化工行业行业深度报告：“反内卷”系列研究-涤纶长丝产能趋于集中行业自律激发周期弹性

中国银河证券|CGS化工分析师：翟启迪中国银河证券|CGS行业深度报告·化工行业核心观点●涤纶长丝：合成纤维重要品种之一。涤纶又称聚酯纤维，是以PTA和MEG接纺服。据卓创资讯统计，2024年涤纶长丝50%用于服装用纺织品、31%用于装饰领域纺织品、19%用于产品用纺织品。且新增产能主要集中于龙头企业，据卓创资讯数据60.2%,较2019年增加18.3个百分点。2023年为涤纶长丝产能扩张高峰，2024年行业实际产能首度出现下降，行业自律之下，预计未来供应增量或更为有序。长期来看，市场效益、政策指引、行业自律等有望主导行业供应格局，一体化发展的龙头企业竞争优势有望逐步凸显。●需求：纺服增速相对稳健，把握季节性波动。中长期来看，全球纺服消费具增长3.1%,我国纺织服装累计出口额同比增长0.8%,整体相对平稳。另一方面，我国涤纶长丝出口占表观消费量比例约10%,2017-2024年出口量CAGR为9.6%,25H1我国涤纶长丝同比增长10.8%,仍保持较好态势。短期来看，8月涤纶长丝旺季有望逐步启动，目前涤纶长丝、织造求动能有望季节性增强。●成本：原料供需预期偏弱，关注油价指引。PX、PTA均为油头路线产品，随着2018年国内民营大炼化的快速发展，我国PX、PTA行业步入产能扩张期。PX进口依存度从2018年的60.8%下降至2024年的20.0%,PTA从净支撑表现偏强，但25Q4全球石油累库预期暂难以证伪，限制油价上行空间，远期涤纶长丝成本端压力有望逐步减轻。●盈利：行业存自律基础，价差底部彰显韧性。我国涤纶长丝行业存较好的行业自律经验，自2024年5月以来，龙头企业先后通过“限产保价”、“协调来看，涤纶长丝价差较2023年低谷已有所反弹，尤其是在25H1复杂的国际季有望自8月逐步启动。此外，25Q4原油累库预期暂难以证伪，预计成本端鸣(603225.SH)、桐昆股份(601233.SH)、恒逸石化(000703.SZ)等。化工行业推荐维持评级相对沪深300表现图2025-7-301.原料价格大幅上涨的风险2.下游需求不及预期的风险3.项目达产不及预期的风险4.国际贸易摩擦加剧的风险等2233中国银河证券|CGS行业深度报告·中国银河证券|CGS目录 4 5 5(二)龙头朝一体化发展，行业集中度趋于提升 6 9 9 1 (二)累库预期暂难证伪，油价上行空间或有限 六、投资建议 中国银河证券|CGS行业深度报告·化工行业的聚酯经纺丝所得的合成纤维。其中，涤纶长丝主要指长度为千米以上的丝。涤纶长丝在我国合成纤维中产量占比最高，2024年产量占比达71.6%。从上游来看，涤纶长丝直接原材料PTA为重要的油头大宗产品，原油作为其主要原料，其价格波动与国际油价密切相关。从下游来看，涤纶长丝按用途可分为民用、工业用，民用涤纶长丝主要用于服装、家纺等领域，工业用涤纶长丝主要用于车用丝行业、输送带等领域。据卓创资讯统计，2024年涤纶长丝50%用于服装用纺织品、31%用于装饰领域纺织品、19%用于产品用纺织品。图1:涤纶长丝产业链↓按生产工艺，涤纶长丝可分为初生丝、拉伸丝、变形丝。主要代表品种分别为POY(预取向丝)、DTY(拉伸变形丝)、FDY(全拉伸丝)。1)POY:主要用于后加工生产，例如生产DTY、DT(拉伸加捻丝)、ATY(空气变形丝),也适用于加工成高质量线。2)DTY:是针织(纬编、经编)或机织加工的理想原料，主要用于制作服装面料、床上用品及装饰用品。3)FDY:适用于针织和机织加工，可用于生产涤塔夫、牛津布、西装里料、鞋用材料以及各种绒类织物、雨披、伞面、包覆纱等。表1:涤纶长丝主要代表品种特性及适用领域介绍归属类别强度高、丝筒成形好、产品均适用于加工成高质量的低弹丝、网络丝、空气变形丝、生产冬种仿丝、仿毛类服装面料，织造沙发面料、窗适宜制作服装面料(如西装、衬衫)、床上用品(如被面、强度高、毛丝断头少、染色均适用于机织和针织加工，生产网眼布、涤塔夫、牛津料、鞋用材料并可用于生产各种绒类织物、雨披、资料来源：新凤鸣招股说明书，中国银河证券研究院涤纶长丝投产高峰已过，未来供应或更有序。近些年，在民营龙头企业的“炼化一体化”布局以及国内消费和出口需求的支撑下，PX-PTA-聚酯各环节产能均大幅度扩张，涤纶长丝作为主要的聚酯产品，产能步入快速扩张期。