点。2布局核心城市群，土地储备丰厚2.1销售金额略有下滑，销售布局趋向均衡销售金额下滑，但公司严抓回款，保障现金流安全。2021年，公司实现销售金额339亿元，同比下降15.7%，销售面积175万平方米，同比上升1.0%，销售金额下滑主要是由于销售均价下滑导致，销售均价同比上年下降16.5%至19419元/㎡，显示公司在一定程度上采取了降价促销策略，但由于布局优势及产品力，销售面积仍然保持稳定。公司严抓回款，提高前期效率，推进项目去化，以在行业下行期保持现金流安全，2021年销售回款较去年同期增长30%，经营活动现金流量净额为38.9亿元，连续三年为正。坚持核心城市群深耕战略，基本完成五大城市群布局。2016年公司房地产业务仅布局于北京、天津、上海、广州、重庆、惠州六个城市，2017年公司提出“深耕五大城市群中心城市，拓展环五大城市群中心城市一小时交通圈卫星城/区域”战略，当年即进入成都、武汉、苏州、佛山、廊坊5个城市，这也是公司首次打入中部地区市场。2018年公司新进入东莞、深圳、遵化、常熟4个城市，进一步完善五大区域布局。2019年起，公司扩张速度放缓，2019年仅新进入无锡，2021年新进入嘉兴，截至2021年末，公司已进入五大城市群17个重点城市，区域布局基本完成，抗风险能力持续提升。京津冀与长三角仍为主要粮仓，成渝与长江中游城市群销售高增。2016年之前公司销售集中于京津冀地区，区域销售占比超过50%，2017年起随着公司加速扩张，大湾区、长三角占比迅速提高。至2021年，公司在京津冀、长三角、大湾区、成渝和中部地区的销售额占比逐渐趋向均衡。从总体销售占比来看，京津冀与长三角地区依然是销售主力，分别实现销售收入114亿元和95亿元，合计占比超60%，成渝地区和中部地区由于基数较低，销售额增长最快，同比分别增长61.6%和41.7%，达到59亿元和24亿元，均为近年来销售额最高值。2.2拿地力度恢复，土地储备充足拿地力度有所恢复，权益比例下降。公司从2018年起放缓拿地力度，当年拿地金额217亿元，同比下滑36.6%，2019年略微收缩，2020年拿地金额大幅下滑74.4%至53亿元，拿地强度仅有13.1%，2021年拓展力度有所恢复，拿地金额102亿元，同比提高93.7%，拿地强度提高17.0个百分点至30.2%。值得注意的是，过去公司始终将拿地权益比例控制在70%以上，2019年达95%的高峰，2021年以来，公司在无锡、昆山、嘉兴、天津通过合作获取5个项目，全年拿地权益比降至64%，达到近五年最低。坚持深耕京津冀与长三角，加大卫星城布局。2019年公司在五大城市群皆有拿地，其中京津冀与长三角拿地建面占比达63%，2020年公司拿地规模收缩，重点于惠州和佛山获取两宗项目，2021年公司拿地更为聚焦，集中于京津冀和长三角地区，并未在另外三大城市群落地项目。公司逐步在加大对于核心城市卫星城的布局，2019年三线城市拿地建面占比仅为45%，其中以苏州、无锡、佛山等核心三线为主，2020年该比例上升至72%，2021年进一步提高至87%，昆山、嘉兴、固安三城拿地96万方，占到了全年拿地建面的72%。公司土地储备丰富，区域布局合理。截至2021年末，公司拥有土储2539万方，权益土储2071万方，权益比例达81.6%。从土储布局来看，公司在一二三线城市土地储备总体较为均衡，从近年新增拿地来看有向三线城市拓展的趋势，截至2021年公司三线城市土储面积占比37.6%，与二线城市占比基本持平，相比2019年占比提升8.6个百分点。区域方面，公司在保证大本营京津冀区域仓位比重的同时，持续加码大湾区和长三角布局，截至2021年底，大湾区和长三角土储面积占比分别为28.5%和13.3%，相距2019年分别提高4.5和2.6个百分点。公司目前土储面积前五的城市为惠州、北京、天津、重庆、广州、武汉，按面积计占总土储的66.8%。