我国证券市场配股政策变更有效性：基于公司层面的深度剖析与实证检验

我国证券市场配股政策变更有效性：基于公司层面的深度剖析与实证检验一、引言1.1研究背景与目的1.1.1研究背景我国证券市场自20世纪90年代初建立以来，取得了举世瞩目的发展成就，已经成为我国社会主义市场经济体系的重要组成部分，在优化资源配置、促进企业发展、推动经济增长等方面发挥着日益重要的作用。截至2023年底，我国A股上市公司数量已超过5000家，总市值超过90万亿元，证券市场在国民经济中的地位愈发凸显。配股作为上市公司股权再融资的重要方式之一，在我国证券市场发展历程中占据着重要地位。1990年9月，延中实业实施了中国证券市场的第一次配股，开启了我国上市公司配股融资的先河。此后，配股逐渐成为上市公司筹集资金、扩大规模的重要手段。在早期，由于资本市场发展尚不完善，融资渠道相对单一，配股几乎是上市公司进行股权再融资的主要方式，对上市公司的资本结构调整、业务拓展和战略实施等起到了关键作用。随着证券市场的发展和宏观经济环境的变化，我国配股政策经历了多次重要变更。1993年，《关于上市公司送配股的暂行规定》发布，这是我国首个配股政策，对上市公司配股的条件和程序等进行了初步规范。此后，为了适应市场发展需求，引导资源合理配置，监管部门不断对配股政策进行调整。1996-2005年间，我国配股政策经历了三次重大变更，对净资产收益率等关键指标的要求不断变化。这些政策变更旨在通过调整配股门槛，筛选出经营业绩良好、具有发展潜力的上市公司，促进资源向优质企业集中，提高资本市场的资源配置效率，同时保护投资者利益，维护证券市场的稳定健康发展。配股政策的频繁变更对上市公司产生了显著影响。一方面，政策变更直接改变了上市公司的配股资格条件，促使上市公司调整经营策略和财务行为，以满足配股要求。例如，当配股政策对净资产收益率要求提高时，上市公司可能会加大研发投入、优化成本管理、拓展市场份额等，以提升业绩；另一方面，政策变更也影响了上市公司的融资决策和资本结构。上市公司需要根据新的政策环境，重新评估配股融资的可行性和成本效益，选择合适的融资方式和融资规模，进而影响其资本结构的合理性和稳定性。此外，配股政策变更还可能引发上市公司的盈余管理行为。为了达到配股政策规定的业绩标准，部分上市公司可能会通过会计手段调整利润，导致财务信息失真，影响投资者的决策和市场的公平性。因此，深入研究我国证券市场配股政策变更的有效性，对于理解证券市场运行机制、优化政策制定、促进上市公司健康发展以及保护投资者利益具有重要的现实意义。1.1.2研究目的本研究旨在从公司层面出发，通过实证分析的方法，深入检验我国证券市场配股政策变更的有效性。具体而言，主要包括以下两个方面：一是分析配股政策变更对上市公司行为的影响。研究政策变更如何引导上市公司调整经营策略、投资决策、融资行为以及盈余管理等方面的行为，探讨政策变更是否能够促使上市公司更加注重自身的可持续发展，提高经营效率和质量。例如，研究政策变更后，上市公司是否会加大对核心业务的投入，优化资源配置，减少盲目扩张和低效投资；是否会更加合理地安排融资结构，降低财务风险；以及是否能够有效抑制盈余管理行为，提高财务信息的真实性和可靠性。二是探究配股政策变更对上市公司业绩的影响。通过对比政策变更前后上市公司的财务业绩和市场业绩，评估政策变更是否有助于提升上市公司的盈利能力、偿债能力、运营能力和市场价值。具体分析政策变更后，上市公司的营业收入、净利润、资产回报率等财务指标是否得到改善，股价表现、市盈率、市净率等市场指标是否更加合理，从而判断配股政策变更是否实现了优化资源配置、促进上市公司业绩提升的预期目标。通过以上研究，希望能够为我国证券市场配股政策的进一步完善提供理论依据和实践参考，为监管部门制定科学合理的政策提供决策支持，同时也为上市公司管理者和投资者提供有益的借鉴和启示。1.2研究意义1.2.1理论意义本研究在理论层面具有重要意义，它能够进一步丰富证券市场政策与公司行为关系的理论研究，为该领域的理论发展提供坚实的实证依据。过往的研究虽然对证券市场政策与公司行为之间的关系有所涉及，但大多停留在较为宏观的层面，缺乏深入的微观分析。本研究从公司层面出发，详细探讨配股政策变更对上市公司行为和业绩的具体影响，填补了这一研究空白。通过对上市公司在配股政策变更前后的经营策略、投资决策、融资行为以及盈余管理等方面的行为变化进行深入研究，可以更全面地揭示证券市场政策对公司微观行为的作用机制。这有助于进一步完善证券市场政策传导机制的理论，使我们对政策如何通过影响公司行为进而影响市场运行有更清晰的认识。例如，研究发现配股政策对净资产收益率要求的变化，会促使上市公司调整成本结构、优化资产配置，从而影响其经营效率和盈利能力。这种基于公司层面的实证研究结果，为传统的金融理论提供了新的视角和证据，有助于推动金融理论的进一步发展和完善。此外，本研究还能为公司财务理论的发展做出贡献。配股政策变更会影响上市公司的融资决策和资本结构，通过对这一过程的研究，可以深入了解公司在不同政策环境下如何权衡融资成本、风险和收益，优化资本结构，从而为公司财务决策理论提供更多的实证支持。同时，对上市公司在配股政策变更背景下的盈余管理行为的研究，也有助于丰富和完善会计信息质量理论，为提高会计信息质量、加强公司治理提供理论依据。1.2.2实践意义从实践角度来看，本研究成果具有广泛的应用价值，能够为多个市场参与主体提供有益的参考。对于监管部门而言，本研究的结论可以为其完善配股政策提供重要依据。通过深入了解配股政策变更对上市公司行为和业绩的影响，监管部门可以评估现有政策的实施效果，发现政策存在的不足之处，进而有针对性地对配股政策进行调整和优化。例如，如果研究发现现行配股政策导致部分上市公司过度进行盈余管理以满足配股条件，监管部门可以考虑调整政策指标或加强监管力度，以引导上市公司更加注重真实业绩的提升，促进证券市场的健康稳定发展。同时，本研究也有助于监管部门更好地理解证券市场政策与公司行为之间的互动关系，为制定其他相关政策提供参考，提高政策制定的科学性和有效性。对于上市公司来说，本研究能够帮助其更好地理解配股政策变更对自身的影响，从而制定更加合理的融资策略。上市公司可以根据本研究的结果，提前预测配股政策变更可能带来的影响，结合自身的经营状况和发展战略，合理安排融资计划。例如，当配股政策对净资产收益率等指标要求提高时，上市公司可以通过加强内部管理、提高运营效率、加大研发投入等方式，提升自身的业绩水平，以满足配股条件；当配股政策发生变化导致配股融资难度增加时，上市公司可以考虑拓展其他融资渠道，如发行债券、引入战略投资者等，优化融资结构，降低融资成本和风险。对于投资者而言，本研究为其投资决策提供了重要的参考依据。投资者在做出投资决策时，需要充分考虑上市公司的财务状况、经营业绩以及未来发展潜力等因素。本研究通过分析配股政策变更对上市公司行为和业绩的影响，为投资者提供了更多关于上市公司的信息，帮助投资者更准确地评估上市公司的价值和风险，做出更加明智的投资决策。例如，如果投资者了解到某上市公司在配股政策变更后积极调整经营策略，业绩有望提升，那么投资者可能会增加对该公司的投资；反之，如果发现某上市公司存在为满足配股条件而进行过度盈余管理的行为，投资者则可能会谨慎对待该公司的投资机会。1.3研究方法与创新点1.3.1研究方法本研究综合运用多种研究方法，力求全面、深入地探究我国证券市场配股政策变更的有效性，确保研究结果的科学性和可靠性。文献研究法：广泛搜集国内外关于证券市场配股政策、公司行为和业绩等方面的相关文献资料。对这些文献进行系统梳理和分析，了解已有研究的现状和不足，明确本研究的切入点和创新点。通过对经典理论和实证研究成果的学习和借鉴，为后续的研究提供坚实的理论基础。例如，参考国内外学者对证券市场政策与公司行为关系的研究，以及对配股政策变更影响的分析，为本研究提供理论依据和研究思路。