债券融资与债务融资

债券融资与债务融资

自20世纪90年代以来，随着投资和融资体制改革和公司所有权改革的推进，公司资本机制开始发生变化。除了直接投资的比例增加外，资本市场通过资本配置引导社会资源优化配置，并通过优化配置融资。我国企业在融资时偏重股权融资和银行贷款,这与债券市场的不发达,债券审批、发行制度等因素有密切的关系。债券在企业直接融资中扮演着极其重要的角色。债券融资能约束经理人的行为,对于完善公司治理有重要作用。本文旨在从理论上分析债券融资在债务融资方式中的优势,以强调债券融资的重要性。1企业债券市场的中介作用企业债券融资比银行贷款成本更低,对著名企业、盈利企业或大型企业尤其如此。通常企业债券市场利率要考虑无风险利率、系统风险、市场风险、企业个别风险(例如信用风险、违约风险和流动性风险)以及信息不对称风险滋价。声誉好的企业一般能在企业债券市场以低于银行贷款的利率筹集到资金。另外,因为一般这些企业规模大、盈利能力强并且多元化经营,所以这类企业的违约风险也较低。发达国家有大量的知名企业,所以许多企业就能以合理的成本进行企业债券融资。这也暗示发展企业债券市场降低了中介机构的作用,并通过降低中介机构成本为借款人提供最佳条件(AllenandGale,2000,BoltonandFreixas1997);CantilloandWright,2000)。在企业债券市场,投资银行发挥市场中介的作用(例如承销商、经纪人和交易商)。他们为企业债券设计一条款,向公众投资者传播发行人信息,从而促进市场运转和提高市场效率。不过,由于投资银行之间存在竞争并且信息已标准化,与银行的中介作用相比,投资银行的中介作用较小。而银行作为中介机构,必须直接承担贷款风险从而必须花费更多的时间和金钱去降低信息处理成本和代理成本。因此,商业银行中介成本高于投资银行的中介成本。ChemmanurandFulghieri(1994)在他们的模型中证明陷入财务危机概率低的企业可能发行企业债券,以利用债券更低的均衡利率。与风险较高的企业相比,由于这些企业陷入财务危机的概率较低,因而他们较少关心清算效率(等于清算收益减去清算成本),但银行贷款融资则较多考虑清算效率。就发行人类型而言,CantilloandWright(2000)用1992年企业截面数据证明现金流充裕的大型企业选择直接在资本市场融资。这意味着企业规模和现金流是企业选择债权人的重要影响因素。他们还证明资本市场能满足风险低、盈利能力强的产业融资要求,当银行收益低时资本市场就最活跃。考虑到商业银行收益对企业融资行为的影响,银行收益的下降引起银行与存款人的矛盾增加,从而使商业银行资金机会成本增加,这将增加发行债券的吸引力CantilloandWright(2000)用1985~1992的面板数据得出同样的结论,即借款企业规模、现金流和商业银行收益是企业选择债权人的重要决定因素。而且,企业特征在萧条时期比在繁荣时期对企业融资决策影响力更强。AndersonandMalchija(1999)指出,1980年代,日本金融自由化兴起,一些企业发现放松管制和放松企业债券发行人标准后,发行债券比银行贷款成本更低、压力更轻,因此,企业纷纷从严重依赖银行贷款转向大量发行企业债券,直到1979年,日本企业仍被禁止发行无担保债券,同时对担保债券的发行也严格监管。而且,1980年代早期之前,打算在国际市场发行债券的日本企业须接受严格的审批标准。因此,债券发行人仅限于政府机关、政府支持的公用事业企业、大型知名企业。2日本企业与银行间的业务市场阶段20世纪20年代初期企业债券市场促进资金价格信号的运用,并有利于提高资金配置效率,但前提是二级市场必须高度发达。在资金稀缺的经济中,企业债券市场的好处可能超过商业银行提供的好处。