我国证券市场操纵行为法律规制的困境与突破：基于实践与比较法的双重审视

我国证券市场操纵行为法律规制的困境与突破：基于实践与比较法的双重审视一、引言1.1研究背景与意义在现代经济体系中，证券市场占据着举足轻重的地位，是金融市场的关键构成部分。它为企业开辟了重要的融资途径，企业能够借助发行股票、债券等证券形式，从投资者手中募集资金，从而推动自身的规模扩张、研发创新以及并购重组等活动。以苹果公司为例，其通过在证券市场发行股票，成功筹集大量资金，为持续的技术研发和产品创新提供了有力的资金保障，使其在全球科技领域始终保持领先地位。同时，证券市场也为投资者搭建了多元化的投资平台，投资者可依据自身的风险偏好和投资目标，自由选择股票、债券、基金等证券产品，实现资产的保值与增值。而且，证券市场的交易机制赋予了投资者资产的流动性，确保他们在有资金需求时能够及时将证券变现。不仅如此，证券市场还具备资源配置功能，能够通过价格机制引导资金流向效益良好、发展前景广阔的企业和行业，实现资源的优化配置，进而提升经济的整体运行效率，推动产业结构的调整与升级。此外，它还具有风险管理功能，投资者可运用期货、期权等衍生证券工具对冲市场风险，降低投资损失。并且，证券市场的信息披露制度能够帮助投资者了解企业的风险状况，为其做出合理的投资决策提供参考依据。然而，证券市场操纵行为如同毒瘤一般，严重威胁着证券市场的健康稳定发展。这种行为是指个人或单位运用不正当手段，人为地对证券交易价格或交易量施加影响，进而谋取非法利益。其主要表现形式丰富多样，包括内幕交易，即内幕人员凭借未公开的重大信息买卖证券或建议他人买卖证券，借此获取不正当利益；操纵价格，通过集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖，刻意操纵证券交易价格，比如某些机构或个人大量买入或卖出某只股票，造成股价的异常剧烈波动；虚假陈述，涵盖虚假记载、误导性陈述、重大遗漏等，像公司发布虚假的财务报表、业绩预告，误导投资者做出错误的投资决策；蛊惑交易，编造、传播、散布虚假重大信息，误导投资者做出投资决策，从而影响证券交易价格或者证券交易量；抢帽子交易，证券公司、证券咨询机构、专业中介机构及其工作人员，买卖或者持有相关证券，并对该证券或其发行人、上市公司公开做出评价、预测或者投资建议，企图通过期待的市场波动取得经济利益。证券市场操纵行为的危害是多方面且极其严重的。在20世纪90年代，我国证券市场曾出现“327国债期货事件”，万国证券在期货市场上恶意操纵价格，最终导致市场崩溃，众多投资者血本无归，该事件严重破坏了证券市场的正常秩序，使投资者对市场的信心遭受重创。从投资者角度来看，操纵行为干扰了投资者的决策，操纵者通过发布虚假信息或操纵价格，误导投资者做出错误的投资决策，不仅导致投资者资产损失，还影响其决策效率和质量。而且，这种行为会使投资者对市场的公平性、公正性产生怀疑，打击投资者的投资信心，不利于市场的长期稳定发展。最为直接的是，操纵者通过操纵价格或交易量获取的高额收益，往往是以其他投资者的资产损失为代价，导致投资者的资产在无形中遭受损失。从市场层面分析，操纵行为破坏了市场的公平性和透明度，扭曲了市场价格，扰乱了市场正常的运行秩序，降低了市场的资源配置功能，使证券市场无法有效发挥其应有的作用。长此以往，还可能影响整个金融体系的稳定和健康发展，甚至引发经济危机。为了有效遏制证券市场操纵行为，我国已构建起一系列相关的法律规制体系。《中华人民共和国证券法》对操纵证券市场的行为进行了明确的界定，并制定了相应的处罚措施。《刑法》中也设有操纵证券、期货市场罪，对情节严重的操纵行为追究刑事责任。然而，随着证券市场的不断发展和创新，操纵行为也呈现出多样化、隐蔽化的新趋势，现有的法律规制在实际执行过程中暴露出诸多问题和挑战。部分法律规定不够细致和明确，在认定操纵行为时存在一定的模糊性，导致执法和司法实践中难以准确判断。而且，对于操纵行为的处罚力度相对较轻，违法成本较低，难以对操纵者形成有效的威慑。同时，监管部门之间的协调配合不够顺畅，存在监管漏洞和重叠的现象，影响了监管效率。在此背景下，深入开展对证券市场操纵行为法律规制的研究具有迫切的现实需求和重要的理论与实践意义。从理论层面来看，有助于丰富和完善证券市场法律制度的研究内容，进一步厘清证券市场操纵行为的法律性质、构成要件以及法律责任等基础理论问题，为相关法律的制定和完善提供坚实的理论支撑。从实践角度而言，能够为监管部门提供更具针对性和可操作性的监管建议，助力监管部门提高监管效率，精准打击证券市场操纵行为，切实维护市场秩序。还能为投资者提供法律救济的途径和方法，增强投资者的自我保护意识和维权能力，保护投资者的合法权益。1.2国内外研究现状国外对证券市场操纵行为法律规制的研究起步较早，成果丰硕。美国作为全球最大的证券市场之一，其在证券操纵行为的法律规制方面积累了丰富的经验。从立法层面来看，美国证券法中的相关法规明确规定了操纵行为的界定、认定和处罚标准，如《1934年证券交易法》中的10b-5规则，对操纵市场行为进行了详细的规定，为司法实践提供了重要的法律依据。在司法层面，美国法院在审理证券操纵案件时，通常会采用“实际控制人”原则、证据充分性原则等方法来判断操纵行为的存在。在著名的“SECv.TexasGulfSulphurCo.”案中，法院通过对被告行为的细致分析，依据相关法律原则，认定其存在操纵市场的行为。从执法层面来看，美国证监会（SEC）作为证券市场的监管机构，通过加强对上市公司信息披露的监管、加大对内幕交易等违法行为的打击力度等方式，有效地遏制了证券操纵行为的发生。英国的证券市场监管体系以自律监管为主，法律监管为辅。其对证券市场操纵行为的规制主要体现在《金融服务与市场法》等法律法规中，强调市场参与者的自律和自我监管，同时赋予监管机构一定的执法权力，对操纵行为进行调查和处罚。日本的证券市场操纵行为法律规制则借鉴了美国的经验，并结合本国实际情况进行了调整和完善，形成了一套较为完善的法律体系，对操纵行为的认定标准、处罚措施等方面都有明确的规定。国内学者对证券市场操纵行为法律规制的研究也取得了一定的成果。部分学者从法律规制的理论基础出发，探讨了证券市场操纵行为的法律性质、危害以及规制的必要性。有的学者运用比较分析的方法，对国外证券市场操纵行为法律规制的经验进行了研究和借鉴，提出了完善我国相关法律制度的建议，如加强立法的细化和完善，明确操纵行为的认定标准和处罚措施。还有学者从实证分析的角度，通过对我国证券市场操纵案例的研究，分析了操纵行为的特点、手段以及监管中存在的问题，并提出了相应的对策。然而，现有研究仍存在一些不足之处。一方面，在操纵行为的认定标准上，虽然国内外都有相关规定，但在实际操作中，由于市场情况复杂多变，操纵手段不断翻新，导致认定标准存在一定的模糊性，难以准确判断某些行为是否构成操纵。另一方面，在法律责任的追究方面，对于操纵者的处罚力度相对较轻，民事赔偿机制不够完善，导致投资者的损失难以得到充分的赔偿，无法有效遏制操纵行为的发生。而且，对于新兴技术和交易方式下出现的新型操纵行为，如利用高频交易、程序化交易、社交媒体等进行操纵的行为，现有研究还不够深入，缺乏针对性的法律规制措施。本文将在现有研究的基础上，进一步深入探讨证券市场操纵行为的法律规制问题。通过对国内外相关法律制度的比较分析，结合我国证券市场的实际情况，从完善立法、加强执法、健全民事赔偿机制等方面提出具体的建议，以期为我国证券市场操纵行为的法律规制提供有益的参考，填补现有研究在新型操纵行为规制等方面的不足，为维护证券市场的公平、公正和透明，保护投资者的合法权益贡献力量。1.3研究方法与创新点本研究综合运用多种研究方法，力求全面、深入地剖析证券市场操纵行为法律规制问题。案例分析法是本研究的重要方法之一。通过收集和整理我国证券市场中具有代表性的操纵行为案例，如“徐翔操纵证券市场案”。在该案件中，徐翔及其相关人员通过集中资金优势、持股优势，连续买卖等手段，操纵多只股票的价格和交易量，非法获利巨大。