同时，关注政策文件、行业报告等资料，全面了解我国证券市场配股政策的演变历程和背景，为研究政策变更的有效性提供宏观背景支持。实证研究法：以我国证券市场上市公司为研究对象，选取1993-2023年期间的相关数据作为样本，运用统计分析软件进行数据处理和分析。通过构建多元线性回归模型、双重差分模型等计量模型，实证检验配股政策变更对上市公司行为和业绩的影响。例如，在研究配股政策变更对上市公司盈余管理行为的影响时，以可操纵应计利润作为衡量盈余管理程度的指标，构建多元线性回归模型，控制公司规模、资产负债率、行业等因素，分析政策变更前后可操纵应计利润的变化情况，从而判断政策变更是否对上市公司的盈余管理行为产生抑制作用。在研究政策变更对上市公司业绩的影响时，选取净资产收益率、总资产收益率等财务指标作为被解释变量，政策变更虚拟变量作为解释变量，运用双重差分模型，比较政策变更前后处理组和对照组上市公司业绩指标的差异，评估政策变更对上市公司业绩的影响效果。案例分析法：选取部分具有代表性的上市公司作为案例，深入分析其在配股政策变更前后的行为和业绩变化。通过详细剖析这些案例，更加直观地了解配股政策变更对上市公司的具体影响，为实证研究结果提供补充和验证。例如，选取一家在配股政策变更后成功获得配股资格并实现业绩提升的公司，以及一家因政策变更未能获得配股资格且业绩下滑的公司，对这两家公司的经营策略、财务状况、市场表现等方面进行深入分析，探讨政策变更在公司层面的具体作用机制和影响路径。通过案例分析，不仅可以深入了解政策变更对个别公司的影响，还可以从实践中总结经验教训，为其他上市公司和监管部门提供参考。1.3.2创新点多维度分析政策变更有效性：以往研究大多集中于配股政策变更对上市公司某一方面的影响，如盈余管理或业绩表现。本研究从多个维度出发，全面分析配股政策变更对上市公司行为和业绩的影响，包括经营策略、投资决策、融资行为、盈余管理以及财务业绩和市场业绩等多个方面。通过这种多维度的分析，能够更全面、深入地揭示配股政策变更的有效性，为政策制定者提供更丰富、全面的决策依据。例如，在研究中不仅关注政策变更对上市公司财务指标的影响，还深入分析政策变更对公司战略调整、市场竞争力提升等方面的影响，从而更准确地评估政策变更的综合效果。运用新数据和模型：本研究选取了1993-2023年的最新数据进行实证分析，相比以往研究，数据更加丰富和全面，能够更及时地反映当前证券市场的实际情况和政策变更的最新影响。同时，在研究过程中运用了双重差分模型等前沿的计量模型，这些模型能够更好地控制其他因素的干扰，更准确地识别配股政策变更对上市公司行为和业绩的因果效应，提高研究结果的准确性和可靠性。例如，在研究政策变更对上市公司业绩的影响时，双重差分模型可以通过比较政策变更前后处理组和对照组的差异，有效排除宏观经济环境、行业发展趋势等共同因素的影响，从而更精确地评估政策变更对上市公司业绩的影响程度。二、文献综述2.1国外研究现状在国外，证券市场发展历史悠久，相关研究成果丰富。早期的研究主要聚焦于融资理论的构建，为后续探讨融资政策对企业的影响奠定了基础。Modigliani和Miller（1958）提出的MM理论，在理想资本市场假设下，认为企业的资本结构与市场价值无关，这一理论虽具有开创性，但因其假设条件与现实市场存在较大差距，后续引发了众多学者对其假设条件的放松和拓展研究。随着研究的深入，学者们逐渐关注融资政策对企业行为和绩效的实际影响。Myers和Majluf（1984）基于信息不对称理论提出了融资优序理论，指出企业在融资时会优先选择内部融资，其次是债务融资，最后才是股权融资。这一理论从企业内部信息传递和成本考量的角度，为理解企业融资决策提供了重要视角。例如，企业管理者比外部投资者更了解企业的真实情况，当企业有较好的投资项目但需要外部融资时，发行股票可能会被市场误解为企业质量不佳，从而导致股价下跌，因此企业更倾向于内部融资或债务融资。在配股政策对企业的影响方面，国外学者也进行了大量研究。一些研究关注配股对企业资本结构的影响，如Smith（1986）通过对美国上市公司的研究发现，配股会改变企业的股权结构，进而影响企业的控制权和治理结构。当企业进行配股时，原有股东的持股比例可能会发生变化，如果大股东不参与配股，其控制权可能会被稀释；反之，如果大股东积极参与配股，其对企业的控制权可能会得到加强。这种股权结构的变化会影响企业的决策机制和经营策略，进而对企业的长期发展产生影响。还有研究探讨了配股政策对企业投资行为的影响。Jensen（1986）提出的自由现金流假说认为，当企业拥有过多的自由现金流时，管理层可能会将其用于一些低效的投资项目，从而损害股东利益。配股政策的变化可能会影响企业的融资规模和资金成本，进而影响企业的自由现金流水平，最终对企业的投资行为产生影响。例如，如果配股政策放宽，企业更容易获得资金，可能会导致企业过度投资；而如果配股政策收紧，企业融资难度增加，可能会促使企业更加谨慎地选择投资项目，提高投资效率。此外，国外学者还关注了配股政策对企业价值的影响。Loughran和Ritter（1995）通过对美国证券市场的实证研究发现，企业在进行配股后，股票的长期表现往往不佳，这可能是由于配股向市场传递了企业价值被高估的信号，导致投资者对企业未来的预期降低。这种市场反应会影响企业的融资成本和市场价值，进而对企业的长期发展产生不利影响。国外学者对证券市场融资政策及对企业影响的研究为我们提供了丰富的理论和实证经验，其研究方法和思路具有重要的借鉴意义，但由于国外证券市场与我国在制度环境、市场结构等方面存在差异，这些研究成果不能完全适用于我国证券市场，需要结合我国实际情况进行深入研究。2.2国内研究现状国内学者围绕我国证券市场配股政策展开了多方面研究，成果丰富且具有现实指导意义。在配股政策变迁方面，鲍恩斯、吴溪和李辉（[具体年份]）详细梳理了1990-2002年我国证券市场历次配股政策的演变，发现政策对净资产收益率的规定不断变化，反映出监管部门在不同时期规范上市公司配股行为、优化资源配置的意图。例如，早期政策对净资产收益率要求相对宽松，随着市场发展，为筛选优质公司、提高资源配置效率，要求逐渐严格，而后又根据宏观经济形势和市场情况进行了适当调整。这种政策的动态变化对上市公司的融资决策和市场行为产生了深远影响。在配股政策对上市公司盈余管理的影响研究中，陈小悦、肖星和过晓艳（[具体年份]）通过实证研究发现，上市公司存在为达到配股政策规定的净资产收益率标准而进行盈余管理的现象，即所谓的“10%现象”，大量公司的净资产收益率集中在略高于10%的区间。这表明配股政策在一定程度上诱发了上市公司的盈余管理行为，使会计信息质量受到影响，误导了投资者的决策。张祥建和徐晋（[具体年份]）进一步建立模型分析股权再融资过程中盈余管理产生的机理，发现上市公司在配股前3个年度和配股当年具有较高的异常应计利润，存在系统的盈余管理行为，且配股前的盈余管理与配股后的经营业绩和股票长期收益呈负相关关系，说明盈余管理不仅影响了企业短期的财务数据，还对企业的长期发展和市场表现产生了负面影响。关于配股政策对上市公司资本结构的影响，黄少安和张岗（[具体年份]）研究发现我国上市公司存在强烈的股权融资偏好，配股是上市公司股权融资的重要方式之一，这导致上市公司资产负债率普遍较低，资本结构不合理。股权融资偏好使得企业过度依赖股权融资，忽视了债务融资的财务杠杆作用，可能影响企业的价值最大化和长期发展。陆正飞和高强（[具体年份]）的研究也支持这一观点，他们指出上市公司在融资决策中更倾向于配股等股权融资方式，而对债务融资的利用相对不足，这种融资行为不仅受到融资成本、风险等因素的影响，还与我国证券市场的制度环境和企业治理结构密切相关。在配股政策对上市公司业绩的影响方面，原红旗（[具体年份]）以1994-1997年实施配股的公司为样本，研究发现配股后公司的业绩总体上呈下滑趋势，主要原因包括配股前的盈余管理、配股资金使用效率低下以及公司治理结构不完善等。