2023年我国涤纶长丝产能5052万吨/年，较2017年增长1565万吨/年，2017-2023年产能年均复合增速达6.4%。据卓创资讯数据显示，2024年我国涤纶长丝实际净增产能为-39万吨/年，自2015年以来首度出现负增长。2025年1-7月，行业新增产能95万吨/年.预计8-12月涤纶长丝行业约有90万吨/年的新增产能待投放。此外，当前涤纶长丝开工率已处于同期较高水平，进一步提升空间有限。我们认为，目前行业新增产能主要集中在龙头企业、在行业自律之下，未来供应或更为有序。图4:2017-2024年我国涤纶长丝供需情况(万吨)0201720182019202020-2000出口占比(右轴)资料来源：卓创资讯，中国银河证券研究院 5请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。56请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。6工艺路线投产时间产能(万吨/年)地区浙江省中鸿新材料浙江省安徽省浙江省资料来源：卓创资讯，中国银河证券研究院工艺路线投产时间产能(万吨/年)地区福建省福建省新疆维吾尔自治区涤纶长丝产能集中度趋于抬升。一方面，新增涤纶长丝产能主要集中在龙头企业。涤纶长丝正经历从普通丝逐渐向高端差异化丝升级，但受制于核心设备卷绕头的产能限另一方面，龙头企业多以上下游一体化发展，成本比较优势明显，在挤压中小装置的生存空间。2024年我国涤纶长丝年度产能集中度(CR4)为60.2%.较2019年增加18.3个百分点。预计行业新增产能主要集中在桐昆股份、新凤鸣等龙头.产能集中度趋于抬升。26.1%资料来源：卓创资讯、桐昆股份公告、新凤鸣公告等，中国银河证券研究院资料来源：卓创资讯中国银河证券研究院7请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。7(三)市场+政策+产业，三维度驱动供应格局年至今我国合计有173万吨/年的涤纶长丝产能被淘汰，以产能在10-20万吨/年的装置为主。尤其是无上下游一体化配套的装置，抵抗周期波动的能力更弱，工艺路线淘汰时间产能(万吨/年)2020年12月江苏省2020年12月江苏省2020年12月江苏省吴江鹰翔2020年12月江苏省吴江鹰翔2020年12月江苏省2023年3月江苏省2023年3月江苏省2020年12月江苏省2020年12月浙江省政策层面，装置年限约束影响或体现在长期。2024年9月20日工信部发布《工业重点行业领域设备更新和技术改造指南》,对石化化工行业提出，重点针对炼化、煤化工等领域的服役超20年或达到设计年限的老旧装置，推进绿色低碳、智能安全改造，淘汰动设备、静设备的设计使用年限应以设计单位出具的年限为准，未规定设计以20年作为设计使用年限。据卓创资讯数据显示，按投产时间计算，目前投产时间超过20年的涤纶长丝产能合计约615万吨/年，占当前在产企业总产能的12.4%。据化纤信息网评估，涤纶长丝老旧装置均属于民营企业，部分已做过技改。其中，61%涤纶长丝老旧装置集中于百万吨级大企业，39%的产能集中于中小企业。长期来看，大企业可以通过技改或者产能置换保留产能，在当前的盈图8:我国涤纶长丝装置投产时间分布情况资料来源：卓创资讯，中国银河证券研究院图9:我国涤纶长丝装置投产时间超20年分布情况投产时间产能(万吨/年)1995年1月福建省1998年12月51999年1月江苏省吴江方圆1999年1月江苏省1999年1月8江苏省2001年1月浙江省2001年1月浙江省2001年1月江苏省2001年1月河南省2002年1月浙江省2002年1月浙江省2002年1月浙江省岜山化纤2002年1月山东省2002年6月浙江省2003年1月浙江省2003年1月浙江省2003年1月浙江省2003年1月浙江省江苏振阳2003年1月6江苏省2003年1月江苏省2003年8月浙江省2003年8月福建省2004年1月浙江省2004年1月6浙江省江苏恒力2004年2月江苏省2004年3月浙江省江苏恒力2004年5月江苏省2004年5月浙江省2004年6月浙江省2004年7月浙江省2004年12月浙江省2005年1月福建省2005年1月浙江省2005年1月浙江省2005年7月江苏省资料来源：卓创资讯，中国银河证券研究院889请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。