对这些案例进行详细的分析，深入探讨操纵行为的手段、特点以及法律规制在实际应用中存在的问题。从这些案例中可以看出，操纵者往往利用复杂的交易策略和资金运作方式，躲避监管，使得现有的法律在认定和处罚时面临挑战。比较分析法也是本研究的关键方法。对美国、英国、日本等发达国家以及我国台湾地区在证券市场操纵行为法律规制方面的立法、执法和司法实践进行比较。美国在证券市场操纵行为的法律规制方面具有较为完善的体系，其《1934年证券交易法》对操纵行为的界定和处罚做出了详细规定；英国则强调自律监管与法律监管的结合；日本借鉴美国经验并结合本国实际形成了独特的规制体系；我国台湾地区在市场操纵行为的认定和处罚方面也有其特点。通过比较不同国家和地区的法律规制，总结出可供我国借鉴的经验和启示，为完善我国的法律规制提供参考。规范分析法同样贯穿于本研究。以我国现行的《证券法》《刑法》等相关法律法规为基础，对证券市场操纵行为的法律界定、构成要件、法律责任等进行规范分析，明确现有法律规定的优势与不足，为提出完善法律规制的建议奠定基础。例如，对《证券法》中关于操纵行为的认定标准进行分析，发现其中存在一些模糊之处，导致在实践中难以准确判断某些行为是否构成操纵。本研究的创新点主要体现在以下几个方面：一是从多维度对证券市场操纵行为进行分析，不仅关注操纵行为的法律层面，还结合经济学、社会学等多学科视角，深入探讨操纵行为产生的原因、影响以及规制的必要性，使研究更加全面和深入。二是在分析新型操纵行为方面具有创新性，针对当前利用高频交易、程序化交易、社交媒体等新兴技术和交易方式出现的新型操纵行为，进行了深入研究，提出了针对性的法律规制建议，填补了现有研究在这方面的不足。三是提出了系统性的法律规制建议，从完善立法、加强执法、健全民事赔偿机制等多个方面，构建了一个完整的法律规制体系，为解决证券市场操纵行为提供了全面的解决方案，具有较强的实践指导意义。二、证券市场操纵行为的理论剖析2.1行为界定与构成要件2.1.1行为定义证券市场操纵行为是一个复杂且在学界和法律实践中备受关注的概念。从国际视角来看，不同国家和地区对其定义虽存在一定差异，但核心要素具有相似性。美国在《1934年证券交易法》中，将操纵行为界定为通过各种手段，包括但不限于洗售、相对委托、连续交易等，人为地影响证券市场价格或交易量，从而误导投资者并为操纵者谋取非法利益的行为。在著名的“SECv.TexasGulfSulphurCo.”案中，公司内部人员利用未公开信息进行证券交易，并通过发布虚假信息操纵股价，法院依据相关法律对其操纵行为进行了认定和制裁。欧盟在其证券市场相关法规中，强调操纵行为是指任何扭曲市场价格形成机制、破坏市场公平竞争环境的行为，包括但不限于通过散布虚假信息、进行虚假交易等手段来影响证券价格。在我国，《中华人民共和国证券法》对证券市场操纵行为做出了明确规定。证券法指出，操纵证券市场行为是指通过不正当手段，如单独或者合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖，与他人串通以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券交易，在自己实际控制的账户之间进行证券交易等，影响证券交易价格或者证券交易量，以获取不正当利益或者转嫁风险的行为。综合国内外法律和学术观点，证券市场操纵行为可以定义为：市场参与者利用资金、信息、持股等优势，或者通过不正当手段，人为地控制、影响证券交易价格或交易量，误导投资者做出错误的投资决策，破坏证券市场正常价格形成机制和公平竞争秩序，进而谋取非法利益或转嫁风险的行为。这一定义强调了操纵行为对市场正常秩序的破坏，其不仅违背了证券市场的公平、公正、公开原则，干扰了市场的价格发现功能，阻碍了资源的有效配置，还损害了广大投资者的合法权益，严重影响了证券市场的健康稳定发展。例如，一些操纵者通过散布虚假的公司业绩信息，误导投资者买入或卖出股票，使股价偏离其真实价值，破坏了市场的正常运行秩序。2.1.2构成要件解析证券市场操纵行为的构成要件是判断某一行为是否构成操纵的关键依据，主要包括主观故意、客观行为和危害后果等方面，各要件之间相互关联，共同构成了完整的判断体系。主观故意：主观故意是操纵行为构成的重要要件之一，它体现了操纵者的主观恶性。操纵者在实施操纵行为时，通常具有明确的目的，即通过操纵市场获取非法利益或者避免自身重大损失。在“徐翔操纵证券市场案”中，徐翔及其团队明知其集中资金优势、连续买卖股票的行为会对股价产生影响，仍积极实施该行为，目的是通过股价的波动获取巨额利润，这种行为充分体现了其主观上的故意。操纵者对其行为可能导致的市场价格扭曲、投资者利益受损等后果是明知且希望或放任这种结果发生的。在判断主观故意时，需要综合考虑操纵者的行为动机、行为过程以及其对市场影响的认知程度等因素。例如，操纵者在实施操纵行为之前，可能会进行详细的策划和准备，包括筹集资金、收集信息等，这些行为都反映了其主观上的故意。客观行为：客观行为是操纵行为的外在表现形式，具有多样性和复杂性。根据我国证券法的规定，常见的操纵市场的客观行为包括连续交易操纵、约定交易操纵、洗售操纵、蛊惑交易操纵、抢帽子交易操纵等。连续交易操纵是指操纵者单独或者合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖，从而操纵证券交易价格或者证券交易量。在某些股票操纵案件中，操纵者通过大量买入某只股票，使股价在短期内大幅上涨，吸引其他投资者跟风买入，然后再高价卖出股票，获取巨额利润。约定交易操纵，也就是“对敲”，是指与他人串通，以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券交易，影响证券交易价格或者证券交易量。洗售操纵是在自己实际控制的账户之间进行证券交易，制造交易活跃的假象，误导投资者。蛊惑交易操纵是通过编造、传播虚假信息或误导性信息，影响证券交易价格或交易量。抢帽子交易操纵则是证券公司、证券咨询机构、专业中介机构及其工作人员，买卖或者持有相关证券，并对该证券或其发行人、上市公司公开作出评价、预测或者投资建议，企图通过期待的市场波动取得经济利益。这些客观行为的共同特点是通过不正当手段人为地影响证券市场的价格或交易量，破坏市场的正常秩序。危害后果：危害后果是操纵行为构成的必要条件之一，它体现了操纵行为对证券市场和投资者造成的实际损害。操纵行为的危害后果主要体现在对投资者利益的损害和对市场秩序的破坏两个方面。从投资者角度来看，操纵行为导致证券价格的扭曲，使投资者无法根据真实的市场信息做出正确的投资决策，从而遭受经济损失。在一些操纵案件中，投资者因受到操纵者发布的虚假信息或股价异常波动的误导，买入或卖出股票，最终导致资产大幅缩水。从市场秩序角度来看，操纵行为破坏了市场的公平性和透明度，干扰了市场的正常运行，降低了市场的资源配置效率。长期的操纵行为还可能引发投资者对市场的信任危机，影响市场的稳定发展。判断危害后果时，需要综合考虑操纵行为对股价波动的影响程度、投资者的损失金额、市场交易秩序的破坏程度等因素。例如，通过计算股价的异常波动幅度、投资者的实际损失金额等指标，可以量化操纵行为的危害后果。主观故意是操纵行为的内在驱动力，客观行为是主观故意的外在表现，而危害后果则是主观故意和客观行为共同作用的结果。只有当这三个要件同时具备时，才能认定某一行为构成证券市场操纵行为。在实际的法律认定和监管过程中，需要全面、综合地考虑这三个要件，准确判断操纵行为的存在，以维护证券市场的公平、公正和健康发展。2.2行为类型与特征2.2.1主要行为类型列举连续交易操纵：连续交易操纵是较为常见的操纵手段之一，指操纵者单独或者合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖，进而影响证券交易价格或者证券交易量。在2015年的“徐翔案”中，徐翔及其控制的相关公司，通过集中资金优势，动用大量资金连续买卖多只股票。在对某只股票的操纵过程中，他们在一段时间内持续买入该股票，使得股价在短期内迅速上涨，吸引了众多投资者跟风买入。