产权性质企业成长与资金管理战略教材

产权性质、企业成长与资金管理战略陆正飞北京大学光华管理学院提要引言货币政策、企业成长性与现金持有水平变化货币政策、企业产权性质与信贷歧视企业产权性质与建立银行关联的战略意义结语企业产权性质与股权融资歧视引言需关注影响企业资金管理的相关因素：货币/信贷政策；产业政策；产权性质；企业成长性；……引言中国企业（尤其民营企业）：不能不关注资金风险！死于现金短缺的企业：德隆董酒中天置业凯明TD……引言娃哈哈：“我们不仅至今没有一分钱的贷款，而且有巨额存款。”——2007年11月18日，娃哈哈举办盛大的20周年庆典，娃哈哈集团董事长宗庆后在开幕词中的一句话。飞跃：瘦身计划以变现5亿元——2008年5月底，飞跃集团突然被曝“资金链断裂”，因欠下巨额贷款，加之债权人逼债，企业陷入前所未有的困境。回收现金已经成为飞跃的当务之急，他们在政府帮助下开始处置一些跟主营业务无关的闲置资产。飞跃在本地、外地参股了一些酒店等非主营业务资产，此外还有暂时闲置的工业用地280亩左右，总价值约为5亿元，这还不包括飞跃在境外的资产。从企业盈利水平的“均值回归”现象,看企业资金管理的重要性货币政策、企业成长性与现金持有水平变化权衡理论：企业持有现金是在现金的成本和收益之间进行权衡代理理论：企业持有过多的现金可能会成为管理层谋取私人利益的工具货币政策、企业成长性与现金持有水平变化当经济衰退的时候，融资约束强的企业更有可能持有更多的现金以应对未来的不确定性。——Custodioetal.(2005)企业被捕食的风险(PredationRisk)越高，现金持有水平越高。——Haushalteretal.(2007)具有融资约束的企业会因为现金流波动性的增大而增加现金持有。——HanandQiu(2007)货币政策、企业成长性与现金持有水平变化我们（祝继高、陆正飞，2009）的研究发现：当货币政策趋于从紧时，企业将提高现金持有水平。高成长企业的现金持有变化与货币紧缩程度的相关性更强。图1：2004年第1季度至2007年第4季度货币政策偏紧指标与上市公司现金持有变化MC：货币偏紧指数；RANKq=0：低成长企业组；RANKq=1：高成长企业组货币政策、、企业成长长性与现金金持有水平平变化我们还发现现：筹资活动是是高成长企企业和低成成长企业在在银根紧缩缩时期增加加现金持有有的重要途途径当货币政策策趋于从紧紧时，高成成长企业会会通过改善善经营活动动来增加现现金持有当货币政策策趋于从紧紧时，高成成长企业和和低成长企企业并未通通过调整其其投资行为为来增加现现金持有货币政策、、企业产权权性质与信信贷歧视“作为民营营企业，随随时要做好好过冬的准准备。我们们的政策不不确定，变变化实在太太快，尤其其是在08年，我们要要更加做好好过冬的准准备。”——复星高科科技集团团董事长长郭广昌昌(2007)货币政策策、企业业产权性性质与信信贷歧视视利用浙江江和江苏苏两省的的调查数数据发现现，民营营企业和和从集体体转制为为民营的的企业会会遭到““信贷歧歧视”，，这些企企业贷款款金额比比国有企企业少，，贷款成成本比国国有企业业高。——BrandtandLi(2003)以1996-2004年的国有有工业企企业和““三资””企业为为研究对对象，发发现与““三资””企业相相比，国国有工业业企业获获得银行行贷款更更多，贷贷款期限限更长。。——方军雄(2007)货币政策策、企业业产权性性质与信信贷歧视视民营企业业遭遇““信贷歧歧视”的的原因：：银行给国国有企业业贷款能能够获得得贷款给给民营企企业所不不能获得得的收益益，例如如政治利利益；(BrandtandLi,2003)从获得信信息成本本角度分分析，国国有银行行更容易易获得国国有企业业信息，，信用评评价成本本也更低低；(LorenandLi,2003)从风险角角度分析析，国有有企业的的风险较较低，因因为当国国有企业业面临违违约的时时候，政政府会帮帮助国有有企业渡渡过难关关。(LorenandLi,2003)金融监管管部门出出台的商商业银行行贷款政政策和纪纪律加重重了信贷贷歧视，，从而加加重了银银行的‘‘惜贷’’现象。。