由于商业银行通过关系拥有私人信息,那么商业银行就可以确定具有正净现金流的项目或企业,从而有效地配置稀缺资源。但是,当资金相对投资需求而言变得充裕时,商业银行可能发现难以继续有效地发挥收集信息的作用和监督作用。从而,他们最终将贷款集中于某些特定的借款人、特定的产业部门或项目,从而扩大资产价格波动周期。这种情况下,价格信号对一平衡资余供求可能变得相当重要了。价格信号帮助引导大量的投资者作出正确的投资决策、避免银行经常面临的投资价值与市场价值水平背离的问题(RajanandZingales,1998)。HoshiKashyapandScharfstein(1990)指出在日本银行体系下,现金流恶化价格信号通常被忽略,结果尽管企业可以从关系银行源源不断地获得授信额度,但是这些企业的托宾q值低于与关系银行没有关联的企业。WeinsteinandYafeh(1998)支持了上述结论,并强调指出与银行关系紧密的日本企业并没有比与银行关系不紧密的日本企业创造出更高的利润和增长率。PeekandRosengren(1998)证明了企业与银行之间紧密的关系会扭曲资金配置效率。他们指出,在1990年代早期,日本银行增加对美国商业房地产项目的贷款,但此后就减少其对美国房地产贷款,即便是房地产价格上涨,而此时日本以外的银行对美国房地产项目贷款增加。面对日本房地产价格暴跌,日本银行并不是减少其损失,而是将大量资金从美国繁荣的市场上调回日本低谷市场,以强化其与日本企业之间的关系。3衍生品市场如果作为基准资产的国债发行规模有限,那么期限各异、发行规模庞大的企业债券市场就可能建立一个由市场决定的能正确反映每一期限资金机会成本的利率期限结构。建立利率期限结构有利于建立有效的衍生品市场,例如远期市场、期货市场、掉期市场和期权市场。这些市场使机构能以低成本规避金融风险,从而促进交易。HerringandChatusripitak(2000)强调,如果没有市场化的国内利率,远期市场将难以促进市场深化和增加市场流动性,做市商也难以利用债券进行保值。从理论上讲,由于衍生合约适合每一个客户,因而即使没有利率期限结构,衍生市场也可能存在。但是,交易成本则相对较高,从而不利于活跃套期交易。这解释了为什么很多新兴市场经济国家和发展中国家衍生市场交易不活跃及其国内主体不用衍生产品规避风险。4银行贷款re遵循的是受企业债券市场公众投资者可能通过公开可获得的信息判断企业是否有前景。因此,人们认为公众投资者只会投资于前景好的企业,从而使这些企业更可能不受各种外生干扰因素的影响,避免走下坡路以及遭受严重的经济萎缩或财务危机。相反,如果企业向银行贷款,与其有关系的商业银行如果陷入困境,那么这些企业将可能出现资金短缺。银行贷款是建立在不可传播的内部信息基础上的,因此关系银行比其他商业银行更为了解企业真实的信用风险。由于其他商业银行面临“柠檬”风险,他们不愿意给这些企业提供贷款,从而迫使这些企业陷入财务困境,即使这些企业有前景。这解释了为什么银行贷款基本上是不能立即变现的资产和不适合出售(Rajan,1996)。而且,这些企业的财务困境在商业银行间引起连锁的结算困难,从而引起整体金融恐慌。在亚洲金融危机期间,大量商业银行遇到了这一问题,因而最近几年这一问题变得日益显著。但是,企业债券的这一优势不应被夸大。因为债券价格对市场条件和情绪的变化很敏感,并能很容易地反映在风险溢价上,尤其是当整个经济和金融体系遇到总体冲击时更是如此。5中小企业风险分担根据发债企业公开可获得的信息,考虑与债券投资有关的收益和风险的平衡,公众投资者决定是否投资。由于众多公众投资者购买了新发行的企业债券,风险压力在他们之中进行分担。结果是,企业债券市场被认为比银行部门更能分散