9产业层面，行业自律基础尚可。2024年12月17日，中国化学纤维工业协会涤纶长丝分会发布了《涤纶长丝行业高质量发展倡议书》,倡议企业投资项目以现有产能的升级改造为主，新增产能项目要充分考虑资源禀赋、市场容量、环境容量、产业基础，避免盲目投资，更要避免低水平重复建设；要有节奏理性投资，有序发展，新建产能应合理安排进度，分阶段实施，与最新技术同频；反对“内卷式”竞争，倡议共同营造公平稳定的市场环境，合理调节供需。从产业运行情况来看，2024年5月涤纶长丝龙头已率先开启“发内卷”,先后通过“一口价”、“协调开工率”等措施，修复行业供需、产品利润等。我们认为，涤纶长丝行业高集中度，且行业已有过协同自律行为，存在较好的“反内卷”基础。全球纺服消费具有韧性，中长期预计平稳增长。从终端服装消费来看，据Statista报告显示，2022年全球服装市场销售额为15290亿美元，预计2027年将增长至19440亿美元，2022-2027年年均复合增速预计为4.9%。终端服装消费的扩张有望带动上游纺织品需求增长。从上游纺织品消费来看，据Mordorintelligence报告显示，2023年全球纺织品市场规模有望至7226亿美元，预计2028年将增长至8590亿美元，2023-2028年年均复合增速预计为3.5%。纺织服装消费具有韧性，中长期需求有望平稳增长。图10:全球服装行业销售额(十亿美元)图10:全球服装行业销售额(十亿美元)02023E涤纶长丝内需表现预期相对平稳。本文以我国纺织服装出口额(折人民币)和服装鞋帽、针、纺织品类商品零售额之和来代表我国纺织服装消费情况，2017-2024年我国纺织服装消费基本维持平稳增长态势。其中，2024年我国纺织服装内需、外需占比分别为40.7%、59.3%。2025年以来，我国纺织服装消费仍保持较强的韧性。内需方面，1-6月我国服装鞋帽、针、纺织品类商品零售额7426亿元，同比增长3.1%。外需方面，面对上半年复杂的国际贸易形势，我国纺织服装业发挥产业链牢固、完整的优势，1-6月我国纺织服装累计出口1440亿美元，同比增长0.8%。我们认为，终端纺服内需和外需将通过“涤纶长丝——织造——坯布——纺织服装”产业链逐步传导至涤纶长丝，预计整体相对平稳。服装鞋帽、针、纺织品类商品零售额外需占比(右轴)——内需占比(右轴)0资料来源：iFind,中国银河证券研究院服装鞋帽、针、纺织品类商品零售额——累计同比(右轴)202-12202-122021-102023-110资料来源：iFind,中国银河证券研究院图13:美国批发商服装及服装面料库存(百万美元) 资料来源：iFind.中国银河证券研究院图15:我国纺织服装累计出口额(亿美元)及同比增速0——累计同比(右轴)资料来源：iFind,中国银河证券研究院涤纶长丝出口呈增长态势。2016-2024年，我国涤纶长丝直接出口量占表观消费量比例在8.5%-11.0%之间波动。长期来看，2017-2024年，我国涤纶长丝出口量年均复合增长率为9.6%,表现较为亮眼，或主要与以下两点有关。一是，出于关税、环保政策、产业转型升级、劳动力成本等多因素，国内纺服产业部分转移至东南亚地区，但作为纺服的主要原料，涤纶等化纤产品产能尚未大量向海外转移，存在进口需求。二是，过去几年我国涤纶长丝及其原料PTA均面临一定的过剩压力，叠加龙头企业具有成本优势，我国涤纶长丝在国际贸易出口中竞争优势提升。短期来看，2025年1-6月我国涤纶长丝出口量214万吨，同比增长10.8%。4月美对东盟、东南亚征收高对等关税，而后给予了90天关税暂缓的窗口期，基于不确定性和成本上升的风险，窗口期内东盟国家多集中出口成品纺织服装至美国，原料缺口拉动了我国涤纶长丝出口。此外，3-4月份我国涤纶长丝价格持续走请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。