零息回购转债与经理机会主义

零息回购转债与经理机会主义

实践表明，政府减少公共支出的方法应该遵循多样性原则。对于错综复杂的国有股问题,应当有因地制宜的解决方案,简单的为减持而减持难免挂一漏万,毕竟国有股减持不过只是解决问题的手段而已。本文所讨论的零息回购转债是梁剑虹、朱玺(2000)提出的一种国有股回购工具,这个工具的运作过程与“增发后回购”方案非常相似,实际上是后者的一个变异,只不过募集资金的方式由发行可流通的新股变成了发行零息可转换债券而已。这个方案一直未引起学界足够的注意,例如,作为国有股减持研究的总结性文章,吴晓求(2001)、韩志国(2001)都未述及于此。然而,在本文的研究中,我们发现,零息回购转债在改善上市公司资本结构方面可能具有特殊的效果,设置赎回条款的零息回购转债,对管理层激励的影响比“增发后回购”更为积极。一、解决公司压力国有股减持的一个重要的微观动因是改善公司治理,降低代理成本。我国上市公司沿袭了国有企业的诸多传统弊病而不能自愈,究其病根,国有股难逃干系,故减持之呼声甚烈。而遍视上市公司诸疾,过度投资倾向乃其中为害最烈者之一。最早提出过度投资概念的正式文献是Jensen(1986),它指的是经理人为扩张自己的帝国,或者维持现有权力,即使找不到提供像样的投资收益率的项目,依然故我地竭力执行扩张型投资战略的现象。因盲目投资而陷入困境的上市公司在中国已是屡见不鲜,可是为什么经理人的盲目投资计划总是能够轻易获得股东大会、董事会的批准呢?原因在于:我国上市公司的大股东往往是国有控股机构,国有股东的所有者缺位令内部人控制变得异常容易。实行国有股减持计划的确是解决此问题的重要手段——令国有股东退出上市公司,可以缩短从所有者到经营者的委托代理链,从而缓解所有者缺位。值得注意的是,几乎所有的国有股减持方案都给上市公司留下了一个分散的股东结构(要不就是在减持后保持国有股的控股地位)。众所周知,“搭便车”现象会削弱委托人的监督动机,这就继续为内部人控制提供了可能。只要经理人不会因过度投资直接遭受股东们的惩罚,仅仅依靠国有股减持就不能从根本上解决问题。把原来的国有股份变为债权也许是一个制约过度投资的途径(即股转债,参见刘颖娟(2001)、夏嘉华(2001)等),假如这种债权是硬约束的话。因为经理人担心如果不能如期偿付债权,就会有被债权人要求撤换的危险,甚至公司可能面临破产申请,所以经理人便不敢去进行那些导致公司价值降低的投资。不过,这种办法存在两个弊端:第一,国有债权是否会象国有股权一样存在权利人缺位的问题值得怀疑;第二,如果第一点疑虑不存在的话,面对猛然增大的财务风险和利息负担,经理人可能会走向事情的另一极端——为确保现有的职位,变得过于保守而投资不足。这种两难困境其实就是所谓的经理机会主义(ManagerialOpportunism)。容易想到,可转债在这方面是一种很有用的金融工具。可转债作为一种面向社会公众发行的债券,对公司的约束力比国有债权更“硬”;可转债可以转成股票,公司不一定需要支付现金来偿付债权,可转债通常还附有赎回权,使公司得以选择合适的时机通知赎回,这都减轻了公司的现金流压力;同时可转债附带的认股权又提供了投资者低成本地选择股权或债权以及时调节资本结构的途径,等于把机会主义的权利交给了投资者。Mayers(1998)和Isagawa(2000)都对可转债缓解投资不足和投资过度问题的作用有过阐述。那么,利用可转债设计一种国有股减持工具,或许就能同时抑制投资不足和过度投资。零息回购转债恰好就是这样一种工具。它的设计思路大体是,上市公司通过折价发行可转债获取一笔资金,再用这笔资金定向回购国有股份,原来的国有股最终便被替换成可转债(见图1)。不过,我们发现,为更有效地制约经理机会主义,在发行可转债时引入赎回条款非常重要:即给予上市公司提前赎回债券的权利,当上市公司行使赎回权时,投资者必须及时选择是将债券转成普通股票,还是换成现金收回。关于赎回条款的重要性在本文第四部分再做解释。下面,我们借助一个模型来比较零息回购转债与“增发后回购”、“股转债”等其他回购方案之间的不同之处。