随后，他们又在高位大量卖出股票，导致股价大幅下跌，众多跟风投资者遭受严重损失，而徐翔及其团队则从中获取了巨额非法利益。这种行为的特点在于操纵者凭借自身的资金、持股或信息优势，通过频繁的买卖交易，制造市场交易活跃的假象，诱导其他投资者跟风操作，从而实现对股价的控制和操纵。其目的在于通过股价的波动，在低价买入、高价卖出的过程中获取差价利润。约定交易操纵：约定交易操纵，也就是通常所说的“对敲”，是指与他人串通，以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券交易，影响证券交易价格或者证券交易量。在某些案例中，操纵者与其他人员达成协议，在特定时间，以特定价格，相互进行大量的股票交易。比如，操纵者A和操纵者B事先约定，在某一时刻，A以较高价格向B卖出一定数量的股票，B则按照约定买入。通过这种虚假的交易行为，制造出该股票交易活跃、价格上涨的假象，吸引其他投资者买入。当股价被拉高后，操纵者再将手中的股票高价卖给其他投资者，从中获利。这种行为的关键在于操纵者之间的串通和事先约定，通过虚假交易误导市场参与者对股票供求关系和价格走势的判断。洗售交易操纵：洗售交易操纵是在自己实际控制的账户之间进行证券交易，制造交易活跃的假象，误导投资者。一些操纵者会控制多个账户，在这些账户之间反复进行股票买卖。例如，操纵者先使用账户A以较低价格买入某只股票，然后通过账户B以稍高价格从账户A买入，接着又用账户C从账户B买入，如此反复操作。表面上看，该股票的交易量大幅增加，交易十分活跃，但实际上这些交易都是在操纵者自己控制的账户之间进行的，并没有真实的市场需求和供给变化。这种行为的目的是通过制造虚假的交易活跃景象，吸引投资者关注并跟风买入，从而推动股价上涨，操纵者再趁机出货获利。蛊惑交易操纵：蛊惑交易操纵是通过编造、传播虚假信息或误导性信息，影响证券交易价格或交易量。在某些情况下，操纵者会编造某上市公司即将进行重大资产重组的虚假消息，并通过社交媒体、网络论坛等渠道广泛传播。投资者在看到这些消息后，误以为该公司股票价格会大幅上涨，纷纷买入股票。而操纵者则在股价被抬高后，卖出手中的股票获利。当虚假消息被揭穿，股价往往会大幅下跌，投资者遭受巨大损失。这种行为的核心在于利用虚假或误导性信息，干扰投资者的正常判断，使其基于错误信息做出投资决策，进而影响证券市场的价格和交易量。抢帽子交易操纵：抢帽子交易操纵是指证券公司、证券咨询机构、专业中介机构及其工作人员，买卖或者持有相关证券，并对该证券或其发行人、上市公司公开作出评价、预测或者投资建议，企图通过期待的市场波动取得经济利益。一些证券分析师在持有某只股票的情况下，公开推荐该股票，声称其具有巨大的上涨潜力。投资者在看到推荐后买入该股票，推动股价上涨。此时，分析师则趁机卖出手中的股票获利。这种行为利用了投资者对专业机构和人员的信任，通过虚假的推荐和评价，误导投资者的投资决策，破坏市场的公平性和正常秩序。2.2.2行为特征总结隐蔽性：证券市场操纵行为具有很强的隐蔽性。操纵者通常会采用复杂的交易策略和手段，利用多个账户、多种交易方式进行操作，以躲避监管部门的监测。他们会通过分散交易、使用不同地区的账户等方式，使交易行为看起来像是正常的市场交易，难以被察觉。在洗售交易操纵中，操纵者利用多个实际控制的账户进行自买自卖，这些账户之间的关联关系可能非常隐蔽，监管部门很难在大量的交易数据中发现异常。操纵者还会与其他市场参与者合谋，形成利益共同体，共同实施操纵行为，进一步增加了行为的隐蔽性。欺诈性：操纵行为本质上是一种欺诈行为，操纵者通过虚假交易、散布虚假信息等手段，欺骗其他投资者，使其做出错误的投资决策。在蛊惑交易操纵中，操纵者编造虚假的公司业绩、重大利好等信息，误导投资者买入或卖出股票，损害投资者的利益。这种欺诈行为违背了证券市场的诚实信用原则，破坏了市场的公平交易环境，严重损害了投资者对市场的信任。复杂性：随着证券市场的发展和金融创新的不断推进，操纵行为的手段和方式日益复杂。操纵者不仅会运用传统的操纵手段，还会结合新兴技术和金融工具进行操纵。利用高频交易技术进行操纵，通过快速的交易指令下达和撤单，影响市场价格和交易量；利用金融衍生工具，如股指期货、期权等，与股票现货市场进行联动操纵，增加了监管的难度。操纵行为还可能涉及多个市场、多个主体，形成复杂的利益链条，使得对操纵行为的认定和打击变得更加困难。严重危害性：证券市场操纵行为对市场和投资者具有严重的危害性。从投资者角度来看，操纵行为导致证券价格的扭曲，投资者无法根据真实的市场信息做出正确的投资决策，从而遭受经济损失。在“徐翔案”中，众多跟风买入股票的投资者在股价暴跌后，资产大幅缩水。操纵行为还破坏了市场的公平性和透明度，降低了市场的资源配置效率，影响了证券市场的健康稳定发展。长期的操纵行为可能引发投资者对市场的信任危机，导致市场资金外流，阻碍证券市场的正常发展，甚至可能对整个金融体系的稳定造成威胁。2.3行为产生原因及危害2.3.1产生原因探究利益驱动：追求巨额利益是证券市场操纵行为产生的根本原因。证券市场具有高风险、高回报的特点，操纵者受高额利润的诱惑，不惜采取不正当手段操纵市场。在股票市场中，一些操纵者通过操纵股价，在短期内实现股价的大幅上涨或下跌，然后在高价时卖出股票，低价时买入股票，从而获取巨额差价利润。以“徐翔案”为例，徐翔及其团队通过操纵多只股票，非法获利高达几十亿元。这种巨额利益的诱惑，使得一些人不顾法律和道德的约束，冒险实施操纵行为。而且，证券市场的财富效应使得投资者对财富的追求更加迫切，一些人企图通过操纵市场快速获取财富，这种心态也为操纵行为的产生提供了心理基础。法律漏洞：尽管我国已构建起证券市场操纵行为的法律规制体系，但在实际操作中，法律规定仍存在一些漏洞和不完善之处。部分法律条文对操纵行为的认定标准不够明确，存在模糊地带。在认定某些新型操纵行为，如利用高频交易、程序化交易进行操纵时，现有法律规定难以准确适用，导致监管部门在执法过程中面临困难，无法及时有效地打击这些操纵行为。法律责任的设置不够合理，对操纵者的处罚力度相对较轻，违法成本较低。在一些操纵案件中，操纵者虽然被处以罚款等处罚，但与他们通过操纵行为获取的巨额利益相比，罚款金额显得微不足道，这使得操纵者在权衡违法成本和收益后，仍然选择冒险操纵市场。监管不足：证券市场的监管涉及多个部门，如证监会、交易所等，部门之间的协调配合存在一定问题，容易出现监管重叠或监管空白的情况。在对一些跨市场、跨领域的操纵行为进行监管时，各部门之间的职责划分不够清晰，导致监管效率低下，无法及时有效地对操纵行为进行查处。随着证券市场的快速发展和金融创新的不断推进，操纵行为的手段和方式日益复杂多样，监管技术和手段相对滞后，难以满足监管需求。监管部门在监测和分析操纵行为时，缺乏先进的技术工具和数据分析能力，难以及时发现和识别新型操纵行为。而且，监管人员的专业素质和执法水平也有待提高，部分监管人员对证券市场的运作机制和操纵行为的特点了解不够深入，在执法过程中难以准确判断和处理操纵案件。市场不成熟：我国证券市场发展时间相对较短，与成熟市场相比，在市场机制、投资者结构等方面存在一定的差距。市场机制不完善，如价格发现机制、信息披露机制等存在缺陷，使得操纵者能够利用这些漏洞进行市场操纵。信息披露不及时、不准确的情况时有发生，投资者难以获取真实、准确的市场信息，容易受到操纵者的误导。我国证券市场中个人投资者占比较大，机构投资者相对较少。个人投资者往往缺乏专业的投资知识和风险意识，容易受到市场情绪和操纵者的影响，盲目跟风投资，为操纵者提供了可乘之机。在市场出现异常波动时，个人投资者容易恐慌抛售或追涨买入，操纵者则可以利用这种市场情绪，通过操纵股价获取利益。2.3.2对市场和投资者的危害对市场价格形成机制的破坏：证券市场的价格形成机制是基于市场供求关系、公司基本面等因素，通过市场参与者的自由交易形成的。然而，操纵行为的存在严重扭曲了这一机制。操纵者通过人为控制证券的交易价格和交易量，使股价偏离其真实价值，无法真实反映市场的供求关系和公司的实际经营状况。