(姚洋、卢卢峰，2004)国有企业业存在预预算软约约束（林林毅夫等等，2004）地方政府府为保护护地方政政府企业业对银行行信贷施施加影响响（巴曙曙松等，，2005）货币政策策、企业业产权性性质与信信贷歧视视我们（陆陆正飞、、祝继高高、樊铮铮，2009）的研究究结论：：在银根宽宽松的情情况下，，民营上上市公司司并不会会面临融融资难问问题。但是，当当国家实实行信贷贷调控政政策紧缩缩银根时时，民营营上市公公司的信信贷融资资渠道将将会受到到明显限限制。“信贷歧歧视”显显著降低低了民营营上市公公司的股股票回报报，损害害了民营营上市公公司投资资者的利利益。企业产权权性质与与股权融融资歧视视我们（祝继高高、陆正飞，，2012）的研究结论论：在申请上市环环节，外部融融资需求大的的民营企业更更有可能申请请上市，而国国有企业是否否申请上市与与外部融资需需求无关。以以上结论表明明，经济因素素并不是国有有企业上市的的主要推动力力；在上市审批环环节，国有企企业更有可能能被批准上市市，盈利能力力高的企业更更有可能被批批准上市，但但是未被批准准上市的民营营企业和被批批准上市的国国有企业财务务业绩并无显显著差异。企业产权性质质与股权融资资歧视我们（祝继高高、陆正飞，，2011）的研究结论论：在符合配股条条件的企业中中，民营企业业发布配股预预案的比率更更低，实施配配股的比率也也更低。但这这并非民营企企业的外部融融资需求更低低，而是证券券监管部门在在配股审批中中优先照顾国国有企业;被批准实施配配股的民营企企业未来投资资增长更快;实施配股的国国有企业更有有可能变更募募集资金的预预计使用用途途。产权性质与企企业配股融资资符合配股条件的企业(1)发布配股预案的企业(2)被批准配股的企业(3)发布配股预案的比率(4)=(2)/(1)实施配股的比率(5)=(3)/(1)国有民营国有民营国有民营国有民营国有民营1998193121421190773.58%91.67%46.63%58.33%19992262014311111863.27%55.00%49.12%40.00%200030537191171591362.62%45.95%52.13%35.14%200139653921241323.23%22.64%10.35%5.66%200240283641423315.92%16.87%5.72%3.61%20033519045814212.82%8.89%3.99%2.22%200434789279607.78%10.11%1.73%0.00%合计2220384704824443631.71%21.35%20.00%9.38%企业产权性质质与建立银行行关联的战略略意义企业产权性质质与持有银行行股份的战略略意义企业产权性质质与董事/高管银行背景景的战略意义义企业产权性质质与持有银行行股份的战略略意义持有银行股份份（大于5%）的民营企业业：新希望投资有有限公司（持持有民生银行行5.9%股份）宁波杉杉股份份有限公司（（持有宁波银银行7.16%股份）雅戈尔集团股股份有限公司司（持有宁波波银行7.16%股份）……企业产权性质质与持有银行行股份的战略略意义企业为什么要要持有银行股股份？进入金融业关联贷款例如，宁波银银行对5%以上股东的单单户最高授信信额度为3.5亿元，股东关关联体最高授授信额度为5亿元。投资收益2008年，我国银行行业在大规模模计提拨备的的情况下，资资本回报率达达到17.1%，比2007年和2006年分别提高0.4和2个百分点。——银监会主席刘刘明康在2009年2月26日新办新闻发发布会上表示示企业产权性质质与持有银行行股份的战略略意义银行的大股东东会通过控制制力影响银行行经理从而获获得内部借款款(InsiderLending)。——Laeven(2001)以墨西哥的数数据发现，关关联贷款的利利率更低。——LaPortaetal.(2003)根据1997年亚洲金融危危机前泰国企企业的数据，，研究发现与与银行有关联联（在银行的的董事会拥有有董事席位））的企业进行行信贷融资时时更不需要抵抵押、获得的的长期借款更更多。——Charumilindetal.(2006)企业产权性质质与持有银行行股份的战略略意义我们（陆正飞飞、祝继高、、张维宁，2012）的研究结论论：关联企业的债债务融资水平平并未显著高高于非关联企企业，相反持持有银行股份份的民营企业业其长期借款款水平更低，，新增长期借借款更少。