其中，惠州巽寮湾项目单项目建面达353.5万方，占惠州土储78.5%，占大湾区土储48.9%。此外，截至2021年末，公司可结算面积1651万方，同比下降3.2%，可结算资源充足，对未来业绩形成有力保障。3商业地产市场活跃，持有业务成长可期3.1业态逐步多元，版图持续扩大资产管理业务是公司业绩的重要组成，盈利主要来自写字楼和商业的出租收入。公司资产管理业务分为物业租赁和物业经营两部分，其中物业租赁业务为写字楼和商业业态的出租，物业经营业务主要为酒店和体育中心的运营。2021年公司资产管理业务收入为22亿元，其中：写字楼和商业物业的租赁收入自2015年来持续提高，2021年为18亿元，占比已达81%，同时，物业租赁业务毛利率基本稳定在90%左右，而物业经营业务受疫情影响，2021年收入为4亿元，且毛利率在2020年转负，当年为-22.7%，2021年回升至-6.0%。持有物业以写字楼和商业为主，商业占比持续提高。公司在重点城市持有以写字楼、商业、酒店为代表的优质物业。截至2021年末，公司拥有可出租物业面积106万平方米，较上年基本持平。从业态结构来看，写字楼和商业在公司持有物业面积中占比80%左右，酒店业态占比10%，体育中心及住宅业态合计占比10%。近年来，公司持有业务采取均衡布局策略，写字楼占比持续下降，商业占比提升。2021年，公司持有写字楼可出租面积51万方，在持有物业中占比48%，较2017年减少25万方，占比下降17个百分点；持有商业可出租面积32万方，在持有物业中占比30%，较2017年增加9.7万方，占比上升11个百分点。公司持有物业集中于核心城市，同时城市布局版图逐渐扩大。从城市分布结构看，公司持有的项目主要集中于北京、上海、天津、重庆、武汉等核心城市，资产价值高，盈利能力强。近年来，公司在保持京津冀大本营核心地位的基础上，持续扩大持有物业城市布局，2020年进驻重庆市场，2021年进驻武汉市场，加快核心区域布局。公司持有物业布局体量前三的城市为北京、天津、上海，合计占比超80%。从近五年数据来看，公司布局趋于均衡，逐步减少对单一城市依赖，对于成熟期项目会择机退出。公司在北京的持有体量逐年下降，2021年可出租面积47万方，较2017年已经减少26万方，天津地区持有体量五年来基本持平，上海地区持有体量在2019年出售金融街海伦中心D、E栋后减少至8万方，目前待静安融悦中心开业后，将回升至16万方。3.2商业地产市场活跃，公司经营稳健公司在北京的资产集中于金融街区域，代表项目有甲级写字楼金融街中心、高奢购物中心金融街购物中心，此外在多个区域有小型商业、写字楼和四合院。2021年公司租金收入为12.6亿元，占总物业租赁收入的72%。受益于办公楼市场复苏，及疫情下高奢市场持续优质表现，公司租金收入稳步增长，出租率维持在高位，表现出强大的韧性。2021年北京甲级写字楼市场复苏，需求活跃。2021年，北京甲级写字楼市场活跃度逐渐提高，新增供应及净吸纳量持续提升，全年新增供应量131万方，净吸纳量102万方，净吸纳量同比上年提升447.5%，恢复至2019年的121.5%，需求活跃。截至2021年第四季度，北京甲级写字楼平均租金为341元/平方米/月，较2020年同期下降8.2元/平方米/月，平均空置率为15.0%，同比下降0.8个百分点。截至2021年末，北京甲级写字楼市场存量1416万方，同比上年提升9.8%。公司项目主要位于金融街板块，该板块为北京核心区域，平均租金领先，空置率处于低位。金融街板块处于北京市核心区域，截至2021年四季度，板块内写字楼平均租金为628元/平方米/月，远高于北京其他商务板块甲级写字楼平均租金，空置率为6.3%，在同类写字楼市场中处于较低水平。公司在金融街板块拥有金融街中心、金融大厦等多个优质写字楼项目，截至2021年年末，公司于北京持有写字楼面积17万方，平均出租率79.3%，较2020年有所提升。北京购物中心市场恢复良好，公司商业项目出租率稳步回升。