情绪改善债券收益率全面下行聚焦中短端挖掘结构性机会

◼◼如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵gzhao@98765联系人：中诚信国际研究院院长袁海霞hxyuan@作者：中诚信国际研究院ylhao@lglu@谭畅chtan@图说债市月报2025年10月1日—10月31日地方政府债与城投行业监测周报2022年第9期地方政情绪改善债券收益率全面下行，聚焦中短端挖掘结构性机会——2025年10月图说债市月报本期要点展望及策略建议PMI49.0%债券市场回顾1H020.849.0%72027-24bp78bp74bp一级市场：10月信用债发行小幅下降，发行规模共计1.31万亿元，较上月减少1781.03731.19919.022172.481-1011.782.261.6124261032bp4-11bp106bp1.80%。27bp高收益债市场：10月发行90只高收益债，发行规模458.75亿元。高收益债成交854.09234.284925.96%47.450.13101.5390.072%0.64%，0.1市场动态及策略信用债发行规模有所下降，收益率普遍下行，短期内中短端债券仍有挖掘机会。宏观环境方面，10月制造业PMI49.0%，较上月下降0.8个百分点。其中需求方面，10月份新订单指数为48.8%，比上月下降08个百分点；生产方面，生产指数为49.7%，比上月下降2.2个百分点，供需两端均有所走弱。流动性方10月央行通过公开市场操作净回笼资金4253亿元，不过月内央行两次进行买断式逆回购操作，实现4000亿元净投放，同时恢复国债买卖操作维护流动性合理充裕，共同作用下货币市场利率有所下行，各期限质押式回购利率下行幅度在7-24bp之间。从债市运行情况看，受国庆长假导致的工作日减少等季节性因素影响，10信用债发行有所下降，发行规模共计132万亿元，较上月减少1781.03亿元，净融资额较上月增加919.02亿元至2172.48亿元。从发行利率来看，10月信用债发行成本全面下行，幅度在1-10bp之间。二级市场方面，受央行重启国债买卖、中美贸易摩擦升级引发市场避险情绪升温，以及基金等机构配置力度增强等利好因素影响，债券收益率全面下行。截至101年期国债收益率小幅上行2bp外，其余各期限国债收益率全面下行4-11bp10年期国债收益率下行6bp1.80%27bp。展望后续，从经济基本面来看，经济基本面延续“弱修复”格局，对债市形成支撑。10月官方制造业PMI明显回落，且PMI连续数月处于收缩区间，反映出内需不足仍是核心矛盾。投资端表现疲软，房地产投资同比大幅下降，基建和制造业投资增速也有所回落，固定资产投资累计同比降幅扩大。消费方面，社会消费品零售总额同比增长2.9%，较前值有所下降，显示刺激内需政策红利效应边际减弱。尽管通胀水平总体温和，CPI同比转正，PPI同比降幅收窄，但通缩压力依然存在。整体来看，经济基本面内生修复动力仍不足，对债市环境仍偏利好。从资金面来看，结合“十五五”规划建议稿对“稳健的货币政策要灵活适度、强化跨周期和逆周期调节，保持流动性合理充裕”的定调，以及最新《货币政策执行报告》中“以前瞻性流动性管理应对短期扰动，为实体经济提供稳定货币金融环境”的核心导向，后续货币政策或维持宽松基调。11月资金面整体呈现由紧转松态势，资金价格先上后下。虽面临政府债发行、税期及中长期流动性工具到期等季节性扰动，但在央行“前瞻性呵护”下，年末资金大概率延续平稳宽松，资金利率中枢围绕政策利率窄幅波动。对于债券市场而言，当前10年期国债收益率主要围绕1.80%的关键位置窄幅波动，市场仍有一定观望情绪。一方面，央行的三季度货币政策报告释放维持社会融资条件宽松的信号，同时，近期公布的偏弱的金融数据和依然存在的经济基本面压力，使得市场对未来降准、降息等宽松政策抱有期待；另一方面，国债买卖操作重启，对市场情绪形成提振，同时通过向市场注入中长期流动性，有助于引导市场利率下行并改善整体的融资环境。当前资金利率和贷款利率相对于上半年而言均处于低位，收益率上行或乏力。总体来看，债市配置价值有所回升，不过考虑到当前信用利差已整体收窄至历史低位，叠加市场波动特征，仍建议控制整体久期并挖掘利差结构性机会；同时保持组合灵活性，配置一定高流动性资产以应对波动，平衡风险与收益。对于发行人而言，11月债券市场呈现出风险与机遇并存的局面。一方面，市场流动性整体保持合理充裕，债券收益率仍处于历史相对低位区间，为发行人提供以较低成本进行融资的有利条件；尤其是对于高信用评级的主体，其发行需求预计将得到市场的响应；另一方面，当前债市投资者风险偏好整体较低，且对资产估值较为敏感，可能导致市场需求的结构性分化加剧。信用资质稍弱的发行主体，或面临认购需求不足、发行利差走阔的局面，可能需要为成功发行提供更高的风险溢价。此外，在市场震荡的背景下，建议发行人适时把握发行节奏并合理设定融资期限，以匹配资金需求，增强融资灵活性。