公司金融的基本理论培训讲义

公司金融学第三章公司金融的基本理论1、公司金融理论的提出2、传统的公司金融理论3、现代公司金融理论一、公司金融理论的发展1、股东与经营者之间的关系利益冲突：股东和经营者分离以后，股东的目标使企业财富最大化，经营者目标则是：增加报酬、增加闲暇时间、避免风险。背离方式：1.道德风险；2.逆向选择。防止方法：1.监督；2.激励。二、所有权、控制与报酬理论二、所有权、控制与报酬理论2、股东与债权人之间的关系利益冲突：当公司向债权人借入资金后，两者之间形成一种委托代理关系。债权人的目标是到期时收回本金，并获得约定的利息收入；公司借款的目的是用它来扩大生产经营，投入有风险的生产经营项目。背离方式：1.股东不经债权人的同意，投资于比债权人预期风险要高的项目；2.股东为了提高公司的利润，不征得债权人的同意而迫使管理当局发行新债，致使旧债券的价值下降，使旧债权人蒙受损失。防止方法：1.在借款合同中加入限制性条款，如规定资金的用途、规定不得发行新债或者限制发行新债的数额等。2.发现公司有剥夺其财产意图时，拒绝进一步合作，不再提供新的借款或提前收回借款。1、风险与收益

收益一般以投资者在一段时间内所获损益来衡量，一般表示资产变动（资本利得或损失）同其他现金收益（股利或利息）之和与期初投资价值之间的百分比。某项资产在时期t内的实际收益率的计算公式如下：公式中，pn表示资产在n期末的价格（或价值）

pn-1表示资产在n-1期末的价格（或价值）

cn表示资产在n期内的现金流量三、投资风险、投资收益与市场效率2、单项资产的风险与收益概率代表某一结果发生的相对可能性。某项资产的期望收益率可以用公式表示为:衡量资产i风险的最常用数理指标是资产期望收益率的标准差，标准差衡量各可能结果围绕期望值的分布情况：三、投资风险、投资收益与市场效率3、投资组合的风险与收益预期收益率：两种或两种以上证券的组合，其预期收益率可以直接表示为：标准差：证券组合的标准差，并不是单个证券标准差的简单加权平均。证券组合的风险不仅取决于组合内的各证券的风险，还取决于各个证券之间的关系。三、投资风险、投资收益与市场效率两种证券组合的投资比例与有效集下图列示了相关系数为0.2、0.5和1的机会集曲线，从图中可以看到：（1）相关系数越大的两种证券组成的机会集越不弯曲，相关系数为1时，机会集曲线成一条直线。（2）相关系数越小，风险分散化效应也就越强。完全正相关的投资组合，不具有风险分散化效应，其机会集是一条直线。（3）当相关系数小到一定程度时，其机会曲线会出现向左弯曲的现象。如图3.1中的相关系数为0.2的曲线。一、公司金融理论的发展系统风险和特殊风险可分散风险又称为特定风险或非系统风险，取决于投资者与公司特定相关的事项如罢工、诉讼、监管、新产品开发失败、失去重要的销售合同等所做的反应。不可分散风险又称为系统风险，取决于公司对影响所有公司和金融资产的宏观经济、政治力量的敏感程度。简而言之，总风险由以下两个部分组成：总风险＝可分散风险＋不可分散风险三、投资风险、投资收益与市场效率风险投资组合的有效性边界创建最小方差投资组合是在给定期望收益率水平下，创建一个收益率波动性最低的投资组合。这些投资组合都是均值--方差有效的投资组合，即提供投资者一个最佳的风险与收益组合。当然，所有投资组合中只有一小部分是有效组合。下图描绘了在一个Y轴表示投资组合期望收益率和x轴表示投资组合标准差的图形中可获得投资组合是如何分布的：三、投资风险、投资收益与市场效率上图中，尽管投资者可获得边界BCDE上以及边界BCDE下侧、右侧的任一投资组合，但是一个理性投资者只会选择那些实际分布在边界BCDE上的投资组合。这个边界被称为“有效边界”。从点R起通过点C的直线被称为资本市场线，投资者在该资本市场线上选择投资组合可以获得比只投资于风险资产投资组合更优的风险--收益组合。三、投资风险、投资收益与市场效率资本资产定价模型系统风险的度量：一项资产的期望报酬率取决于它的系统风险，度量一项资产系统风险的指标是贝他系数，用表示。被定义为某各个资产的收益率与市场组合之间的相关性。其计算公式为：在均衡状态下，单个证券收益与风险的关系可以写作：此即为证券市场线（SecurityMarketline）三、投资风险、投资收益与市场效率资本资产定价模型令证券市场线可写成：