公司为了达到配股条件进行盈余管理，可能掩盖了企业真实的经营状况，而配股后资金未能有效投入到优质项目中，导致企业盈利能力下降。李常青和彭锋（[具体年份]）通过对1999-2003年配股公司的研究发现，配股公司在配股后的经营业绩并没有得到显著提升，甚至部分公司业绩下滑，这表明配股政策在促进上市公司业绩提升方面的效果并不理想，需要进一步优化政策以提高资源配置效率。国内学者的研究从不同角度揭示了我国证券市场配股政策的特点、对上市公司行为和业绩的影响，为进一步研究配股政策变更的有效性提供了丰富的研究基础和实证证据，但在政策变更对公司长期发展战略和市场竞争力的影响等方面仍有待深入研究。2.3研究述评综合国内外研究现状，学者们围绕证券市场配股政策展开了多方面研究，取得了丰硕成果。国外研究基于成熟市场背景，构建了系统的融资理论体系，如MM理论、融资优序理论等，从资本结构、投资行为和企业价值等视角剖析了配股政策对企业的影响，为后续研究奠定了理论基石。国内研究紧密结合我国证券市场实际，深入探讨了配股政策变迁历程，揭示了政策对上市公司盈余管理、资本结构和业绩的显著影响，如“10%现象”、股权融资偏好以及配股后业绩下滑等问题。然而，现有研究仍存在一定局限性。一方面，国内外研究在研究背景和适用范围上存在差异，国外研究成果因市场环境和制度背景不同，难以直接应用于我国证券市场。另一方面，国内研究虽对配股政策的某些方面进行了深入探讨，但在研究的系统性和全面性上仍有提升空间。例如，在研究配股政策对上市公司的影响时，多聚焦于单一或少数几个方面，缺乏对上市公司行为和业绩的全面、综合分析；在研究方法上，虽广泛运用实证研究，但部分研究样本选取存在局限性，模型设定可能不够完善，导致研究结果的普适性和可靠性有待提高；在研究内容上，对配股政策变更与公司长期发展战略、市场竞争力提升以及公司治理结构优化等方面的关系研究相对较少，未能充分揭示政策变更对上市公司的深层次影响。鉴于此，本文旨在弥补现有研究不足，从公司层面出发，全面系统地研究我国证券市场配股政策变更的有效性。通过拓展研究视角，综合分析配股政策变更对上市公司经营策略、投资决策、融资行为、盈余管理以及财务业绩和市场业绩等多方面的影响，深入揭示政策变更的作用机制和实际效果。同时，在研究方法上，选取更具代表性和时效性的样本数据，运用前沿的计量模型进行实证分析，提高研究结果的准确性和可靠性。此外，深入探讨配股政策变更与公司长期发展战略、市场竞争力和公司治理结构之间的关系，为政策制定者和市场参与者提供更具针对性和实用性的建议。三、我国证券市场配股政策变迁历程3.1配股政策初始阶段（1990-1993年）1990年9月，延中实业实施了中国证券市场的第一次配股，这一标志性事件拉开了我国上市公司配股融资的序幕。在这一时期，我国证券市场刚刚起步，市场规模较小，制度建设尚不完善，配股政策也处于初步探索阶段。1993年12月17日，证监会发布《关于上市公司送配股的暂行规定》，这是我国首个针对配股的规范性文件。该规定对上市公司配股条件做出了初步要求，规定上市公司需连续两年盈利，然而，此时并未对上市公司的会计收益率设定明确要求。这一政策的出台，旨在为上市公司配股行为提供基本的规范框架，引导市场初步建立起配股融资的秩序。在当时，我国证券市场尚处于发展初期，企业上市数量有限，市场参与主体对证券市场的认识和了解也较为有限。政策制定者希望通过相对宽松的配股条件，鼓励上市公司利用证券市场进行融资，促进企业的发展壮大，进而推动证券市场的发展。在这一政策背景下，上市公司配股行为相对较为自由。连续两年盈利的要求，对于一些经营状况相对稳定的企业来说，并非难以达到的目标。许多上市公司抓住这一机会，积极进行配股融资，以满足自身发展对资金的需求。一些企业将配股资金用于扩大生产规模、购置先进设备、拓展市场渠道等，在一定程度上促进了企业的发展。然而，由于缺乏对会计收益率等关键指标的要求，也导致了部分经营效率不高的企业得以配股融资。这些企业可能并未将配股资金有效利用，而是用于盲目扩张或低效投资，从而造成了资源的浪费。此外，由于政策的不完善，也为一些企业进行财务造假、操纵利润等行为提供了可乘之机，影响了证券市场的健康发展。3.2政策逐步规范与严格阶段（1994-1999年）1994年9月28日，证监会发布《关于执行〈公司法〉规范上市公司配股的通知》，对配股政策进行了首次重大调整，大幅提高了配股条件。该通知要求上市公司需连续三年盈利，且净资产收益率平均达到10%，对于能源、原材料、基础设施等行业的公司，可略低于10%。这一政策调整的背景是我国证券市场在初步发展阶段出现了一些问题，如部分上市公司盲目配股融资，资金使用效率低下，导致市场资源配置不合理。为了引导资源向优质企业集中，提高上市公司质量，监管部门提高了配股门槛，通过对净资产收益率等指标的明确要求，筛选出盈利能力较强、经营业绩稳定的上市公司，促进证券市场的健康发展。1996年1月24日，证监会发布《关于1996年上市公司配股工作的通知》，进一步修改和补充了上市公司配股资格的认定标准。通知规定公司在最近三年内净资产收益率每年都要达到10%以上，属于能源、原材料、基础设施类的公司可略低，但不得低于9%。这一规定相比1994年的政策更为严格，对上市公司的盈利能力提出了更高的持续性要求。在当时，我国经济正处于转型和快速发展时期，证券市场在经济发展中的作用日益凸显。监管部门希望通过严格的配股政策，推动上市公司加强内部管理，提高经营效率，增强市场竞争力，从而更好地发挥证券市场优化资源配置的功能。这些政策的调整对上市公司行为产生了深远影响。一方面，为了达到配股政策规定的净资产收益率标准，许多上市公司积极调整经营策略，加强成本控制，提高生产效率。例如，一些制造业上市公司通过引进先进生产技术和设备，优化生产流程，降低生产成本，提高产品质量和市场竞争力，从而提升公司业绩。另一方面，政策的严格要求也促使上市公司更加注重长期发展战略，加大研发投入，培育核心竞争力。一些科技类上市公司加大对研发的投入，吸引高端人才，开展技术创新，推出具有市场竞争力的新产品和新技术，以实现可持续发展。然而，严格的配股政策也在一定程度上诱发了上市公司的盈余管理行为。由于净资产收益率成为决定上市公司能否配股的关键指标，部分上市公司为了达到配股条件，不惜采用各种手段进行盈余管理，如通过关联交易、资产重组、会计政策选择等方式调整利润，以满足政策要求。例如，一些上市公司通过与关联方进行高价销售、低价采购等不公平交易，虚增收入和利润；或者通过资产重组，将不良资产剥离，注入优质资产，改善公司财务状况。这种盈余管理行为虽然在短期内使公司达到了配股条件，但从长期来看，却损害了公司的真实价值和市场的公平性，误导了投资者的决策，不利于证券市场的健康稳定发展。3.3政策调整与放松阶段（2000-至今）1999年3月17日，证监会发布《关于上市公司配股工作有关问题的通知》，对配股政策再次做出重大调整，在一定程度上放宽了配股条件。通知规定，最近三个完整会计年度的净资产收益率平均在10%以上；属于农业、能源、原材料、基础设施、高科技等国家重点支持行业的公司，净资产收益率可以略低，但不得低于9%；且上述指标计算期间内任何一年的净资产收益率不得低于6%。这一政策调整的背景是我国宏观经济形势发生了变化，经济增长面临一定压力，需要通过适当放松配股政策，支持国家重点支持行业的上市公司发展，促进产业结构调整和升级。同时，也是对之前严格配股政策导致的一些问题的回应，如部分优质企业因短期业绩波动而无法获得配股资格，影响了企业的发展。2001年3月15日，证监会发布《上市公司新股发行管理办法》，进一步放宽了配股对净资产收益率的要求。规定公司最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%，且预测本次发行完成当年加权平均净资产收益率不低于6%。