表1：债券收益率整体情况资料来源：中诚信国际研究院整理10月债券市场回顾一、 债市风险：滚动违约率为0.20，信用利差全面收窄5单位：家 432105单位：家 43210资料来源：中诚信国际研究院整理资料来源：中诚信国际研究院整理0.35%0.30%0.25%0.20%0.15%0.10%0.05%0.00%图2：每月新增违约主体家数（含私募）图1：公募发行主体月度滚动违约率走势2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2023年10月2023年11月2023年12月2024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2024年10月2024年11月2024年12月2025年1月2025年2月2025年3月2025年4月2025年5月2025年6月2025年7月2025年8月2025年9月2025年10月2、信用评级调整：5家主体评级被上调10月共5家主体评级被上调，分别为无锡锡商银行、吉林国资运营、宿迁新城、滨江投资、绍兴轨交。其中，无锡锡商银行和吉林国资运营为综合行业，宿迁新城和绍兴轨交为基础设施投融资行业，滨江投资为金融行业；同时滨江投资相关债项评级同步上调。上调主要原因包括公司经营业务模式持续完善、12（，统12盈利能力稳步增强等，同时区域财政实力不断提升，外部支持力度进一步加大，资本实力提升等也对评级上调形成支撑。资料来源：wind、中诚信国际研究院整理资料来源：wind、中诚信国际研究院整理资料来源：wind、中诚信国际研究院整理资料来源：wind、中诚信国际研究院整理AA+与AA级利差变动(bp)AAA与AA+级利差变动(bp)AA与AA-级利差变动(bp)5年3年64205年期变化（右轴）2025-09-30 2025-10-313年期1年期200bp 0175 150125 100 75 5025 0 图4：中短期票据等级间利差变化图3：中短期票据信用利差走势21AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-二、 债券市场运行：信用债发行有所降温，收益率普遍下行1、宏观及货币环境：官方制造业PMI有所下降，资金利率普遍下行图5：财新和官方制造业PMI走势图6：存款类机构质押式回购利率走势2使用中债中短期票据收益率数据计算。56.00 54.0052.0050.0048.0046.0044.0042.00官方制造业PMI 财新中国PMI2.50 %2.001.501.000.500.00DR001 DR007 DR014DR021 DR1M资料来源：wind、中诚信国际研究院整理资料来源：wind、中诚信国际研究院整理表2：2025年10月货币政策工具操作情况投放回笼净投放操作期数总额（亿元）操作期数总额（亿元）总额（亿元）逆回购1847453逆回购到期2153406-5953国库定存11200国库定存到期11500-300央行票据互换到期00央行票据互换000SLF00SLF到期000MLF19000MLF到期170002000PSL未披露未披露PSL未披露未披露0TMLF00TMLF到期000合计/-4253官方制造业PMI有所下行。202510月中国制造业采购经理指数为49.0%，较上月下降08个百分点。需求方面，10月份新订单指数为488%，比上月下降0.8个百分点；生产方面，生产指数为49.7%，比上月下降22个百分点，供需两端修复均有所放缓，位于收缩区间。从企业规模看，大、中、小型企业PMI为分别为499%、48.7%471%，同比分别下降11个百分点、0.1个百分点和1.1个百分点，均位于收缩区间。从资金面来看，10月央行通过公开市场操作净回笼资金4253亿元。其中，月内央行开展47453亿元逆回购、9000亿元MLF操作，同期有53406亿元逆回2024-01-012024-01-012024-03-012024-05-012024-07-012024-09-012024-11-012025-01-012025-03-012025-05-012025-07-012025-09-01购和7000MLF到期。不过央行通过其他操作呵护流动性，月内央行两次进行买断式逆回购操作，实现4000亿元净投放，同时恢复国债买卖操作维护流动性合理充裕，整体来看资金面仍维持平衡态势，各期限质押式回购利率普遍下行。与上月相比，多数期限质押式回购利率均有所下行，幅度在7-24bp之间，仅7天期质押式回购利率上行2bp146%，高于7天期逆回购政策利率6bp。1500单位：亿元1500单位：亿元10000-10002025年9月2025年10月4.00%3.503.002.502.001.501.00AAAAA+AA图12：3年期公司债发行利率走势图11：3年期中票发行利率走势净融资额(右)总发行量(左)40003500300025002000150010000-500-1000-1500亿元 0图10：1年期短融发行利率走势图9：信用债发行量和净融资走势2025年10月2025年9月4000 单位：亿元0图8：各主要品种信用债净融资情况图7：各主要品种信用债发行情况4.004.00%4.00%3.503.503.003.002.502.502.002.001.501.501.001.00AAAAA+AAAAAAA+图13：各行业发行规模与利率情况5000.00亿元

