澳华内镜-市场前景及投资研究报告-AQ 400上市,国内空间ERCP机器人蓝海

证券研究报告

|

医疗设备

|

2025年09月16日医

药

生

物

团

队

•

公

司

深

度

报

告澳华内

镜

(688212)

AQ400上

市打开

国

内空间

，布

局ERCP机器人

剑

指广阔

蓝

海报告摘要

投资逻辑：•

公司库存消化即将完成，医疗设备更新驱动招标采购持续回暖，加之海外市场加速拓展，公司业绩即将迎来拐点。2024年起，一方面随着设备更新的开始执行，院内招标节奏显著延迟，另一方面公司加速推进AQ400的上市进程，为承接新品的上市推广和放量，公司进入主动库存调整周期，业绩短期承压，利润层面也因业绩未达到股权激励目标、以及费用端扰动出现暂时性亏损；25Q2，公司营收端已开始环比增长，利润端亏损环比收窄，随着国内业务逐步调整到位，再加上招标收入陆续确认、以及海外业务持续拓展，公司整体业绩有望从今年底开始迎来拐点，并实现稳健回升。•

奥林巴斯X1镜体开始获批、国内高端内镜采购热潮开启在即，公司新机型AQ400对标X1并具备3D成像优势，有望助力三甲医院高端市场加速拓展。奥林巴斯是全球软镜绝对龙头，其最新机型X1及镜体的上市都将带动其在该区域市场的营收增长。继2023年11月X1主机获批NMPA后，2025年8月X1的国产化胃肠镜获批上市，随着后续其他镜体的陆续补齐，有望掀起国内市场、尤其是三甲医院对高端软镜的采购热潮。公司对标X1设计的AQ400高端机型，不仅具备EDOF成像性能，还具有3D差异化优势，相较于其他竞品具备显著竞争力，有望受益行业端采购需求的加速释放、实现AQ400的加速起量和公司市场份额的持续提升。•

公司战略布局ERCP机器人，对标临床术式较高辐射等痛点，有望成为全球首家、于2027-2028年上市。我国胆胰疾病患者群体庞大，其中ERCP手术需求患者达300万人左右，但临床终端的手术量仅约30万台，渗透率10%，远低于美国成熟市场，主要受限于ERCP手术存在较大辐射风险，且医生学习门槛高、培训周期长。ERCP手术机器人可通过远程操作实现医生和辐射的直接物理空间隔离，并有望优化术式流程、提升手术精度、降低术中造影剂量需求，进而可减轻患者负担、缩短医生学习周期，促进ERCP手术的拓展和渗透率提升。当前，公司的ERCP手术机器人顺利推进临床入组，有望于2027年后上市、并享有数年独家窗口期，据我们测算到2035年市场规模有望超50亿元。2报告摘要

投资建议：公司持续发力研发创新和高端突破，随着招标采购的持续恢复以及公司库存消化到位，加之奥林巴斯X1上市有望掀起高端软镜采购热潮，公司AQ400或将凭借对标X1的升级性能和3D差异化优势贡献可观增量；此外公司独家ERCP手术机器人对标国内术式临床痛点设计，当前临床试验有序推进，有望2027-2028年上市。我们预计2025-2027年公司营业总收入分别为7.53/8.95/11.00亿元，同比增长0.51%、18.78%、22.97%；归母净利润0.1/0.81/1.50亿元，同比增长-50.57%/675.33%/85.96%，维持“推荐”评级。

风险提示：行业竞争加剧、行业整顿及政策变动、产品集采降价、新品研发及上市进度不及预期、市场拓展不及预期、其他系统性风险等。盈利预测（人民币）单位/百万营业总收入(+/-)%2024A2025E2026E2027E75010.54217530.5189518.7881110022.97150归母净利润(+/-)%10-63.680.16-50.570.08675.330.6085.961.119.6944.264.29EPS(元)ROE(%)1.540.785.70P/E251.133.96638.144.9582.314.69P/B3数据：wind，方正证券研究所目录CONTENT公司AQ400与奥巴X1竞相上市，国内高端内镜采购热潮开启在即12加速推进国产首家ERCP机器人研发，有望先发抢占数十亿蓝海市场3

盈利预测与估值公司AQ400与奥巴X1竞相上市，国内高端内镜采购热潮开启在即奥林巴斯稳居全球内窥镜市场首位,X1上市显著带动区域市场增长

奥林巴斯以绝对优势稳居全球内窥镜市场首位。奥林巴斯是全球内窥镜行业领军企业，深耕60余年，市场份额稳居全球第一，尤其是在胃肠道镜领域占到约70%份额，其次为富士、宾得两家日企，整体市场高度集中。基于此，奥林巴斯在内窥镜领域具备极强的品牌影响力，其产品的迭代升级也引领市场的发展趋势，同时其内窥镜板块的营收增长也在一定程度可反映出行业的波动。