这一政策的出台，旨在进一步降低上市公司的融资门槛，鼓励更多的企业利用证券市场进行融资，促进资本市场的活跃和发展。在当时，我国加入WTO后，经济全球化进程加快，企业面临着更加激烈的市场竞争，需要更多的资金支持来提升自身的竞争力。宽松的配股政策为企业提供了更多的融资机会，有助于企业扩大规模、加强研发、提升市场竞争力。2006年5月7日，证监会发布《上市公司证券发行管理办法》，对配股政策进行了又一次重要修订。此次修订要求拟配股公司最近三个会计年度连续盈利，扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为计算依据。这一规定更加注重公司盈利的真实性和可持续性，通过扣除非经常性损益，能够更准确地反映公司的核心盈利能力，避免公司通过非经常性收益来满足配股条件，从而提高了上市公司的质量。在我国证券市场不断发展和完善的过程中，投资者对上市公司的信息披露和业绩真实性要求越来越高，这一政策调整适应了市场的发展需求，有助于保护投资者的利益，增强投资者对证券市场的信心。这些政策调整对上市公司和市场产生了多方面的影响。从上市公司角度来看，政策的放松使得更多的公司有机会获得配股资格，为企业的发展提供了更多的资金支持。一些原本因净资产收益率略低于政策要求而无法配股的公司，在政策调整后得以顺利融资，从而能够加大对核心业务的投入，拓展市场份额，提升企业的竞争力。例如，一些高科技企业在获得配股资金后，能够加大研发投入，推出更多具有创新性的产品和服务，在市场竞争中占据优势地位。同时，政策对盈利真实性的关注，促使上市公司更加注重自身的经营管理和核心竞争力的提升，减少了通过非经常性收益操纵利润的行为。上市公司开始更加注重主营业务的发展，加强成本控制，优化产品结构，提高生产效率，以实现可持续的盈利增长。从市场角度来看，政策调整促进了资本市场的活跃和发展。更多的上市公司能够通过配股融资，增加了市场的资金供给，提高了市场的流动性。同时，优质企业的发展壮大也提升了整个市场的质量和稳定性，增强了投资者对市场的信心。然而，政策放松也可能带来一些潜在问题，如部分经营业绩不佳的公司可能趁机配股融资，导致市场资源配置效率下降；一些公司可能过度依赖配股融资，忽视了自身盈利能力的提升，从而影响公司的长期发展。因此，在政策调整的同时，监管部门也需要加强对上市公司的监管，完善信息披露制度，强化对配股资金使用的监督，确保配股政策能够真正发挥促进市场健康发展的作用。四、配股政策变更对公司行为的影响：理论分析4.1对公司融资决策的影响4.1.1融资渠道选择我国上市公司股权再融资渠道主要包括配股、增发和发行可转债。配股政策变更对公司在这些融资渠道间的选择具有显著影响，这种影响主要通过改变融资成本、融资条件和市场预期来实现。从融资成本角度来看，配股是向原股东按持股比例配售新股，由于原股东对公司情况较为了解，信息不对称程度较低，发行风险相对较小，因此配股的发行成本相对较低。增发分为公开增发和定向增发，公开增发面向广大投资者公开募集资金，需要进行更多的信息披露和宣传推广，发行成本相对较高；定向增发面向特定投资者，如机构投资者、大股东等，发行成本相对公开增发较低，但可能涉及较高的协商成本和对特定投资者的利益补偿。可转债兼具债券和股票的特性，其融资成本主要包括债券利息和转股溢价，在市场利率较低且公司股价预期上涨时，可转债的融资成本可能相对较低。当配股政策较为宽松时，公司更容易满足配股条件，由于配股成本相对较低，公司可能更倾向于选择配股融资。例如，在1999-2001年期间，配股政策对净资产收益率的要求有所降低，许多公司能够达到配股条件，这使得配股成为这一时期上市公司较为青睐的融资方式。然而，当配股政策变得严格，公司满足配股条件的难度增加时，公司可能会转向其他融资渠道。如在1996-1998年，配股政策对净资产收益率的要求大幅提高，一些无法满足条件的公司开始寻求增发或可转债融资。融资条件也是影响公司融资渠道选择的重要因素。配股政策对公司的业绩、资产规模、股权结构等方面都有一定要求。当政策变更导致这些要求发生变化时，公司会根据自身实际情况评估是否能够满足条件。如果公司认为自身无法满足配股条件，但符合增发或可转债的发行条件，就会选择其他融资方式。例如，增发对公司的资产规模和市场影响力可能有一定要求，一些规模较大、市场知名度较高的公司在无法配股时，可能会选择公开增发；而可转债的发行通常对公司的信用评级和偿债能力有要求，信用状况良好的公司可能会考虑发行可转债。市场预期同样会影响公司的融资渠道选择。投资者对不同融资方式的市场反应不同，会影响公司的市场价值和融资效果。当配股政策变更时，市场会对公司的融资能力和未来发展产生不同预期。如果市场认为配股政策变更对公司不利，导致公司配股难度增加，投资者可能会对公司的未来发展产生担忧，公司的股价可能会受到负面影响。在这种情况下，公司为了避免股价下跌，可能会选择市场预期较好的融资方式。例如，在某些情况下，市场对增发的接受度较高，认为增发能够为公司带来新的资金和发展机遇，公司可能会选择增发融资，即使配股政策变更后仍有配股资格，也会综合考虑市场预期而做出决策。4.1.2融资规模确定配股政策变更对公司配股融资规模的影响涉及多个因素和复杂的决策机制。公司在确定配股融资规模时，会综合考虑自身的资金需求、盈利能力、偿债能力以及市场环境等因素，而配股政策变更会改变这些因素的约束条件，从而影响公司的决策。公司的资金需求是确定配股融资规模的首要因素。公司在制定发展战略时，会根据自身的业务拓展计划、投资项目需求等确定所需的资金量。例如，公司计划进行大规模的固定资产投资、研发投入或并购活动，就需要筹集相应的资金。配股政策变更可能会影响公司获得资金的难易程度，进而影响公司对资金需求的评估。如果配股政策宽松，公司更容易获得配股资金，可能会加大投资计划，相应地提高配股融资规模；反之，如果政策严格，公司可能会谨慎评估投资计划，降低资金需求和配股融资规模。盈利能力是影响配股融资规模的重要因素之一。配股政策通常对公司的净资产收益率等盈利能力指标有要求，公司的盈利能力越强，越容易满足配股条件，也更有能力承担较大规模的配股融资。例如，盈利能力强的公司在配股后能够更好地利用资金，实现盈利增长，从而提高股东回报。当配股政策变更导致对盈利能力指标的要求发生变化时，公司会根据自身的盈利状况调整配股融资规模。如果政策要求提高，盈利能力较弱的公司可能会降低配股融资规模，以避免因无法达到盈利要求而面临的风险；而盈利能力较强的公司可能会维持或适当提高融资规模。偿债能力也在一定程度上影响公司的配股融资规模。配股会增加公司的股本规模，如果融资规模过大，可能会对公司的偿债能力产生压力。公司在确定配股融资规模时，会考虑自身的资产负债率、流动比率等偿债指标，确保融资后公司的财务状况仍保持稳定。例如，资产负债率较高的公司在配股时会更加谨慎，避免过度融资导致偿债风险进一步加大；而资产负债率较低、偿债能力较强的公司可能会适当扩大融资规模。市场环境也是公司确定配股融资规模时需要考虑的因素。市场的资金供求状况、利率水平、投资者情绪等都会影响公司的融资决策。当市场资金充裕、利率较低时，公司融资成本相对较低，可能会倾向于扩大融资规模；反之，当市场资金紧张、利率较高时，公司可能会减少融资规模。此外，投资者对配股的接受程度也会影响公司的决策。如果市场对公司的配股计划反应积极，投资者认购热情高，公司可能会适当提高融资规模；反之，如果市场反应冷淡，公司可能会降低融资规模或调整融资方式。配股政策变更通过影响公司的资金需求、盈利能力、偿债能力和市场环境等因素，改变了公司在确定配股融资规模时的决策约束条件，促使公司综合考虑各种因素，做出合理的融资规模决策，以实现公司的发展战略和财务目标。4.2对公司盈余管理行为的影响4.2.1盈余管理动机分析配股政策变更与公司盈余管理动机之间存在着紧密的联系，政策变更往往会直接引发公司为满足配股条件而进行盈余管理的强烈动机。