06.004.002.000.00

金 基 电 综 融 础 力 合 设 生施 产投 与融 供资 应

交 房 通 地 运 产 输 人服务

汽 化 有 车 工 色 金 制属 造

公 钢 用 铁 事业

文建医批化筑药发产材和业料零售业

(2.00)(4.00)(6.00)(8.00)发行规模 到期规模 本期发行利率 上期发行利率 净融资额图14：各区域信用债发行情况图14：各区域信用债发行情况4000.00亿元 %15.004000.00亿元 %15.003000.0010.002000.005.001000.000.00 0.00"广江上山浙河福天湖四河江安山内湖陕重广云辽新贵甘吉西-1000.00 京东苏海东江建津川南西徽西蒙南西庆西南宁疆州肃林藏省省 省省省省 省省省省省省古省省 壮省省维省省省自 (5.00)自 族 吾 治-2000.00 治 自 尔 区区 治 自 (10.00)-3000.00 区 治区-4000.00 (15.00)资料来源：wind、中诚信国际研究院整理信用债发行规模小幅下降，不同券种发行利率走势分化。10月信用债3发行有所下降，发行规模共计1.32万亿元，较上月减少1781.03亿元，日均发行规模为731.19亿元；净融资额较上月增加919.02亿元至2172.48亿元。从累积数据看，1-10月信用债发行规模共计11.78万亿元，较去年同期大幅增加2.26万亿元；净融资额为161万亿元，较去年同期增加2426亿元，融资情况有所改善。从科技创新类债券4发行情况来看，10月科技创新类信用债发行保持稳健，科创类金融债发行降温。从数量来看，科技创新类信用债共发行176只，较上月增加7只；发行规模为1624.29亿元，较上月变化不大。另外，科技创新类金融债共发行3只，环比减少12只，发行规模为61亿元，环比减少140亿元。发行利率方面，信用债不同券种平均发行利率走势分化。具体来看，以短融、中票和公司债为例，各等级期限公司债平均发行利率全面上行1-2bp等级期限短融和中票平均发行利率全面下行1-10bp。多数行业发行成本降低。分行业来看，基础设施投融资行业信用债发行规模为3781亿元，较上期减少1191亿元。产业类信用债发行规模共计10432亿元，较上期增加1165亿元，其中金融、电力生产与供应和综合等行业信用债发3主要此部分信用债包含超短期融资券、企业短期融资券、中期票据、企业债、公开发行公司债、非公开发4行规模相对较高，在1500亿元至3888亿元之间。净融资方面，基础设施投融资行业融资净流出202亿元；产业类发行人中，多数行业净融资为正，其中金融行业流入规模最高为1036亿元，综合和电力生产与供应等行业融资净流入规模也较高，均超过600亿元，而交通运输、批发和零售业等行业净流出规模较大。发行成本方面，有色金属、房地产和文化产业等行业平均发行利率较高，且均超过2.4%。从利率变化趋势上看，多数行业平均发行利率下行，下行幅度从1bp至38bp不等，其中商业与个人服务、批发和零售业、电子、建筑材料等行业利率下行幅度较大。不同地区发行利率多数下行。分区域来看，北京信用债发行规模最高为3513亿元，广东、江苏、上海等地区信用债发行规模也相对较高，均超过1200亿元。净融资方面，多数地区净融资为正，其中广东融资净流入规模最高为746亿元，北京、河北等地区融资净流入规模相对较高，上海、江西等地区融资净流出规模较大。发行成本方面，海南、河南、贵州等地区平均发行利率较高，均超过2.64%；从利率变化趋势上看，多数地区平均发行利率有所下行，幅度在3-51bp之间。从六个重点经济大省来看510月广东、江苏信用债发行规模相对较高,分别为1908亿元和1486937亿元和839亿元，发行规模稍低；四川、河南信用债发行规模相对较低，分别为372亿元324亿元。净融资方面，六大省份净融资均为正，其中广东净流入规模较大，为746亿元，四川净流入规模较小。发行成本方面，六省份中除河南省平均发行利率环比上升10bp外，其余省份平均发行利率环比均有所下降，幅度在10-21bp之间；从绝对水平来看，其中广东、江苏、浙江平均发行利率相对较低，在2.062.14%之间，而河南、山东、四川平均发行利率相对较高,在2.37%2.68%之间。3、二级市场：债券日均交投活跃度有所降温，信用债收益率普遍下行图15：各券种日均成交情况图16：债市杠杆率5包括广东、江苏、浙江、山东、河南、四川。120000亿元1000000

