东方财富专题报告好船配好帆财风自东来

东方财富专题报告：好船配好帆，财风自东来1.

综合的互联网金融服务平台1.1.

业务：资讯起家，转型扩张财经门户网站起家，积累大量高粘性用户。2005

年东方财富的前身上海东财信息技

术公司成立，2005

年正式上线“东方财富网”，为用户提供全面、专业、及时的海量财经

资讯，在财经类网站中一直处于领先地位。2006、2007

年分别上线投资者互动交流社区

“股吧”和基金资讯频道“天天基金网”，2010

年公司于深交所上市。经过多年运营，公

司通过“东方财富网”、“股吧”、“天天基金网”成功积累了大量高粘性的用户，此后公司

不断尝试外延扩张，拓宽流量变现渠道。两次转型，成为综合互联网金融服务平台。2012

年东方财富获批第三方基金销售牌

照，基金代销业务迅速发展。2015

年公司收购西藏同信证券（现东方财富证券），正式切

入证券行业，开启“互联网+券商”模式。如今，东方财富旗下拥有证券、基金销售、金

融数据、互联网广告、期货经纪、公募基金、私募基金、证券投顾及小额贷款等多个业务

板块，向海量用户提供金融交易、行情查询、资讯浏览、社区交流、数据支持等全方位、

一站式的金融服务，从财经门户网站成长为提供综合性服务的互联网金融平台。1.2.

治理：高管多元，激励到位股权结构较为分散，董事长为公司实际控制人。公司董事长其实（原名沈军）为第一

大股东，持股比例为

20.57%，同时也是公司实际控制人。其余股东持股结构较为分散，

其中其实的妻子陆丽丽、父亲沈友根分别持股

2.46%和

1.27%。高管背景多元，技术与金融兼顾。董事长其实本科毕业于上海交通大学，拥有复旦大

学博士研究生学历、博士学位，曾任职中国国际期货经纪(上海)有限公司、上海世基投资

顾问有限公司副总经理、上海久联证券经纪有限公司总裁助理兼研发部总经理、上海益邦

投资咨询有限公司总经理，拥有多年财经、证券行业经验。公司副董事长陈凯与郑立坤分别在长江计算机集团与恒生聚源担任过工程师职位，

董事黄建海拥有哈佛商学院工商管理硕士学及注册会计师资格。技术与金融背景的碰撞

使公司能够更好地将“互联网”与“金融”的基因融合，引导公司在关键节点做出重要且

正确的发展决策，公司管理层就像优秀的舵手，把握船只前行的方向。组织架构调整，战略坚定而清晰。2021

年

6

月公司发布公告称对组织架构进行调整，

取消证券期货事业群、基金事业群、综合业务事业群，设立财富管理事业群和创新业务事

业群，体现了公司围绕大财富管理进行业务拓展的坚定战略。股权激励计划激发团队活力。东方财富分别于

2011、2014

年实行股票期权激励计划，

授予对象覆盖了中高级管理人员及技术骨干等核心员工。2021

年

7

月再次出台股票激励

计划，拟向包括董事、高级管理人员、中层管理人员、技术（业务）骨干人员及董事会认

为需要激励的其他人员在内的

818

人授予

5,000

万股限制性股票。根据草案，业绩考核目

标以

2020

年净利润为基数，2021/2022/2023

年净利润增长率分别不低于

40%/80%/120%。

激励计划将公司与个人的利益绑定，能够激发团队活力，促进公司可持续发展。1.3.