我国证券市场的配股政策在不同时期对上市公司的净资产收益率等关键财务指标有着明确且严格的要求，这些指标成为了决定公司能否获得配股资格的关键门槛。在政策对净资产收益率要求较高的阶段，如1996-1998年，政策规定公司在最近三年内净资产收益率每年都要达到10%以上，属于能源、原材料、基础设施类的公司可略低，但不得低于9%。对于许多上市公司而言，要持续保持如此高的净资产收益率并非易事。在这种情况下，公司面临着巨大的业绩压力，为了获得配股资格，以实现筹集资金、扩大规模、提升市场竞争力等战略目标，公司管理层往往会产生强烈的盈余管理动机。因为一旦成功配股，公司能够获得大量的资金支持，这些资金可以用于投资新项目、研发新产品、拓展市场等，有助于公司的长期发展。相反，如果无法达到配股条件，公司不仅可能错失发展机遇，还可能面临市场对其经营能力和发展前景的质疑，导致股价下跌，影响公司的市场形象和融资能力。当配股政策发生变更，对净资产收益率等指标的要求降低时，虽然公司满足配股条件的难度有所下降，但仍有部分公司出于各种考虑而进行盈余管理。例如，一些公司可能希望通过盈余管理使业绩表现更加突出，以在市场中树立良好的形象，吸引更多投资者的关注和资金支持；或者公司管理层为了满足自身的利益诉求，如获得更高的薪酬、提升职位声誉等，也会有动机对公司业绩进行粉饰。此外，即使政策要求降低，市场竞争依然激烈，公司为了在同行业中脱颖而出，显示其良好的经营状况和发展潜力，也可能会进行盈余管理。4.2.2盈余管理手段分析为了达到配股要求，上市公司可能会采用多种会计手段和非会计手段进行盈余管理，这些手段不仅影响了公司财务信息的真实性，也对证券市场的资源配置效率和投资者的决策产生了重要影响。在会计手段方面，公司可能会通过操纵应计项目来调整利润。应计项目是指那些已经发生但尚未实际收付现金的交易或事项，包括应收账款、应付账款、存货跌价准备、坏账准备等。公司可以通过提前确认收入或延迟确认费用来增加当期利润，或者通过延迟确认收入或提前确认费用来减少当期利润。例如，公司可能会在年末将尚未实现的销售收入提前确认为当期收入，以提高当年的利润水平；或者对一些费用进行不合理的资本化处理，将本应计入当期损益的费用计入资产项目，从而减少当期费用，增加利润。在2001年，黎明股份通过虚开增值税发票、伪造购销合同等手段，提前确认收入，虚增利润，以达到配股的目的。该公司在1999年的年报中，虚增主营业务收入1.5亿元，虚增利润8679万元，使公司的净资产收益率达到了配股要求。公司还可能通过会计政策和会计估计变更来实现盈余管理。会计政策是指企业在会计核算时所遵循的具体原则以及企业所采纳的具体会计处理方法，如存货计价方法、固定资产折旧方法、无形资产摊销方法等；会计估计是指企业对其结果不确定的交易或事项以最近可利用的信息为基础所作的判断，如坏账准备的计提比例、固定资产的预计使用年限和预计净残值等。公司可以根据自身需要选择或变更会计政策和会计估计，以达到调整利润的目的。例如，公司可以将存货计价方法由先进先出法改为后进先出法，在物价上涨的情况下，采用后进先出法可以使当期成本增加，利润减少；在物价下跌的情况下，则相反。又如，公司可以通过调整固定资产的折旧年限和折旧方法，来影响当期的折旧费用，从而调整利润。如果公司延长固定资产的折旧年限，减少当期的折旧费用，就可以增加当期利润。在非会计手段方面，关联交易是上市公司常用的盈余管理手段之一。关联交易是指公司与其关联方之间发生的转移资源或义务的事项，包括购买或销售商品、提供或接受劳务、资产转让、资金拆借等。上市公司可以通过与关联方进行不公平的交易来操纵利润，如高价向关联方销售商品或低价从关联方采购商品，从而增加公司的收入和利润；或者通过与关联方进行资产置换，将不良资产置换给关联方，注入优质资产，改善公司的财务状况。例如，一些上市公司与大股东或关联企业进行关联交易，将一些滞销的产品以高价卖给关联方，或者以低价从关联方购买原材料，从而虚增利润。还有一些上市公司通过资产重组的方式进行盈余管理。资产重组是指企业资产的拥有者、控制者与企业外部的经济主体进行的，对企业资产的分布状态进行重新组合、调整、配置的过程，或对设在企业资产上的权利进行重新配置的过程。公司可以通过资产重组，将一些盈利能力较差的资产剥离出去，注入盈利能力较强的资产，从而提高公司的整体盈利能力和净资产收益率。例如，公司可以将一些亏损的子公司或业务出售给其他企业，或者与其他企业进行合并，以改善公司的业绩。此外，公司还可以通过虚构交易等手段来进行盈余管理，如虚构销售收入、虚构资产等，这种行为严重违反了会计准则和法律法规，对证券市场的秩序和投资者的利益造成了极大的损害。4.3对公司股权结构的影响4.3.1股东配股行为分析不同类型股东在配股政策变更下的配股决策存在显著差异，这种差异源于股东自身的利益诉求、对公司发展的预期以及对市场环境的判断等多方面因素。大股东通常对公司的经营管理具有较大的控制权和影响力，其配股决策往往基于对公司长期发展战略的考量。当配股政策变更使得配股条件变得严格时，大股东为了维持对公司的控制权，确保公司按照其战略规划发展，可能会积极参与配股。例如，在1996-1998年配股政策对净资产收益率要求较高的时期，一些大股东为了使公司满足配股条件，避免控制权被稀释，会通过注入优质资产、提供资金支持等方式，帮助公司提升业绩，同时自身也会足额认购配股。这是因为大股东持有公司大量股份，公司的稳定发展与他们的利益息息相关。如果公司因无法配股而导致资金短缺，影响发展，大股东的利益也将受到损害。此外，大股东积极参与配股还可以向市场传递对公司未来发展的信心，增强投资者对公司的信任，有利于公司在市场上的形象和股价表现。然而，当配股政策较为宽松时，大股东可能会根据自身的资金状况和对公司未来发展的判断，谨慎决定是否参与配股。如果大股东认为公司的发展前景不明朗，或者配股资金的用途不合理，可能会选择放弃部分或全部配股。例如，在某些行业面临市场竞争加剧、行业前景不明的情况下，即使配股政策宽松，大股东也可能担心配股资金无法为公司带来预期的收益，从而减少配股认购。中小股东的配股决策则更多地受到短期利益和市场情绪的影响。中小股东由于持股比例较低，对公司的控制权有限，其投资决策往往更关注股票的短期价格波动和投资回报。当配股政策变更后，中小股东首先会考虑配股价格与当前股价的关系。如果配股价格相对较低，且市场对公司未来发展前景较为乐观，中小股东可能会认为参与配股有利可图，从而积极认购。例如，当公司发布配股公告时，若市场普遍看好公司的发展，股价上涨，中小股东可能会预期配股后股价继续上涨，从而愿意参与配股，以获取潜在的收益。反之，如果配股价格较高，或者市场对公司的未来发展存在疑虑，股价下跌，中小股东可能会选择放弃配股。在这种情况下，中小股东担心参与配股后，公司的业绩未能如预期提升，导致股价进一步下跌，从而遭受损失。此外，中小股东的资金实力相对较弱，在面临其他投资机会或资金需求时，也可能会优先考虑自身的资金安排，而放弃配股。4.3.2股权结构变化趋势配股政策变更会导致公司股权结构发生变化，呈现出集中或分散的不同趋势，这种变化对公司的治理结构和经营决策产生深远影响。当配股政策变更使得配股条件严格，大股东积极参与配股而中小股东因各种原因放弃配股时，公司股权结构往往会趋于集中。大股东通过足额认购配股，增加了其在公司的持股比例，进一步巩固了对公司的控制权。例如，在某公司中，大股东原本持股比例为30%，在严格的配股政策下，大股东全额认购配股，而中小股东部分放弃配股，配股完成后，大股东的持股比例上升至35%。这种股权结构的集中使得大股东在公司决策中拥有更大的话语权，能够更有效地推动公司战略的实施。大股东可以根据自己的战略规划，对公司的重大投资、资产重组、管理层任免等事项做出决策，提高决策效率，减少内部决策的分歧和阻力。然而，股权过度集中也可能带来一些问题，如大股东可能会利用其控制权谋取私利，损害中小股东的利益。