二、从公司资产结构看,表现为三大前现代管理阶段的三大资考虑一个初始资本结构完全由股权构成的公司,它的投资收益取决于经理人的战略和产品市场状态。为简便起见,假设所有的参与者都是风险中性的,且利率为零。博弈的过程如图2所示进行。日期0,公司实施国有股减持方案。日期1,公司产品市场的行情冷暖显示出来,此处的行情是因市场本身的周期变化而定的,与公司的经营好坏无关。行情是好是坏,只能被观测到,不能证实,所以股东与经理人无法达成任何状态依从(State-Contingent)的合同(这是在不完全合同分析中经常用到的传统假设)。日期2,经理人在观测到市场行情后,选择经营战略——是扩张的还是保守的。为简化问题,我们假设不管采用何种战略,都不会造成财务成本的差异。经理人的决定只是改变了公司的资产结构。比如说,扩张战略意味着放弃流动性资产,用于购买厂房、添置设备、雇佣劳力;保守战略意味着提高或维持流动性资产的比例,将募股资金用于委托理财、存于银行等,而不是投资实际项目。假设经理人一旦观测到市场行情好坏,必须尽快决定采用何种战略(这是容易理解的,商场上时间即金钱,经理人应及时决策)。这样,在日期1和日期2之间,股东或经理人没有足够的时间来采取措施调整公司的资本结构。日期3,实现投资收益。如果经理人选择了保守战略,那么不管产品市场行情好坏,实现的收益都是y。如果经理人选择的是扩张战略,那么其实现的收益有两种可能性——高收益y+r或低收益y-r——我们假设0<r<y,因此公司的收益总是正的(注意这里的收益其实就是公司在日期3的价值)。在好行情下,获得高收益的概率较高,为ph;相应地,获得低收益的概率为1-ph;在坏行情下,获得高收益的概率较低,为1p,相应地,获得低收益的概率为1-p1。这样,在好行情下,公司的期望收益是Eg≡y+(2ph-1)r;在坏行情下,公司的期望收益是Eb≡y+(2p1-1)r。公司的期望收益矩阵如表1所示。显然,扩张战略要比保守战略承担更多的风险。我们设0<p1<1/2<ph<1,从而Eg>y,Eb<y。第一个不等式表示,在行情好时,股东希望执行扩张战略,而不是保守战略;第二个不等式表示,在坏行情下,股东更偏好保守战略。于是,我们将在好行情下执行扩张战略且在坏行情下执行保守战略的状态称作最优状态,而坏行情下的扩张战略为过度投资,好行情下的保守战略为投资不足。因为经理人有过度投资的倾向,假设经理人在执行扩张战略时有不可转移的利益Ι>0,在执行保守战略时则不能获得利益。假设公司陷入财务危机时,经理人的损失是B>0,B来自于经理人的名誉损失和面临解职失去对公司的控制的危险。在我们的模型中,如果公司无法支付到期债务,就会陷入财务危机,因此,公司的债务水平会影响经理人的战略选择。假设Ι,B满足以下的不等式:这意味着B应足够大,以后我们会回过头来研究(1)式不满足的情形。三、在好方向b容易知道,在“增发后回购”方案下,经理人总是选择扩张战略。因为没有债务,不可能发生财务危机,经理人可以放心大胆地实行扩张战略谋取内部控制收益Ι,这样势必存在过度投资问题。我们再来证明当(1)式成立时,“股转债”同样不能控制经理机会主义。设股转债的规模为F,即原来的(全部或部分)国有股权被总额为F的债权代替,其净影响相当于上市公司先向国家借入总额F的贷款,然后再用这笔贷款回购(全部或部分)国有股权。从表2可见:如果F≤y-r,财务危机不可能发生,所以经理人总是选择扩张战略。如果y-r<F≤y,财务危机可能在经理人选择了扩张战略且不幸只获得y-r的收益时发生。在好行情下,经理人若选择扩张战略,期望支付(ExpectedPayoff)为Ι-(1-ph)B;另一方面,经理人若选择保守战略,期望支付则为零,而Ι-(1-ph)B<0(由(1)式)。因此经理人在好行情下的选择是保守战略,于是投资不足便发生了。如果y<F,则选择保守战略必导致财务危机,经理人只好选择扩张战略,这就导致了投资过度。前面在讨论“增发后回购”时,为简化模型假定上市公司在发行新股并替换国有股后没有任何初始债务,实际情况当然不可能这样。