图16:2017-2024年我国涤纶长丝出口量占表观消费量比例资料来源：卓创资讯，中国银河证券研究院图17:我国涤纶长丝出口量(万吨)及同比增速——同比增速(右轴)02017201820192020202120222023202资料来源：卓创资讯，中国银河证券研究院旺季有望逐步启动，关注低库存下周期弹性。涤纶长丝下游需求存在一定的季节性波动，主要体现在“金三银四”和“金九银十”,下半年终端需求主要来自海外圣诞节订单、国内秋冬服装订单等。截至7月27日，我国轻纺城周均成交量为509万米；7月26日，江浙织机开工率为55.6%。 0资料来源：iFind,中国银河证券研究院图19:江浙织机开工率资料来源：iFind,中国银河证券研究院 202020210 050PX、PTA存过剩压力，绝对价格跟对油价波动。生产涤纶长丝的直接原料包括PTA、乙二醇等，龙头产业链一体化发展趋势下，部分企业起始原料可追溯至PX或原油。PX、PTA均为油头路线产品，绝对价格受原油影响较大。随着2018年国内民营大炼化的快速发展，我国PX、PTA行业步入产能扩张期。2024年我国PX、PTA产能分别为4401、8015万吨/年，对应2018-2024年产能年均复合增长率分别为21.1%、7.7%;产量分别为3757、7147万吨，对应2018-2024年产量年均复合增长率分别为24.2%、9.8%。行业快速扩张之下，PX进口依存度从2018年的60.8%下降至2024年的20.0%,PTA从净进口转为净出口，行业过剩压力逐步凸显、利润被逐步压缩，PX、PTA绝对价格与油价关联性进一步增强。展望后市，据卓创数据统计，2025-2026年PX行业仍有900万吨/年待投放，新增供应压力预计集中体现在2026年；就PTA而言，2025-2028年行业预计仍有2220万吨/年产能待投放，新增供应压力预计集中体现在2025年、2027年、2028年，我们认为在不出现装置意外或政策强制干预的情况下，预计PX、PTA行业仍有较大的供应压力，其价格与原中国银河证券|CGS行业深度报告·化工行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。图24:2015-2024年我国PX供需情况(万吨)产能利用率(右轴)产能利用率(右轴)资料来源：卓创资讯，中国银河证券研究院0产量图25:2015-2024年我国PTA供需情况(万吨)工艺路线计划投产时间产能(万吨/年)山东裕龙石化2025年12月山东省2026年3月辽宁省2026年6月江西省2026年12月福建省资料来源：卓创资讯，中国银河证券研究院工艺路线计划投产时间产能(万吨/年)2025年6月(已投产)江苏省2025年7月江苏省2025年10月浙江省2027年3月广东省2027年9月新疆维吾尔自治区2027年12月浙江省2027年12月福建省2028年3月江西省资料来源：卓创资讯，中国银河证券研究院请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。00资料来源：iFind,中国银河证券研究院—PTA—Brent(右轴)00资料来源：iFind,中国银河证券研究院图28:IEA全球石油供需平衡表预测(百万桶/日)平衡表暂存累库预期，原油价格上行空间或受限。近期正值北半球出行旺季、中东发电旺季，全球原油消费存较强支撑，叠加地缘不确定事件持续扰动原油供应预期，油价旺季之下表现较强。中期来看，7月5日OPEC+八个主要成员国计划8月份增产石油54.8万桶/日，为该组织连续4个月宣布增产计划，驱动全球原油供应预期上移。据IEA7月报告显示，旺季之后，远端石油供需平衡表仍存在显著的累库预期。我们认为，在不出现极端地缘事件引发的供应损失情况下，当前石油市场远期累库预期暂无法证伪、油价上行空间或受限；随着消费淡季的来临、中期应重点图28:IEA全球石油供需平衡表预测(百万桶/日)库存变化(右轴)一全球供给图29:美国炼厂开工率走势(%)资料来源：IEA,中国银河证券研究院资料来源：iFind,中国银河证券研究院年5月23日，涤纶长丝部分主流工厂开始实行“限产保价”计划，采取先保价再限产减产以达到降库存和修复利润的目的。2025年以来，涤纶长丝行业取消“一口价”模式，率，灵活调节市场供应。