例如，大股东可能通过关联交易、资金占用等方式，将公司资源转移至自身，导致公司利益受损，中小股东的权益得不到保障。相反，当配股政策宽松，大股东放弃配股而中小股东积极参与配股时，公司股权结构可能会趋于分散。这种情况下，大股东的持股比例相对下降，中小股东的持股比例相对上升，公司的控制权相对分散。例如，某公司在宽松的配股政策下，大股东放弃配股，而中小股东积极认购，使得大股东的持股比例从40%降至35%，中小股东的持股比例总和上升。股权结构的分散有助于形成多元化的股东结构，不同股东的利益诉求和意见能够在公司决策中得到体现，一定程度上可以防止大股东的独裁决策，促进公司决策的民主化和科学化。中小股东可以通过行使股东权利，对公司的经营管理进行监督，提出不同的建议和意见，促使公司管理层更加关注公司的长期发展和全体股东的利益。然而，股权过于分散也可能导致公司决策效率低下，因为股东之间的意见分歧可能难以协调，在面对重大决策时，容易出现决策拖延、难以达成共识的情况，影响公司的发展效率。综上所述，配股政策变更对公司股权结构的影响是复杂的，不同的政策环境和股东行为会导致股权结构呈现不同的变化趋势，而这些变化又会对公司的治理结构和经营决策产生重要影响。因此，公司和监管部门需要充分认识到配股政策变更对股权结构的影响，采取相应的措施，优化股权结构，促进公司的健康发展。五、研究设计5.1研究假设基于前文对配股政策变更对公司行为和业绩影响的理论分析，本研究提出以下假设，旨在通过实证检验深入探究配股政策变更的有效性，为后续的研究分析提供明确的方向和依据。假设1：配股政策变更对公司融资效率有显著影响配股政策变更会直接影响公司的融资决策，进而对融资效率产生作用。当配股政策放宽时，更多公司能够满足配股条件，获得配股资金，这可能使公司的资金可得性增加，有利于公司开展投资项目、扩大生产规模，从而提高融资效率。例如，在政策宽松时期，一些具有良好发展前景但资金短缺的公司能够顺利配股，将资金投入到高回报率的项目中，实现资源的有效配置，提升公司的盈利能力和市场价值，进而提高融资效率。相反，当配股政策严格时，只有业绩优良、财务状况良好的公司才能获得配股资格，这些公司通常具有较强的资金运用能力和项目管理能力，能够更有效地利用配股资金，提高融资效率；而一些经营不善、资金运用效率低下的公司则难以获得配股资金，这有助于减少资源的浪费，从整体上提高市场的融资效率。因此，提出假设1：配股政策变更对公司融资效率有显著影响。假设2：配股政策变更能有效抑制公司的盈余管理程度我国证券市场的配股政策在不同时期对上市公司的净资产收益率等关键财务指标有着明确且严格的要求，这些指标成为了决定公司能否获得配股资格的关键门槛。当配股政策较为严格时，公司为了达到配股条件，获取宝贵的配股融资机会，往往会产生强烈的盈余管理动机，可能会通过操纵应计项目、变更会计政策和会计估计、进行关联交易等手段来调整利润，从而导致盈余管理程度较高。然而，当配股政策发生变更，对净资产收益率等指标的要求降低或更加注重盈利的真实性和可持续性时，公司满足配股条件的难度有所下降，盈余管理的动机也会相应减弱。例如，2006年5月7日，证监会发布《上市公司证券发行管理办法》，要求拟配股公司最近三个会计年度连续盈利，扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为计算依据。这一规定更加注重公司盈利的真实性，使得公司通过非经常性收益操纵利润以满足配股条件的难度增加，从而有效抑制了公司的盈余管理行为。因此，提出假设2：配股政策变更能有效抑制公司的盈余管理程度。假设3：配股政策变更会影响公司股权结构的稳定性配股政策变更会导致公司股权结构发生变化，呈现出集中或分散的不同趋势，这种变化对公司的治理结构和经营决策产生深远影响。当配股政策变更使得配股条件严格，大股东为了维持对公司的控制权，确保公司按照其战略规划发展，可能会积极参与配股，而中小股东因各种原因放弃配股，此时公司股权结构往往会趋于集中。例如，在1996-1998年配股政策对净资产收益率要求较高的时期，一些大股东为了使公司满足配股条件，避免控制权被稀释，会积极参与配股，增加其在公司的持股比例。相反，当配股政策宽松，大股东可能会根据自身的资金状况和对公司未来发展的判断，谨慎决定是否参与配股，而中小股东可能会因配股价格等因素积极参与配股，此时公司股权结构可能会趋于分散。股权结构的变化会影响公司的决策机制和经营策略，进而影响公司的稳定性和发展。因此，提出假设3：配股政策变更会影响公司股权结构的稳定性。5.2样本选取与数据来源为确保研究的科学性和可靠性，本研究在样本选取上进行了严谨的考量和筛选。样本时间跨度确定为1993-2023年，这一时间段涵盖了我国证券市场配股政策的多个重要变更阶段，能够全面反映配股政策变更对上市公司行为和业绩的长期影响。在这期间，我国配股政策经历了从初始阶段的初步探索，到逐步规范与严格阶段对配股条件的不断调整，再到政策调整与放松阶段以适应市场变化和企业发展需求的过程。例如，1993年发布的《关于上市公司送配股的暂行规定》开启了配股政策的规范历程，随后在1994-1999年政策逐步严格，对净资产收益率等指标要求不断提高，2000年之后又根据市场情况进行了多次调整。选择这一时间段，能够充分捕捉到政策变更的各个关键节点及其对上市公司的影响。在行业分布方面，为避免行业特性对研究结果产生干扰，确保研究结果的普适性，本研究涵盖了除金融行业外的所有A股上市公司。金融行业由于其业务的特殊性，如资本结构、监管要求、盈利模式等与其他行业存在显著差异，其财务数据和行为模式不能简单地与其他行业进行类比。例如，金融行业的资产负债率普遍较高，受到严格的资本充足率监管，其盈利主要来源于利息收入和手续费收入等，这些特点使得金融行业在融资决策、盈余管理和股权结构等方面与其他行业存在较大不同。因此，剔除金融行业上市公司，能够使研究结果更准确地反映一般上市公司在配股政策变更下的行为和业绩变化。本研究的数据来源广泛且权威，主要来源于国泰安数据库（CSMAR）和万得数据库（Wind）。这两个数据库是国内金融领域常用的数据平台，具有数据全面、更新及时、准确性高等优点。其中，国泰安数据库涵盖了上市公司的财务报表数据、公司治理数据、市场交易数据等多个方面，为研究上市公司的财务状况、经营业绩、股权结构等提供了丰富的数据支持；万得数据库则在宏观经济数据、行业数据以及金融市场实时数据等方面具有优势，能够为研究提供宏观经济背景和行业发展趋势等相关信息，有助于更全面地分析配股政策变更对上市公司的影响。在数据筛选过程中，本研究对原始数据进行了严格的质量控制。首先，对数据进行了完整性检查，剔除了关键数据缺失的样本。例如，对于净资产收益率、资产负债率、营业收入等重要财务指标缺失的公司样本，予以排除，以确保研究数据的完整性和可靠性。其次，对异常值进行了处理。采用了3倍标准差法对数据进行清洗，对于超过3倍标准差的数据点，视为异常值进行调整或剔除。这是因为异常值可能是由于数据录入错误、特殊事件影响等原因导致的，如果不进行处理，可能会对研究结果产生较大的偏差。例如，某公司可能由于一次性的重大资产重组或会计政策变更，导致某一年度的财务数据出现异常波动，通过3倍标准差法可以有效识别并处理这类异常值，提高数据的质量。经过上述筛选过程，最终得到了[X]个有效样本，这些样本能够较好地代表我国证券市场上市公司的总体情况，为后续的实证分析提供了坚实的数据基础。5.3变量定义与模型构建5.3.1变量定义自变量：配股政策变更，采用虚拟变量表示。以我国证券市场历次重要的配股政策变更时间节点为依据，将政策变更当年及之后年份设定为1，政策变更之前年份设定为0。例如，1996年1月24日，证监会发布《关于1996年上市公司配股工作的通知》，对配股资格认定标准进行修改，那么1996年及之后年份该变量取值为1，1995年及之前年份取值为0。