2020年奥林巴斯最新型号X1在全球主流市场陆续上市，驱动内窥镜解决方案（ESD）板块增长。奥林巴斯的软镜业务归属于内窥镜解决方案（ESD）板块，其中消化内窥镜占比维持在55%左右。该板块收入整体保持稳健增长，2020年起，随着高端机型X1及其配套镜体在欧洲、日本、北美市场的相继上市，其优异的4K、EDOF（扩展景深）、以及TXI等升级成像技术优势，使其在主流市场加速实现对290机型的替换，驱动产品结构的升级和内镜板块营收规模增长。图表：全球内窥镜市场竞争格局图表：2025财年奥林巴斯ESD板块收入结构图表：奥林巴斯ESD板块收入及增长情况X1在北7000美上市30%25%20%15%10%5%X1相继在欧洲、日本上市600050004000300020001000035%55%0%-5%-10%10%消化内窥镜外科内窥镜医疗服务收入（亿日元）YoY6资料：GlobalInfoResearch，方正证券研究所

资料：公司公告，方正证券研究所资料：公司公告，方正证券研究所奥林巴斯稳居全球内窥镜市场首位,X1上市显著带动区域市场增长图表：奥林巴斯ESD板块在主要区域市场的逐季度营收（亿日元）及增长情况

终端设备更新采购需求+升级性能赋能X1上市后加速放量，带动区域市场营收增速大幅回升；中国市场已完成主机获批上市和部分进院，随着镜体的陆续上市，有望驱动中国市场内镜营收显著增长。奥林巴斯软镜主力销售机型290系列已上市超10年，多数采购机构均存在更新需求。2020年起，最新型号X1在欧洲、日本相继上市，驱动ESD板块营收在区域市场实现了季度环比、同比大幅提升。2023年，奥林巴斯率先在北美市场完成X1系列主机和镜体的上市，并实现快速起量；同年，X1主机获批NMPA，并实现部分医院的装机，但受到X1配套镜体上市进度延迟、以及国内医疗行业整顿等影响，ESD板块中国区收入增速承压，得益于其本土化布局，可适用于X1的国产化电子上消化道内窥镜GIF-欧洲日本5004504003503002502001501005020%15%10%5%2502001501005050%40%30%20%10%0%2020年7月X1主机、2020年4月X1主机、镜体在欧洲上市镜体在日本上市0%-10%-20%-30%-40%-5%-10%00销售收入YOY销售收入YOY北美中国2023年11月X1主机在中国上市800700600500400300200100050%40%30%20%10%0%3002502001501005060%40%20%0%2023年5-10月X1主机、镜体在美国上市-20%-40%-60%-10%-20%-30%EZ1500-C于2025年8月获批上市，后续还将陆续获批其他镜体、正式开启国内市场对X1的采购热潮。0销售收入YOY销售收入YOY7资料：公司公告，方正证券研究所医疗设备更新驱动国内招标逐渐回暖，X1上市有望掀起高端内镜采购热潮

中国胃肠镜等医疗设备招标规模持续回升，设备更新加速执行+X1镜体逐步补齐，有望驱动高端内镜采购需求加速释放。从整体医疗设备招标市场来看，随着医疗设备更新的开始执行，24H2招标规模环比上半年显著增长，加之2025年各地区陆续开启第二轮设备更新采购，25H1招标活动持续回暖。内窥镜是设备更新招标采购的热门项目，25H1仅胃肠镜招标规模即达到21.68亿元，远超去年前三季度招标体量。随着25Q3，奥林巴斯获批第一条X1的胃肠镜体，各机构、尤其是三甲医院预计将陆续开启对X1的招标项目审批进程，加之2025-2027年中央将持续落地对医疗设备更新的资金支持，国内整体对高端内镜的采购需求有望得到加速释放。图表：我国医疗设备招标市场规模图表：我国胃肠镜招标规模（亿元）显著复苏2521.68201510515.8902024Q1-2024Q32025H18资料：高端医疗器械数据中心，方正证券研究所资料：招采数据通，方正证券研究所国产软镜即将走出库存处理周期，性能升级有望赋能国产化率提升