三、投资风险、投资收益与市场效率4、有效市场假说有效市场假说宣称金融资产的价格全面反映所有可获得的相关信息，这一宣称暗示金融资产的价格反映所有历史和当前的相关信息，而且将所有可预测信息加入到对未来价格的无偏性预测中。在极端的形式下，有效市场假说认为价格应反映所有的信息，包括只有内幕人员才能获得的内幕信息，但是大多数的金融学者和职业人员比较同意只反映公众可获得信息这一有效市场假说。Fama以可获得的内幕信息和公众信息在价格中的反映程度为基础，提出了三种要求逐渐严格的信息处理效率形式。弱式有效市场半强有效市场强有效市场三、投资风险、投资收益与市场效率1、债券估价债券估价的基本模型债券的价值是发行者按照合同规定从现在至债券到期日所支付的款项的现值。恰当的贴现率是取决于当前利率和风险水平的必要收益率。典型的债券是固定利率、每年计算并支付利息、到期归还本金。按照这种模式，债券价值计算的基本模型是：式中：PV代表债券价值；I代表每年的利息；M代表到期的本金；

i代表贴现率，一般采用当时的市场利率或投资人要求的必要报酬率；n代表债券到期前的年数。四、债券与股票的估价债券价值与必要报酬率债券定价的基本原则是：必要报酬率等于债券利率时，债券价值就是其面值；如果必要报酬率高于债券利率，债券的价值就低于面值；如果必要报酬率低于债券利率，债券的价值就高于面值。债券价值与到期时间债券价值不仅受必要报酬率的影响，而且受债券到期时间的影响。债券的到期时间，是指当前日至债券到期日之间的时间间隔。随着时间的延续，债券的到期时间逐渐缩短，至到期日时该间隔为零。四、债券与股票的估价四、债券与股票的估价

在必要报酬率一直保持不变的情况下，不管它高于或低于票面利率，债券价值随到期时间的缩短逐渐向债券面值靠近，至到期日债券价值等于债券面值债券价值与利息支付频率债券价值的计算公式如下：债券的到期收益率到期收益率是指以特定价格购买债券并持有到期日所能获得的收益率。它是使未来现金流量等于债券购入价格的折现率。计算到期收益率的方法是求解含有贴现率的方程，即：购进价格＝每年利息×年金现值系数＋面值×复利现值系数四、债券与股票的估价2、股票估价普通股价值是指股票期望提供的所有未来收益的现值。简单地说，普通股价值等于该股票在一个无限时间范围内所期望提供的未来股利现值。普通股的基本评价模型可表示为：