业绩：利润高增，盈利优秀业绩增速高，盈利能力强。公司净利润从

2010

年的

0.7

亿元增长至

2020

年的

47.8

亿元，复合增速高达

53%，远超证券行业的

7%；ROE从

2010

年的

5.3%提升至

2020

年

的

17.9%，同样显著高于行业水平，可见公司拥有较强的成长性与盈利能力。两次转型带来营收结构改变，业务逐渐多元。2010

年公司以金融数据服务和广告服

务为主，这两类业务收入分别占总营收的

48%和

49%。2012

年获取基金销售牌照后，代

销基金业务迅速增长，2013-2015

年金融电子商务服务收入占比分别为

27%/61%/83%。

2015

年收购西藏同信证券后，证券业务开始逐步占据主导地位并成为新的增长发动机，

近年来证券业务占营收比重维持在

60%上下，而金融数据服务的占比已萎缩至

3%左右。

逐渐多元的变现模式与业务结构如同“好帆”，助力船只乘风破浪。毛利率维持较高水平，费用率不断收缩。和传统券商相比，公司作为互联网金融服务

平台在运营过程中可减少线下网点及展业相关开支，天然具有低成本的优势。东方财富毛

利率从

2013

年的

64%增长至

2020

年的

93%，费用率（包括销售费用、管理费用、财务

费用）也从

2013

年的

62%下降至

2020

年的

25%，控制成本和费用的效果明显。得益于

用户的高粘性，公司近三年销售费用保持在

10%以下的水平。2.

高流量与稀缺性构筑护城河公司是

A股“互联网+券商”唯一标的，稀缺性凸显，同时拥有海量高粘性用户，是

一艘能够远行的“好船”。2.1.

高流量：海量高粘性财经领域用户高流量：公司旗下各网站及

APP月活排名较高。根据艾瑞咨询披露的数据，2021

年

6

月“东方财富网”月度覆盖人数

6,158

万人，在财经资讯类网站中排名第二，仅次于新

浪财经的

8,205

万人。2021

年

6

月，“东方财富”APP独立设备数

4,199

万台，在证券服

务类

APP中排名第三，与“大智慧”的

4,554

万台接近，低于“同花顺”的

6,835

万台。

从月活数来看，2021

年

4

月东方财富

APP月活数

1,462

万，仅次于同花顺。东方财富转型移动

APP的时间迟于大智慧和同花顺，但公司追赶迅速，东方财富

APP月活数占同花顺

APP月活数的比重从

2015

年

6

月的

20%提升至

2021

年

4

月的

47%，差

距不断缩小。高粘性：东方财富网访问时长及次数稳居第一。根据

Wind数据，2012-2017

年财经

资讯类网站中东方财富网用户平均每周访问时长

872

万小时，排名第一，远高于第二名新浪财经的

562

万小时。访问次数方面，东方财富网用户平均每周访问次数

1.4

亿次，排

名第一，大幅领先于新浪财经的

5,496

万次，东方财富网站用户的高粘性凸显。将高粘性垂直领域流量导流至证券、基金等业务，打造服务闭环。公司手握“东方财

富网”、“天天基金网”、“股吧”等多个流量入口，持续为证券及基金业务导流。如今，东

方财富提供了包括金融交易、行情咨询、数据信息、互动社区等多项服务，已经形成闭环，

进一步增强用户粘性，构筑核心护城河。行情资讯：“东方财富网”已成为我国用户访问量最大、粘性最高的财经资讯网

站之一，向用户源源不断地输入即时财经消息。互动社区：“股吧”为用户提供了开放交流社区，让用户输出自己的观点，提升

了互动性与用户参与感。数据分析：“Choice”给用户提供了数据支持，帮助用户进行投资统计分析。金融交易：天天基金、东方财富证券为用户提供金融交易相关服务。2.2.

稀缺性：“互联网+券商”唯一标的拥有券商全牌照，“互联网+券商”稀缺属性。在积累了流量优势后，东方财富通过获

取基金销售牌照、证券业务牌照、公募基金牌照等金融牌照来扩大业务范围，实现流量变

现。由于东方财富积累的用户本身就对财经资讯高度关注，且有很大一部分是风险偏好度

较高的股民，因此用户属性与证券、基金等业务匹配度非常高。目前东方财富是

A股唯

一一家“互联网+券商”标的，稀缺性凸显。“互联网券商”赛道可以分为几类玩家：（1）生而为互联网券商的公司，如富途证券；

（2）传统券商叠加了较强的互联网因素，如华泰证券；（3）作为互联网公司起家，随后

进入证券领域的公司，如东方财富。在中国金融市场，与互联网券商相比，东方财富拥有

更多证券、基金牌照；与传统券商相比，东方财富拥有更多流量优势。2.2.1.