奥林巴斯等日企品牌占据国内消化内镜过半市场，国产企业对标进口设备加速推进产品升级，在政策端的持续支持下，国产化率稳步提升。据25H1招标数据，从销售数量来看，奥林巴斯占据约34%份额，相较于2023年下滑超10pct，而国产企业澳华、开立份额均有小幅提升；从销售金额来看，进口设备中标金额普遍更高，奥林巴斯市场份额达到近48%，澳华、开立占据8-10%，但整体来看，国产化率实现了稳步提升，一方面受益于政策端对国产设备审批和终端采购等的持续发力支持，另一方面则源自国产内镜产品和技术的加速升级，尤其是澳华AQ300、开立HD580等高端主机和配套的超细、可调节等高端镜体也实现了在部分三甲医院的装机使用，临床效果得到持续验证和认可。

国产内镜企业受库存压力等因素影响业绩短期承压，25Q2已有环比改善趋势，随着X1镜体上市激活市场采购热情，国产品牌有望受益于加速提升的产品力和本土化优势，进一步提升市场份额。受到招标节奏延迟和企业端产品迭代升级的影响，澳华、开立等国产龙头自2024年陆续进入库存处理周期，业绩短期承压。25Q2，澳华营收和利润端均实现环比改善，渠道库存水平也有望在25Q4恢复常态化；随着公司中标份额的持续提升，加之AQ400新机型的销售开启，有望承接X1镜体上市带来的行业层面边际回暖趋势，驱动市场份额的进一步增长和业绩的拐点向上。图表：国内消化内镜市场竞争格局（按金额）图表：国内消化内镜市场竞争格局（按数量）图表：澳华、开立营业收入情况（亿元）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%3.61%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%25.0020.0015.0010.005.0017.26%4.74%3.54%5.01%6.06%5.54%4.08%9.94%8.03%0.80.60.40.206.42%15.11%5.47%19.58%11.96%19.71%18.90%12.11%24.37%25.62%57.22%-0.2-0.447.79%44.14%202333.80%25H10.0024Q1-325H1奥巴

富士

澳华

开立

宾得

其他奥巴

富士

澳华

开立

宾得

其他澳华收入开立收入澳华YOY开立YOY9资料：医招采，招采数据通，方正证券研究所整理资料：Wind，方正证券研究所公司推出AQ400高端机型对标奥林巴斯X1，有望为业绩增长贡献核心动力奥林巴斯CV-290澳华内镜AQ-3004K超高清奥林巴斯EVIS-X1澳华内镜AQ-400结构指标图表：澳华、奥林巴斯在售主要型号（CV290、AQ300）与新机型

公司AQ400在设计上全面对标奥林巴斯X1，具备EDOF、3D等高端成像性能，在高端市场具备竞争优势。公司的AQ400在参数设计和性能上对标奥林巴斯X1，不仅保持了4K超高清成像，还同样具备EDOF扩展景深功能，此外更创新性推出了3D成像与高光谱系统技术平台，将显著提升手术精准度和操作体验；在镜体方面，2025年6月AQ400配套的胃肠镜及EDOF功能镜体已率先获批上市，3D镜体有望于25H2获证，而奥林巴斯仅于25年8月获批第一条国产版胃肠镜，即澳华整体的产品矩阵完善进度和商业化进程具备领先优势，加之AQ400产品层面相较于其他品牌更具竞争优势，有望在明年实现快速起量。清晰度HD4KUHD4K超高清分辨率达3840x2160P26波段高光谱系统技术平台提供多种特殊光-图像处理器成像核心NBI/AFI“白光+4种CBI”多光谱染色WL/TXI/NBI/RDI/AFI+BAI-MAC供电方式交互有线供电无触屏无线供电智能平板支持人脸识别和语音有电气接触点触控面板主机-特征氙灯冷光源高亮度、独立可控的5LED冷光源+3光窗

5LED(含一特有琥珀色)+3光窗--光源胃镜信号传输(主机与镜体)无激光、无无线传输激光传输电信号传输，有导光杆是否与主机分离胃镜总长(mm)胃镜工作长度(mm)胃镜视场角(度)胃镜景深(mm)是13501030是--170-否13501030------（X1、140正常:7-100/近焦:3-72.8140正常:3-100/近焦:1.5-5.52.8AQ400）的核心参数及已获批镜体对比胃镜钳道直径(mm)3.2胃镜最小可见距离(mm)距远端3.0--距远端3.0--胃镜弯曲角度范围(度)

