点心债系列报告：结构分化下的机会挖掘

TOC\o"1-1"\h\z\u点心债市场：流动性充裕、政策支持、人民币资产吸引力提振 5存量点心债结构分布与机会挖掘 62026年点心债市场展望 12风险提示 13图表1：2022年初以来3MCNHHIBOR和SHIBOR变动趋势 5图表2：2022年初以来CNH-CNY一年期掉期点差（pips） 5图表3：香港金管局取消CNH融资利率溢价 5图表4：离岸人民币存款规模持续扩张（亿元） 5图表5：2025年以来中美10Y国债利差走势（BP） 6图表6：2019年以来美元兑离岸人民币(USD/CNH)走势 6图表7：截至2025/12/24存量点心债按主体类型分布（亿元） 7图表8：截至2025/12/24存量点心债加权平均中债行权估值收益率按主体类型分布（%）...........................................................................................................................................8图表9：截至2025/12/24城投点心债存量规模按区域分布情况（亿元） 8102025/12/24存量城投点心债平均行权估值收益率按区域分布情况（%）9图表11：截至2025/12/24部分优质城投点心债推荐 10图表12：截至2025/12/24产业点心债存量规模按行业分布情况（亿元） 10图表13：截至2025/12/24存量产业点心债加权平均行权收益率按行业分布情况（%）11图表14：截至2025/12/24部分优质产业点心债推荐 12图表15：2025年以来绿色点心债发行情况一览 13点心债市场：流动性充裕、政策支持、人民币资产吸引力提振2025年点心债市场呈现出三个鲜明特征：2025提供了充裕的流动性支撑。从截至202512/24的资金利率水平来看，3MCNHHOR为179%2022年初以来的13%20251YCNHCNY掉期点差逐渐向零值回归，截至1224仍维持在200pps以内。图表1：2022年初以来3MCNHHIBOR和SHIBOR变动趋势 图表2：2022年初以来CNH-CNY一年期掉期点差（pips） 所 所202510925BPHOR1202088%，离岸人民币流动性整体宽松。图表3：香港金管局取消CNH融资利率溢价 图表4：离岸人民币存款规模持续扩张（亿元） 香港金管局 所 所其二，央行持续出台政策组合拳、支持境外融资。20251月13日，央行和外管局将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从15175，这意味着企业、非银金融机构和银行三类主体的跨境融资风险加权余额上限提升，有69月所发行的央票规模达600172%202582116其三，中美利差倒挂缓解、汇率环境改善，或催化境外人民币资产的投资吸引力持续提2025/110，中美10Y国债利差达314P高位，截至202512/26仍维持在230P的深度倒挂状态，但随美联储降息周期推进，中美利差倒挂压力正在逐步缓解。汇率方面，人民币汇率在2025年呈现“先弱后强、波动收窄”的走势，截至2025/1226，美元兑离岸人民币汇率（UDCNH）为700，2025/12/25盘中降破70大关。人民币汇率的企稳回升主要得益于三个因素：美元指数从2025/420年内高点的10965逐步下降至2025/12/26的98.03106%图表5：2025年以来中美10Y国债利差走势（BP） 图表6：2019年以来美元兑离岸人民币(USD/CNH)走势所 所存量点心债结构分布与机会挖掘截至2025/1224，点心债存量规模为14,436.81亿元。按发行主体类型来看，金融债仍为点心债最为主要的组成部分，截至2025/1224金融点心债存量规模5628亿元，占存量点5（2025610202552025M11-1211165除金融点心债以外，城投点心债、产业点心债和离岸央票存量规模分别为2638亿元、2088亿元、180018%、14%13%20255月末，存量点心债的分布结构出现了明显分化：城投点心债规模和占比均有所下降，主要是受境内城投平台融资监管规范、备证发行政策调整等因素影响，弱资质城投平台逐步退出离岸人民币债券市场；产业点心债显著扩容，一方面得益于科技龙头企业密集发行点心债，另一方面新兴产业20252025990510年期和30年期债券最终价格指引均成功收窄至210%250%和310%，彰显国际市场对中国科技龙头企业的认可。