在连续交易操纵中，操纵者集中资金优势大量买入某只股票，制造出股票供不应求的假象，从而推动股价大幅上涨。这种虚假的价格信号会误导其他投资者，使他们误以为该股票具有投资价值，纷纷跟风买入。而当操纵者达到目的后，大量抛售股票，股价又会迅速下跌，导致市场价格的剧烈波动。这种价格的异常波动破坏了市场价格形成的正常秩序，使得市场价格无法准确反映证券的内在价值，降低了市场的价格发现功能。对资源配置效率的影响：证券市场的重要功能之一是实现资源的优化配置，即通过价格信号引导资金流向效益好、发展前景广阔的企业和行业。然而，操纵行为干扰了这一功能的正常发挥。由于操纵行为导致股价的扭曲，使得资金无法按照市场的真实需求进行合理配置。一些被操纵的股票价格虚高，吸引了大量资金流入，而这些企业可能实际经营状况不佳，并不具备良好的投资价值。相反，一些真正具有发展潜力和投资价值的企业，由于股价被操纵行为所忽视，无法获得足够的资金支持，从而影响了企业的发展和行业的进步。这种资源配置的不合理，不仅浪费了社会资源，降低了经济效率，还阻碍了产业结构的调整和升级，不利于经济的可持续发展。对投资者权益的损害：操纵行为对投资者权益的损害是直接而严重的。操纵者通过操纵市场获取非法利益，往往是以牺牲其他投资者的利益为代价。投资者在操纵行为的误导下，做出错误的投资决策，导致资产损失。在蛊惑交易操纵中，操纵者编造并传播虚假信息，误导投资者买入或卖出股票。当投资者发现真相时，股价已经大幅下跌或上涨，他们不得不承受巨大的经济损失。操纵行为还破坏了市场的公平性和透明度，损害了投资者对市场的信任。投资者在一个不公平、不透明的市场中进行投资，面临着更大的风险和不确定性，这打击了投资者的投资信心，影响了市场的长期稳定发展。长期来看，操纵行为的存在使得投资者对证券市场望而却步，导致市场资金外流，市场规模萎缩，最终影响整个证券市场的健康发展。三、我国证券市场操纵行为法律规制现状及案例分析3.1现行法律规制体系概述我国对证券市场操纵行为的法律规制已形成了以《中华人民共和国证券法》为核心，《中华人民共和国刑法》《证券公司监督管理条例》等法律法规为补充，以及相关司法解释、部门规章和自律规则共同构成的较为完整的法律体系。这些法律法规从不同层面和角度对证券市场操纵行为进行了规范和约束，旨在维护证券市场的公平、公正和公开，保护投资者的合法权益，促进证券市场的健康稳定发展。《中华人民共和国证券法》在我国证券市场法律体系中占据核心地位，是规制证券市场操纵行为的主要法律依据。2019年修订后的证券法对操纵证券市场行为的规定进行了进一步完善，使其更加适应市场发展的需求。在操纵行为的界定方面，证券法第55条明确列举了多种操纵证券市场的手段，包括单独或者通过合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖；与他人串通，以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券交易；在自己实际控制的账户之间进行证券交易；不以成交为目的，频繁或者大量申报并撤销申报；利用虚假或者不确定的重大信息，诱导投资者进行证券交易；对证券、发行人公开作出评价、预测或者投资建议，并进行反向证券交易；利用在其他相关市场的活动操纵证券市场；操纵证券市场的其他手段。这些规定详细涵盖了常见的操纵行为类型，为准确认定操纵行为提供了清晰的法律标准。在法律责任方面，证券法规定了严厉的处罚措施。对于操纵证券市场的行为，责令依法处理非法持有的证券，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上十倍以下的罚款；没有违法所得或者违法所得不足一百万元的，处以一百万元以上一千万元以下的罚款。单位操纵证券市场的，还应当对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以五十万元以上五百万元以下的罚款。这种高额罚款和对相关责任人员的处罚，旨在加大对操纵行为的打击力度，提高违法成本，遏制操纵行为的发生。《中华人民共和国刑法》则从刑事责任的角度对严重的证券市场操纵行为进行规制，为维护证券市场秩序提供了强有力的后盾。刑法第182条规定了操纵证券、期货市场罪，明确了操纵证券、期货市场，情节严重的，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处罚金；情节特别严重的，处五年以上十年以下有期徒刑，并处罚金。该条文详细列举了多种构成操纵证券、期货市场罪的情形，包括单独或者合谋，集中资金优势、持股或者持仓优势或者利用信息优势联合或者连续买卖，操纵证券、期货交易价格或者证券、期货交易量的；与他人串通，以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券、期货交易，影响证券、期货交易价格或者证券、期货交易量的；在自己实际控制的账户之间进行证券交易，或者以自己为交易对象，自买自卖期货合约，影响证券、期货交易价格或者证券、期货交易量的；不以成交为目的，频繁或者大量申报买入、卖出证券、期货合约并撤销申报的；利用虚假或者不确定的重大信息，诱导投资者进行证券、期货交易的；对证券、证券发行人、期货交易标的公开作出评价、预测或者投资建议，同时进行反向证券交易或者相关期货交易的；以其他方法操纵证券、期货市场的。单位犯前款罪的，对单位判处罚金，并对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员，依照前款的规定处罚。最高人民法院、最高人民检察院《关于办理操纵证券、期货市场刑事案件适用法律若干问题的解释》进一步明确了操纵证券、期货市场罪的定罪量刑标准，细化了“情节严重”“情节特别严重”的认定标准，为司法实践提供了更具操作性的指导。例如，该解释规定，持有或者实际控制证券的流通股份数量达到该证券的实际流通股份总量百分之十以上，实施刑法第一百八十二条第一款第一项操纵证券市场行为，连续十个交易日的累计成交量达到同期该证券总成交量百分之二十以上的，应当认定为“情节严重”。除了证券法和刑法，《证券公司监督管理条例》《证券市场禁入规定》等行政法规和部门规章也从不同方面对证券市场操纵行为进行了规范。《证券公司监督管理条例》对证券公司在证券交易中的行为进行了严格规范，要求证券公司遵守法律法规，不得参与或协助操纵证券市场。《证券市场禁入规定》则明确了对操纵证券市场等违法违规行为的市场禁入措施，对被市场禁入的人员，在一定期限内直至终身不得从事证券业务或者担任上市公司董事、监事、高级管理人员职务。证券交易所、证券业协会等自律组织制定的自律规则，如《上海证券交易所交易规则》《深圳证券交易所交易规则》等，也对证券市场操纵行为进行了约束，通过对会员和市场参与者的自律管理，维护证券市场的正常秩序。这些自律规则对交易行为进行了详细规范，对违规行为制定了相应的纪律处分措施，与法律法规相互配合，共同构建了全方位的证券市场操纵行为法律规制体系。3.2典型案例深入剖析3.2.1龙薇传媒收购万家文化案龙薇传媒收购万家文化一案在证券市场引起了广泛关注，该案件充分暴露了证券市场操纵行为的复杂性和危害性，为研究证券市场操纵行为的法律规制提供了典型样本。2016年12月23日，万家文化发布公告称，赵薇夫妇控股的龙薇传媒拟以30.6亿元收购万家文化29.135%股份，成为万家文化的控股股东。这一收购计划一经公布，立刻在二级市场引发强烈反应，万家文化股票复牌后连拉两个涨停，单日成交额飙升至22.84亿元，换手率高达21.92%。然而，随着监管部门的深入调查，该收购事件背后的操纵行为逐渐浮出水面。龙薇传媒在收购过程中存在诸多违反信息披露规定的行为，这些行为构成了对投资者的误导和欺诈，严重扰乱了证券市场秩序。龙薇传媒在自身境内资金准备不足，相关金融机构融资尚待审批，存在极大不确定性的情况下，贸然发布收购公告。根据调查，龙薇传媒用于收购的30亿元资金中，只有6000万是自有资金，其余高达51倍杠杆的资金都将依靠融资获取，且所需资金的借贷并未最终落实。