上210/下90/左100/右100上210/下90/右100/左100肠镜总长(mm)肠镜工作长度(mm)肠镜视场角(度)肠镜景深(mm)L:2005/I:1655L:1680/I:1330正常:170/近焦:160正常:9-100/近焦:4-93.7--170-L:2005/I:1655L:1680/I:1330正常:170/近焦:160普通:3-100/近焦:1.5-5.53.7-----内镜镜体肠镜钳道直径(mm)4.2肠镜肠镜最小可见距离(mm)距远端3.0--距远端4.0--肠镜弯曲角度范围(度)

上180/下180/左160/右160上180/下180/左160/右160适应性推进技术（同步传导、软硬可调、随动弯曲）肠镜操控技术光学功能RITRIT-EDOF+3D-双焦距EDOF（扩展景深）ErgoGrip人体工学手柄镜体集成高压水枪32寸双焦距双焦距通用符合人体工程学易于访问控制、开关一体化喷水通道16:9/16:10HD-SDI、DVI输出画中画、索引全新第5代手柄优化虎口弧度、轻量防滑前向副送水配套手柄送水方式尺寸--55/32寸超大医用双画面、双光显示画面冻结监视器4K高清广泛兼容性ENDO-AID

CADe计算机辅助检测应用程序功能--辅助装置AI相关信息无内置AI澳小宝（实时监控、智能辅助）消化内镜十二指肠镜结肠镜鼻咽喉镜支气管镜膀胱镜√√√√√√√√√√√√√√上消化道上/下消化道√不同镜体类型拿证进展胆道镜10资料：公司公告，医影像，方正证券研究所整理公司推出AQ400高端机型对标奥林巴斯X1，有望为业绩增长贡献核心动力

整体市场份额提升+产品结构高端升级，AQ400有望为公司贡献超20亿元营收。针对AQ400销售规模测算，我们做出以下假设：1）软镜市场销量：医疗设备更新的推进+X1上市有望驱动采购需求加速释放，预计未来几年招标量将以7-8%左右速度增长。2）软镜国产化率及澳华市占率：从销售金额来看，25H1澳华及开立市场份额总计占20%左右，随着国产化率的稳步提升，以及澳华凭借AQ400竞争优势加速抢占市场份额，预计到2030年，软镜国产化率将超25%、澳华市占率提升至15%左右。3）AQ400主机及镜体销售：参考AQ300中标金额及镜体配套中标量，假设AQ400主机和镜体相较于AQ300将有30%以上提价，即单价分别为200万元/台、40万元/根，镜体按照每台主机平均配套2-4根中标。综上，AQ400贡献的销售规模在2030年有望达到25亿元，是公司2024年总营收的3倍以上。图表：AQ-400内窥镜销售规模测算年份20203243-2021360011.0%60%202237604.4%68%15%5%202340006.4%44%18%8%202442706.7%41%2025E44847.0%45%20%10%4485%2026E47988.0%50%21%11%52830%1582003.2317402027E51828.5%52%23%11%57040%2282004.6684402028E56228.5%52%24%13%73150%3651806.61462382029E61008.0%54%27%14%85460%5121809.22050382030E65888.0%54%软镜销售量（台）YOY奥林巴斯市占率70%8%国产化率14%20%27%澳华内镜市占率3%5%10%15%澳华内镜软镜销售销量（台）AQ-400占比9718018832042798875%AQ-400销售量（台）AQ-400主机单价（万元）AQ-400主机销售额（亿元）AQ-400镜体销量（条）AQ-400镜体平均单价（万元）AQ-400镜体销售额（亿元）AQ-400销售额总计（亿元）227412000.44518013.3296538400.211.342.775.6127.81711.32511资料：医招采，公司公告，方正证券研究所整理加速推进国产首家ERCP机器人研发，有望先发抢占数十亿蓝海市场ERCP手术是胆胰疾病患者的微创优选方案，高辐射、术式难度高等限制临床拓展

ERCP手术：内镜皇冠上的明珠。ERCP全称经内镜逆行性胰胆管造影术，是一种结合内镜与X光成像的超级微创技术，在内镜操作中最困难且风险最高，属于四级内镜操作技术，主要适用于胆胰系统疾病。

ERCP手术凭借其微创、能保留器官功能和快速恢复的优势，成为符合适应症患者的重要优选方案，主要包含插镜、插管、造影及治疗四个核心步骤，结合精准显影实现诊断与治疗一体化。