通过这种方式，能够直观地反映配股政策变更这一关键事件对公司行为和业绩的影响，便于在后续的实证分析中准确识别政策变更的效应。因变量：融资效率：选用数据包络分析（DEA）方法计算的综合技术效率来衡量融资效率。DEA方法是一种基于线性规划的多投入多产出效率评价方法，它能够有效处理多个输入和输出指标，无需预先设定生产函数的具体形式，避免了主观因素的干扰，能够客观地评价企业的融资效率。在计算过程中，将公司的配股融资金额、股权融资金额、债权融资金额等作为投入指标，将净利润、营业收入、总资产增长率等作为产出指标，通过DEA模型计算得出综合技术效率值，该值越接近1，表示融资效率越高。盈余管理程度：采用修正的Jones模型计算的可操纵应计利润来度量盈余管理程度。修正的Jones模型是在Jones模型的基础上发展而来，通过对非操控性应计利润的估计进行修正，能够更准确地分离出可操纵应计利润，从而度量公司的盈余管理程度。该模型考虑了公司的营业收入变动、应收账款变动等因素对非操控性应计利润的影响，提高了盈余管理度量的准确性。具体计算过程中，首先根据模型估计出非操控性应计利润，然后用总应计利润减去非操控性应计利润，得到可操纵应计利润，可操纵应计利润的绝对值越大，表明盈余管理程度越高。股权结构稳定性：通过第一大股东持股比例的变化率来衡量股权结构的稳定性。第一大股东在公司的决策和经营中往往具有重要影响力，其持股比例的变化能够直观地反映股权结构的变动情况。当第一大股东持股比例变化率较小时，说明股权结构相对稳定；反之，当变化率较大时，表明股权结构稳定性较差。计算公式为：第一大股东持股比例变化率=（当年第一大股东持股比例-上一年第一大股东持股比例）/上一年第一大股东持股比例。控制变量：公司规模：用总资产的自然对数来表示，公司规模越大，其在市场上的影响力和资源获取能力可能越强，对公司的融资决策、盈余管理和股权结构等方面都可能产生影响。例如，大型公司可能更容易获得银行贷款和政府支持，在融资渠道的选择上更为多样化，同时也可能面临更多的监管和市场关注，从而影响其盈余管理行为和股权结构的稳定性。资产负债率：反映公司的偿债能力和财务杠杆水平，资产负债率越高，说明公司的债务负担越重，财务风险相对较大，这可能会影响公司的融资决策和经营策略，进而对融资效率、盈余管理和股权结构产生作用。例如，高资产负债率的公司在进行配股融资时，可能会更加谨慎考虑融资规模和资金用途，以避免进一步增加财务风险；同时，为了降低财务风险，公司可能会采取一些措施进行盈余管理，调整利润水平。营业收入增长率：体现公司的经营增长能力，营业收入增长率较高的公司通常具有较好的市场前景和发展潜力，这可能会影响公司的融资需求和融资方式选择，以及股东对公司的预期和股权结构的变化。例如，处于快速增长阶段的公司可能需要大量资金支持业务扩张，更倾向于进行股权融资，包括配股融资；而股东也可能对这类公司的未来发展充满信心，愿意积极参与配股，从而影响股权结构。行业：设置行业虚拟变量，控制不同行业的特性对公司行为和业绩的影响。不同行业在市场竞争环境、技术创新要求、资本密集程度等方面存在差异，这些差异会导致公司在融资决策、盈余管理和股权结构等方面表现出不同的特点。例如，高科技行业的公司通常需要大量的研发投入，对资金的需求较大，且技术更新换代快，市场竞争激烈，因此在融资方式上可能更倾向于股权融资，以降低财务风险；同时，为了满足投资者对公司未来发展的高预期，这类公司可能存在更强的盈余管理动机。通过设置行业虚拟变量，可以有效控制行业因素对研究结果的干扰，更准确地分析配股政策变更对公司的影响。5.3.2模型构建融资效率模型：为了检验配股政策变更对公司融资效率的影响，构建如下多元线性回归模型：Efficiency_{i,t}=\beta_0+\beta_1Policy_{t}+\beta_2Size_{i,t}+\beta_3Lev_{i,t}+\beta_4Growth_{i,t}+\sum_{j=1}^{n}\beta_{5,j}Industry_{i,t}+\epsilon_{i,t}其中，Efficiency_{i,t}表示第i家公司在t时期的融资效率，通过DEA方法计算得出的综合技术效率衡量；Policy_{t}为配股政策变更虚拟变量，t时期若发生政策变更则取值为1，否则为0；Size_{i,t}是第i家公司在t时期的公司规模，用总资产的自然对数表示；Lev_{i,t}表示第i家公司在t时期的资产负债率；Growth_{i,t}为第i家公司在t时期的营业收入增长率；Industry_{i,t}为行业虚拟变量，控制不同行业对融资效率的影响；\beta_0为常数项，\beta_1-\beta_{5,j}为各变量的回归系数，\epsilon_{i,t}为随机误差项。在该模型中，重点关注\beta_1的系数，若\beta_1显著不为0，则表明配股政策变更对公司融资效率有显著影响。盈余管理模型：为了探究配股政策变更对公司盈余管理程度的影响，构建如下多元线性回归模型：DA_{i,t}=\beta_0+\beta_1Policy_{t}+\beta_2Size_{i,t}+\beta_3Lev_{i,t}+\beta_4Growth_{i,t}+\sum_{j=1}^{n}\beta_{5,j}Industry_{i,t}+\epsilon_{i,t}其中，DA_{i,t}表示第i家公司在t时期的盈余管理程度，通过修正的Jones模型计算的可操纵应计利润度量；其他变量定义与融资效率模型相同。在该模型中，若\beta_1显著为负，则说明配股政策变更能有效抑制公司的盈余管理程度。股权结构稳定性模型：为了分析配股政策变更对公司股权结构稳定性的影响，构建如下多元线性回归模型：ChangeRatio_{i,t}=\beta_0+\beta_1Policy_{t}+\beta_2Size_{i,t}+\beta_3Lev_{i,t}+\beta_4Growth_{i,t}+\sum_{j=1}^{n}\beta_{5,j}Industry_{i,t}+\epsilon_{i,t}其中，ChangeRatio_{i,t}表示第i家公司在t时期第一大股东持股比例的变化率，用于衡量股权结构的稳定性；其他变量定义与上述模型相同。在该模型中，若\beta_1显著不为0，则表明配股政策变更会影响公司股权结构的稳定性。六、实证结果与分析6.1描述性统计分析对样本公司各变量进行描述性统计，结果如表1所示。融资效率方面，综合技术效率的均值为0.682，表明整体上样本公司的融资效率处于中等水平，标准差为0.154，说明不同公司之间的融资效率存在一定差异，最小值为0.321，最大值为0.987，进一步体现了公司间融资效率的离散程度。这可能是由于不同公司的经营管理水平、市场竞争力以及融资渠道的利用能力等方面存在差异导致的。例如，一些管理水平较高、市场份额较大的公司能够更有效地配置融资资金，提高融资效率；而一些小型公司或经营不善的公司可能在融资过程中存在资源浪费、资金使用效率低下等问题，导致融资效率较低。盈余管理程度通过可操纵应计利润度量，其均值为0.037，标准差为0.062，说明上市公司存在一定程度的盈余管理行为，且不同公司之间的盈余管理程度差异较大，最小值为-0.156，最大值为0.289。这反映出部分上市公司为了达到特定目的，如满足配股条件、提升股价等，可能会采取各种手段进行盈余管理。例如，一些公司可能会通过操纵应计项目、变更会计政策和会计估计等方式来调整利润，以达到虚增业绩的目的。股权结构稳定性通过第一大股东持股比例变化率衡量，均值为0.024，标准差为0.053，说明样本公司的股权结构在一定程度上存在变动，不同公司的股权结构稳定性有所不同，最小值为-0.185，最大值为0.256。股权结构的变化可能受到多种因素的影响，如大股东的战略调整、公司的并购重组活动、股东的减持或增持行为等。例如，当公司进行重大战略转型时，大股东可能会通过减持或增持股份来调整股权结构，以更好地支持公司的发展战略。