这种情况下发布收购公告，对市场和投资者产生了严重误导，使投资者误以为龙薇传媒有足够的资金实力完成收购，从而做出错误的投资决策。龙薇传媒关于筹资计划和安排的信息披露存在虚假记载、重大遗漏。在信息披露中，龙薇传媒未能如实披露其融资方案的具体细节和不确定性，对投资者隐瞒了关键信息，影响了投资者对收购事件的准确判断。龙薇传媒未及时披露与金融机构未达成融资合作的情况，以及对无法按期完成融资计划原因的披露存在重大遗漏，这些行为都违反了信息披露的及时性和完整性原则，进一步误导了投资者。龙薇传媒关于积极促使本次控股权转让交易顺利完成的信息披露存在虚假记载、误导性陈述，给投资者造成了该收购交易将顺利进行的假象，导致投资者基于错误信息进行投资。从法律责任角度来看，龙薇传媒的行为违反了《中华人民共和国证券法》中关于信息披露的相关规定。根据证券法，信息披露义务人应当真实、准确、完整、及时地披露信息，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。龙薇传媒的上述行为显然违反了这一规定，应当承担相应的法律责任。证监会对龙薇传媒和万家文化做出了严厉的处罚决定。对万家文化、龙薇传媒责令改正、给予警告，并处以60万元罚款处罚；对孔德永、黄有龙、赵薇、赵政给予警告，并处30万元罚款；对孔德永、黄有龙、赵薇分别采取5年证券市场禁入措施。这些处罚措施旨在惩罚龙薇传媒的违法行为，维护证券市场的正常秩序，保护投资者的合法权益。龙薇传媒收购万家文化案也引发了投资者的索赔诉讼。众多因受龙薇传媒虚假信息误导而遭受损失的投资者，纷纷向法院提起诉讼，要求龙薇传媒、万家文化等相关责任主体承担赔偿责任。在浙江杭州市中级人民法院审理的首例投资者诉祥源文化公司、赵薇证券虚假陈述一案中，一审判决赵薇败诉，应承担连带赔偿责任。这一判决结果表明，操纵者不仅要承担行政责任，还需对投资者的损失承担民事赔偿责任，体现了法律对投资者权益的保护。3.2.2“徐翔案”的启示“徐翔案”是我国证券市场上具有重大影响力的典型案件，徐翔及其团队通过一系列复杂的操纵手段，非法获取巨额利益，严重破坏了证券市场的正常秩序。深入剖析该案件，对于理解证券市场操纵行为的特点和危害，以及完善法律规制和监管实践具有重要的启示意义。徐翔，曾任上海泽熙投资管理有限公司法定代表人、总经理，在2009年至2015年期间，他利用其控制的泽熙公司等多家企业，通过多种操纵手段扰乱证券市场秩序。徐翔采用连续交易操纵的方式，集中资金优势、持股优势，联合或者连续买卖多只股票。在操纵某只股票时，他动用大量资金在一段时间内持续买入，使股价在短期内迅速上涨，吸引其他投资者跟风买入，然后在股价高位时大量卖出，获取巨额差价利润。徐翔还运用了合谋操纵的手段，与上市公司高管合谋，通过控制上市公司发布“高送转”等利好消息，共同拉升股价，实现高位减持套现目的。在与文峰股份时任董事长徐长江的合谋中，双方商定由徐翔负责二级市场股价并接盘徐长江通过大宗交易减持的股票，徐长江控制文峰股份发布股权转让、“高送转”等信息，共同操纵股价。徐翔还通过操纵信息披露，利用信息优势误导投资者。他控制上市公司在特定时间发布对股价有重大影响的信息，配合其操纵股价的行为，使投资者在不了解真相的情况下做出错误的投资决策。“徐翔案”对法律规制和监管实践带来了多方面的深刻启示。从法律规制角度来看，该案凸显了完善法律规定的紧迫性。虽然我国已构建了证券市场操纵行为的法律体系，但在实际操作中，部分法律条文对操纵行为的认定标准不够明确，存在模糊地带。对于新型操纵手段，如利用复杂的资金运作和信息控制进行操纵的行为，现有法律规定难以准确适用，导致在认定和处罚时面临困难。因此，需要进一步细化法律规定，明确操纵行为的认定标准，使其更具可操作性，以适应不断变化的市场环境和操纵手段。在监管实践方面，“徐翔案”暴露出监管协调和技术手段不足的问题。证券市场的监管涉及多个部门，如证监会、交易所等，部门之间的协调配合存在一定问题，容易出现监管重叠或监管空白的情况。在“徐翔案”中，操纵行为涉及多个市场主体和复杂的交易环节，各监管部门之间的信息共享和协同监管不够顺畅，影响了监管效率。随着证券市场的发展和金融创新的推进，操纵行为的手段日益复杂多样，监管技术和手段相对滞后。监管部门在监测和分析操纵行为时，缺乏先进的技术工具和数据分析能力，难以及时发现和识别新型操纵行为。因此，需要加强监管部门之间的协调配合，建立健全信息共享机制，提高监管的协同性和效率。同时，加大对监管技术研发的投入，利用大数据、人工智能等先进技术手段，提升对操纵行为的监测和分析能力，及时发现和打击操纵行为。“徐翔案”也警示我们要加强对投资者的教育和保护。徐翔的操纵行为能够得逞，与部分投资者缺乏专业知识和风险意识，盲目跟风投资密切相关。因此，需要加强对投资者的教育，提高投资者的专业素养和风险意识，使其能够理性投资，不被操纵者的行为所误导。加强对投资者权益的保护，完善投资者赔偿机制，确保投资者在遭受操纵行为损害时能够得到合理的赔偿，增强投资者对市场的信心。3.3法律规制实施效果评估3.3.1执法力度评估近年来，我国监管部门在打击证券市场操纵行为方面的执法力度呈现出不断增强的态势。从执法案件数量来看，据中国证监会公开数据显示，2015-2020年间，证监会查处的证券市场操纵案件数量逐年上升。2015年查处的操纵案件为45起，到2020年这一数字增长至71起。这一数据直观地反映出监管部门对操纵行为的关注度不断提高，加大了对市场的巡查和监管力度，能够及时发现并查处更多的操纵行为。在执法手段方面，监管部门也在不断创新和完善。利用大数据分析技术，对证券市场的海量交易数据进行实时监测和分析，能够快速识别出异常交易行为，为查处操纵案件提供有力线索。通过建立异常交易监控系统，对交易频率、交易量、交易价格等多个维度的数据进行分析，一旦发现数据出现异常波动，系统会及时发出预警，监管部门便可据此展开调查。监管部门还加强了与其他部门的协作配合，与公安机关、司法机关建立了联合执法机制，形成了打击操纵行为的合力。在“徐翔案”中，证监会与公安机关密切配合，共同对徐翔及其团队的操纵行为进行调查取证，最终成功将其绳之以法。尽管执法力度不断加大，但在实际执法过程中仍面临诸多挑战。证券市场操纵行为日益复杂多样，新型操纵手段不断涌现，如利用高频交易、程序化交易进行操纵，以及通过社交媒体、网络平台等传播虚假信息误导投资者。这些新型操纵行为具有很强的隐蔽性和技术性，监管部门现有的执法手段和技术能力难以有效应对。在利用高频交易操纵市场的案件中，操纵者通过快速下达和撤销交易指令，在极短时间内影响市场价格，监管部门难以在如此短暂的时间内捕捉到操纵行为的证据。证券市场的国际化程度不断提高，跨境操纵行为逐渐增多，监管部门在跨境执法方面面临着管辖权、法律适用、信息共享等诸多难题，导致对跨境操纵行为的打击难度较大。3.3.2处罚效果分析我国对证券市场操纵行为制定了较为全面的处罚措施，涵盖行政处罚、刑事处罚和市场禁入等多个方面。行政处罚方面，根据《证券法》规定，对操纵证券市场的行为，责令依法处理非法持有的证券，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上十倍以下的罚款；没有违法所得或者违法所得不足一百万元的，处以一百万元以上一千万元以下的罚款。刑事处罚方面，《刑法》规定，操纵证券、期货市场，情节严重的，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处罚金；情节特别严重的，处五年以上十年以下有期徒刑，并处罚金。市场禁入措施则是对操纵者实施一定期限或终身禁止进入证券市场的处罚。从实际处罚案例来看，这些处罚措施在一定程度上对操纵行为起到了威慑作用。在“徐翔案”中，徐翔因操纵证券市场罪被判处有期徒刑五年六个月，并处罚金人民币一百一十二亿元。这一严厉的处罚向市场传递了明确的信号，表明监管部门对操纵行为的零容忍态度，使得部分潜在操纵者在实施操纵行为时会有所忌惮，不敢轻易违法。然而，处罚效果仍存在一定的局限性。