与富途对比：拥有更多金融牌照客户方面：东方财富通过旗下的财经门户网站“东方财富网”、“天天基金网”、互动

交流社区“股吧”以及相应的

APP来获取客户，依靠财经网站、交流社区的互动性及

APP的良好用户体验等来增强客户粘性。富途通过一系列线上线下广告及推广活动来进行营

销，快速开户、APP流畅使用感带来的良好用户体验也能够吸引并留存客户，交流社区牛

牛圈增强客户互动性。东方财富的客户主要是大陆的

A股投资者，而富途的目标客户主要是有海外资产的

大陆人以及海外华人，以港股、美股投资者为主，目标客群上存在差异性。业务方面：东方财富在中国市场（A股市场+港股市场）拥有更多牌照，

富途并不

构成直接竞争关系。东方财富目前是

A股唯一一家拥有证券全牌照（东方财富证券）的互联网公司，

旗下哈富证券也持有香港证监会第

1/4/9

类牌照。此外，公司还拥有基金代销、

公募基金、保险经纪等多项金融牌照。富途旗下公司已在香港、美国、新加坡、欧洲等地区持有

35

张金融牌照与资质，

其中包括香港证监会的第

1/2/3/4/5/7/9

类金融牌照。由于牌照和目标客户的差异，目前东方财富与富途并不是直接竞争关系，二者

都处于成长期，未来会受益于中国居民境内外可投资资产及海外华人可投资资

产的增长以及财富管理需求的增加。2.2.2.

与华泰对比：拥有更多粘性流量客户方面：从获客方式来看，东方财富更具流量优势，能够源源不断向金融业务导

流，这是公司作为互联网平台的核心护城河；从客户特征来看，东方财富客户呈现长尾

特点，而华泰证券客户机构化程度更高。东方财富通过旗下的财经门户网站“东方财富网”、“天天基金网”、互动交流社

区“股吧”以及相应的

APP来获取客户，依靠财经网站、交流社区的互动性及

APP的良好用户体验等来增强客户粘性，客户呈现长尾特点。华泰证券作为传统券商则主要通过分布在全国的线下营业网点以及“涨乐财富

通”APP来获客，依靠高质量、全方面的服务来提高客户粘性，高净值客户和

机构客户占比要高于东方财富。2020

年东方财富证券代理机构客户买卖证券交

易额占代理全部客户买卖证券交易额的比例为

8.31%，华泰证券为

42.7%。根据

Wind和易观千帆数据，2021

年

4

月，东方财富

APP月活

1,462

万，高于

华泰“涨乐财富通”APP的

887

万，流量优势显著。业务方面：华泰证券能够提供全面、综合的服务，业务结构更加多元均衡，经纪业务

更多是作为其他业务的入口，将客户引流至两融、财富管理等业务，2020

年公司经纪业

务收入占比仅

21%。东方财富以财经网站作为流量入口，经纪业务是其变现的方式，东方

财富旗下的东方财富证券以经纪业务为主，2020

年经纪业务手续费净收入占东方财富证

券业务收入的

61%，占东方财富总收入的

37%。经过多年发展，老牌券商华泰证券的股基成交额市占率已经趋于稳定，2020

年市占

率达

7.8%，排名行业第一。未来增长主要靠财富管理、创新业务等驱动，整体业绩呈稳

健增长态势。东方财富证券的股基成交额市占率还处于持续攀升状态，未来成长可期。3.

多条变现途径打开成长空间3.1.