ERCP能最大程度减少患者身体负担、保留器官组织结构和功能完整性，缩短住院时间，具有不可替代的临床价值。手术的主要流程包括，1）插镜：从十二指肠镜经口插入十二指肠降部，找到十二指肠乳头；2）插管：经活检孔插入导管，调节角度钮及抬钳器，将导管插入乳头；3）造影：自导管打入碘海醇造影剂，观察胆管或胰管形态；4）治疗：切开刀切开十二指肠乳头，对胆道球囊扩张，经胆道碎石取石，后清理胆道后再次造影，确认无充盈缺损，后置入胆管或鼻导管引流胆汁。图表：ERCP手术示意图图表：ERCP手术主要操作步骤图表：ERCP手术主要适应症疾病类型具体病症结石肿瘤寄生虫胆道疾病急性化脓性胆管炎胆管先天畸形结石肿瘤胰腺疾病胆源性胰腺炎胰腺先天疾病-十二指肠壶腹部肿瘤梗阻性黄疸-胆道手术后胆漏、肝移植术后并发症等-13资料：歌锐科技，方正证券研究所资料：东方内镜，方正证券研究所资料：上海普陀，方正证券研究所整理ERCP手术是胆胰疾病患者的微创优选方案，高辐射、术式难度高等限制临床拓展

ERCP手术微创、保留组织等优势显著，但手术过程中需要多次显影，对患者和医生都存在较高辐射暴露的风险。单次手术中，1）对于患者，直接暴露于X射线下，其有效辐射剂量通常为3-20mSv，相当于接受了数十次胸部X光检查；2）对于术者，在标准防护条件下，其眼晶状体与躯干深层剂量分别为0.6-12.5µSv与0.6-48.7µSv，虽然低于患者水平，但无法实现较完全的防护、且存在长期累积风险。此外，为实现更精准的显影和术中确认，单次手术需向患者多次注入含碘造影剂，每次注射剂量为5-20ml，总量在30-50ml，对于患者也是较大的负担问题。

此外，ERCP手术操作复杂、学习周期长，加之手术辐射风险和必要防护负担，限制了临床术式的推广。ERCP手术要保持在X光持续透视造影观察下进行，因此医生须穿戴重达15-20公斤的铅衣及铅围领进行长时间操作，虽然相较于患者已显著降低了辐射剂量，但防护设备对体能的负担、以及长期累积的辐射暴露增加罹患肿瘤、白内障等职业伤害的风险仍不容小觑；此外，鉴于ERCP手术较高的难度，医生需经历漫长的“师带徒”式培训体系，总周期约两年，包括6个月初训（操作不少于60例）、6-12个月病例积累（50-100例）、复训1-3个月，及最终3-6个月的强化操作（100-150例），且要求每周至少完成1例以维持熟练度。综上，术式带来的身体健康负担、以及较长的学习周期，都将限制临床医生的学习、操刀意愿，对于患者端的推广难度也更大，术式临床应用受到制约。图表：ERCP与传统切除手术对比对比维度核心优势主要劣势创伤性ERCP保留器官功能传统切除手术（开腹/腹腔镜切除）根治性失去器官功能结石易复发极低，无腹部切口，属于超级微创，术后疼痛轻，恢复快有辐射危害较高，开腹手术创伤大，腹腔镜手术创伤相对较小，但仍高于ERCP基本无辐射辐射性住院时间费用技术门槛短，通常24-48小时可进食，3-5天出院较高，主要贵在内镜设备耗材以及技术费用高，操作复杂且学习曲线长，能熟练完成治疗性ERCP的医生相对较少局限，仅适用于胆总管结石、乳头狭窄等特定病变，无法处理胆囊内结石或肿瘤较长，腹腔镜切除约3-5天出院，开腹手术需5-7天相对较低，技术成熟，耗材相对简单便宜相对较低，腹腔镜胆囊切除术已成为普外科医生基础技能适应症范围广泛，可同时处理胆囊结石、胆囊炎、胆管肿瘤等多种病变胆总管结石、梗阻性黄疸、括约肌功能障碍、无法耐受外科手术的高龄高危患者典型适用场景胆囊结石、胆囊息肉有癌变风险、ERCP效果不佳的胆总管结石14资料：消化内镜资讯，华仁射线防护，方正证券研究所整理中国ERCP手术起步较晚，辐射等壁垒导致严重供不应求

我国ERCP手术潜在患者群体庞大，终端手术渗透率仍较低，呈严重的供不应求状态。我国胆胰疾病患者群体庞大，其中ERCP手术需求患者达300万人左右，但临床终端的手术量仅约30万台，渗透率10%，虽然近年来手术量也在稳步上升，但受限于ERCP手术辐射风险、操作复杂、学习曲线长等局限，供不应求现状仍较为严峻，需要新的技术或设备降低辐射风险、优化术式流程、缩短医生学习曲线，赋能临床终端推广。