式中，P0为普通股的价值；

Dt为t年末期望获得的每股股利；

Ks为普通股的必要收益率。股利的多少，取决于每股盈利和股利支付率两个因素。四、债券与股票的估价零增长股票的价值假设未来股利不变，以一个固定数额持续分配。使用上述标记表示为：以D1表示每年分配的股利，在零增长模型下，上述等式可重新表示为：持续增长假设股利以比率g持续增长（g低于必要收益率Ks，即g<Ks）,以D0表示最近一次的股利支付。则等式可表示为：四、债券与股票的估价非固定成长股票的价值在现实生活中，有的公司股利是不固定的。例如，在一段时间里高速成长，在另一段时间里正常固定成长或固定不变。在这种情况下，就要分段计算，才能确定股票的价值。普通股评价的其他方法除上述普通股评价方法外，还存在着许多其他评价方法，但只有一个被广泛接受。最常用的方法包括：账面价值法、清算价值法和市盈率法(市盈倍数法)。四、债券与股票的估价股票的收益率根据固定增长股利模型，得出：移项整理，求Ks，可以得出：股票的总收益率可以分为两个部分：第一部分是，叫做股利收益率，它是根据预期现金股利除以当前股价计算出来的。第二部分是增长率g，叫做股利增长率。四、债券与股票的估价1、资本投资评价的基本原理资本投资项目评价的基本原理是：投资项目的收益率超过资本成本时，企业的价值将增加；投资项目的收益率小于资本成本时，企业的价值将减少。2、投资项目评价的基本方法对投资项目评价时使用的指标分为两类：一类时贴现指标，即考虑了时间价值因素的指标，主要包括净现值、现值指数、内含报酬率等；另一类是非贴现指标，即没有考虑时间价值因素的指标，主要包括回收期、会计收益率等。五、资本预算与投资决策理论2.1贴现的分析评价方法净现值法这种方法使用净现值作为评价方案优劣的指标。所谓净现值，是指特定方案未来现金流入的现值与未来现金流出的现值之间的差额。如净现值为正数，即贴现后现金流入大于贴现后现金流出，该投资项目的报酬率大于预定的贴现率；如净现值为零，即投资项目的报酬率等于预定的贴现率；如净现值为负数，即投资项目的报酬率小于预定的贴现率。五、资本预算与投资决策理论现值指数法这种方法使用现值指数作为评价方案的指标。所谓现值指数，是未来现金流入现值与现金流出现值的比率，亦称现值比率、获利指数、贴现后收益－成本比率等。计算现值指数的公式：如果两个方案是独立的，可以选择其现值指数较大的方案；如果两个方案是互斥的，则应选择其净现值较大的方案。五、资本预算与投资决策理论内含报酬率法内含报酬率法是根据方案本身内含报酬率来评价方案优劣的一种方法。所谓内含报酬率，是指能够使未来现金流入量现值等于未来现金流出量现值的贴现率，或者说是使投资方案净现值为零的贴现率。普通股评价的其他方法计算公式为：内含报酬率是方案本身的收益能力，反映其内在的获利水平。五、资本预算与投资决策理论2.2非贴现的分析评价方法回收期法回收期是指投资引起的现金流入累计到投资额相等所需要的时间。会计收益法这种方法计算简便，应用范围很广。它在计算时使用会计报表上的数据，以及普通会计的收益和成本观念。五、资本预算与投资决策理论3、现金流量的估计在确定投资方案的相关的现金流量时，应遵循的基本的原则是：只有增量现金流量才是与项目相关的现金流量。在分析评价时必须考虑差额成本、未来成本、重置成本、机会成本等相关成本，而不能把与项目决策没有关系的沉没成本、过去成本、账面成本等非相关成本考虑进去。4、投资的风险处置调整现金流量法风险调整折现率法五、资本预算与投资决策理论1、资本结构原理净经营收益法：该理论认为，不论公司财务杠杆(负债/权益)如何变化，公司综合资本成本都是固定的，因而公司的总价值是不变的。也就是说，公司的资本结构不影响公司总价值，因而也就不存在最优资本结构。净收益法：净收益法认为，负债可以降低企业的资本成本，负债程度越高，企业的价值越大。传统理论：传统理论是一种介于净收益理论和净经营收益理论之间的理论。M＆M资本结构无关论的假设权衡理论六、资本结构理论2、融资的每股收益分析判断资本结构合理与否，其一般方法是以分析每股收益的变化来衡量。能提高每股收益的资本结构是合理的；反之则不够合理。又由于每股收益的高低不仅受资本结构的影响，还受销售水平的影响，处理这三者的关系，可以运用融资的每股收益分析的方法。每股收益分析是利用每股收益的无差别点进行的。