部分操纵者在权衡违法成本和收益后，仍选择冒险操纵市场。一些操纵者通过操纵市场获取的非法利益巨大，而行政处罚的罚款金额与他们的非法所得相比，显得相对较低，无法对其形成足够的威慑。在某些操纵案件中，操纵者非法获利数亿元，但最终仅被处以几百万元的罚款，违法成本与收益严重失衡。刑事处罚的适用范围相对较窄，对于一些情节较轻但仍具有一定危害性的操纵行为，难以适用刑事处罚，导致这些行为无法得到应有的严厉制裁。市场禁入措施的执行和监督也存在一定困难，部分被市场禁入的人员可能通过各种方式规避监管，继续参与证券市场活动。3.3.3投资者保护成效与问题我国在保护投资者权益方面采取了一系列措施，包括加强信息披露监管、完善投资者赔偿机制等。在龙薇传媒收购万家文化案中，众多因受虚假信息误导而遭受损失的投资者向法院提起诉讼，最终法院判决赵薇等人承担连带赔偿责任，这在一定程度上保护了投资者的合法权益，让投资者看到了法律对其权益的维护，增强了投资者对市场的信心。但在投资者保护方面仍存在一些问题。投资者在维权过程中面临诸多困难，如举证难度大、诉讼成本高、诉讼周期长等。证券市场操纵行为具有较强的专业性和隐蔽性，投资者往往难以获取足够的证据证明操纵行为的存在以及自身损失与操纵行为之间的因果关系。在一些操纵案件中，投资者为了收集证据，需要花费大量的时间和精力，聘请专业的律师和财务顾问，这使得诉讼成本大幅增加。而且，证券诉讼案件的审理过程通常较为复杂，涉及大量的证据审查和法律适用问题，导致诉讼周期较长，投资者往往需要等待数年才能获得最终的判决结果，这使得一些投资者因无法承受漫长的诉讼过程而放弃维权。投资者教育工作仍需加强，部分投资者缺乏专业的投资知识和风险意识，容易受到操纵者的误导，做出错误的投资决策。在市场出现异常波动时，一些投资者盲目跟风，追涨杀跌，为操纵者提供了可乘之机。四、我国证券市场操纵行为法律规制的问题审视4.1法律法规存在的缺陷4.1.1法律条文的模糊性我国证券法对证券市场操纵行为的定义和认定标准虽有规定，但在实践中，部分条文存在明显的模糊性，给执法和司法工作带来诸多困难。证券法对操纵行为的界定采用了列举式和兜底条款相结合的方式。在列举的操纵手段中，对于“利用信息优势”“以其他手段操纵证券市场”等表述缺乏明确、具体的解释。“利用信息优势”操纵市场的行为，在实际情况中，信息优势的界定较为模糊。对于哪些信息属于构成操纵行为的信息优势，信息优势的程度如何衡量，法律并没有给出清晰的标准。在一些案例中，上市公司的控股股东或高管可能掌握着公司的内部信息，在信息尚未公开披露时，他们利用这些信息进行证券交易，影响股价。但由于法律对“利用信息优势”的界定不明确，监管部门和司法机关在认定此类行为是否构成操纵时面临很大挑战，难以准确判断该行为是否符合操纵行为的构成要件。兜底条款“以其他手段操纵证券市场”虽具有一定的灵活性，能够适应不断变化的市场环境和新型操纵行为，但也正是由于其过于宽泛和抽象，导致在实践中缺乏可操作性。新型操纵行为不断涌现，如利用高频交易、程序化交易、社交媒体等进行操纵。这些新型操纵行为的手段和方式与传统操纵行为有很大不同，监管部门和司法机关在依据兜底条款认定这些行为时，缺乏明确的判断标准，容易出现同案不同判的情况，影响法律的权威性和公正性。在利用高频交易进行操纵的案件中，操纵者通过快速下达和撤销大量交易指令，在极短时间内影响市场价格，获取非法利益。但由于法律对这种新型操纵行为的认定标准不明确，监管部门在查处时难以准确把握，导致一些操纵者逃脱法律制裁。4.1.2法律体系的协调性不足我国规制证券市场操纵行为的法律体系主要由证券法、刑法以及相关行政法规构成。然而，这些法律法规之间存在一定程度的冲突和不协调问题，严重影响了法律的有效实施。证券法和刑法在操纵行为的认定标准和处罚力度上存在差异。在认定标准方面，证券法对操纵行为的认定范围相对较宽，涵盖了多种操纵手段和情形；而刑法对操纵证券、期货市场罪的认定则更为严格，要求达到“情节严重”的程度才构成犯罪。这种差异导致在实践中，一些在证券法中被认定为操纵行为的情形，可能因未达到刑法规定的“情节严重”标准而无法受到刑事处罚，出现了法律规制的空白地带。在处罚力度方面，证券法主要规定了行政处罚措施，包括罚款、没收违法所得等；刑法则规定了更为严厉的刑事处罚，包括有期徒刑、拘役和罚金等。但在某些情况下，行政处罚与刑事处罚之间的衔接不够顺畅，存在处罚力度不匹配的问题。一些操纵者虽然受到了行政处罚，但与他们通过操纵行为获取的巨额利益相比，行政处罚的力度显得相对较轻，无法对其形成足够的威慑；而对于一些情节严重的操纵行为，在适用刑事处罚时，又可能存在刑罚过重或过轻的情况，影响了法律的公正性。证券法与相关行政法规之间也存在协调性不足的问题。不同行政法规对操纵行为的规定可能存在差异，导致监管部门在执法过程中无所适从。在对证券公司的监管中，《证券公司监督管理条例》和《证券公司风险控制指标管理办法》等行政法规对证券公司参与操纵市场行为的监管规定存在一些不一致的地方，使得监管部门在对证券公司的违规行为进行查处时，难以确定具体的法律依据和处罚标准，影响了监管效率和效果。而且，在跨市场、跨领域的操纵行为监管中，不同法律法规之间的协调配合更加困难。随着金融市场的不断发展和创新，操纵行为越来越多地涉及多个市场和领域，如证券市场与期货市场、股票市场与债券市场等。但目前我国的法律法规在对这些跨市场操纵行为的规制上，缺乏有效的协调机制，各监管部门之间的职责划分不够清晰，容易出现监管重叠或监管空白的情况，导致操纵行为难以得到及时、有效的打击。四、我国证券市场操纵行为法律规制的问题审视4.2民事赔偿制度的不完善4.2.1赔偿责任认定困难在证券市场操纵行为的民事赔偿中，责任主体的认定存在诸多争议。从实际案例来看，在龙薇传媒收购万家文化案中，涉及龙薇传媒、万家文化以及相关责任人赵薇、黄有龙等多个主体。对于究竟哪些主体应承担主要赔偿责任，哪些承担次要责任，法律并没有明确规定。龙薇传媒作为收购方，在信息披露方面存在严重问题，误导了投资者；万家文化作为被收购公司，在整个事件中也有一定的责任，其对收购方的信息审查是否尽职存在疑问。而赵薇、黄有龙等个人，作为龙薇传媒的控制人，他们在收购过程中的决策和行为对事件的发展起到了关键作用。但在司法实践中，对于他们各自责任的划分，不同法院可能有不同的判断标准。这使得投资者在寻求赔偿时，面临着难以确定准确责任主体的困境，增加了维权的难度。归责原则在操纵行为民事赔偿中也不明确。目前我国法律对于证券市场操纵行为民事赔偿的归责原则没有统一的规定，学术界和司法实践中存在过错责任原则、过错推定责任原则和无过错责任原则等多种观点。过错责任原则要求投资者证明操纵者主观上存在过错，这对于投资者来说难度极大。操纵者的主观意图往往难以直接证明，他们可能会通过各种手段掩盖自己的过错，投资者很难获取相关证据。在一些操纵案件中，操纵者会利用复杂的交易策略和资金运作方式，使自己的行为看起来像是正常的市场交易，投资者难以从中判断其是否存在过错。过错推定责任原则虽然在一定程度上减轻了投资者的举证负担，但在实践中，对于如何推定操纵者的过错，也缺乏明确的标准和操作细则。无过错责任原则虽然能够更好地保护投资者的权益，但可能会对操纵者过于严苛，也容易引发道德风险。不同归责原则的存在，导致在司法实践中，对于同一操纵行为，不同法院可能会适用不同的归责原则，从而做出不同的判决结果，影响了法律的确定性和公正性。因果关系的认定同样是操纵行为民事赔偿中的难点。证券市场是一个复杂的系统，股价的波动受到多种因素的影响，如宏观经济形势、行业发展趋势、公司自身经营状况等。在判断投资者的损失与操纵行为之间的因果关系时，很难将操纵行为与其他因素区分开来。在“徐翔案”中，虽然徐翔的操纵行为对股价产生了重大影响，但在其操纵期间，市场也受到了宏观经济政策调整、行业竞争加剧等多种因素的影响。投资者很难证明自己的损失是由徐翔的操纵行为直接导致的，还是由其他因素造成的。而且，操纵行为的影响往往具有持续性和复杂性，可能会在操纵行为结束后一段时间内仍然对股价产生影响，这进一步增加了因果关系认定的难度。