图表7：截至2025/12/24存量点心债按主体类型分布（亿元）所2025164%3年期财政部离岸国债发行利率180%，202448BP（收益率同2025/1224，城投点心债、产业点心债尚有%以上的票息收益，非银金融债加权平均中债行权估值收益率为229%，其余不同品种点心债（含金融债、主权债、地方政府债、央票等）加权平均中债行权估值收益2%，在考虑跨境投资成本后，相较于境内债项投资性价比不足。图表8：截至2025/12/24存量点心债加权平均中债行权估值收益率按主体类型分布（）图表8：截至2025/12/24存量点心债加权平均中债行权估值收益率按主体类型分布（）所截至2025/12/24，城投点心债加权平均行权收益率为行利率在45%以下，而云南、河南、湖北等中西部地区的城投平台平均发行利率仍在65%以上。对于不同区域城投点心债的分化定价，也为机构投资者提供了对于城投点心债精准择券的机会。从存量城投点心债的地区分布来看，存量规模前五的省份依次为山东、四川、河南、江15983Y城投点心债存量规模为933亿元，显著高于其他评级和期限。我们对截至2025/1224存量点心债加权平均中债行权估值收益率进行统计，1-3YAA+城投主体行权估值收益率在%67%区间内，其中山东、湖北等地区13Y+城投主体平均行权估值收益率均在5%以上，具备一定的利差挖掘空间。图表9：截至2025/12/24城投点心债存量规模按区域分布情况（亿元）合计合计3Y1-3Y<1Y省份AAAA+AAA其他AAAA+AAA其他AAA其他山东省2726266725210915220680四川省3941624389237248河南省25161642493156235江苏省157151410955713234湖北省143152410917200福建省4839613495130199湖南省513523457161广东江省3913501019131重庆市12291122447126安徽省1528659107江西省832452868河北省20525辽宁省 21 425甘肃省 19 19陕西省 18 119广西壮族自治区1414新疆维吾尔自治区66合计17512812610930693329953013202,63810102025/12/24（）<1Y 1-3Y3Y省份AAAA+AAA其他AAAA+AAA其他AAA其他山东省3.433.863.376.534.776.65四川省6.605.443.575.04河南省7.5010.185.533.533.536.55江苏省3.111.952.942.844.335.55湖北省7.777.115.055.854.22福建省2.933.033.564.473.083.44湖南省4.214.183.634.45广东省3.352.053.32浙江省6.833.04重庆市3.478.165.564.763.733.37安徽省8.516.016.113.01江西省6.692.769.46陕西省3.43广西壮族自治区3.72所我们筛选了部分广东、江苏、福建等经济发达地区的优质城投主体存续规模>5亿元、行权估值收益率>3%的1-3Y点心债，以供投资人参考：ISINISIN债券名称债券余额 2025/12/24剩余期限 最新主体地区(亿元)行权估值（）(年)评级HK0001111613江门市高新技术工业园有限公司6.403.78HK0001111613江门市高新技术工业园有限公司6.403.782.26AA+广东省HK0001085197 漳州台商投资区资产运营集团有限公司 6.10 4.51 1.93 - 福建省HK0001075719 佛山市南海联达投资(控股)有限公司HK0001075719 佛山市南海联达投资(控股)有限公司14.503.041.92AA+广东省HK0001054961 新沂市交通文旅集团有限公司 11.14 8.30 1.73 AA+ 江苏省HK0001037834 江苏钟吾城乡投资发展集团有限公司HK0001037834 江苏钟吾城乡投资发展集团有限公司8.007.311.65AA+江苏省HK0001020525 司