证券收入高增2015

年公司收购西藏同信证券后，证券业务成为公司的核心收入来源。2016-2020

年

证券业务收入从

11.5

亿增长至

49.8

亿，复合增速

44%，占总营收比重从

49%提高至

60%。低佣金利于留存长尾客户。“东方财富网”和“股吧”为公司的证券业务带来海量客

户资源，引流的主要是长尾客户，对价格的敏感度较高，因此东方财富选择以较低的佣金

率来吸引并留存这类客户。相比传统券商，东方财富作为互联网券商具有低成本的优势，

佣金率的压缩空间也更大，2016

年佣金率降至万

2.5，此后也始终低于行业水平，2020

年

佣金率约万

1.9，低于行业的万

2.7。股基成交市占率仍未触顶。在财经网站的引流加低价策略的作用下，公司股基成交额

市占率从

2015

年的

0.27%左右提升至

2020

年的

3.3%左右，代理买卖证券业务净收入也

随之从

2016

年的

5.6

亿元增长至

2020

年的

27.2

亿元，复合增速达

48%。目前公司市占

率提升的速度并未明显放缓，未来有望继续利用高流量及低佣金的优势抢夺市场份额。两融规模及市占率同步提升。公司两融余额从

2016

年的

42.5

亿元增长至

300.7

亿

元，市占率从

2016

年的

0.45%增长至

2020

年的

1.86%，融资融券利息收入从

2016

年的

1.4

亿元增长至

2020

年

14.4

亿元，复合增速达

80%。两融业务渗透率提升空间大。根据公司公告，截至

2020

年

9

月公司仅有

1.68%的经

纪客户转化为融资融券客户，而行业水平超过

3%，两融客户渗透率低。两融市占率增长

滞后于股基成交额市占率增长，主要是因为（1）开通融资融券账户有交易满半年的要求；

（2）两融业务是作为客户股基交易的补充性需求而开展，并不是公司最重点的发力领域；

（3）两融业务是资本消耗型业务，业务发展受制于资本金的规模，因此公司两融业务市

占率还有较大的提升空间。网点扩张+资本金补充，两融业务有望持续增长。2019

年以来监管对两融不断释放

政策利好、市场交投活跃、新增信用账户显著增加，市场两融余额不断攀升。东方财富近

年来扩大营业网点的分布，并多次补充资本金投入信用业务的发展中，有望把握好市场活

跃期进一步提升市占率。3.2.

基金代销强势3.2.1.