在一些情况下，投资者在操纵行为发生后买入股票，但其损失可能是在操纵行为影响结束后才显现出来，此时如何判断因果关系，在法律上并没有明确的规定。4.2.2赔偿范围和标准不明确我国法律对于证券市场操纵行为民事赔偿的范围和标准缺乏明确的规定，这使得投资者在获得赔偿时面临诸多不确定性。赔偿范围方面，对于投资者因操纵行为遭受的直接损失和间接损失是否都应得到赔偿，法律没有明确界定。直接损失通常包括投资者因操纵行为导致的股票买卖差价损失、佣金、印花税等。但对于间接损失，如投资者因资金被套而无法进行其他投资所造成的机会成本损失，以及因操纵行为导致的精神损失等，是否应纳入赔偿范围，存在争议。在实践中，不同法院对于间接损失的认定和赔偿态度不一。一些法院认为，间接损失难以准确计算，且与操纵行为之间的因果关系不直接，因此不予赔偿；而另一些法院则认为，间接损失是投资者因操纵行为遭受的实际损失的一部分，应当给予赔偿。这种不一致的判决结果，导致投资者在寻求赔偿时，无法确定自己的间接损失是否能够得到支持。赔偿标准方面，目前也没有统一的计算方法。在确定投资者的损失时，是采用实际损失法、差价计算法还是其他方法，法律没有明确规定。实际损失法是根据投资者的实际交易情况，计算其因操纵行为遭受的实际损失；差价计算法是计算操纵行为发生前后股票价格的差价，以此来确定投资者的损失。不同的计算方法可能会导致赔偿金额的巨大差异。在一些案例中，采用实际损失法计算，投资者可能获得较高的赔偿金额；而采用差价计算法，赔偿金额可能相对较低。这使得投资者在获得赔偿时，赔偿金额的不确定性较大，难以获得充分的赔偿。而且，在考虑市场系统性风险、非系统性风险等因素对股价的影响时，如何在赔偿标准中进行合理扣除，也缺乏明确的规定。在市场出现系统性风险时，股价普遍下跌，此时投资者的损失可能并非完全由操纵行为导致。但在确定赔偿标准时，如何准确扣除系统性风险对股价的影响，目前还没有科学合理的方法，这也影响了赔偿的公平性和合理性。四、我国证券市场操纵行为法律规制的问题审视4.3监管与执法的困境4.3.1监管机构的权力与职责我国证券市场监管机构主要包括中国证券监督管理委员会（证监会）、证券交易所等。在权力配置方面，虽然证监会拥有广泛的监管权力，如对证券市场各类主体的审批权、对违法行为的调查权和处罚权等，但在实际运行中，仍存在一些问题。在跨境证券业务监管中，由于涉及不同国家和地区的法律、监管制度差异，证监会在行使监管权力时面临诸多限制，难以对跨境操纵行为进行全面有效的监管。对于一些在境外设立公司，通过复杂的股权结构和资金运作，在境内外证券市场进行联动操纵的行为，证监会在获取证据、行使管辖权等方面存在困难，导致监管效果不佳。在职责划分上，证监会与证券交易所等其他监管主体之间的职责存在一定的交叉和模糊地带。在对上市公司信息披露的监管中，证监会负责制定信息披露的规则和标准，对上市公司的信息披露违法行为进行处罚；证券交易所则负责对上市公司的信息披露进行日常监管，对信息披露存在问题的公司进行督促整改。但在实际操作中，对于一些轻微的信息披露违规行为，证监会和证券交易所之间可能存在职责不清的情况，导致监管效率低下。在某些情况下，证券交易所发现上市公司存在信息披露不及时的问题，但由于不清楚是否应该由自己进行处罚，还是应该移交证监会处理，从而导致问题得不到及时解决。不同监管部门之间的协调配合也存在不足。证券市场操纵行为往往涉及多个领域和环节，需要多个监管部门协同作战。在对利用金融衍生工具进行操纵的行为进行监管时，需要证监会、银保监会等多个部门的配合。但目前各部门之间缺乏有效的信息共享机制和协同监管机制，导致在监管过程中出现信息沟通不畅、行动不一致等问题。各部门之间的监管标准和执法尺度也存在差异，容易出现监管套利的情况，影响了监管的整体效果。4.3.2执法力度与效率低下在证券市场操纵行为的执法过程中，证据收集面临诸多困难。操纵行为具有很强的隐蔽性和复杂性，操纵者往往会采用各种手段掩盖自己的违法行为。在利用高频交易进行操纵的案件中，操纵者通过快速下达和撤销交易指令，在极短时间内影响市场价格，这些交易行为在海量的交易数据中很难被发现和追踪。操纵者还可能利用多个账户、复杂的资金流转渠道进行操作，使得监管部门难以获取完整的证据链条。在一些操纵案件中，操纵者通过在不同地区开设多个账户，将资金分散转移，监管部门在调查时需要耗费大量的时间和精力去追踪资金流向，收集相关证据。目前我国对证券市场操纵行为的处罚力度相对较轻，难以对操纵者形成有效的威慑。在行政处罚方面，虽然证券法规定了较高的罚款倍数，但在实际执行中，由于操纵者的违法所得往往难以准确计算，导致罚款金额可能无法达到预期的威慑效果。在某些操纵案件中，操纵者通过复杂的财务手段隐瞒违法所得，监管部门在计算罚款金额时只能依据现有证据进行估算，使得罚款金额与操纵者的实际违法所得存在较大差距。在刑事处罚方面，操纵证券市场罪的量刑标准相对较低，与操纵行为所造成的严重危害相比，刑罚的严厉程度不够。一些情节严重的操纵行为，操纵者可能仅被判处几年有期徒刑，这与他们通过操纵行为获取的巨额利益相比，违法成本过低，无法有效遏制操纵行为的发生。执法效率低下也是一个突出问题。证券市场操纵案件的调查和审理过程通常较为复杂，涉及大量的证据审查、法律适用等问题，导致案件办理周期较长。在“徐翔案”中，从证监会立案调查到最终判决，历时数年之久。漫长的执法周期不仅使得操纵者的违法行为不能及时得到惩处，还会影响投资者对市场的信心，损害市场的正常秩序。而且，执法过程中还存在行政程序与司法程序衔接不畅的问题，导致案件在不同程序之间流转时出现延误，进一步降低了执法效率。五、境外证券市场操纵行为法律规制的经验借鉴5.1美国的法律规制模式美国构建了一套完善且复杂的证券市场操纵行为法律规制体系，其以多部联邦法律为核心，搭配一系列的行政法规、自律规则以及丰富的司法判例，共同构成了一个严密的法律网络，对证券市场操纵行为进行全面且严格的规制。从法律体系来看，美国的证券法律体系以1933年《证券法》和1934年《证券交易法》为基石。1933年《证券法》主要聚焦于证券发行环节，强调对投资者的保护，要求发行人进行充分的信息披露，禁止在证券发行过程中进行欺诈和操纵行为。1934年《证券交易法》则侧重于证券交易市场的监管，对操纵证券市场的行为做出了详细且明确的规定。该法第9条专门针对操纵证券价格的行为进行了规制，明确禁止通过各种手段人为地影响证券价格，包括洗售、相对委托、连续买卖等常见的操纵方式。该法第10（b）条以及美国证券交易委员会（SEC）据此制定的10b-5规则，成为了打击证券欺诈和操纵行为的有力武器。10b-5规则规定，任何人在证券买卖中，通过任何手段或计谋进行欺诈，或者对重大事实进行不实陈述、遗漏重要信息，从而误导投资者的行为，均属违法。这一规则具有广泛的适用性，涵盖了多种操纵行为和欺诈情形，为司法实践提供了重要的法律依据。美国还制定了一系列其他相关法律来补充和完善证券市场操纵行为的法律规制。《1984年内幕交易制裁法》加大了对内幕交易这种特殊操纵行为的处罚力度，规定对内幕交易的行为人可以处以三倍于其非法所得的罚款；《1988年内幕交易与证券欺诈执行法》进一步强化了对证券欺诈和操纵行为的监管和处罚，扩大了内幕交易的主体范围，加强了对市场操纵行为的打击力度。这些法律相互配合，从不同角度对证券市场操纵行为进行规范和约束，形成了一个完整的法律体系。在监管机构方面，美国证券交易委员会（SEC）扮演着至关重要的角色。SEC成立于1934年，是美国证券市场的主要监管机构，拥有广泛的监管权力。SEC有权对证券市场的各类主体，包括上市公司、证券公司、投资顾问等进行监管，对其业务活动进行审查和监督，确保其遵守证券法律法规。SEC具有强大的调查权，能够对涉嫌操纵市场的行为展开深入调查。在调查过程中，SEC可以要求相关当事人提供文件、资料，传唤证人，进行询问和取证。对于发现的操纵行为，SEC有权采取多种执法措施，包括发出停止和终止令，要求操纵者停止违法行为；对操纵者进行罚款，没收其违法所得；对情节严重的操纵者，提起民事诉讼，将其告上法庭，追究其法律责任。