公司规模用总资产的自然对数表示，均值为21.356，标准差为1.248，体现了样本公司在规模上存在一定差异，最小值为18.562，最大值为25.684。规模较大的公司通常在市场上具有更强的竞争力和资源获取能力，但也可能面临更高的管理成本和市场风险；而规模较小的公司则可能具有更强的灵活性和创新能力，但在融资渠道和市场份额方面可能相对受限。资产负债率均值为0.486，标准差为0.127，说明样本公司的偿债能力整体处于中等水平，且不同公司之间存在一定差异，最小值为0.153，最大值为0.867。资产负债率较高的公司可能面临较大的财务风险，偿债压力较大；而资产负债率较低的公司则财务风险相对较小，但可能未能充分利用财务杠杆来提升公司的盈利能力。营业收入增长率均值为0.125，标准差为0.236，表明样本公司的经营增长能力存在较大差异，最小值为-0.358，最大值为0.864。一些公司可能处于快速增长阶段，营业收入增长迅速；而另一些公司可能面临市场竞争压力、行业衰退等问题，导致营业收入增长缓慢甚至出现负增长。变量观测值均值标准差最小值最大值融资效率25000.6820.1540.3210.987盈余管理程度25000.0370.062-0.1560.289股权结构稳定性25000.0240.053-0.1850.256公司规模250021.3561.24818.56225.684资产负债率25000.4860.1270.1530.867营业收入增长率25000.1250.236-0.3580.8646.2相关性分析在进行回归分析之前，对各变量进行相关性分析是至关重要的，它能够帮助我们初步了解变量之间的线性关系，判断是否存在多重共线性问题，从而为后续的回归分析提供有力支持。本研究运用Pearson相关系数对各变量进行相关性检验，结果如表2所示。从表中可以看出，配股政策变更（Policy）与融资效率（Efficiency）之间呈现显著的正相关关系，相关系数为0.325，在1%的水平上显著。这初步表明配股政策变更对公司融资效率具有积极影响，当配股政策发生变更时，公司的融资效率可能会得到提升，为假设1提供了初步的支持。例如，当配股政策放宽时，公司更容易获得配股资金，能够更有效地配置资源，从而提高融资效率。配股政策变更（Policy）与盈余管理程度（DA）之间呈现显著的负相关关系，相关系数为-0.286，在1%的水平上显著。这意味着配股政策变更可能会抑制公司的盈余管理行为，当配股政策变更后，公司的盈余管理程度有所降低，与假设2的预期相符。例如，当政策对盈利真实性要求提高时，公司进行盈余管理的难度增加，从而减少了盈余管理行为。配股政策变更（Policy）与股权结构稳定性（ChangeRatio）之间的相关系数为-0.213，在5%的水平上显著，表明配股政策变更与股权结构稳定性之间存在显著的负相关关系，即配股政策变更会影响公司股权结构的稳定性，假设3得到初步验证。当配股政策发生变更时，股东的配股决策可能会发生变化，从而导致股权结构的稳定性受到影响。例如，政策严格时大股东积极配股可能使股权结构趋于集中，而政策宽松时大股东放弃配股可能使股权结构趋于分散。公司规模（Size）与融资效率（Efficiency）、盈余管理程度（DA）、股权结构稳定性（ChangeRatio）之间均存在一定的相关性。公司规模与融资效率呈正相关，相关系数为0.205，在5%的水平上显著，说明规模较大的公司可能具有更强的融资能力和资源配置能力，从而提高融资效率。公司规模与盈余管理程度呈负相关，相关系数为-0.186，在5%的水平上显著，可能是因为规模较大的公司受到更多的监管和市场关注，进行盈余管理的成本较高，所以盈余管理程度相对较低。公司规模与股权结构稳定性呈正相关，相关系数为0.158，在10%的水平上显著，表明规模较大的公司股权结构可能相对更稳定，大股东更有动力维持对公司的控制权。资产负债率（Lev）与融资效率（Efficiency）呈负相关，相关系数为-0.236，在1%的水平上显著，说明资产负债率较高的公司可能面临较大的财务风险，影响其融资效率。资产负债率与盈余管理程度（DA）呈正相关，相关系数为0.218，在1%的水平上显著，可能是因为资产负债率较高的公司为了降低财务风险，有更强的动机进行盈余管理，调整利润水平。资产负债率与股权结构稳定性（ChangeRatio）之间的相关性不显著，说明资产负债率对股权结构稳定性的影响较小。营业收入增长率（Growth）与融资效率（Efficiency）呈正相关，相关系数为0.253，在1%的水平上显著，表明营业收入增长较快的公司通常具有较好的发展前景和市场竞争力，能够更有效地利用融资资金，提高融资效率。营业收入增长率与盈余管理程度（DA）呈负相关，相关系数为-0.165，在5%的水平上显著，可能是因为营业收入增长较快的公司业绩较好，不需要通过过度的盈余管理来满足配股条件或提升股价。营业收入增长率与股权结构稳定性（ChangeRatio）之间的相关性不显著，说明营业收入增长率对股权结构稳定性的影响不明显。各变量之间的相关性分析结果表明，自变量与因变量之间的关系与理论预期基本一致，为后续的回归分析奠定了基础。同时，各变量之间的相关系数均未超过0.8，初步判断不存在严重的多重共线性问题，但仍需在回归分析中进一步检验，以确保研究结果的准确性和可靠性。变量PolicyEfficiencyDAChangeRatioSizeLevGrowthPolicy1Efficiency0.325***1DA-0.286***1ChangeRatio-0.213**1Size0.125*0.205**-0.186**0.158*1Lev-0.102-0.236***0.218***-0.056-0.174**1Growth0.147*0.253***-0.165**-0.0480.132*-0.0861注：*、、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著6.3回归结果分析6.3.1配股政策变更对公司融资效率的影响对融资效率模型进行回归分析，结果如表3所示。从回归结果来看，配股政策变更（Policy）的系数为0.125，在1%的水平上显著为正。这表明配股政策变更对公司融资效率具有显著的正向影响，即当配股政策发生变更时，公司的融资效率会得到提升，假设1得到验证。具体而言，当配股政策放宽时，更多公司能够满足配股条件，获得配股资金。这些资金为公司提供了更多的发展机会，公司可以将资金投入到更有价值的项目中，提高资源配置效率，从而提升融资效率。例如，某科技公司在配股政策放宽后，成功获得配股资金，将其用于研发新一代产品。随着研发的推进，公司推出的新产品在市场上获得了广泛认可，市场份额不断扩大，营业收入和净利润大幅增长，公司的融资效率得到了显著提升。相反，当配股政策严格时，只有业绩优良、财务状况良好的公司才能获得配股资格，这些公司通常具有更强的资金运用能力和项目管理能力，能够更有效地利用配股资金，提高融资效率。例如，一些大型国有企业在严格的配股政策下，凭借其良好的业绩和管理水平获得配股资金，将资金用于优化产业结构、提升技术水平等，实现了资源的高效配置，进一步提高了融资效率。公司规模（Size）的系数为0.086，在5%的水平上显著为正，说明公司规模越大，融资效率越高。这可能是因为规模较大的公司在市场上具有更强的竞争力和资源获取能力，更容易获得投资者的信任和支持，从而能够更有效地配置融资资金，提高融资效率。例如，大型上市公司通常具有更广泛的业务范围、更稳定的客户群体和更完善的管理体系，这些优势使得它们在融资过程中能够吸引更多的投资者，获得更优惠的融资条件，进而提高融资效率。资产负债率（Lev）的系数为-0.068，在1%的水平上显著为负，表明资产负债率较高的公司融资效率较低。资产负债率高意味着公司的债务负担较重，财务风险较大，这