所谓每股收益的无差别点，指每股收益不受融资方式影响的销售水平。根据每股收益无差别点，可以分析判断在什么样的销售水平下适于采用何种资本结构。当销售额大于每股收益无差别点时，运用负债筹资可获得较高的每股收益；当销售额低于每股收益无差别点时，运用权益筹资可获得较高的每股收益。六、资本结构理论3、最佳资本结构公司的最佳资本结构应当是可使公司的总价值最高，而不一定是每股收益最大的资本结构。同时，在公司价值最大的资本结构下，公司的资本成本也是最低的。假设债券的市场价值等于它的面值。股票的市场价值则可通过下式计算：六、资本结构理论1、股利无关理论MM的股利无关理论：MM认为，公司的价值主要取决于其获利能力，因此当公司的投资决策确定后，公司的价值就已确定，资本结构政策和股利分配政策并不影响公司价值。股利剩余理论：股利剩余理论假设公司的投资者在股利和公司留存盈余之间没有偏好。如果公司有比股东更高投资项目，投资者愿意利润留在公司；相反，则以股利形式返还给投资者。2、股利相关论“一鸟在手”理论股利信号理论假设排除理论七、股利政策理论3、税差理论考虑到纳税的影响，投资者对具有较高收益的股票要求的税前权益要高于低股利收益的股票。为此公司应当采取低股利政策，以实现其资本成本最小化和价值最大化。4、追随者理论投资者进行股票投资的目的与偏好是不同的，有的投资者希望股利支付比率高一些，而有的投资者则希望股利支付比率低一些。司应当根据本公司股东的具体目的和偏好以及公司的投资进行股利决策，而不应强求一致，寻求所谓“统一的”规律。5、股利分配的代理理论七、股利政策理论1、期权的基本概念与种类期权（Options），顾名思义它代表了一种可以购买的权利，拥有该权利的人（期权的买者）可以在规定的期限内以事先约定好的价格买入或卖出一定数量的某种商品（可能是实物，也可能是金融产品，甚至是金融衍生品）。从不同的角度，我们可以对期权做出很多种分类：根据期权代表的不同权利，可以分为买方期权，或者卖方期权；根据期权行使的有效期限，可以分为欧式期权和美式期权；根据期权的交易场所得不同，可以分为场内期权与场外期权。八、期权估价理论2、期权的价格及定价方法期权的价格实际上就是我们上面提到的购买这种权利的代价，也就是期权费。从理论上讲期权费由两部分组成：期权的内在价值和时间价值。期权的内在价值是指期权的持有者立即行使期权合约的情况下获得的利润。期权的时间价值是指一份期权因具有标的物的市场价格向有利的方向变化的可能性而具有的价值。八、期权估价理论期权价格的主要影响因素：期权的价格由其内在机制和时间价值决定，因而影响期权价格的因素也是通过对这两部分的影响实现的。总的来说这些因素包含以下五个方面：1.标的资产的市场价格与期权的协议价格2.期权的有效期3.标的资产价格波动率4.无风险利率5.标的资产收益八、期权估价理论布莱克——舒尔斯期权定价模型：（1）欧式看涨期权：（2）欧式看跌期权：八、期权估价理论二叉树期权定价模型基本设定：二叉树模型在风险中性环境下，假设市场无摩擦，所有标底资产的期望收益都是无风险利率，资产价格遵循几何布朗运动，且所有标底资产的未来现金流可以用其期望值按照无风险利率进行折现；参数确定：在有了基本的设定后，确定参数p，u，d；绘制资产价格的树型结构图：用倒推定价期权：利用二叉树模型定价时，定价从树型结构图的末端n时刻起，采用倒推法定价。八、期权估价理论年度工作总结汇报ANNUALWORKREPORTSUMMARY信托业务发展与创新研究上海国际信托投资有限公司王信举目录信托业务发展现状研究01信托业务创新研究——两项导致信托业务突破性发展的重大革新02信托业务创新案例分析03信托业务发展现状研究一般理解政策与法律环境发展现状一般特点发展桎梏信托的一般理解以信为本以诚治业诚即真诚、诚实，信即守承诺、讲信用，讲诚信就是要守诺、践约、无欺。如果有人要问英国人在法学领域取得的最伟大、最独特的成就是什么，那就是历经数百年发展起来的信托理念…这不是因为信托体现了基本的道德原则，而是因为它的灵活性，它是一种具有极大弹性和普遍性的制度。——英国法学家梅特兰信托的应用范围可与人类的想像力相媲美。