中美两国在ERCP手术需求与医疗资源配置方面差异显著。患者层面，中国ERCP需求主要源于胆管结石，术式潜在患者规模达1500万人，美国仅150万人左右；病发因素层面，高脂饮食、糖尿病和肥胖比率的上升，以及胆道寄生虫感染等提高了中国的发病率，美国则以胆囊结石为主，病因多与高热量饮食和代谢综合征相关，几乎无寄生虫致病的现象，需要的手术难度较低；临床层面，中国可做ERCP手术的医生总计约4000人，每万名患者对应医生仅2.7人，手术渗透率仅2%，而美国每万名患者对应医生30人，手术渗透率达50%，基本可满足患者需求。图表：国内年ERCP手术台数（万台）图表：中美ERCP手术患者及临床供需情况对比对比维度主要疾病谱中国胆管结石美国胆囊结石高脂、高胆固醇饮食趋势上升；

高热量、高脂肪、高糖饮食模式普遍；706050403020100患者层面患病原因糖尿病、肥胖人群比例高；胆道寄生虫等既往感染肥胖、糖尿病等代谢综合征普遍；几乎无寄生虫病因发病率患者群体规模ERCP手术医生人数（名）医生/万名患者比例手术渗透率-1500万人40000.44%150万人4500临床层面2.7≈2%30≈50%2022年超65万台年手术台数2022年约30万台人口基数大，绝对患者数量多；医疗资源分布不均；老龄化进程加速；饮食结构变化快肥胖率高是突出特点；医疗技术普及和可及性相对均衡国情层面15资料：ScienceDirect，公司公告，方正证券研究所资料：消化内镜资讯，NIH，方正证券研究所整理ERCP机器人可实现辐射隔离、缩短培训周期，公司前瞻布局蓝海市场

ERCP手术机器人可有效解决ERCP手术存在的辐射风险、培训周期长等核心痛点，提升手术效果，有望显著促进手术渗透率提升和市场规模扩容。ERCP手术机器人系统通过具有触觉反馈的远程主手、内镜自动操控机械臂、力感知导丝/器械推送单元等核心模块，精准复现医生操作，并支持在防辐射环境下完成基于导丝的器械交换，即通过远程操控实现对医生和辐射的直接物理空间隔离，几乎完全避免了长期辐射带来的罹癌风险和职业伤害。在手术效果方面，基于机械臂的精准性和稳定性，以及成像系统，有望减少术中因操作重复或误差导致的额外造影次数，降低造影剂总用量，优化手术流程，减轻患者负担，并有望降低医生的学习壁垒、提升对术式的学习意愿。2022年8月，奥朋医疗“奇凤达”机器人成功完成全球首例机器人辅助胆管支架放置动物试验，展现出良好的临床适用性。

公司前瞻布局ERCP手术机器人，临床入组有序推进，有望于2027-2028年上市。自2022年初完成核心技术攻关与初步动物试验验证以来，公司陆续完成了原理样机测试、核心功能组装及台车集成测试；2024年，送检样机通过EMC摸底测试，临床试验启动；截至2025年8月，型检与部分临床试验工作已完成，临床入组有序推进，并有望于2027-2028年顺利上市，鉴于目前国内及海外尚无其他ERCP机器人研发项目开展或持续推进，公司有望成为全球首家。图表：ERCP手术机器人示意图图表：全球首例消化内镜机器人手术现场图表：公司ERCP机器人布局历程及当前进展时间进展拟达到目标产品注册上市产品注册上市产品注册上市2025年8月2025年4月2024年8月已完成型检；已完成部分阶段性临床试验工作已完成型检；已启动临床试验完成动物实验；完成送检样机的EMC摸底测试完成动物试验；完成台车等核心功能组装测试；完成原理样机测试2024年4月产品注册上市2023年8月2023年4月主要设备已完成动物试验，进入型式检测阶段产品注册上市产品注册上市样机体模测试中；主要设备已进入动物试验准备阶段完成关键技术攻关；部分配套设备已在检测过程中；完成部分技术动物试验验证2022年8月获得注册证完成关键技术攻关；部分配套设备已在检测过程中；完成部分技术动物试验验证2022年4月获得注册证16资料：奥朋医疗，方正证券研究所资料：器械之家，方正证券研究所资料：公司公告，方正证券研究所整理ERCP机器人可解决临床辐射和学习周期长的痛点，公司前瞻布局蓝海市场