企业业产产权权性性质质与与持持有有银银行行股股份份的的战战略略意意义义持有有银银行行股股份份对对现现金金持持有有的的影影响响图2：2006年第第1季度度至至2008年第第4季度度银银根根紧紧缩缩程程度度与与企企业业现现金金持持有有变变化化率率MC:货币币紧紧缩缩指指数数；；HAVE=0:不持持银银行行股股份份企企业业组组；；HAVE=1：持持有有银银行行股股份份企企业业组组企业业产产权权性性质质与与持持有有银银行行股股份份的的战战略略意意义义我们们的的研研究究还还发发现现：：当当银银根根紧紧缩缩时时，，企业业现现金金持持有有比比率率在在增增加加，，而而且且非非关关联联企企业业的的现现金金持持有有变变化化率率要要显显著著大大于于关关联联企企业业。。持有有银银行行股股份份的的民民营营企企业业现现金金增增加加比比率率要要显显著著小小于于未未持持有有银银行行股股份份的的民民营营企企业业，，而而持持有有银银行行股股份份的的国国有有企企业业现现金金增增加加比比率率与与未未持持有有银银行行股股份份的的国国有有企企业业无无显显著著差差异异。。这这说说明明，，持持有有银银行行股股份份对对于于民民营营企企业业缓缓解解融融资资约约束束的的作作用用更更大大。。企业业产产权权性性质质与与持持有有银银行行股股份份的的战战略略意意义义基本本结结论论：：由于于民民营营企企业业较较国国有有企企业业融融资资约约束束更更大大，，因因此此其其更更有有可可能能持持有有银银行行股股份份。。企业业持持有有银银行行股股份份的的意意义义，，主主要要不不是是为为关关联联企企业业提提供供大大量量““显显性性的的关关联联贷贷款款””，，而而是是为为关关联联企企业业提提供供““隐隐性性的的信信贷贷额额度度””。。持有有银银行行股股份份对对于于民民营营企企业业缓缓解解融融资资约约束束的的作作用用更更大大。。企业业产产权权性性质质与与董董事事/高管管银银行行背背景景的的战战略略意意义义民营营企企业业为为什什么么要要聘聘请请有有银银行行背背景景的的人人士士担担任任董董事事/高管管？？产业业政政策策转型型经经济济中中民民营营企企业业的的成成长长总总是是与与不不断断地地面面临临和和消消解解各各种种进进入入壁壁垒垒相相联联系系。。转转型型经经济济中中的的产产业业进进入入壁壁垒垒不不仅仅源源自自一一般般市市场场环环境境中中的的竞竞争争压压力力，，更更重重要要的的是是来来自自于于转转型型经经济济中中政政府府对对特特定定行行业业的的管管制制。。（（汪汪伟伟和和史史晋晋川川，，2005）企业产产权性性质与与董事事/高管银银行背背景的的战略略意义义民营企企业董董事/高管的的银行行背景景平均而而言，，民营营企业业存在在银行行关联联的比比率为为27.3%。在拥拥有银银行关关联的的民营营企业业中，，有1名董事事（或或高管管）曾曾经或或者现现在银银行工工作的的比例例为74.72%，有2名董事事（或或高管管）曾曾经或或者现现在银银行工工作的的比例例为18.72%，有3名及3名以上上董事事（或或高管管）曾曾经或或者现现在银银行工工作的的比例例为6.56%。其中中，““山东东如意意（002193）”2010年拥有有的银银行关关联董董事（（或高高管））人数数最多多，为为6人。在在拥有有银行行关联联的民民营企企业中中，76.54%的企业业存在在董事事具有有银行行背景景，29.75%的企业业存在在高管管具有有银行行背景景。企业产产权性性质与与董事事/高管银银行背背景的的战略略意义义第一，，银行行关联联董事事/高管能能够为为管理理层提提供专专业咨咨询，，尤其其是融融资和和投资资方面面的咨咨询；；第二，，银行行关联联董事事/高管能能够降降低银银行和和企业业的信信息不不对称称程度度，减减少银银行对对企业业的监监督成成本，，并有有助于于银行行对企企业管管理层层的监监督，，从而而降低低企业业的融融资成成本；；第三，，银行行关联联董事事/高管能能够起起到鉴鉴证功功能，，帮助助企业业从其其他银银行、、债券券市场场和投投资者者那里里获取取资金金。企业产产权性性质与与董事事/高管的的银行行背景景战略略意义义我们（（祝继继高、、陆正正飞、、韩非非池，，2012）的研研究结结论：：不属于于产业业政策策支持持行业业的企企业更更有动动机去去建立立银行行关联联。