权益市场大发展居民可投资资产快速增长，打开财富管理的广阔空间。随着我国经济发展，居民财富

不断积累、居民可投资资产也随之快速增长。地产投资属性弱化，金融资产偏好增强。从我国居民家庭资产结构来看，房地产一直

是最重要的构成。2019年我国的房地产和金融资产在居民家庭资产中占比为59.1%、20.4%，

而美国房地产和金融资产在居民家庭资产中占比分别为

32.2%、41.9%，相比美国，我国

的金融资产配置比例有较大提升空间。近年来在“房住不炒”的背景下，各项政策从房地产供给和需求两方面着手严控房地

产价格。从供给端来看，“三道红线”政策出台使房企融资受限，土地市场热度减退。从

需求端来看，各地推出限贷、限购、限价相关政策，限制居民炒房。房地产投资属性弱化

已成趋势，金融资产的吸引力更加凸显。金融资产结构优化，权益市场迎来大发展。从我国居民金融资产投资的结构来看，占

比最高的仍然为储蓄类资产。根据央行

2019

年调查数据，存款类资产在居民家庭金融资

产中占比高达

39.1%，远高于美国同期的

13.6%。我国股票、基金资产占比合计

9.9%，远

低于美国的

36.2%。然而自

2018

年初以来，我国货币政策整体宽松，市场利率不断下滑，资管新规要求

打破刚性兑付，导致银行理财产品收益率下跌。同时，证监会也指出要引导居民储蓄搬家，

促进居民资金流向银行之外的投资渠道。多项因素叠加之下，未来我国居民金融资产中股

票、基金的占比将不断提高，权益市场迎来大发展。居民对机构投资者信任度提升。由于机构投资者在专业投资能力、信息获取能力、技

术支持等方面都具备优势，因此相比个人投资者，机构投资者通常能获得更高的收益。在受调查者中，

2019

年股票投资获利的专业机构投资者、一般机构投资者和自然人投资者比例分别为

91.4%、68.9%和

55.2%，专业机构投资者的盈利情况显著好于其他两类投资者。未来随着全面注册制的推行，权益投资对投资者的专业能力、风险承担能力提出更高

的要求，个人投资者进行投资决策时对机构的依赖进一步加强，将专业的事交给专业的人

做将成为大趋势。此外，基金投顾试点的实施也在推动卖方投顾向买方投顾转变，基于资产规模收费的

方式能促使投顾和投资者的利益统一，提升投资者对投顾的信任，从而将资产交给专业机

构投资。公募基金市场火爆，非货基占比提高。公募基金产品数量从

2010

年的

714

个增长至

2020

的

7,913

个，复合增速

27%。公募基金资产管理规模从

2010

年的

2.5

万亿增长至

2020

的

19.9

万亿，复合增速

23%。近年来权益市场行情较好，基民对非货币型基金的青

睐度提高，非货币型基金占比从

2017

年的

42%提升至

2020

年的

60%。公募基金成长空间广阔，未来十年有望保持

20%CAGR。2020

年美国共同基金规模

占上市公司总市值比重约

60%，而我国公募基金规模占上市公司总市值比重仅

25%，还

有较大发展空间。1986-2021

年美国共同基金规模占上市公司总市值比重从

28%提升至

50%，考虑到我国居民资金加速进入权益市场的情况，假设我国公募基金规模占上市公司

总市值比重提升至

50%需要

10-14

年，上市公司总市值复合增速

12%，则我国公募基金

规模未来

10-14

年的复合增速在

18%-20%，是黄金十年发展期。基金代销机构以银行为主，独立代销机构成后起之秀。根据基金业协会公布的数据，

公募基金销售保有规模中基金公司直销占比

60%左右，代销机构中银行占据主导地位，

占比维持在

20%以上。2015

年后，独立基金销售机构崛起，其占比从

2015

年的

2.13%增

长至

2019

年的

11.03%，抢占了部分银行及券商的市场份额。根据基金业协会披露的公募基金保有规模数据，截至

2021

年二季度末，保有量前十

名的机构中有八家是银行，两家是第三方销售机构。非货币市场公募基金保有规模方面，

蚂蚁以

10,594

亿元排名第一，天天基金以

5,075

亿元排名第四。股票+混合公募基金保有

规模方面，招商银行以

7,535

亿元领跑，天天基金以

4,415

亿元排名第四。3.2.2.