但我们不难发现,使用“股转债”讨论中类似的推理就能说明,即使存在初始债务,在“增发后回购”方案下经理机会主义也仍然不可能得到控制。然而,“零息回购转债”方案却可以使局面改观。这是因为可转债持有人拥有将债权转成股权的单方面权力,对债券持有人未来行为的预计会影响经理人现在的决策。设债券总面值为D,共发行N张,于是每张债券面值为D/N。一张债券可转换公司普通股一股,若全部债券都转换成股票,共可转换N股。转换期从日期2开始,即日期2过后债券持有人可要求将债券转为股票。公司在日期0将发行债券所得向国家回购全部或部分国有股权,设回购后公司发行在外的普通股还有M股。我们说,如果取合适的D和N,使其满足下面条件的话,公司就能同时避免投资过度和投资不足:为了证明这一点,我们先来看日期3收益实现后债券持有人的转换行为。因为y+r>y≥D,所以当公司实现的收益为y+r时,债券所有者都愿意将债券转成股票。又因为D>Eb>y-r,故当公司实现的收益只有y-r时,债券持有人不愿意将债券转成股票(正式的证明见附1)。这样,一旦经理人选择了扩张战略,就有可能(以1-p1或1-ph的概率)陷入财务危机,除非债券持有人在日期3之前已经自愿转股。但是可转债所附的是一种认股期权,持有人似乎没什么理由提前执行。因此要避免财务危机,经理人应同时强制赎回债券。可以证明,若在好行情下选择扩张战略,公司要求强制赎回时,债券持有人会选择转股。反之,在坏行情下选择扩张战略,债券持有人会选择不转股(正式的证明见附2)。但是,坏行情下,由于(2)式,公司无法筹集足够的资金偿付债券,公司若强制赎回肯定将陷入财务危机,经理的期望支付遂为Ι-B,还不如不要求强制赎回,那样的话经理人的期望支付为Ι-(1-p1)B。不过,经理人若不选择扩张战略,无论是否强制赎回,公司都不可能陷入财务危机,经理人可以获得的支付为零。由(1)式可知,Ι-B<Ι-(1-p1)B<0。所以,在坏行情下经理人的最佳选择是保守战略。而在好行情下,经理人预计到能使债券持有人成功转股,来防止陷入财务危机。经理人的最佳选择当然就是扩张战略和强制赎回了。于是,同时抑制投资不足和过度投资的最优状态达到了。表3是上述推理的一个总结。其中需要说明的是,在保守战略下公司强制赎回时投资者的选择。这时,投资者是否转股取决于最小转换价y/(M+N)和债券价值D/N之间的大小关系,y/(M+N)>D/N,投资者选择转股;若y/(M+N)<D/N,投资者选择不转股。根据式(2)、(3)这两种情况都有存在的可能,但必须满足的是,max(Ny/(M+N),D)<NEg/(M+N),所以,结论是当Ny/(M+N)<D<NEg/(M+N)。投资者选择不转股;当D<Ny/(M+N)<NEg/(M+N)投资者选择转股。四、/b/1-ph关于赎回条款有几点值得讨论:第一,赎回条款的作用。正如Nyborg(1995)和Stein(1992)曾经指出的,可转债的赎回条款的设置对抑制投资不足具有关键作用。考虑不设赎回条款的情形,债券持有人可以等到日期3再决定是否转债,他们不会提前转换而丧失期权的时间价值。一旦公司实现的收益只有y-r,就要陷入财务危机。所以在好行情下,经理人选择扩张战略的期望支付是Ι-(1-ph)B,根据(1)式,小于保守战略下的期望支付0。于是,投资不足就不可避免地发生了。如果(1)式不成立,即B≤Ι/(1-ph),那么即使不设赎回条款,投资不足也能被抑制。不过,要达到最优,还必须同时满足Ι/(1-p1)≤B,否则投资过度将会发生。其实,当Ι/(1-p1)≤B≤Ι/(1-ph)时,发行量F满足y-r<F<y的普通债券,也能同时抑制投资不足和投资过度(参见表2)。如果B实在太小,甚至小于Ι/(1-p1),那么无论哪种金融工具都会失灵。这时,公司陷入财务危机给经理人造成的损失太小,不足以引起经理人的担心,经理人会肆无忌惮地执行扩张战略。光靠调整资本结构不可能制约投资过度现象,这时迫切需要的是对经营失败者加大惩罚力度。表4总结了B的大小对不同金融工具的效果的影响。