2021年北京优质购物中心全年新增供应38.4万方，截至2021年末，北京优质购物中心存量1047万方，同比增长3.8%。2021年全年北京优质购物中心平均空置率6.3%，较2020年下降2.5个百分点，2021年第四季度，北京优质购物中心和核心商圈购物中心首层平均租金分别为860元/平方米/月和1300元/平方米/月，较年初有所提升。公司的商业项目主要布局在北京市中心，包括北京金融街购物中心、北京金融街（西单）购物中心等8个优质项目，持有体量约21万方，截至2021年年末出租率92.7%，较上年提高8.1个百分点，逐步恢复至疫情前水平。疫情影响下消费回流，奢侈品消费强势增长，利好高奢购物中心。疫情影响下出境受阻，中国消费者的奢侈品需求回流国内，带来奢侈品销费的强势增长。根据贝恩咨询统计，2021年中国内地奢侈品销售额4710亿元，同比增长36.1%，总营业额约为疫情前2019年的两倍。奢侈品消费的强势增长带来了高奢购物中心零售额的大幅上升，以上海恒隆广场为例，2020年销售额在疫情下同比增长60.1%，达到近5年最高点，2021年后疫情背景下上海恒隆广场零售额依然保持高于疫情前的增速，同比2020年扩大37.2%。金融街购物中心定位为国内顶级高奢商场，平均租金稳步增长，出租率维持高位。金融街购物中心地处北京市西城区二环内核心地段，建筑面积约9.3万平方米，定位为高端奢侈品购物中心，签约品牌与SKP和恒隆广场为同一档次。自2007年开业以来，金融街购物中心经营水平稳定向好，租金水平总体呈稳定上涨趋势，平均出租率维持高位。受益于后疫情背景下高奢消费的迅速增长，金融街购物中心2021年月平均租金大幅增长，同比2020年增长30.4%，同比2019年增长13.9%，近三年平均出租率稳定在99%左右。上海写字楼市场需求高增，租金逐步回升，空置率持续下降。截至2021年第三季度，上海甲级写字楼市场存量为1450万方，同比上年提升7.4%，前三季度新增供应量49.3万方，净吸纳量95.3万方，净吸纳量同比上年提升278.6%，恢复至2019年同期的240.9%，需求高增，市场处于严重供不应求状态。租金方面，2021年三季度上海甲级写字楼平均租金222元/平米/月，与2020年同期基本持平，但是空置率大幅下滑，平均空置率为13.1%，较2020年下降3.8个百分点，已连续5个季度下降。公司上海写字楼项目出租率暂未恢复至疫情前水平，新项目竣工即将投入使用。公司目前在上海运营的写字楼项目为位于虹口区的金融街海伦中心，2019年，公司曾以10.54亿元向长城人寿出让金融街海伦中心D栋、E栋建筑，出售面积6.47万方，截至2021年底，公司目前仍然持有7.88万方，平均出租率76%，暂未恢复至疫情前水平。2021年，公司位于上海静安核心区的融悦中心西区A栋办公楼项目竣工，项目可出租面积7.82万方，2022年将投入使用，预计将为公司物业租赁业务带来较大盈利提升。2021年天津写字楼市场供应暂缓，公司写字楼项目出租率稳定。“双减”政策引发天津写字楼租赁市场调整，2021年全年无新增供应，全市甲级写字楼存量维持在153万平方米。天津优质写字楼平均空置率为34.5%，较2020年下降1.9个百分点，优质写字楼平均租金114元/平米/月，较2020年下降9元/平米/月。公司目前在天津运营的主要写字楼项目为位于天津市核心区域的环球金融中心和南开中心，2017年以来出租面积及出租率稳定。截至2021年末，两项目合计出租面积18.31万方，平均出租率67.25%。3.3公募REITs市场扩容，中期看有望利好公司融资扩张公司积极盘活存量资产，灵活运用公开市场融资工具。公司最早于2017年在深交所发行了第一单CMBS，基础资产为金融街中心物业债权，发行总额66.5亿元，利率5.12%，是深交所当时规模最大的不动产资产证券化产品，并实现同时期同类产品利率成本最低。2020年公司以金融街中心为基础资产，续发