ERCP手术机器人的上市有望为临床端带来术式革命性升级，并解决临床辐射等痛点，促进手术渗透率提升和市场规模扩容，我们预计到2035年，ERCP手术机器人的销售规模将超50亿元，公司有望成为全球首家，独享蓝海市场。针对ERCP机器人市场规模测算，我们做出以下假设：1）患者规模及手术渗透率：鉴于国内当前的生活节奏、饮食习惯，预计患者规模仍将以3%左右持续增长；2027年之后，ERCP机器人上市，有望促进手术渗透率提升，预计到2035年ERCP手术渗透率将超25%（美国的一半左右水平）。2）手术机器人替代率、以及ERCP机器人的装机渗透率：ERCP机器人可解决辐射等临床痛点，优化术式流程、缩短培训周期，有望在临床端得到快速推广，预计到2035年ERCP手术中将有半数手术有机器人的参与；目前主要仍集中在三甲医院市场，预计到2035年机器人的装机渗透率也将达到50%。3）ERCP机器人销售单价：考虑到该产品主要针对ERCP单一术式，参考腔镜机器人售价下限，假设销售单价为600万元/台。图表：ERCP手术机器人市场规模测算年份202438642.4%1%392772028E42492.8%3%1272.22805%618005%9060052030E44902.8%10%4492.5112320%90180020%360600222035E51553.0%28722180050%90060054胆胰疾病患者规模（万人）CAGRERCP手术渗透率ERCP手术台数（万台）ERCP手术平均单价（万元）ERCP手术市场规模（亿元）ERCP手术机器人替代率ERCP手术机器人手术台数（万台）可做ERCP手术的医院数量（家）ERCP手术机器人装机渗透率ERCP手术机器人销量（台）ERCP手术机器人单价（万元）ERCP手术机器人市场规模（亿）180017资料：消化内镜资讯，NIH，方正证券研究所整理盈利预测与估值公司去库存周期即将进入尾声，招标复苏+产品结构升级将驱动业绩拐点向上

公司业绩短期承压，去库存即将完成，受益招标采购恢复和AQ400的上市，有望开始拐点向上。2020-2023年，随着常规招标的恢复，加之升级版AQ200、AQ300的上市，公司营收端实现了年均复合增速超35%的增长；2024年起，一方面随着设备更新的开始执行，院内招标节奏显著延迟，另一方面公司加速推进AQ400的上市节奏，为承接新品的上市推广和放量，公司进入主动调整库存周期，业绩端暂时承压，利润层面也因业绩未达到股权激励、以及费用端扰动出现暂时性亏损。25Q2，公司营收端已开始环比增长，利润端亏损环比收窄，随着国内业务逐步调整到位，预计25Q4将恢复到正常库存水平，再加上招标收入陆续确认，以及AQ400上市、并于2026年开始规模铺货，此外海外业务持续拓展，公司整体业绩有望从今年底开始迎来拐点，并实现稳健回升。图表：公司营收及归母净利润情况图表：公司各业务板块收入及增长情况（亿元）图表：公司整体毛利率、净利率变化情况876543210250%87654321100%80%60%40%20%0%80%70%60%50%40%30%20%10%200%150%100%50%0%-50%-100%0%-20%-40%02017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

25H1-10%-20%-30%2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

25H1-12017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

25H1内窥镜设备内窥镜维修服务耗材YOY内窥镜诊疗耗材设备YOY维修服务YOY营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营收YOY毛利率净利率19资料：Wind，方正证券研究所盈利预测

我们对公司2025-2027年业绩进行测算，核心假设如下：图表：公司主营业务拆分百万元总营收yoy2020202120222023A678.0852.29%73.73%20242025E753.380.51%2026E894.8718.78%70.17%2027E1100.3822.97%71.21%263.27-11.58%67.35%347.0531.82%69.29%445.2628.30%69.72%749.5510.54%68.12%•

内窥镜设备：随着库存处理到位，以及设备更新驱动下招标采购的持续恢复，加之AQ400的开始销售，预计2026-2027年有望恢复20%左右增长，毛利率随高端产品放量逐渐提升。毛利率内窥镜设备69.16%收入yoy230.84303.7731.59%71.58%392.2329.12%72.95%622.2058.63%75.85%713.7714.72%68.78%706.62-1.00%70%838.1118.61%71%1,031.2323.04%72%-11.41%毛利率周边设备•