可以看出,当Ι/(1-p1)≤B≤Ι/(1-ph)时,三种债券都能达到最优。但是,在不设置赎回条款的情况下公司有陷入财务危机的可能,由于缺乏赎回条款的保护,一旦日期3实现的公司收益是y-r,可转债持有人就不会转股,公司将无力偿付到期债券,陷入财务危机。普通债券下公司不仅有陷入财务危机的可能,而且不管是否陷入危机,都肯定有一大笔现金流出。所以,引入赎回条款还有降低公司财务风险的作用。坏行情下,经理人若执行扩张战略,股东要求赎回的期望支付是0(因为这时债券持有人不会转股),不要求赎回的期望支付是p1(y+r)(M+N),所以,股东肯定会选择要求赎回。预见到此,经理人就不敢选择扩张战略。在股东决定赎回的情况下,同样可以达到最优。这意味着,在零息回购转债方案中,国有股东是否在减持后完全退出上市公司,股东是否能决定赎回权的行使,对制约经理机会主义没有影响。五、市场投资心理第一,资产负债率的法律限制。根据《公司法》和《上市公司发行可转换公司债券实施办法》规定,可转债发行后,公司的资产负债率不得高于70%,累计债券余额不得高于净资产额的40%。而要满足式(2)、(3),要筹措足够资金回购国有股,可转债的发行量可能很大。所以,初始资产负债率低的公司比较适合采用零息回购转债方案。不过,我国上市公司的平均资产负债率仅50%左右,相对于非上市公司和国外企业约60%的资产负债率,处于一个相当低的水平(夏嘉华,2001)。实行零息回购转债,正好有助于提高上市公司的资产负债率,改善资本结构。第二,投资者的投机心理。中国股市是题材市,庄家与上市公司联手操纵股价的例子屡见不鲜。投资者的投机心理严重,利润目标几乎完全定位于转让股票的资本利得。受这种心理因素支配,可转债的持有人可能倾向于总是将债券转成股票,哪怕公司已经资不抵债。因为他们寄希望于资产重组令公司起死回生,寄希望于庄家借题炒作,从而借机获利。不过,随着法律法规的逐步完善,监督手段的逐步加强,市场一定会回归理性。最近的一系列重大变化如核准制出台、退市公司出现也都预示了这一点。我们认为,市场投机心理不应该构成根本性的障碍。第三,投资者的认同。可转债在我国很早就展开试点,从1991年8月起就陆续有琼民源、成都工益、深宝安、中纺机、深南玻等公司发行过可转债。但总体来说可转债在融资总额中只占极小比例。2000年我国上市公司再融资利用配股的共160家520亿,利用增发的共24家220亿(数据来自2001年3月29日《上海证券报》),利用可转债的只有2家30亿。因此,大多数投资者对可转债这一金融品种仍较陌生,为保证发行成功需要多加宣传。表5列出的是1997年《可转换公司债券管理暂行办法》颁布后发行的全部可转债。另外,通过可转债筹资回购加大了上市公司的财务杠杆,可能导致投资者的顾虑。但是事情也有有利的一面,根据Brennan和Schwartz(1988)的说法,可转债的价值对公司的风险不敏感,因为可转债的债券部分与期权部分对风险变化的反应正好相反。这样,投资者在购买可转债前不会过于介意公司的经营风险,发行条款比较容易获得投资者的认同,哪怕发行方和认购方对公司风险的看法很不一致。第四,定价的复杂性。可转债的定价本身相当复杂,集大成的研究是Brennan和Schwartz(1980)做出的,他们建立了一种把转股权、赎回权、回购权等所有因素考虑在内的理论定价模型。但在零息回购转债一例中,我们还必须考虑回购造成的市场效应,所以情况较之纯粹的可转债又略为复杂一点。但因篇幅所限,本文不拟对零息回购转债的定价作过于详细的讨论。六、债券价值分析本文认为,零息回购转债在制约经理人投资不足或投资过度方面的性能,优于“增发后回购”、股转债等其他回购方案。可转债持有人的转换行为的机会主义特征,使得资本结构的低成本调节成为可能,从而影响了经理人的战略选择,令其达到最优。并且,无论国有股减持后是否仍占控股比例,股东是否决定赎回权的行使,对零息回购转债制约经理机会主义的作用没有影响。不同于股转债,零息回购转债另一个优点是避免了巨额现金流出,不致令上市公司在回购后承担过重的