整体而而言，，民营营企业业建立立银行行关联联能够够增加加企业业的长长期借借款融融资。。对于属属于产产业政政策支支持行行业的的民营营企业业，建建立银银行关关联会会显著著减少少其短短期银银行借借款水水平，，并显显著增增加其其长期期银行行借款款水平平。对于不不属于于产业业政策策支持持行业业的民民营企企业，，建立立银行行关联联会显显著增增加其其短期期银行行借款款水平平，并并显著著减少少其长长期银银行借借款水水平。。结语现金为为王——银根紧缩缩时期的的真理融资约束束——迫使企业业增加现现金持有有的基本本原因民营企业业——较国有企企业面临临更强的的融资约约束，更更需关注注货币政政策/产业政策策变化，，在银根根紧缩时时期更应应多持现现金银行关联联——应对货币币政策/产业政策策变化，，缓解融融资约束束的一个个重要手手段参考论文文ZhengfeiLu,JigaoZhu，andWeiningZhang,2012，“Bankdiscrimination,holdingbankownership,andeconomicconsequences:EvidencefromChina”，《JournalofBankingandFinance》(SSCI)，Vol.36:341-354祝继高、、陆正飞飞、韩非非池，2012，“产业业政策、、银行关关联与债债务期限限结构””，工作作论文祝继高、、陆正飞飞，2012，“融资资需求、、产权性性质与股股权融资资歧视””，工作作论文祝继高、、陆正飞飞，2011，“产权权性质、、股权再再融资与与资源配配置效率率”，《金融研究究》第1期陆正飞、、祝继高高、樊铮铮，2009，“银根根紧缩、、信贷歧歧视与民民营上市市公司投投资者利利益损失失”，《金融研究究》第8期祝继高、、陆正飞飞，2009，“货币币政策、、企业成成长与现现金持有有水平变变化”，，《管理世界界》第3期谢谢!9、静夜夜四无无邻，，荒居居旧业业贫。。。1月-231月-23Saturday,January7,202310、雨雨中中黄黄叶叶树树，，灯灯下下白白头头人人。。。。21:06:0921:06:0921:061/7/20239:06:09PM11、以我独沈沈久，愧君君相见频。。。1月-2321:06:0921:06Jan-2307-Jan-2312、故人人江海海别，，几度度隔山山川。。。21:06:0921:06:0921:06Saturday,January7,202313、乍见翻疑疑梦，相悲悲各问年。。。1月-231月-2321:06:0921:06:09January7,202314、他乡生白发发，旧国见青青山。。07一月20239:06:10下午21:06:101月-2315、比不了得得就不比，，得不到的的就不要。。。。一月239:06下下午1月-2321:06January7,202316、行动动出成成果，，工作作出财财富。。。2023/1/721:06:1021:06:1007January202317、做前前，能能够环环视四四周；；做时时，你你只能能或者者最好好沿着着以脚脚为起起点的的射线线向前前。。。9:06:10下下午9:06下下午午21:06:101月-239、没有失败，，只有暂时停停止成功！。。1月-231月-23Saturday,January7,202310、很很多多事事情情努努力力了了未未必必有有结结果果，，但但是是不不努努力力却却什什么么改改变变也也没没有有。。。。21:06:1021:06:1021:061/7/20239:06:10PM11、成功就是是日复一日日那一点点点小小努力力的积累。。。1月-2321:06:1021:06Jan-2307-Jan-2312、世间成事，，不求其绝对对圆满，留一一份不足，可可得无限完美美。。21:06:1021:06:1021:06Saturday,January7,202313、不知知香积积寺，，数里里入云云峰。。。1月-231月-2321:06:1021:06:10January7,202314、意志坚强的的人能把世界界放在手中像像泥块一样任任意揉捏。07一月20239