110.5%109.5108.5107.5106.5105.5104.52.10%1.901.701.501.301.100.900.70

年9月 年10月图17：国债到期收益率走势

图18：AAA级中短期票据到期收益率走势2.4000%2.20002.00001.80001.60001.40001.20001.00000

1年 3年 5年 7年 10年图19：各区域中期票据信用利差变化bp

100 806040200

1年期 3年期 5年期图20：各行业中期票据信用利差变化重庆重庆内蒙古自治区宁河北天津湖北香港特别行政区上海北京

本月利差 上月利差资料来源：wind、中诚信国际研究院整理月债市杠杆率为107.23%，较前一月上升0.01个百分点。二级市场债券日均交投活跃度有所降温。10月二级市场债券成交总额为29.72万亿元，较上月减少2021%；日均成交额为1.65万亿元,较上月减少2.49%。其中利率债、信用债、金融债成交规模分别为18.86万亿元、9.26亿元和1.60万亿元；与上月相比，各类品种成交热度均有所下降，幅度在19%-26%之间。月利率债和信用债收益率普遍下行。10月以来，受央行重启国债买卖释放宽松信号、中美贸易摩擦升级引发市场避险情绪升温，以及基金等机构配置力度增强等利好因素影响，债券收益率全面下行。截至10月末，除1年期国债收益率较上月末小幅上行2bp外，其余各期限国债收益率全面下行4-11bp，其3年期国债下行幅度最大，10年期国债收益率下行6bp1.80%。信用债方面，各期限、各等级收益率全面下行，幅度最大为27bp,其中5期各等级信用债下行幅度最大，均超过17bp。行业利差全面收窄。10月房地产、批发和零售业、建筑等行业利差较高，处于59-70bp之间；公用事业、交通运输、电力生产与供应等行业利差处于较低水平，在27-37bp之间。从变动趋势看，行业利差全面收窄，其中电子、基础设施投融资和农林牧渔等行业利差收窄幅度相对较大，均超过13bp。区域利差方面，青海、吉林、陕西等地区利差较高，处于67-83bp之间；上海、海南、北京等地区利差相对较低，处于31-36bp之间。从变动趋势看，区域利差全面收窄，其中青海、天津等地区利差收窄幅度相对较大，均超过14bp。4、高收益债市场：新增90只高收益债，债券成交规模有所下降一级市场，10月新增90只高收益债，发行规模为458.75亿元，发行人省份集中在山东省和河南省，其中票面利率超过4%的高收益债有6支。二级市场方面，高收益债成交85409234.28亿元，涉及492家主体，占狭义信用债成交规模的5.9647.45013亿元，市场交投整体表现稳定；10%及以上的尾部成交规模为1.53亿元，占高收益债成交规模的比重为018%，较9月下降007个百分点；高收益债以低于估价净价成交为主，净价偏离度绝对值在2%及以上规模占比为0.64%，环比增加01个百分点。图21：成交收益率10%及以上的高收益债净价分布（亿元）80 100.00%7060 80.00%50 60.00%4030 40.00%20 20.00%100 0.00%2024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-10[0,50) [50,80) [80,95) [95,+) 50-80元占比（右） 50元以下占比（右） 诚信际研院整理 图22：10月高收益债成交区域分布(亿元)图23：10月高收益债成交行业分布(亿元)[3%,4%) [4%,6%) [6%,8%) [8%,10%) [10%,+) 10%及以上占比（右）200 150 0.03%0.02%1000.02%50 0.01%0 [3%,4%)[4%,6%)[6%,8%)[8%,10%)[10%,+)10%及以上占比（右）140 120 100 80 60 40 20 0 数据来源：大智慧，中诚信国际研究院整理数据来源：大智慧，中诚信国际研究院整理图24：10月高收益债成交规模前二十主体25.00 20.00 15.00 图24：10月高收益债成交规模前二十主体25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 诚信际研院整理 城投交易降温，尾部交易活跃度降低。