内窥镜诊疗耗材：主要为基础类耗材产品，随着公司内窥镜设备装机量提升和手术量恢复逐渐放量，且随着业绩规模的增长毛利率也有望逐步改善。预计2025-2027年诊疗耗材板块营收实现15-20%增长。收入yoy49.514.48%45.8057.3580.7091.1986.6399.63114.5715.00%-7.49%25.22%40.71%13.00%-5.00%15.00%镜体收入136.90-7.04%187.1136.68%236.2026.24%383.3062.28%440.8015.00%436.39-1.00%523.6620.00%654.5825.00%yoy主机•

维修服务：随着公司内窥镜设备装机量的提升，维修服务需求有望持续放量。预计2025-2027年维修服务板块营收营收实现30-50%增长。收入44.4370.8698.68158.2060.32%181.7914.91%183.611.00%214.8217.00%262.0822.00%yoy-32.58%59.49%39.26%内窥镜诊疗耗材收入30.3739.9431.51%52.25%49.3523.56%46.07%42.57-13.74%47.90%21.02-50.63%45.88%25.2220.00%46.00%29.0015.00%46.50%33.3515.00%47.00%yoy-9.49%毛利率内窥镜维修服务收入•

其他：公司其他收入主要来自房产租赁，预计2025-2027年板块营收同比增速保持20%左右。1.903.343.6812.35235.60%61.66%12.763.31%19.1450.00%73.00%24.8830.00%74.00%32.3430.00%75.00%yoy-47.67%75.79%64.39%10.18%43.02%

综上，预计公司2025-2027年将分别实现营收7.53、8.95和11.00亿元，同比增长0.51%、18.78%、22.97%。毛利率其他72.64%收入0.160.000.000.962.002.402.883.46yoy108.29%37.19%20.00%35.00%20.00%35.00%20.00%35.00%毛利率20资料：Wind，方正证券研究所投资建议与估值

我们选取内窥镜行业中具有代表性的国产医疗器械企业开立医疗、海泰新光作为可比公司，预计2025-2027年间，这些公司的平均市盈率（PE）分别为39倍、30倍和24倍。公司在软性内窥镜领域具备显著技术和产品优势，新机型AQ400有望受益采购需求释放实现加速起量，促进公司市场份额提升、尤其是高端市场突破，带来量、价双重提升，驱动业绩触底回升；此外战略布局的ERCP机器人有望于2027-2028年间上市，其独家、高创新、解决临床痛点等特性有望给公司带来估值溢价，综合来看，维持公司“推荐”评级。

对公司的主营业务和创新业务进行分别的估值分析：•

主营业务：1）存量业务，主要指AQ300及其他中低端型号、耗材和服务业务，以2024年总营收7.5亿元为基数，未来主要受益于设备更新和基层市场招标需求释放、以及装机量提升带来的规模效应，未来几年预期10%的年均复合增速，即2027年目标贡献收入10亿元，成熟业务给予5倍左右PS；2）新增业务，主要指AQ400系列的销售，2026年开始发力铺货，2027年目标贡献收入6亿元，鉴于AQ400可助力公司突破三甲高端市场，给予10倍左右PS。•

创新业务：主要指公司布局的ERCP手术机器人，预计2027年后获批、2028年开始销售，据我们测算首年有望贡献5亿元收入，鉴于ERCP手术机器人拥有适用范围独特性、需求迫切性、公司独家性和高创新性等特点，给予20倍左右PS。综上，远期来看，AQ400和ERCP手术机器人陆续上市为公司带来产品结构的升级和市场拓展的突破，有望实现持续的价值提升。图表：可比公司估值（截至2025.9.15）图表：公司主营业务板块估值拆解预测2027EPS市值（亿元）EPSPE股价（元/股）证券代码

公司名称营收（亿元）

悲观

中性

乐观

悲观

中性

乐观2025E0.751.52026E1.021.861.440.602027E1.322.271.801.112025E47.5931.3539.47637.882026E35.0125.42027E27.1520.7423.9544.24存量业务主营业务

AQ400总计1063551015303060506010090300633.SZ

开立医疗

35.78688677.SH

海泰新光

47.13平均值101101902028EPS市值（亿元）1.130.0830.2182.27营收（亿元）

悲观

中性

乐观

悲观

中性

乐观688212.SH

澳华内镜

49.20创新业务

ERCP机器人515

20

25

75

100

12521资料：Wind，方正证券研究所（可比公司数据来自Wind一致预期，公司股价来自Wind）资料：方正证券研究所整理风险提示

行业竞争加剧风险

行业整顿及政策变动风险

产品集采降价风险

新品研发及上市进度不及预期风险

市场拓展不及预期风险

其他系统性风险等22附录：公司财务预测表（单位：百万元人民币）利润表2024A2025E2026E2027E现金流量表2024A2025E2026E2027E营业总收