——美国信托法权威斯科特信托的一般理解贯通货币市场、资本市场和产业投资的独特优势最好的非IPO投资银行业务平台信托制度框架下突出的财产管理功能和资金融通功能政策与法律环境法律框架逐步完善《信托法》（2001.10）——信托法律制度体系的基本法《信托投资公司管理办法》（2002.6）——信托投资公司的经营管理规范《信托投资公司资金信托业务管理暂行办法》（2002.7）——信托主体业务的规范分类监管办法即将出台，诸多单项条例即将出台——信托证券专用帐户、信托公司及业务信息披露、房地产信托、信托公司治理指引、内控指引和信托核算等政策与法律环境监管思路逐步明晰信托公司分类监管原则、属地监管原则协调规划，统一监管尚需加强发展现状目前重新登记后的信托公司共59家，截至6月底，信托从业人员4600人近三年来，集合资金信托计划1053个，大部分获得了成功，信托公司接受管理的信托财产总额已近2000亿元人民币。84%的信托财产为资金信托，财产信托业务开始呈现良好的发展态势。——银监会非银部主任高传捷，中国长沙信托论坛(2004.10）一般特点由单一信托到集合信托由资金信托向财产信托过渡运用范围由单一领域到多领域运用工具由单一向多种工具相结合发展桎梏信托登记信托税收信托会计信托业务创新研究两项导致信托业务突破性发展的重大革新信托内部信用增级信托制度框架下的所有权解析内部信用增级外部信用增级由第三方提供信用担保，提供者包括政府、专业保险公司、金融机构、大型企业的财务公司等，增级工具主要有：政府承诺函、保险、企业担保、现金抵押帐户和信用证等。信托内部信用增级利用基础资产产生的部分现金流来实现,可避免利用外部信用增级工具较容易受信用增级提供者信用等级下降风险的影响的风险。增级工具主要有：构建优先/次级结构、利差帐户和超额抵押等。优先/次级结构就是根据一定的原则和需求，将信托或资产支撑的证券产品的收益权分为不同信用品质的档级，不同档级的受益权承担风险、享有利益及利益分配或退出的顺序有区别。内部信用增级——构建优先/次级结构遵照风险和收益相匹配的原则，通过组合策略，向选择不同风险-收益结构特征的投资者分配不同现金流的结构化设计，能保证不同层次受益权对应的现金流汇总能够复原为项目整体的现金流，摆脱了项目本身性质以及外部信用担保的制约，而仅仅依赖于项目自身权利和义务的重新分配就能在最大程度上保障优先收益的实现。可保障那些偏好于稳定收益的投资者能够在总体收益状况不是太好的情况下也能获得较稳定收益，同时使风险偏好型投资者在总体收益情况较差时自愿让渡财产以补贴保本型投资者，而在总体收益较好时获得独享较高收益的权利。信托制度框架下的所有权解析英美法系和大陆法系所有权制度的基本涵义中国信托法律框架下的所有权概念简析信托业务创新案例研究某国企国有股权退出信托解决方案华融资产管理公司不良资产证券化项目某酒店式公寓收购项目信托解决方案某国企改革信托解决方案项目情况根据有关部门对某大型国有企业进行资产重组的指示，经方案慎重比选，该企业欲将其下属某子公司通过信托方式转让，转让资金作为重组基金，从而实现国有资产在该公司的退出。经研究，决定发起集合资金信托计划，用于受让该企业持有的下属公司的股权。信托计划分别向优先投资者、普通投资者和战略投资者募集，并重组董事会和监事会，选聘经营者，同时在信托计划项下设立特别委员会（由部分普通投资者和战略投资者根据投资规模的大小派员参加的投资人代表大会组织）以应对公司经营过程中出现的重大以外问题。

某国企改革信托解决方案简要分析本项目的最大特点是创造性地运用了信托法律框架下的所有权的可分拆性和内部信用增级来探索国有企业改革之路。同时，该项目通过改组董事会和监事会，选聘经营者（职业经理人），对经营者进行业绩考核，并在信托计划项下设计特别委员会，以应对公司经营过程中出现的意外及重大事项的决策，创造性地将信托框架下的公司治理结构予以完善，同时满足了市场上各类投资者的收益及风险预期。华融不良资产证券化项目项目情况2003年6月,华融资产管理公司将涉及全国22个省市256户企业的132.5亿元人民币债权资产组成一个资产包，委托给中信信托设立财产信托，期限为3年，优先级受益权的预计收益率为4.17%。信托设立后，华融将全部信托受益权分为优先级受益权和次级受益权，其中10亿元优先受益权主要转让给机构投资者。华融拥有全部次级受益权，收益超过4.17%的部分全部归华融所有。中诚信国际评级公司预测，华融公司132.5亿元资产包未来处置产生的AAA级现金流可达12.07亿元。华融不良资产证券化项目华融资产管理公司(委托人)中信信托（受托人）