二季度，受国际贸易摩擦影响，需求相对承压，据纶行业开工率自高点88.2%下降至80.5%。另一方面，自2024年5月，涤纶长丝龙头企业开启行业自律后，我国涤纶长丝POY、DTY、FDY价差自低位开启修复。其中，25Q1、25Q2主要产品涤纶长丝POY价差同比仍保持韧性。目前，涤纶长丝POY、DTY、FDY价差仍处于历史底部区域运行，我们认为在反对“内卷式”竞争的氛围下，涤纶长丝行业具有较好的协作基础，预计未来产品表8:涤纶长丝POY价差(元/吨)涤纶长丝(POY)价差(PX)涤纶长丝(POY)价差(PTA)资料来源：iFind,中国银河证券研究院表9:涤纶长丝DTY价差(元/吨)名称涤纶长丝(DTY)价差(PX)涤纶长丝(DTY)价差(PTA)表10:涤纶长丝FDY价差(元/吨)名称涤纶长丝(FDY)价差(PX)涤纶长丝(FDY)价差(PTA)投资建议我们认为，长期来看，涤纶长丝终端纺织服装需求增速相对稳健，行业投产高峰已过，龙头自律约束下，未来行业供应或更有序，目前涤纶长丝价差仍处于历史偏低水平运行，存向上修复空间。短期来看，目前涤纶长丝生产企业、织造企业原料备货和坯布库存均处于偏低水平，参照季节性规律，下半年需求旺季有望自8月逐步启动。此外，原油供需累库预期暂难以证伪，预计成本端上行空间有限。“反内卷”浪潮下涤纶长丝周期弹性值得关注。建议关注新凤鸣(603225.SH)、桐昆股份(601233.SH)、恒逸石化(000703.SZ)等。原料价格大幅上涨的风险：原油价格水平高度影响化工行业盈利。若地缘冲突升级，或导致原油供应端出现意外损失，带动国际油价重心大幅抬升，进而加剧多数化工企业成本压力，或对企业盈利能力造成不利影响。下游需求不及预期的风险：化工品整体供大于求格局下，若刺激内需系列政策落实效果不理想、终端需求持续表现疲弱，或降低化工企业议价能力，进而压低化工品价格及价差表现，对化工行业盈利能力造成不利影响。项目达产不及预期的风险：安全、环保监管政策趋严下，化工品产能建设项目审批周期、建设周期普遍延长。若新建项目投产进度不及预期，或影响当期相关公司业绩释放情况。国际贸易摩擦加剧的风险：我国纺织服装对外依存度较高，若国际贸易摩擦升级，或导致涤纶长丝终端需求承压，进而间接影响上游涤纶长丝企业正常生产经营。中国银河证券|CGS行业深度报告·化工行业图目录图1:涤纶长丝产业链 4图2:2024年我国合成纤维产量分布情况 4图3:2024年我国涤纶长丝消费结构 4图4:2017-2024年我国涤纶长丝供需情况(万吨) 5图5:我国涤纶长丝周度开工率 5图6:2024年我国涤纶长丝产能分布情况(按公司) 6图7:2019-2024年我国涤纶长丝行业集中度(CR4) 6图8:我国涤纶长丝装置投产时间分布情况 7图9:我国涤纶长丝装置投产时间超20年分布情况 7图10:全球服装行业销售额(十亿美元) 9图11:2023-2028年全球纺织品市场规模预估值(十亿美元) 9图12:我国纺织服装需求消费(亿元) 图13:美国批发商服装及服装面料库存(百万美元) 图14:我国服装鞋帽、针、纺织品类商品零售额(亿元)及同比增速 图15:我国纺织服装累计出口额(亿美元)及同比增速 图16:2017-2024年我国涤纶长丝出口量占表观消费量比例 1图17:我国涤纶长丝出口量(万吨)及同比增速 1图18:轻纺城成交量(万米) 1 1图20:坯布库存天数(天) 图21:织造原料备货天数(天) 图22:涤纶长丝生产企业库存天数(天) 图24:2015-2024年我国PX供需情况(万吨) 图25:2015-2024年我国PTA供需情况(万吨) 图26:PX(美元/吨)与Brent原油(美元/桶)价格走势 图27:PTA(元/吨)与Brent原油(美元/桶)价格走势 图28:IEA全球石油供需平衡表预测(百万桶/日) 图29:美国炼厂开工率走势(%) 中国银河证券|CGS行业深度报告·化工行业表目录 5 6 6 7表5:投产时间超过20年的涤纶长丝装置情况 8 表8:涤纶长丝POY价差(元/吨) 表9:涤纶长丝DTY价差(元/吨) 表10:涤纶长丝FDY价差(元/吨) 行业深度报告·化工行业分析师承诺及简介本人承诺以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不