19.50 3.08 1.48 AAA 福建省HK0001025961HK0001025961茂名港集团有限公司6.004.411.46AA+广东省HK0000987617南安市发展投资集团有限公司6.503.82HK0000987617南安市发展投资集团有限公司6.503.821.33AA+福建省HK0000998473 平潭综合实验区城市发展集团有限公司 9.26 5.38 1.33 AA+ 福建省HK0001007472HK0001007472泰兴市城市投资发展集团有限公司6.454.411.32BBB+江苏省HK0001001319 茂名港集团有限公司 6.40 3.67 1.23 AA+ 广东所截至2025/1224加权平均行权收益率为31%对有限，如美团发行的5年期点心债行权估值收益率254%，阿里巴巴发行的10年期点心债行权估值收益率70%；新能源、高端制造等领域的优质民营企业，以及中小民营企业的存量债项收益率大多高于产业点心债收益率均值。从存量产业点心债的行业分布来看，存量规模前五的行业依次为建筑装饰、商贸零售、1441AAA1-3Y3Y256AAA33%，性价比相对有限，可适度下沉至A+主体挖掘票息收益。图表12：截至2025/12/24产业点心债存量规模按行业分布情况（亿元）合计合计3Y1-3Y<1Y行业132025/12/24（）<1Y 1-3Y3Y行业AAAA+AAA其他AAAA+AAA其他AAA其他建筑装饰17352731631273040371商贸零售2123484012786308综合137281073634625284公用事业54292511130140245传媒234234房地产231441186143200其他291512182社会服务5813520771147交通运输41849农林牧渔2020环保3810石油石化1010食品饮料459纺织服饰538基础化工88机械设备 2 2钢铁22合计2511396159601913494452563932,088所AAAA+AAA其他AAAA+AAA其他AAA其他建筑装饰3.335.634.902.684.612.247.172.39商贸零售3.194.763.054.132.93综合4.412.933.753.30公用事业2.062.643.302.26传媒2.66房地产 3.03 4.41 2.69 5.232.39其他2.68社会服务2.24 3.632.83交通运输2.052.13石油石化1.55 食品饮料 2.97 7.31纺织服饰2.69所我们筛选了部分存续规模>5亿元、行权估值收益率>3%的1-3Y产业点心债，以供投资人参考：图表14：截至2025/12/24部分优质产业点心债推荐ISIN码信用主体发行日期发行方式债券余额(亿元)2025/12/24行权估值（）剩余期限(年)主体评级CND10008WRY0上海复星高科技(集团)有限公司2025/09/29直接发行10.004.792.76AAAHK0001145801杭州富阳交通发展投资集团有限公司2025/08/25维好协议+直接发行7.743.792.67AA+HK0001167102武汉光谷产业投资有限公司2025/07/28直接发行10.003.052.59AA+HK0001166930厦门象屿集团有限公司2025/07/15担保发行35.003.052.55AAAHK0001075537泰州海陵城市发展集团有限公司2024/12/12担保发行7.286.361.96AA+HK0001031779平度市城市开发集团有限公司2024/07/03担保发行5.818.680.52AA+HK0001007555北京控股集团有限公司2024/06/27担保发行+直接发行+维好协议15.004.751.50AAAHK0001021416江苏海鸿投资控股集团有限公司2024/06/26担保发行7.303.031.50AA+HK0001004115平度市城市开发集团有限公司2024/04/10担保发行8.008.170.29AA+HK0000984564青岛崂山科技创新发展集团有限公司2024/01/25维好协议+SLBC9.003.041.08BBB+HK0000951159漳州市九龙江集团有限公司2023/09/27直接发行21.303.190.75AAA所3.2026年点心债市场展望2025610年以来点心债市场快速扩容，净融资持续大额为正。在当前中美利差倒挂以及人民币资产吸引力持续提升的背景下，点心债的供给或有望维持增长，但内部供给结构的分化或将持续。2026其一，对于城投点心债，我们预计2026年城投点心债发行或将延续“总量稳中有降、资质持续分化”的格局，优质城投平台点心债或将维持稳定供给。随着离岸在岸利差持续收窄，城投点心债的发行成本优势或逐步减弱，部分优质平台可能转向境内市场融资，城投点心债净融资或仍将承压，但区域和资质的分化或将更为显著。城投平台融资监管仍将保持严格态势，弱资质平台因信用资质不足、备证获取难度大等因素，或将持续退出离岸人民币债券市场；而对于江苏、浙江、广东等经济财政实力较强区域的优质城投平台，其点心债发行规模或有望进一步提升。202620241037平、企业国际信用评级为投资级（BBB-及以上）或国内信用评级为AAA、最近三年未发生境内外债务违约且不存在处于持续状态的延迟支付本息事实、无重大违法违规行为、未纳入严重失信主体名单、财务报表未被出具非标意见。优质产业主体发行点心债是当前政策的鼓励方向，且市场认可度较高，这类产业债或有望持续扩容。其三，创新品种点心债或有望放量，关注扩容初期的收益挖掘机会。在绿色发展战略与82116起息日期省/直辖市/起息日期省/直辖市/特别行政区发行规模 发行期限 票息（亿元） （年） （）信用主体ISIN英文简称YDHIDC6.311/27/28 DTHMUC511/26/28

盐城市大丰区谐城实业发展有限公司 5.00 3 6.30 江苏省 2025/11/27东台惠民城镇化建设集团有限公司 3.92 3 5.00 江苏省 2025/11/26CRHZCH2.411/20/30 HK0001221131 华润置地有限公司 43.00 5 2.40 广东省 2025/11/20香港特别行HKINTL1.911/11/30 HK0001201919 中国香港特别行政区 25.00 5 1.90中国铁建股份有限公

政区 2025/11/11RLCONS2.611/11/35 RLCONS2.1811/11/30 YUEXIU3.311/03/28

司 10.00 10 2.60 北京市 2025/11/11中国铁建股份有限公司 30.00 5 2.18 北京市 2025/11/11越秀地产股份有限公司 28.50 3 3.30 广东省 2025/11/3GUANGD1.7210/24/28 HK0001202198 广东省人民政府 35.00 3 1.72 广东省 2