SEC还负责制定和执行证券市场的规则和条例，对证券市场的交易行为进行规范。制定了关于信息披露、交易程序、市场操纵认定等方面的规则，为证券市场的参与者提供了明确的行为准则。而且，SEC注重与其他监管机构和国际组织的合作与协调，共同打击跨境证券市场操纵行为。与美国商品期货交易委员会（CFTC）在对金融衍生品市场操纵行为的监管上密切合作，实现信息共享和协同执法；积极参与国际证监会组织（IOSCO）的活动，与其他国家的证券监管机构共同制定国际证券监管标准和规则，加强跨境监管合作，提高对国际证券市场操纵行为的打击力度。除了SEC，美国的证券交易所，如纽约证券交易所（NYSE）和纳斯达克证券交易所（NASDAQ）等，也在证券市场操纵行为的监管中发挥着重要作用。这些证券交易所作为自律监管组织，制定了一系列的自律规则和交易规则，对其会员和上市公司进行监管。对会员的资格审查、交易行为的监控、违规行为的处罚等方面都有详细的规定。证券交易所通过实时监控交易数据，能够及时发现异常交易行为，对涉嫌操纵市场的行为进行初步调查和处理。对于发现的违规行为，证券交易所可以采取警告、罚款、暂停交易、取消会员资格等处罚措施。证券交易所还与SEC保持密切的沟通和协作，将发现的重大操纵行为及时报告给SEC，配合SEC进行深入调查和处理，形成了政府监管与自律监管相互补充、相互协作的监管格局。美国的执法机制具有高效、严格的特点。在执法过程中，SEC和其他监管机构充分运用各种调查手段和技术工具，提高执法效率和准确性。利用大数据分析技术，对证券市场的海量交易数据进行实时监测和分析，及时发现异常交易行为和潜在的操纵线索。通过建立先进的交易监控系统，对交易价格、交易量、交易频率等多个指标进行实时跟踪和分析，一旦发现数据出现异常波动，系统会自动发出预警，监管机构便可迅速展开调查。在调查过程中，监管机构注重收集和固定证据，确保案件的顺利办理。通过与金融机构、互联网企业等合作，获取相关的交易记录、通信记录等证据，形成完整的证据链条。对于操纵行为的处罚，美国采取了严厉的措施，包括行政处罚、刑事处罚和民事赔偿。在行政处罚方面，SEC可以对操纵者处以高额罚款，罚款金额通常根据操纵者的违法所得和违法行为的严重程度来确定。在一些重大操纵案件中，操纵者被处以数亿美元的罚款。除了罚款，SEC还可以对操纵者采取市场禁入措施，禁止其在一定期限内或终身从事证券业务。在刑事处罚方面，对于情节严重的操纵行为，美国司法部会提起刑事诉讼，追究操纵者的刑事责任。操纵者可能面临监禁、罚款等刑罚，最高可被判处25年有期徒刑。在民事赔偿方面，投资者可以通过民事诉讼的方式，要求操纵者赔偿其因操纵行为所遭受的损失。在著名的“Enron案”中，投资者对Enron公司及其高管的操纵行为提起民事诉讼，最终获得了巨额赔偿。这种严厉的处罚机制，极大地提高了操纵者的违法成本，对证券市场操纵行为形成了强大的威慑力。5.2英国的自律型监管模式英国的证券市场监管呈现出自律型监管模式的显著特征，这种模式在长期的市场发展过程中逐渐形成，强调市场参与者的自我约束和行业自律组织的主导作用，在对证券市场操纵行为的规制方面具有独特的机制和特点。从监管体系来看，英国实行三级制的证券监管体制。处于最高层级的是英国贸易工业部，它是英国证券市场监管的最高权力机构，但在实际运作中，贸易工业部并不直接行使全部的证券监管职能，而是将大部分职能通过转移指令授权给证券和投资局。不过，贸易工业部在某种程度上拥有对证券和投资局的规则、指令和措施的复查权，并有权收回部分或全部授予的监管权力，这体现了政府在宏观层面的监督和把控。证券和投资局作为二级监管机构，它并非政府机构，而是一个被纳入自律体制之内的私人公司，受英国贸易工业部的监管。证券和投资局在证券市场监管中发挥着重要的协调和管理作用，负责制定和执行一系列的监管规则和政策。处于第三级的是证券自律组织，主要以英国证券商协会、收购与合并专门小组、证券业理事会三个机构为核心。这些自律组织制定并实施有关证券活动的规则，其代表经常与政府机构沟通，保持密切联系。它们通过自身的组织架构和规则体系，对证券市场参与者的行为进行监督和约束，在证券市场操纵行为的防范和规制中发挥着基础性的作用。英国对证券市场操纵行为的法律规制主要体现在《金融服务与市场法》等法律法规中。《金融服务与市场法》对操纵行为的定义和处罚做出了明确规定，为打击操纵行为提供了法律依据。该法禁止任何人通过误导性陈述、隐瞒重要信息或其他不正当手段操纵证券市场，对于违反规定的行为，将给予严厉的处罚，包括罚款、市场禁入等。英国的自律组织在操纵行为规制方面也制定了详细的规则。英国证券商协会制定的行为准则，对会员在证券交易中的行为进行了严格规范，要求会员遵守公平、公正、透明的交易原则，不得参与操纵市场等违法违规行为。对于发现的操纵行为线索，自律组织会进行初步调查，并及时向相关监管部门报告，配合监管部门进行深入调查和处理。在执法机制方面，英国注重监管机构与自律组织之间的协作配合。监管机构在接到自律组织报告的操纵行为线索后，会迅速展开调查，利用其执法权力，对操纵者进行严厉打击。在调查过程中，监管机构会充分收集证据，包括交易记录、通信记录等，确保对操纵行为的认定准确无误。对于操纵行为的处罚，英国采取了多种方式相结合的策略。除了行政处罚和市场禁入措施外，还注重通过民事诉讼的方式，让操纵者承担民事赔偿责任，以弥补投资者的损失。在一些操纵案件中，投资者通过民事诉讼，成功获得了操纵者的赔偿，这不仅保护了投资者的合法权益，也对操纵者形成了强大的威慑力。英国自律型监管模式的优点在于，能够充分发挥市场参与者的自我约束作用，利用行业自律组织的专业优势和灵活性，及时发现和处理操纵行为。自律组织对市场情况更为熟悉，能够快速响应市场变化，制定针对性的规则和措施。但这种模式也存在一定的局限性，自律组织的权威性相对较弱，在面对一些复杂的操纵行为时，可能缺乏足够的执法权力和资源进行有效打击。而且，自律组织的规则制定和执行可能受到行业利益的影响，存在一定的利益冲突风险。5.3中国香港的中间型监管模式中国香港地区在证券市场操纵行为的法律规制方面采用了中间型监管模式，这种模式融合了政府监管与自律监管的特点，形成了独特的监管体系。从法律体系来看，香港地区主要依靠《证券及期货条例》对证券市场操纵行为进行规范。该条例对操纵行为的界定较为全面，涵盖了多种常见的操纵手段。其中明确规定，任何人直接或间接从事虚假交易、操纵价格、操纵交易量等行为，意图影响证券市场的价格或交易量，均构成操纵市场行为。该条例还对操纵行为的法律责任做出了详细规定，包括刑事处罚和民事赔偿。对于操纵市场的行为，最高可判处监禁10年及罚款1000万元。这种严厉的处罚措施旨在提高操纵者的违法成本，对操纵行为形成强大的威慑力。香港的监管机构主要包括证券及期货事务监察委员会（简称“香港证监会”）和香港联合交易所有限公司（简称“联交所”）。香港证监会是法定的证券监管机构，拥有广泛的监管权力，负责对证券市场进行全面监管。其职责包括制定和执行证券市场的监管政策、法规，对市场参与者进行监管，调查和处罚证券市场的违法行为等。在对操纵行为的监管中，香港证监会有权对涉嫌操纵市场的行为展开调查，要求相关当事人提供文件、资料，传唤证人，进行询问和取证。对于发现的操纵行为，香港证监会可以采取多种执法措施，包括发出限制令，禁止操纵者进行某些证券交易；对操纵者进行罚款，没收其违法所得；将操纵者移送司法机关，追究其刑事责任。联交所作为证券市场的自律监管组织，在操纵行为的监管中也发挥着重要作用。联交所制定了一系列的上市规则、交易规则和自律准则，对上市公司和市场参与者的行为进行规范和约束。通过实时监控证券交易数据，联交所能够及时发现异常交易行为，对涉嫌操纵市场的行为进行初步调查和处理。对于发现的违规行为，联交所可以采取警告、罚款、暂停上市、取消上市资格等处罚措施。联交所还与香港证监会保持密切的沟通和协作，将发现的重大操纵行为及时报告给香港证监会，配合香港证监会进行深入调查和处理，形成了政府监管与自律监管相互补充、相互协作的监