天天基金居前列金融电子商务服务即代销基金服务，2012

年获得第三方基金销售牌照后，公司通过

天天基金开展代销基金业务。2016-2020

年东方财富代销基金业务收入从

8.7

亿增长至

29.6

亿，复合增速

36%，占总营收比重在

30%-40%之间，毛利率维持在

90%-92%。代销

基金业务是公司毛利率最高的一项业务，带动了公司整体盈利能力的提升。合作公司众多，产品供给丰富。在天天基金上线产品的公募基金管理人从

2013

年的

67

家增加至

2020

年的

142

家，上线产品从

2013

年的

1,578

只增加至

2020

年的

9,535

只。

截至

2021

年

8

月

31

日，天天基金代销基金只数

6,416

只，代销基金公司

158

家，在所有

代销机构中排名第一，超过银行、券商的龙头。丰富的产品供给能够吸引客户，提高天天

基金网访问用户的转化率，从而增加代销基金规模，推动代销基金收入的持续提升。天天基金代销市占率和用户转化率持续提升，仍有较大发展空间。代销市占率方面，

1Q21

末天天基金代销股票+混合基金保有量和非货币基金保有量市占率分别为

5.36%/3.47%，2Q21

末提升至

5.61%/3.69%，未来有望凭借强劲的渠道优势进一步抢占中

小机构的市场份额。用户转化率方面，2016

年天天基金页面全年浏览量

19.5

亿，基金认

申购交易

2,672

万笔，转化率为

1.4%，2019

年提升至

4.6%；根据零壹财经，2019

年支付

宝理财交易用户数

1.6

亿，支付宝用户数约

10

亿，转化率

16%。虽然二者转化率计算口

径不完全可比，但仍然可以作为参考，天天基金的转化率还有较大提升空间。代销基金结构改善，非货基占比提升。公司旗下货币基金产品（活期宝）销售额从

2013

年的

263

亿元增长至

2020

年的

6,991

亿元，复合增速

60%；非货币基金销售额从

2015

年的

98

亿元增长至

2020

年的

5,987

亿元，复合增速

80%，非货币型基金销售额占

比从

2013

年的

27%提升至

2020

年的

46%。由于非货币型基金的费率更高，未来代销基

金结构的优化有望继续提升整体代销收入。尾随佣金占比提高，代销收入更加稳定。天天基金代销收入包括认申购费、赎回费、

尾随佣金、销售服务费等。其中，认申赎费是基于交易量收取，会受到市场景气度影响，

且容易陷入价格战之中。近日，多家银行宣布降低代销基金申购费率，向互联网平台看齐，

费率竞争的加剧会对基于交易收取的费用产生较大负面影响，降低收入的稳定性。尾随佣

金则与代销基金的保有量相关，受市场景气度的影响较小。尾随佣金目前已成为公司金融电子商务服务业务收入中最主要的收入来源。2017-

2019

年天天基金申赎费收入分别为

2.9/3.1/3.6

亿元，复合增速

12%；尾佣收入分别为

5.6/7.5/8.7

亿元，复合增速

25%，占代销收入比重分别为

66%/70%/71%。尾随佣金的增长

是更加健康、稳定、长期的增长，未来基于保有量收费将是重点发展方向，保有量的持续

增加将支持代销收入的稳定增长。东财在金融领域运营经验丰富，互联网巨头的竞争威胁可控。蚂蚁等互联网巨头的

优势在于多场景、多生态带来的大流量，2021

年

4

月支付宝

APP月活

8.4

亿人，而东方

财富和天天基金

APP月活为

1,462

万人和

519

万人。东财的流量虽不及互联网巨头，但

其用户多具有投资经验，同时东方财富旗下还有供用户交流经验的社区“股吧”，在金融

领域的运营经验方面要胜于蚂蚁。近年来监管强调持牌经营以及防止资本无序扩张，互联

网巨头申请证券牌照将受限，而东方财富已经拥有证券全牌照，在牌照方面更具优势。3.3.

探索更多模式东方财富成立以来，已经通过广告服务、基金代销、证券业务等多种方式变现，下一

个阶段将从资产管理方面入手寻求更多变现模式。2018

年公司获批公募基金牌照，2021

年获批基金投顾试点资格，为公司资产管理业务打开更多想象空间。低费率+高流量吸引客户，公募基金规模快速提升。2019

年东财基金正式开展公募基

金业务，2019/2020/8M21

末基金规模分别为

3.4/23.0/34.6

亿元，规模快速提升。目前东财

基金产品以被动指数型为主，相比主动偏股型产品，被动指数型产品对基金经理投研能力

的依赖度更低，对渠道及费率竞争力的依赖度更高。东财基金依靠天天基金的渠道优势以

及产品的低费率定位吸引客户，迅速切入公募基金市场。预计当基金规模提升到一定程度

时，公司有望发行更多主动型产品，提升管理费率，打开更大成长空间。基金投顾试点获批，财富管理转型加速。2021

年

7

月，东方财富旗下东方财富证券

获批基金投顾试点资格，意味着公司财富管理布局进一步拓宽。后续东财证券基金投顾服

务品牌的推出能够促进从基于交易量收取佣金的卖方服务模式向基于

AUM收取服务费

的买方服务模式转型，与客户的长期利益绑定，提升客户粘性与财富管理业务的稳定性。天天基金为东财投顾品牌创造渠道优势。截至

2Q21

末天天基金网代销基金规模排名

第四，体现了流量优势和良好的品牌效应。除代销基金外，天天基金

APP还推出了“投

顾管家”功能，目前已接入

8

家有投顾试点资格的基金公司与证券公司，预计东财证券的

投顾品牌上线后也将接入“投顾管家”，享受天天基金的流量红利。4.

盈利预测4.1.

核心假设证券业务：预计

2021-2023

年证券业务收入同比增长

40%/15%/12%。主要基于以下

核心假设