结合主体类型及行业看，城投主体成交598.83亿元，环比减少2183%，占高收益债成交的比例为70.119月减少3.2个百分点；从区域分布来看，山东、四川、重庆成交相对活跃，分别为159.56亿元、9215亿元、5215亿元，合计占高收益城投债成交规模的53.41%；其中惠民城投、新开元公司、任兴集团成交规模均超12亿元，交易规模相对较大；城投主体无收益率在10%及以上的尾部成交。非城投国企成交210.51亿元，环比减少4.78%，其中华侨城成交规模靠前，为39.05部成交1.51亿元，主要来自万科，占比较上月减少0.09个百分点至071%。非国有企业成交44.75亿元，环比减少42.72%，其中房地产、综合行业成交规模靠前，分别为20.54亿元、10.88亿元；分企业来看，复星、美的置业和豫园股份成交规模较大，分别为8.67亿元、6.26亿元和5.64亿元，其余企业成交规模均不超过5亿元；尾部成交0.01亿元，占比较上月减少1.46个百分点至0.02%，均来自宝龙实业和中骏。图25：高收益债成交估值偏离度分布（亿元）(-,-5%] (-5%,-2%] (-2%,-1%](-1%,0%） [0%,1%） [1%,2%）[2%,5%） [5%,+) 净价偏离度在-2%及以下的规模占比（右净价偏离度在2%及以上的规模占比（右）1500 15.00%1000 10.00%500 5.00%0 0.00%2024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-10 诚信际研院整理 图26：各类高收益债主体成交估值偏离度分布（亿元）图26：各类高收益债主体成交估值偏离度分布（亿元）(-,-5%] (-5%,-2%] (-2%,-1%](-1%,0%） [0%,1%） [1%,2%）[2%,5%） [5%,+) 净价偏离度在-2%及以下的规模占比（右） 净价偏离度在2%及以上的规模占比（右）800 40.00%600 30.00%400 20.00%200 10.00%2025-012025-022025-032025-042025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-10 诚信际研院整理 图27：10月高收益债分区域净价偏离情况（亿元）(-,-5%](-5%,-2%] (-2%,-1%] (-1%,0%）[0%,1%）[1%,2%）[2%,5%）[5%,+) 2%及以上的规模占比（右）160 60.00%140 50.00%120100 40.00%80 30.00%60 20.00%4020 10.00%0 0.00% 诚信际研院整理 图28：10月高收益债分行业净价偏离情况（亿元）(-,-5%](-5%,-2%](-2%,-1%](-1%,0%）[0%,1%）[1%,2%）[2%,5%）[5%,+)偏离度绝对值在2%及以上的规模占比（右）120 0.10%0.09%100 0.08%80 0.07%0.06%60 0.05%0.04%40 0.03%20 0.02%0.01%0 0.00% 诚信际研院整理 图29：10月高收益债高于估价净价偏离前十和低于估价净价偏离前十主体情况6 30.00%5 25.00%20.00%4 15.00%3 10.00%2 5.00%0.00%1 -5.00%0 -10.00% 诚信际研院整理 低估价成交占比下降，市场调整压力边际缓和。10月高收益债仍以低于估价净价成交为主，成交价低于估价净价的成交规模占比较9月减少5.4个百分点至6652%，仍占据多数；从净价偏离度来看，-2%及以下的成交规模占比环比增加0.11个百分点至0.64%，而2%及以上的成交规模占比减少0.02个百分城投主体净价偏离度在-2%及以下的成交规模占比为0.88%，环比上升0.23个百分点，成交多集中于山东省，其中渤海水产因异常低估价导致净价成交规模超过35亿元，估值偏离幅度较大。非城投国企方面，净价偏离度在-2%及以下的成交占比为0.05%9月下降0.16个百分点，主要涉及万科、国投和启迪环境等企业。非国有企业则未出现净价偏离度-2%及以下的成交。整体来看，全部类型主体均无净价偏离度在2%及以上的成交。附表表3：10月债券违约及信用风险事件